100%汇率对冲，为什么收益仍可能偏离当地股市涨幅？

“100%汇率对冲”需要同时说明两个条件：按哪一天、哪项资产价值计算。如果远期合约只覆盖期初的外币股票市值，期间名义额没有调整，股价涨跌就会重新造成不匹配。对冲并未凭空失效，而是股票市值变了，原来的对冲金额没有跟着变。

下面的假设模型中，欧元股票同样上涨10%，期初全额对冲后的美元收益却可能是9.54545%、10.45455%或11.36364%。这些差异本身不证明管理失误。理解它们，需要把股票收益、外汇折算与远期损益拆开，并核对“100%”的真正基数。

先定义期初100%究竟覆盖什么

以美元作为报告币种。期初持有市值1亿欧元的股票，即期汇率为每欧元1.10美元，因此初始经济价值为1.10亿美元。与此同时，签约远期卖出1亿欧元、买入美元，约定到期汇率为每欧元1.105美元。整个期间，远期欧元名义额不变。

这里至少有四种币种概念：份额在交易所的交易币种、净值报告币种、股票资产计值币种、实际对冲目标币种。一个产品以欧元挂牌，不等于它做了欧元对冲；以美元报告净值，也不自动说明全部外币风险已被覆盖。真正的币种篮子和基数应以产品自身现行文件为准。

公开指数方法中存在固定期间名义额及更高频重置等不同安排，但不能把某份方法书的例子当作所有基金的统一规则。本文是一期间原创模型，不模拟具体指数或基金；没有申赎、分红、税费、交易成本、现金利息或期间担保融资现金流。

股票价值与远期损益，要放在两条账上

设期初股票市值为A₀＝1亿欧元，当地股票收益率为a，期末市值就是A₁＝A₀（1＋a）。S₁表示期末每欧元对应的美元数，H表示远期欧元名义额，F为已经签约的1.105。所有头寸均到期并正常履约，期末汇率按相同价值日统一计值。

股票折合美元的价值为A₁S₁；远期到期经济损益为P＝H（F－S₁）。卖出欧元的约定美元汇率高于期末即期时，远期产生正损益；低于即期时，则产生负损益。F是本例假设已成交汇率，不是今天的市场报价，不是欧元走势预测，更不是银行直接收走的一笔费用。

组合终值为V₁＝A₁S₁＋H（F－S₁），美元收益率为V₁÷期初1.10亿美元－1。分母不能改成1亿欧元，也不能把远期损益除以股票本金后单独当成整体回报。所有金额先统一到美元，才能做组合收益核算。

这里的P不是本金交割时收到的美元总额。组合终值也不要求把股票全部卖掉；如果远期采用实物交割、投资者又保留股票，如何取得待交付的欧元、何时备足现金，需要另行安排。经济损益恒等式不能代替实际交割流程。

同一套初始对冲，比较五个独立终局

保持H＝1亿欧元不变。下表五行是五种独立假设结果，不是连续五天的净值路径；它们使用相同的期初股票价值、期初即期汇率和远期成交价。

第一行中，股票上涨至1.10亿欧元，但欧元兑美元跌至1.00，股票折合美元仍是1.10亿美元。若不对冲，美元收益为零。远期带来1050万美元正损益，组合终值为1.205亿美元，对冲后回报为9.54545%，而不是恰好等于当地股票的10%。

第三行仍然是股票上涨10%，但期末欧元兑美元为1.20。股票美元价值升至1.32亿美元，远期亏损950万美元，合计仍为1.225亿美元。只看远期亏损，会漏掉股票折算中的汇率收益；只看股票，又会漏掉为了降低汇率敞口建立的另一条头寸。

最后一行则说明保护范围：当地股票下跌10%，期末汇率为1.20，组合终值只有9850万美元，美元收益为－10.45455%。汇率对冲没有给股票下跌买保险，不能从“已经对冲”推导出组合不会亏损。

少算的不是手续费，而是收益与汇率的交叉项

当H＝A₀时，定义汇率收益x＝S₁÷S₀－1，远期汇率项f＝F÷S₀－1。整理组合公式可得：对冲后的收益R＝a＋f＋a×x。只有忽略最后一项，才会得到“当地股票收益加远期汇率项”的简单说法。

等价写法是R＝a（S₁÷S₀）＋f；未对冲股票的美元收益则为（1＋a）（1＋x）－1。两式都以期初美元价值为分母。固定远期覆盖的是最初那笔欧元金额，不会自动覆盖期间新产生的全部价值变化。

本例f约为0.454545%，是这一假设期间的收益组成，不是年化费率。第一行a＝10%，x约为－9.090909%，两者相乘使结果减少约0.909091个百分点。使用未舍入数值计算，10%加上远期汇率项、再减去这项贡献，结果约为9.545455%。这0.909091个百分点来自交叉项，不是额外收取的对冲费用。

按欧元头寸看更直观：残余名义敞口A₁－H＝A₀a。股票涨10%后，新增的1000万欧元市值没有被固定远期覆盖，H÷A₁只有90.90909%；股票跌10%后，远期反而比股票市值多出1000万欧元，比率升至111.11111%。期初全额不等于当前全额，也不能仅凭比率变化认定违反投资规则。

这些比率仅相对股票的欧元市值，不包括所有现金和衍生品资产，更不是基金监管净敞口指标。一个有效的检查条件是a＝0：股票仍值1亿欧元，名义额恰好匹配，在本模型中R＝f，不随S₁变化。但这只是恒等式的验证，不是对有现金流、成本或不同重置安排的真实基金作保证。

期初对冲50%，期末覆盖率可能只剩45.45%

固定第一种结果，即当地股票涨10%、期末汇率1.00，只改变期初对冲比例h，令H＝hA₀。一般公式为R（h）＝（1＋a）S₁÷S₀＋h（F－S₁）÷S₀－1。三种比例必须使用相同初始美元价值作收益分母。

期初只对冲5000万欧元时，远期到期损益为525万美元，组合终值1.1525亿美元，美元收益4.772727%。但期末股票已值1.10亿欧元，覆盖率是5000万÷1.10亿＝45.454545%，并非仍然50%。初始全额的期末比率同样只有90.909091%。

在这一欧元走弱的假设终局里，提高初始比例改善了结果；这不是任何行情下都成立的收益排序。欧元走强时，保留更多汇率敞口也可能增加股票折算收益。应先明确希望保留或消除的风险，再检验实施，而不是看完结果后把获胜比例称为最佳策略。

重置名义额意味着改变策略，不是改一个表格数字

看到期末股票值1.10亿欧元后，把期初H也回填为1.10亿，再称之为可实现的完美对冲，会用到未来信息。真实调整只能依据当时已知的持仓与价格，而且会产生新的交易日期、远期汇率、期限和成本，不能沿用期初一张合约的所有条件。

更频繁调整可以缩小新发生的名义额错配，但一张期末收益表无法证明它能连续消除汇率波动，或总是成本最低。申赎、分红、组合调仓、观察日滞后和允许的比例区间也会改变基数；目标比例与某天观察到的当前比例不同，必须结合产品规则判断。

估值期限也有明确界线。H（F－S₁）是到期经济损益；计算尚未到期的远期合约价值，需要剩余期限的报价及折现，不能直接套本式。把所有跟踪差异都归结为远期点，会忽略现金流、执行和估值口径的影响。

最后，汇率覆盖处理的是设定的外币计值敞口，不会消除股票自身风险。企业跨国收入、进口成本及经营竞争力对汇率的敏感性，仍可能通过股价进入组合。即使名义额完全匹配，也不等于投资对象在经济上与汇率再无关系。

解读对冲后收益，先做五项核验

1. 分清份额交易币种、净值报告币种、资产计值币种和对冲目标币种，核对当前产品文件中的币种分配规则，不凭挂牌货币推断。
2. 找出目标比例的观察日、计算基数、容许区间和重置频率。比较比例时保持分母一致，不把期初与当前市值混为一谈。
3. 还原实际远期名义额、成交汇率及期末同价值日汇率，区分到期损益、到期前估值与本金交割毛现金流。
4. 把股票收益、远期损益、持仓变化和现金流分别对账，再加入适用的费用、税、担保融资与分红，不能只拿两项收益作差归因。
5. 同时测试股票涨跌和汇率两个方向，评估是否保留了预期之外的敞口，而不是只看某期是否跑赢不对冲版本。

真正需要追问的不是标签上有没有100%，而是对冲金额、观察日期和调整规则，是否对应投资者希望消除的那项风险。把这三点写清，偏离当地股市涨幅的收益就能逐项复算，无须一看到差异就断言对冲失效。