一文读懂：黄金和美股开始同步波动 背后是更危险的信号？

　　花旗分析师埃弗拉姆·拉维估计，2026年力拓集团铁矿石业务对息税折旧摊销前利润（EBITDA）的贡献占比将降至48%，较2023年的81%大幅下降。尽管几内亚巨型铁矿项目西芒杜持续推进，但得益于铜业务增长，该矿业公司正在实现利润多元化。

　　拉维称，这一结构性调整也反映出大宗商品价格走势预期，包括铁矿石前景疲软。他表示，力拓的铜业务“正稳步迈向稳健增长”，预计2026年和2027年利润增幅将分别达到7%和5%。

　　拉维认为，投资者将在12月4日公司举行的投资者说明会上更清晰地了解其增长计划。花旗对力拓给出“中性”评级。

沙特阿拉伯主权财富基金在第三季度清仓了近12只在美上市公司的股票，包括Pinterest(PINS.US)和工业气体巨头林德气体(LIN.US)，使其美股持仓价值降至一年来最低点。据该基金最新13F文件显示，这家规模达1万亿美元的公共投资基金(PIF)还抛售了所持安博(PLD.US)和Air Products & Chemicals(APD.US)的全部股份，而后者正与沙特在Neom合作开发绿色氢气工厂。

此外，PIF还减持了康明斯(CMI.US)和艾利丹尼森(AVY.US)的股份。虽然该基金继续持有优步(UBER.US)和艺电(EA.US)的股份，但略微减持了电动汽车制造商Lucid Group(LCID.US)的股份。总体而言，其美国股票投资组合的价值降至194亿美元，环比下降约18%，为2025年以来的最低水平。

此举延续了上一季度的撤资趋势，该基金上一季度已清仓Meta Platforms(META.US)和联邦快递(FDX.US)等持仓，正值PIF更加聚焦本土企业、优先推动国内投资以助力沙特经济多元化计划之际。

整体来看，根据提交的文件，PIF 在美国的主要持仓仍然是优步、艺电、Lucid 、Take-Two互动软件(TTWO.US)和Claritev(CTEV.US)。

值得一提的是，最新13F文件披露恰在沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼赴白宫会见美国总统特朗普的数日之前，这将是该沙特领导人自2018年以来首次正式访美。议程预计涉及安全、半导体和核技术协议。特朗普也将期待沙特兑现其5月访沙后做出的对美数千亿美元投资承诺。

据了解，PIF由王储亲自担任主席，是主导沙特"2030愿景"经济多元化计划的核心实体，负责推进Neom新城、迪里耶历史遗产地等数十个巨型项目。近年来，随着低迷油价加剧政府预算赤字，PIF在驱动本地经济支出方面承压加剧。尽管如此，该基金计划继续在未来投放更多资本。

PIF已表示目标在2025年后投入700亿美元，其中绝大部分将投向沙特境内。根据其年度报告，2024年该基金已在重点板块部署570亿美元。据报道，有关其2026-2030年投资策略的更多细节预计将于明年初公布。

　　华尔街见闻

　　彭博美国综合债券指数今年以来回报率已达约6.7%，有望创下自2020年以来的最佳年度表现。美联储降息、经济温和放缓以及通胀压力持续缓解等多重利好因素叠加，正推动美国债市全面上涨。

　　美国债券市场正迎来2020年以来表现最好的一年，美联储降息、经济温和放缓以及通胀压力持续缓解等多重利好因素叠加，推动债市全面上涨。

　　据媒体周一报道，彭博美国综合债券指数今年以来回报率已达约6.7%，计入价格变动和利息支付，有望创下自2020年以来的最佳年度表现。这一涨势让经历了2022年历史性重挫后的债券投资者终于得到回报。

　　美联储今年已两次降息，且可能进一步降息。尽管就业增长和消费支出放缓，但尚未显示出可能威胁企业资产负债表的经济衰退迹象。尽管市场担忧特朗普的关税政策可能推高物价，但通胀压力仍在持续缓解。

　　与前几年不同，今年美债指数的回报率已轻松超越短期国债，后者是寻求股市之外安全替代品的投资者的另一主要选择。

　　降息预期压倒赤字担忧

　　美联储降息成为推动债市上涨的核心动力。当利率走高时发行的债券，在市场预期利率下降时会变得更具价值。年初时，投资者还不确定美联储能否在通胀持续和特朗普可能推行扩张性财政政策的背景下降息。但劳动力市场降温已促使美联储今年两次降息，且仍有可能进一步降息。

　　美国国债收益率随之下降。10年期美债收益率今年已下跌近0.5个百分点，上周五收于4.149%。

　　今年早些时候，美国国债市场曾出现短暂但剧烈的抛售，引发市场担忧债市可能最终无法承受美国巨额借款的压力。预算赤字规模会影响收益率，因为赤字越大意味着政府需要通过发行国债借入更多资金，进而需要以更高利率吸引需求。但利率下降基本上压倒了所有这些担忧。

　　特朗普政府密切关注债市

　　特朗普政府对债券市场保持密切关注，并在动荡时期多次介入。特朗普总统今年4月因债券投资者“紧张不安”而暂停了其大部分所谓的对等关税。财政部长贝森特曾表示，保持长期国债收益率处于低位是政府的优先事项，因为这些收益率是从抵押贷款到学生贷款等各类借贷成本的基准。

　　政府和企业债券收益率虽然逐步下降，但仍远高于过去十年大部分时间的低迷水平，投资者希望趁机锁定这些收益率。

　　Badgley Phelps Wealth Managers固定收益基金经理Cal Spranger表示，“作为债券基金经理，今年去客户会议显然更有意思了，几年前我根本没人邀请。”

　　多重风险仍威胁涨势

　　尽管前景乐观，但债市反弹仍面临诸多威胁。

　　降息路径因美联储官员意见分歧而变得模糊，一些官员对12月降息的可能性泼冷水。美联储主席鲍威尔今年10月警告称，美联储距离决定下月降息还“很远”，这对央行官员而言是罕见的直率表态。

　　投资者目前认为12月降息的可能性约为50%。据芝商所Fedwatch工具显示，期货市场上周五定价显示降息概率约为46%，低于一周前的约67%。

　　部分人士担忧美国公司债市场过热，企业债券估值处于历史高位可能掩盖了市场过度行为，且未能充分补偿投资者承担的风险。投资级企业债相对国债的额外收益率或利差9月降至0.72个百分点，为1990年代末以来最低水平，此后小幅回升至0.83个百分点。

　　一些分析师警告，美国政府预算赤字可能再次拖累债市。2025财年赤字为1.8万亿美元，与2024年基本持平。“这在某个时候肯定会成为问题，”Principal Asset Management首席投资官兼全球固定收益主管Mike Goosay表示，“在投资者开始远离你之前，你只能借这么多。”

　　不过，许多投资者认为好时光将持续，相信尽管近期不确定性上升，利率仍有进一步下降空间。Invesco高级投资组合经理兼北美投资级信用主管Matt Brill表示，他的团队看好短期债券，认为即将公布的经济数据将推动美联储继续降息。“虽然没有出现大量裁员，但也没有创造就业岗位，”他说，“我认为美联储正在关注这一点，这让他们感到担忧。”

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　华尔街见闻

　　为AI热潮提供基础设施的相关工业股今年迄今的回报率高达41%，表现远超大盘，也几乎是“科技七巨头+博通”等科技龙头表现的两倍。瑞银数据显示，这些公司的经济市盈率（Economic P/E）已从一年前的约25倍扩张至目前的近35倍。这一水平使其相较于更广泛的市场享有显著溢价，但仍低于头部科技巨头的估值。

　　在经历了一轮显著上涨后，为AI热潮提供基础设施的“卖铲”公司近期遭遇了市场的猛烈回调，但分析认为这并未改变其今年以来由强劲基本面支撑的优异表现。

　　据追风交易台消息，瑞银一份最新报告指出，尽管这些工业股的估值有所扩张，但市场对其长期增长的预期仍相对温和，与科技巨头的高期望值形成对比。

　　在11月14日发布的报告中，瑞银统计了一个包含约60家全球AI相关工业股的投资组合在前一个交易日普遍回调，平均跌幅约5%，部分个股跌幅甚至达到10-20%。

　　然而，这次回调并未逆转全年的强劲势头。按市值加权计算，该投资组合今年迄今的回报率高达41%，表现远超大盘，也几乎是“科技七巨头+博通”等科技龙头表现的两倍。这一轮上涨的背后，是企业经营业绩的实质性改善，包括现金流投资回报（CFROI）的飙升和资产增长的加速。

　　强劲的股价表现推动了估值扩张。瑞银的数据显示，该投资组合的经济市盈率（Economic P/E）已从一年前的约25倍扩张至目前的近35倍。这一水平使其相较于更广泛的市场享有显著溢价，但仍低于头部科技巨头的估值，凸显了市场对这些AI基础设施供应商未来盈利增长的乐观情绪。

　　强劲基本面支撑股价表现

　　AI基础设施股的优异表现并非空中楼阁，其背后是实实在在的需求和业绩增长。瑞银报告强调，AI热潮仍然是驱动工业板块表现的主导性长期主题，而大型科技公司的资本支出是其最直接的动力源。

　　报告援引数据称：

Meta已将其2025年资本支出预期从660-720亿美元上调至700-720亿美元，并表示2026年的资本支出增长将“明显大于2025年”。

Alphabet同样将2025年资本支出预期从850亿美元上调至910-930亿美元，并预计2026年将有“显著增长”。

微软也表示，由于需求加速，其2026财年的资本支出增速将高于2025财年。这三家公司仅一个季度的自由现金流总和就达到了608亿美元。

　　瑞银工业部门负责人Amit Mehrota指出，没有看到任何与AI相关的资本支出放缓的迹象，这对所有工业领域的AI概念公司都是利好。

　　需求的广度也在扩大。除了机架、线缆、冷却方案等数据中心硬件，AI的巨大电力需求正成为新的增长点。根据国际能源署（IEA）的预测，到2030年，全球数据中心的电力消耗将翻倍。这为从Vertiv（VRT）这样的数据中心设备龙头，到凭借涡轮机业务成为AI受益者的Caterpillar（CAT）等传统工业企业，都带来了机遇。

　　企业层面的数据显示，这批AI基础设施工业股的经营状况已出现拐点。整体来看，该组合的CFROI从21世纪初的中高个位数水平，飙升至近期的10%以上。

　　同时，其经济利润（Economic Profit）在过去四年以超过50%的复合年增长率增长。超过一半的公司在CFROI年度改善方面排名前列，且绝大多数公司在衡量未来现金流增长潜力的“增长因子”上排名靠前。

　　估值扩张与市场预期

　　伴随强劲的股价和基本面改善，这些AI“卖铲股”的估值倍数也确实有所扩张。瑞银的HOLT模型显示，该股票组合的经济市盈率（Economic P/E）按市值加权计算，已从2023年11月的约25倍，扩张至2024年11月的近30倍，目前则已接近35倍。

　　这一估值水平虽然仍低于“科技七巨头+博通”组合，但已显著高于更广泛的市场基准，反映了投资者对未来增长的乐观情绪。然而，高估值背后，市场究竟消化了多少增长预期？

　　瑞银利用其HOLT框架进行了逆向推导，发现市场对这些公司的长期增长预期并不像其股价表现那样激进。分析显示，市场目前为这约60家工业股定价的长期（未来4至10年）年均复合销售额增长率（sales CAGR）平均为6%。

　　作为对比，应用同样框架分析“科技七巨头+AVGO”组合，市场为其定价的平均长期销售增长率为9%。这表明，相对于直接的AI技术公司，市场对提供基础设施的工业企业的长期增长预期更为保守。

　　个股分化：高预期与低预期的两极

　　尽管平均预期温和，但不同公司之间的市场预期差异巨大，呈现出明显分化。瑞银报告重点分析了三个案例：Bloom Energy（BE）、First Solar（FSLR）和Schneider Electric（SCHN）。

Bloom Energy（BE）：高预期的代表。 由于其固体氧化物燃料电池能为电网紧张的数据中心快速提供现场电力，BE股价今年以来飙升超过400%。市场为其定价的长期年均销售额增长率高达约14%，是整个组合中的显著高位者。这意味着投资者对BE的未来寄予厚望，同时也面临着期望无法兑现的风险。

First Solar（FSLR）：低预期的极端。 尽管同样受益于清洁能源需求和美国能源政策，市场为FSLR定价的长期年均销售额增长率却接近于零（低于1%）。这反映了市场对其历史业绩不稳定、以及未来利润率可能因税收抵免政策变化而波动的担忧。这种极低的增长预期，可能为那些相信其增长潜力被低估的投资者提供了机会。

Schneider Electric（SCHN）：温和预期的中间派。 作为欧洲市场AI数据中心基础设施和电源解决方案的领先供应商，SCHN约有20%的收入来自数据中心。该公司有持续创造价值的良好记录。市场为其定价的长期年均销售额增长率约为5%，处于组合中的“中游水平”。这一预期相对其稳健的行业地位和战略合作（如与Nvidia和微软的合作）而言，显得较为中性。

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　　华尔街见闻

　　美银Hartnett认为，AI竞赛引发的巨额资本支出将超出企业现金流负荷，迫使其大规模举债，然而全球金融状况的“宽松环境”已经见顶，信贷风险高企。但他预计，在明年5月15日新任美联储主席任命这一关键节点之前，市场不太可能出现大规模的风险规避情绪，资产配置者将继续做多股票。

　　AI狂热要见顶了吗？

　　美国银行策略师Michael Hartnett在其最新的报告中提出了一个大胆的预测：进入2026年的“最佳交易”将是做空那些在AI领域投入巨资的“超大规模云服务商”（hyperscaler）的公司债券。他认为，由AI引发的债务压力将成为这些科技巨头新的“阿喀琉斯之踵”。

　　Hartnett的观点基于一个核心判断：支撑AI热潮的宽松金融环境正迎来拐点。尽管过去12个月全球央行进行了167次降息，但预计未来一年降息次数将锐减至81次。这种流动性势头的减弱，意味着信贷利差的最低点已经过去，而这对于需要巨额融资的行业来说并非好消息。

　　尽管信贷市场的裂痕已经开始显现，Hartnett认为这并不意味着股市的狂欢将立即结束。他预计，在包括“美联储看跌期权”、“特朗普看跌期权”在内的多重支撑下，资产配置者在进入2026年时仍将普遍持有股票多头头寸。

　　Hartnett为市场划定了一个关键的时间节点：明年5月15日。这一天是新任美联储主席获得任命的时间。他判断，在此之前，市场不太可能出现由银行股或信贷利差引发的重大“风险规避”信号。换言之，做多股市的交易在明年5月前似乎依然安全。

　　AI的债务风险：为何做空云大厂

　　Hartnett的核心看空逻辑建立在金融条件（FCI）的变化上。他指出，2025年风险资产的“秘方”是金融条件的“大规模宽松”，过去12个月全球央行共进行了167次降息。然而，这一势头正在减弱，未来12个月的预期降息次数已降至81次。

　　Hartnett认为，宽松周期的主体部分已经过去。随着流动性收紧，市场对信贷裂痕和为资本支出热潮融资的担忧日益加剧。

　　这一转变的直接后果是信贷市场开始承压。Hartnett观察到，金融宽松见顶通常对应着信贷息差的底部。当前，科技行业为进行AI“军备竞赛”所需的大规模资本支出，已超出现金流所能支撑的范围，导致其债券息差和信用违约互换（CDS）扩大。他将此形容为“游行队伍中的麻烦”（Trouble in Parade）。

　　比如，甲骨文的信用违约互换（CDS）最近几天飙升至100个基点以上，此前媒体报道曾在10月初就指出其信用状况不佳。

　　他甚至引用了一句市场流行语来强调其观点：“当下一次美联储实施量化宽松（QE）时，你就会知道他们将购买AI云大厂的债券了。”

　　不可负担的借贷成本

　　美银Hartnett尖锐地指出了当前美国经济中的一个核心矛盾。他直接引用数据称，金融条件的“大规模宽松为华尔街带来了繁荣，但主街（美国政府）的借贷成本仍然‘不可负担’”。

　　他列举了一系列对比鲜明的利率数据：“美国政府的借贷成本为4%，投资级（IG）公司为5%，而抵押贷款利率超过6%，小企业信贷额度利率为7%，房屋净值贷款为8%，二手车贷款为13%，小企业管理局（SBA）贷款为14%，信用卡年化利率（APR）更是高达20%。”这种巨大的差异凸显了货币政策传导的不均衡，以及“K型”复苏的现实。

　　“金发姑娘”叙事中，风险偏好持续至明年五月

　　尽管存在信贷担忧，但Hartnett认为，推动市场继续走高的宏观叙事依然强大。

　　他将其总结为一种“金发姑娘”（goldilocks）情景，即“更低的利率/更高的利润，美国政府希望在中期选举前实现强劲增长，股市表现等同于经济表现并维持着K型消费支出，而AI通过减少部分就业和提升生产率来抑制通胀”。

　　基于此，他判断“2026年的价格走势很可能被提前消化”。在银行股或信贷息差发出明确的风险信号之前，资产配置者将继续做多股票。而这一信号，“在明年5月之前不太可能出现”。

　　这个日期并非随意选择。2026年5月15日是新一任美联储主席宣誓就职的日期。市场普遍预期届时将迎来一位“鸽派”色彩更浓的主席。

　　在此之前，由“美联储看跌期权、特朗普看跌期权、Z世代看跌期权”共同构成的预期，将支撑资产配置者维持对股票的偏好。换言之，市场正在为未来的政策宽松进行定价，从而暂时忽略了潜在的信贷裂痕。

　　AI之外，关注PMI加速与通胀降温

　　除了风险警告，Hartnett也指出了宏观层面的交易机会。他认为，减税、降息以及美国的产业回流政策，将推动采购经理人指数（PMI）加速升向55的扩张区间。

　　在这一“PMI交易”的框架下，Hartnett看好大宗商品、对全球PMI敏感的国际市场（如中国、日本、德国）以及美国中小盘股。他特别提到，被视为经济“晴雨表”的“铜博士”（Doctor Copper）价格表现印证了这一判断。

　　同时，美国中小盘股在2025年表现落后，其估值（14倍市盈率）远低于标普500指数（23倍市盈率），存在补涨空间。

　　不过，Hartnett也发出了警告：房地产、建筑、零售等早期周期性行业的反弹乏力，可能暗示AI正在对就业和工作安全感产生负面影响，这或将成为中小盘股和工业周期股上涨的阻碍。

　　Hartnett还提出了一个关于通胀的“逆向交易”。他认为，如果美国核心消费价格指数（CPI）降至2%，将利好长期美国国债（如ZROZ）。他将此与政治挂钩，称“谁赢得‘可负担性’问题，谁就赢得中期选举”。

　　他预测，为了赢得选民，美国政府可能会更直接地干预价格，以控制能源、医疗、住房等领域的成本，但这将损害这些行业的利润率。在这种背景下，做多长期国债的交易将有进一步上涨空间。

　　然而，这项交易同样附有一个明确的“止盈”信号。Hartnett建议投资者“在5月15日之前获利了结”，即在新任美联储主席任命之前退出，以规避潜在的政策不确定性。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　马斯克的人工智能聊天机器人对X上一篇讨论人工智能泡沫问题的长文进行了总结，将作者的观点简化为几句话：“人工智能不存在泡沫——估值是合理的，我们还处于超级周期的早期。但多头和空头都渴望抛物线上涨。萨姆·奥特曼1.4万亿美元的挥霍改变了叙事：聚焦于货币化挑战、生态系统风险、政府参与以及电网容量、失业率和搁浅资产等长期不确定性。

　　这引发了市场的怀疑，导致投机性AI股票表现不佳，并转向关注盈利能力。交易日趋成熟；基本面现在更加重要。”

　　马斯克在这条帖子下询问Grok：“未来12个月AI相关股票下跌超过20%的概率有多大？”

　　Grok回答道：“25%左右。AI股票面临电网限制、政策转变和资本支出消化等风险，这些风险可能在近期波动中引发回调。然而，对计算的永不满足的需求、不断提高的效率，以及xAI的前沿进步，都使风险倾向于上行——历史上的科技股下跌很少会在这么早的时候破坏超级周期。基本面大于泡沫。”