ราคาหุ้นเท่าเดิม แต่ P/E ลดลง: ตรวจสอบกำไรในตัวหาร

ก่อนประกาศงบ หุ้นมีราคา 24 และหลังประกาศก็ยังอยู่ที่ 24 แต่ค่า P/E บนหน้าจอกลับลดจาก 20 เหลือ 15 เท่า ไม่ได้เกิดส่วนลดในตลาด สิ่งที่เปลี่ยนคือกำไรในตัวหาร หากจะตัดสินว่ามูลค่าหุ้นน่าสนใจขึ้นจริงหรือไม่ ต้องรู้ว่าไตรมาสใดถูกเพิ่มเข้ามา ไตรมาสใดถูกตัดออก และกำไรใหม่เกิดซ้ำได้มากเพียงใด

P/E ที่ลดลงอาจสะท้อนธุรกิจที่ดีขึ้นอย่างยั่งยืน แต่กำไรจากการขายสินทรัพย์ ช่วงสูงสุดของวัฏจักร หรือการเปลี่ยนไปใช้ประมาณการที่มองบวกก็ทำให้ตัวเลขลดลงได้เช่นกัน ขั้นแรกจึงควรคำนวณย้อนกลับ ไม่ใช่รีบสรุปว่าหุ้นถูก

ประกอบกำไรสี่ไตรมาสล่าสุดขึ้นใหม่

สมมติบริษัทหนึ่งมีหุ้นสามัญ 100 ล้านหุ้นตลอดทุกงวด ไม่มีหุ้นบุริมสิทธิ ตราสารที่อาจทำให้เกิดการลดสัดส่วน ไม่มีการแตกหุ้นหรือเปลี่ยนจำนวนหุ้น กำไรทั้งหมดเป็นกำไรหลังภาษีที่เป็นของผู้ถือหุ้นสามัญ และใช้สกุลเงินเดียวกับราคาหุ้น ตัวเลขนี้เป็นกรณีสมมติ ไม่ใช่ราคาของบริษัทจริง

สี่ไตรมาสเดิมมีกำไร 10, 20, 40 และ 50 ล้าน รวม 120 ล้าน กำไรต่อหุ้นหรือ EPS จึงเท่ากับ 1.20 และที่ราคา 24 จะได้ P/E 20 เท่า เมื่อไตรมาสใหม่มีกำไร 50 ล้านเข้ามาแทนไตรมาสเก่าสุดที่มีกำไร 10 ล้าน ผลรวมสิบสองเดือนจะเป็น 120 − 10 + 50 = 160 ล้าน EPS เพิ่มเป็น 1.60 และ P/E เหลือ 15 เท่า

EPS เพิ่มหนึ่งในสาม แต่ตัวคูณลดหนึ่งในสี่ เปอร์เซ็นต์ไม่ได้เปลี่ยนเท่ากันเพราะกำไรอยู่ในตัวหาร การเลื่อนช่วงข้อมูลไม่ได้สร้างผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นโดยอัตโนมัติ ราคายังเป็น 24 เพียงแต่ถูกนำไปเทียบกับกำไรที่รายงานสูงขึ้น

ราคาเดียวกันอาจมี P/E ได้สี่ค่า

สมมติกำไร 50 ล้านในไตรมาสใหม่รวมกำไรขายสินทรัพย์ 30 ล้าน ซึ่งหักภาษีและเป็นของผู้ถือหุ้นกลุ่มเดียวกันแล้ว หากการวิเคราะห์ระบุชัดว่าจะตัดรายการนี้ออก กำไรจะเหลือ 130 ล้าน EPS เท่ากับ 1.30 และ P/E ประมาณ 18.46 เท่า

ทั้งสี่แถวไม่ได้วัดสิ่งเดียวกัน ช่วงข้อมูลหรือรายการปรับปรุงต่างกัน และแถวสุดท้ายใช้กำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง หน้าจอสองแห่งที่แสดง 13.33 กับ 18.46 อาจคำนวณถูกทั้งคู่ แต่ตอบคนละคำถาม

ขณะเดียวกัน 18.46 ก็ไม่ใช่ P/E ที่ “แท้จริง” เพียงค่าเดียว การปรับกำไรต้องมีเหตุผลและกระทบยอดได้ การขายธุรกิจอาจนำเงินสดเข้ามาแต่ทำให้เสียแหล่งกำไรในอนาคตด้วย การตัดกำไรจากการขายออกแต่ยังคาดว่าธุรกิจที่ขายแล้วจะสร้างกำไรให้เต็มจำนวนจึงไม่สอดคล้องกัน

การปรับกำไรคือการประเมินความต่อเนื่อง

การปรับที่มีประโยชน์ต้องอธิบายศักยภาพของธุรกิจที่เหลือ ไม่ใช่ลบค่าใช้จ่ายทุกอย่างที่ทำให้กำไรดูแย่ ค่าใช้จ่ายปรับโครงสร้างที่เกิดซ้ำ ผลตอบแทนพนักงานเป็นหุ้นที่มีต่อเนื่อง และต้นทุนรักษากำลังผลิตยังมีความหมายทางเศรษฐกิจ รายการที่ไม่จ่ายเงินสดทันทีไม่ได้แปลว่าผู้ถือหุ้นไม่มีต้นทุน

ใช้หลักเดียวกันกับกำไรและขาดทุนพิเศษ การเก็บกำไรพิเศษไว้แต่ตัดขาดทุนพิเศษออกทำให้ภาพเอนเอียงไปทางบวก หากเริ่มปรับจากจำนวนก่อนภาษี ต้องกระทบยอดภาษีและส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นก่อนเทียบกับ EPS สุทธิ ตัวเลข 30 ล้านในตัวอย่างปรับฐานเหล่านี้ตรงกันแล้ว

กระแสเงินสดเป็นการตรวจสอบอีกชั้น ไม่ใช่คำตัดสินอัตโนมัติ หากกำไรเพิ่มแต่เงินสดจากการดำเนินงานอ่อนแอ ควรดูลูกหนี้ สินค้าคงเหลือ และเวลารับเงิน การสะสมสินค้าตามฤดูกาลต่างจากการเก็บเงินขายไม่ได้อย่างต่อเนื่อง และเงินสดจากการขายสินทรัพย์ไม่ได้พิสูจน์ว่ากำไรดำเนินงานจะเกิดซ้ำทุกปี

ลดประมาณการกำไร ก็ทำให้ P/E สูงขึ้นได้โดยราคาไม่ขยับ

ที่ราคา 24 และ EPS คาดการณ์ 1.80 จะได้ P/E ล่วงหน้า 13.33 หากลดประมาณการเหลือ 1.35 โดยราคาเท่าเดิม อัตราส่วนจะเพิ่มเป็น 17.78 หรือสูงขึ้นหนึ่งในสาม นี่ไม่ใช่หลักฐานว่าผู้ซื้อยอมจ่ายแพงขึ้น แต่เป็นผลจากคาดการณ์กำไรที่อ่อนลง

ต้องใช้ช่วงประมาณการเดียวกัน “ปีบัญชีหน้า” อาจไม่ตรงกับ “สิบสองเดือนข้างหน้า” และควรบันทึกวันที่ปรับประมาณการด้วย การใช้ราคาวันนี้หารด้วยประมาณการเก่าก่อนบริษัทส่งสัญญาณผลประกอบการแย่ลง อาจทำให้หุ้นดูถูกเพียงเพราะข้อมูลยังไม่ทันเหตุการณ์

ธุรกิจวัฏจักรยิ่งต้องระวัง ราคาขาย ปริมาณขาย หรืออัตรากำไรที่อยู่จุดสูงสุดอาจสร้างกำไรก้อนใหญ่และ P/E ต่ำในช่วงที่กำไรเปราะบางที่สุด ส่วนจุดต่ำสุดที่กำไรใกล้ศูนย์อาจทำให้อัตราส่วนสูงมาก กำไรปกติตลอดวัฏจักรช่วยสร้างฉากทัศน์ได้ แต่ยังเป็นสมมติฐานที่ต้องอธิบาย ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่สังเกตได้หรือคำรับรองว่าจะฟื้นตัว

หุ้นลง ไม่ได้แปลว่าตัวคูณถูกลง

ในกรณีทดสอบแรงกดดันอีกกรณีหนึ่ง ราคาลดจาก 24 เป็น 18 และ EPS บนฐานเดียวกันลดจาก 1.60 เป็น 1.00 หุ้นขาดทุน 25% แต่ P/E เพิ่มจาก 15 เป็น 18 เพราะกำไรลดเร็วกว่าราคา เมื่อ EPS เป็นบวกและเปรียบเทียบบนฐานเดียวกัน:

P/E ใหม่ ÷ P/E เดิม = (ราคาใหม่ ÷ ราคาเดิม) × (EPS เดิม ÷ EPS ใหม่)

หากตัวหารใกล้ศูนย์หรือติดลบ การจัดอันดับว่า “ยิ่งต่ำยิ่งถูก” จะไม่เหมาะสม P/E ติดลบไม่ได้เป็นโอกาสที่ดีกว่า อีกทั้งกำไรรวมไม่ใช่กำไรต่อหุ้น: 120 ล้านหาร 100 ล้านหุ้นได้ 1.20 แต่หากจำนวนหุ้นเฉลี่ยเป็น 110 ล้าน จะเหลือประมาณ 1.0909 ที่ราคา 24 ค่า P/E จะเป็น 22

จึงต้องตรวจจำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก และเลือก EPS ขั้นพื้นฐานหรือปรับลดให้ตรงกัน จำนวนหุ้นปลายงวดใช้แทนค่าเฉลี่ยไม่ได้ และไม่ควรบวก EPS สี่ไตรมาสแบบตรง ๆ เมื่อจำนวนหุ้นเปลี่ยน การเข้าใจการซื้อหุ้นคืนกับกำไรต่อหุ้นช่วยแยกผลจากกำไรรวมและจำนวนหุ้นได้

ลำดับตรวจสอบก่อนนำไปเปรียบเทียบมูลค่า

1. กำหนดราคาที่ใช้: เวลา สกุลเงิน และหน่วยหลักทรัพย์ รวมถึงสัดส่วนใบรับฝากหลักทรัพย์ต่อหุ้นอ้างอิง
2. ระบุช่วงกำไร: สี่ไตรมาส ปีบัญชี หรือระยะประมาณการ พร้อมตรวจไตรมาสที่เข้าและออก
3. กระทบยอดฐานบัญชี: กำไรส่วนของผู้ถือหุ้น กิจการที่ดำเนินต่อหรือทั้งหมด EPS ขั้นพื้นฐานหรือปรับลด ภาษีและรายการปรับปรุง
4. ทดสอบความต่อเนื่อง: แยกการดีขึ้นของธุรกิจออกจากกำไรขายสินทรัพย์และยอดวัฏจักร ตรวจการเปลี่ยนกำไรเป็นเงินสดและธุรกิจที่ยังเหลือ
5. ทดสอบเงื่อนไขที่ทำให้ข้อสรุปเปลี่ยน: คำนวณใหม่ด้วยกำไรต่ำลงและโอกาสเพิ่มจำนวนหุ้น หากเหตุผลเดิมอิง 1.80 แต่รองรับได้เพียง 1.35 ต้องประเมินใหม่

ข้อสรุปว่า “P/E ลดเพราะกำไรขายสินทรัพย์ทำให้กำไรสี่ไตรมาสใหญ่ขึ้น” มีข้อมูลมากกว่าคำว่า “หุ้นถูก” เมื่อฐานผ่านการตรวจสอบแล้ว จึงค่อยเทียบกับบริษัทที่คล้ายกันจริงหรือประวัติของบริษัทเอง P/E เพียงค่าเดียวไม่ได้กำหนดราคายุติธรรม ผลตอบแทนเงินสด หรือระยะคืนทุนที่แน่นอน