หุ้นขึ้นแต่หุ้นกู้แปลงสภาพลง: คำนวณส่วนเกินและจุดคุ้มทุนอย่างไร

หุ้นปรับขึ้น 10% แต่หุ้นกู้ที่แปลงเป็นหุ้นนั้นกลับลดลง 3.2% ได้ ในตัวอย่างนี้ ส่วนเกินเหนือมูลค่าแปลงสภาพลดจาก 25% เหลือ 10% มูลค่าหุ้นที่รับจากการแปลงเพิ่มขึ้นจริง แต่ไม่พอชดเชยส่วนเพิ่มของราคาที่ผู้ลงทุนจ่ายไว้ตอนซื้อหุ้นกู้

สมการนี้อธิบายความสัมพันธ์ระหว่างราคาสองรายการ ยังไม่ได้พิสูจน์สาเหตุทางเศรษฐกิจที่ทำให้หุ้นกู้ถูกประเมินใหม่ คำถามก่อนซื้อจึงควรเป็นว่า เมื่อขายแล้วต้องเหลือส่วนเกินอีกเท่าไร จึงจะได้เงินลงทุนคืนครบ

ราคาแปลงสภาพตามสัญญาไม่ใช่ต้นทุนหุ้นของผู้ซื้อ

สมมติหุ้นกู้มูลค่าที่ตราไว้ 100 มีราคาแปลงสภาพคงที่ 20 จึงแปลงได้ 5 หุ้น หากหุ้นราคา 24 มูลค่าแปลงสภาพคือ 120 ซื้อหุ้นกู้ที่ 150 เท่ากับจ่ายสูงกว่ามูลค่านี้ 25% จาก 150 ÷ 120 − 1 ส่วนราคาที่สูงกว่ามูลค่าที่ตราไว้ 50% เป็นคนละตัววัด

เมื่อจ่าย 150 เพื่อรับสิทธิใน 5 หุ้น ต้นทุนเฉลี่ยต่อหุ้นคือ 30 ไม่ใช่ 20 ราคาแปลงสภาพใช้กำหนดจำนวนหุ้น และตามสมมติฐานนี้ไม่ใช่เงินที่ต้องจ่ายเพิ่มเมื่อแปลง หากแปลงทันทีเป็นหุ้นมูลค่า 120 จะเสียส่วนต่าง 30 หรือ 20% ของเงินที่จ่าย 150 ไม่ใช่ 25% เพราะอัตราส่วนเกินใช้ 120 เป็นฐาน

ตัวเลขทั้งหมดสร้างขึ้นเพื่ออธิบาย ใช้สกุลเงินเดียวกันและแสดงต่อมูลค่าที่ตราไว้ 100 เงื่อนไขแปลงสภาพไม่เปลี่ยน ระหว่างสองเวลาที่เปรียบเทียบไม่มีดอกเบี้ยค้างรับ การจ่ายดอกเบี้ย เงินปันผล ภาษี ค่าธรรมเนียม หรือผลของอัตราแลกเปลี่ยน เป็นการเปรียบเทียบก่อนการไถ่ถอนหรือแปลงจริง ไม่ใช่สมมติฐานว่าจะได้รับเงินแน่นอนเมื่อครบกำหนด

คาดราคาหุ้นอย่างเดียว ยังหาราคาขายหุ้นกู้ไม่ได้

เมื่อหุ้นขึ้นจาก 24 เป็น 26.40 มูลค่าแปลงสภาพเป็น 132 หากส่วนเกินยัง 25% หุ้นกู้ราคา 165 เพิ่ม 10% แต่ถ้าเหลือส่วนเกิน 10% ราคาจะเป็น 145.20 ต่ำกว่าราคาซื้อ 4.80 หรือขาดทุน 3.2% แต่ละช่องในตารางแสดงราคาหุ้นกู้และผลตอบแทนจากราคาซื้อ 150 ในวงเล็บ หัวคอลัมน์เป็นส่วนเกินเมื่อขาย ไม่ใช่ผลตอบแทน

แม้หุ้นขึ้น 20% เป็น 28.80 หากส่วนเกินเป็นศูนย์ หุ้นกู้ก็มีราคาเพียง 144 ขาดทุน 4% ในทางกลับกัน หุ้นที่ 21.60 กับส่วนเกินสมมติ 40% ให้ราคาหุ้นกู้ 151.20 ไม่ได้หมายความว่าส่วนเกินจะขยายเพื่อปกป้องผู้ลงทุนทุกครั้งที่หุ้นลง ตารางเป็นเงื่อนไขแยกกัน ไม่ได้กำหนดความน่าจะเป็นหรือราคายุติธรรม

ย้อนหาส่วนเกินที่จำเป็นต่อจุดคุ้มทุน

ให้ B เป็นราคาหุ้นกู้ q เป็นจำนวนหุ้นที่แปลงได้ S เป็นราคาหุ้น และ p เป็นส่วนเกิน จะได้ B = q × S × (1 + p) เมื่อ q คงที่ 1 + ผลตอบแทนราคาหุ้นกู้ = (1 + ผลตอบแทนราคาหุ้น) × (1 + ส่วนเกินปลายงวด) ÷ (1 + ส่วนเกินต้นงวด)

ถ้าหุ้นขึ้น 10% หุ้นกู้จะกลับไปที่ 150 เมื่อส่วนเกินปลายงวดเท่ากับ 1.25 ÷ 1.10 − 1 = 13.6364% ส่วนเกินเริ่มต้น 25% ลดได้ประมาณ 11.36 จุดเปอร์เซ็นต์ก่อนกำไรขั้นต้นหายไป หากตั้งส่วนเกินเมื่อขายไว้ 10% หุ้นต้องขึ้นเป็น 27.2727 หรือเพิ่ม 13.6364% จาก 24 ถ้าไม่เหลือส่วนเกิน หุ้นต้องราคา 30 หรือขึ้น 25% ตัวเลขเหล่านี้เป็นเงื่อนไขคุ้มทุน ไม่ใช่ราคาเป้าหมายที่คาดการณ์

ส่วนเกินลด 15 จุด ไม่ใช่นำไปลบผลตอบแทนหุ้นตรง ๆ

จาก 25% เหลือ 10% คือการลด 15 จุดเปอร์เซ็นต์ แต่ตัวคูณราคาลดจาก 1.25 เป็น 1.10 หดตัว 12% วิธีที่ถูกคือ 1.10 × 0.88 − 1 = −3.2% ไม่ใช่ 10% ลบ 15%

ตรวจด้วยจำนวนเงินได้เช่นกัน เพิ่มมูลค่าแปลงสภาพจาก 120 เป็น 132 โดยคงส่วนเกินเดิม ทำให้หุ้นกู้จาก 150 เป็น 165 เพิ่ม 15 จากนั้นใช้ส่วนเกินใหม่ 10% ราคาลด 19.80 เหลือ 145.20 ผลสุทธิ −4.80 ลำดับการแยกจะเปลี่ยนผลงานของแต่ละขั้น แต่ไม่เปลี่ยนราคาสุดท้าย

อัตราส่วนเกินไม่ใช่แบบจำลองมูลค่าหุ้นกู้

ส่วนเกินคำนวณจากราคาหุ้นกู้และหุ้น หากหุ้นขึ้นเร็วกว่าหุ้นกู้ อัตรานี้ก็ลดลงได้เอง การอธิบายเหตุผลต้องพิจารณาเครดิตผู้ออก อายุคงเหลือ ข้อจำกัดการแปลง เงื่อนไขไถ่ถอนก่อนกำหนด และตลาด ตารางไม่ได้ประมาณความผันผวน มูลค่าส่วนหนี้ หรือความอ่อนไหวต่อหุ้นจริง

ส่วนเกินต่ำจึงไม่ได้ยืนยันว่าราคาถูก และส่วนเกินสูงไม่ได้รับประกันเครดิต แม้ส่วนเกินติดลบ ก็ต้องตรวจสิทธิแปลง เวลาได้รับหุ้น ราคาที่ซื้อขายได้จริงและต้นทุน ก่อนสรุปว่าซื้อหุ้นกู้ แปลง แล้วขายหุ้นจะล็อกกำไรได้

ใช้เงินที่จ่ายและรับจริงเป็นเกณฑ์สุดท้าย

ถ้าค่าซื้อและค่าขายอย่างละ 0.50 ผลตอบแทนเงินสดจาก 150 ไป 145.20 คือ (145.20 − 0.50) ÷ (150 + 0.50) − 1 ประมาณ −3.85% ต้องขายก่อนหักค่าใช้จ่ายที่ 151 จึงได้เงินเริ่มต้น 150.50 คืนครบ เมื่อหุ้นราคา 26.40 ส่วนเกินที่ต้องการเพิ่มเป็น 14.3939%

ก่อนตัดสินใจ ให้เทียบราคา ณ เวลาเดียวกัน ตรวจหน่วยราคา ดอกเบี้ยค้างรับ และราคาแปลงสภาพที่มีผลอยู่ หาก q เปลี่ยน ต้องคำนวณใหม่ สำหรับหุ้นกู้จ่ายดอกเบี้ย ใช้ยอดชำระจริงและนับดอกเบี้ยที่ได้รับเพียงครั้งเดียว ซึ่งเป็นเหตุผลที่ต้องแยก อัตราผลตอบแทนที่แสดงกับผลตอบแทนช่วงถือครอง การวิเคราะห์ที่ครบต้องมีต้นทุนซื้อจริง มูลค่าหุ้นตามสิทธิปัจจุบัน และหลายสมมติฐานส่วนเกินเมื่อขาย ไม่ใช่มุมมองขาขึ้นของหุ้นเพียงอย่างเดียว