景顺(IVZ.N)：最新机构观点 2025-10-27

　　周三早间美元走软，欧元兑美元汇率突破上行，因美国国债收益率回落；交易员关注景顺美元指数看涨基金（UUP）等与美元挂钩工具的持仓情况。

　　Salesforce 公司（股票代码：CRM）的股价已跌至历史最低水平，但由于投资者对人工智能削弱公司增长前景的担忧日益加剧，目前仍无人抄底。

　　这家客户关系管理（CRM）软件制造商将于当日收盘后发布财报。该公司近期曾表示未来前景向好，并预测未来几年营收将实现两位数增长。然而，华尔街对 “这份财报能显著改变市场对该股的谨慎看法” 并不乐观。

　　“要让投资者重新关注该股，市场情绪必须发生转变，而这需要由业绩稳定性和营收增长改善来推动。” 景顺桥水投资（ClearBridge Investments）高级研究分析师希拉里・弗里施（Hilary Frisch）表示。

　　2025 年全年，悲观情绪持续打压 Salesforce 股价，使其年内跌幅达 30%。这一表现使其成为道琼斯工业平均指数中跌幅第二大的成分股，同时跻身标准普尔 500 指数跌幅前 25 名。与此同时，被视为 “人工智能赢家” 的软件公司（如微软、甲骨文、帕兰提尔科技）股价却表现强劲。

　　此次抛售使 Salesforce 的市值跌至 2004 年上市以来的最低水平。目前该股的未来 12 个月预期市盈率不足 19 倍，远低于其 10 年平均市盈率 47 倍，甚至低于标准普尔 500 指数约 22 倍的平均水平。

　　“若其业绩预测属实，当前估值则存在不合理之处，对长期投资者而言可能是一个具有吸引力的机会。” 弗里施指出，“尽管我认为未来 12 至 18 个月公司将实现业绩稳定与增长改善，但鉴于市场对人工智能颠覆性影响的担忧仍十分强烈，我不确定这份财报能否成为改变市场叙事的催化剂。”

　　尽管 Salesforce 的业绩预测缓解了 “增长即将放缓” 的担忧，但并未解决华尔街最核心的顾虑：OpenAI 等原生人工智能公司的产品可能会削弱市场对 Salesforce 服务的需求及其定价能力。

　　Salesforce 并非没有自有人工智能产品，其中最知名的是可实现部分工作流程自动化的 Agentforce。但投资者目前并不认为这些产品能为公司带来显著财务贡献，这也让 “公司能否在人工智能时代实现稳健发展” 的问题存疑。华尔街采取 “观望态度” 的一个信号是：过去 12 个月，市场对 Salesforce 明年营收和利润的普遍预期始终没有变化。

　　“尽管市场对 Agentforce / 数据云（Data Cloud）的关注热度很高，但 Agentforce 的实际应用规模仍有限。” 花旗分析师泰勒・拉德克（Tyler Radke）在 11 月 26 日给客户的报告中写道，“在看到该产品更广泛的推广落地及商业化证据之前，我们暂不考虑转向更积极的立场。”

　　并非只有 Salesforce 面临压力。受 “人工智能颠覆性影响” 担忧拖累，软件即服务（SaaS）类股今年整体承压。摩根士丹利追踪该板块的指数显示，2025 年该板块跌幅已达 12%。

　　事实上，从很多方面来看，市场的反应已 “超前于现实”—— 因为人工智能带来的实际冲击尚未在企业财报中体现。Salesforce 本财年预计净利润增长 11%，营收增长 8.8%；未来三个财年，这两项指标预计将持续加速，到 2029 财年，营收预计增长 11%，净利润预计增长 20%。

　　考虑到这一点，部分华尔街专业人士认为当前市场担忧存在偏差。KeyBanc 资本市场分析师杰克逊・阿德（Jackson Ader）在 11 月 24 日的研究报告中指出，目前 SaaS 板块的估值较其基本面折让 30% 至 40%。阿德写道，当前估值 “暗示板块增长将断崖式下跌”，但 “最糟糕的情况不太可能发生”，“我们相信最终结果将带来惊喜”。

　　他的观点或许有一定道理。分析师对 Salesforce 未来 12 个月的平均目标价约为 325 美元，较当前 235 美元的股价意味着近 40% 的涨幅；按此涨幅计算，Salesforce 将跻身标准普尔 500 信息技术指数成分股中的前 10 名。

　　“市场对 SaaS 公司的情绪已变得相当严苛，但有些公司的服务对企业而言‘至关重要’，而另一些公司的服务即便被人工智能替代，也不会导致企业业务停摆。” 赫特尔・卡拉汉公司首席投资官布拉德・康格（Brad Conger）表示，该公司管理着 250 亿美元资产。

　　“Salesforce 更偏向于‘服务至关重要’的类型，也是我认为投资者应关注的公司之一，但目前没有绝对确定的结论。” 他补充道，“该领域的前景仍十分复杂，企业需要一段时间才能证明自己‘已抵御人工智能冲击’，或是‘能在人工智能时代成为赢家’。”

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　　周三盘后发布财报的公司：

在人工智能(AI)投资热潮持续之际，市场此前担心甲骨文(ORCL.US)或将增发高达1000亿美元的债务为其AI雄心提供资金。对甲骨文债务状况的担忧促使其五年期信用违约互换(CDS)一度飙升至三年来的最高水平。不过，法国巴黎银行认为，甲骨文实际增发的债务规模将远小于1000亿美元。

法国巴黎银行分析师Stefan Slowinski在一份客户报告中表示：“我们估计，甲骨文只需增发250亿至3500亿美元的债务，就可为其AI基础设施建设提供资金。”他补充称，尽管250亿至300亿美元的债务增发是在该公司近期发行的180亿美元债券之外，但仍远低于一些投资者担忧的1000亿美元。

Stefan Slowinski补充称：“鉴于甲骨文云基础设施业务利润率较高，我们相信该公司可以承受更高的债务负担，管理层也可以寻求其他融资方案(例如供应商融资)，以缓解前期现金支出压力。”该分析师予甲骨文“增持”评级，但由于资本支出增加和汇率变化，将目标价从430美元下调至290美元。

此外，Stefan Slowinski表示，市场目前对甲骨文与OpenAI合作的定价仅为“最小的上行幅度”。他补充称：“我们计算得出，目前甲骨文约84%的市值是由其非人工智能业务支撑的。根据我们的估计，到2030财年，甲骨文云基础设施业务对每股收益的贡献可能达到约13美元，这意味着只要甲骨文云基础设施业务能接近其目标，就会迎来不对称的上行空间。”

科技巨头发债狂潮加剧市场担忧 甲骨文“首当其冲”

在此前市场对AI泡沫担忧升温之际，华尔街对科技巨头为构建AI基础设施而承担高额债务的担忧正日益加剧。尽管大型科技公司在AI上的巨额支出并非新鲜事，但为此筹集创纪录的债务却是新的情况。更令投资者担忧的是，这一趋势打破了近年来的惯例——过去科技公司动用手头庞大的现金储备来支付资本支出。而如今，杠杆的使用以及许多融资交易的循环性质，引入了此前未曾有过的风险。

数据显示，AI支出前五大公司——亚马逊(AMZN.US)、 Alphabet(GOOGL.US)、微软(MSFT.US)、Meta Platforms(META.US)和甲骨文——在2025年合计筹集了创纪录的1080亿美元债务，是过去九年平均水平的三倍多。

其中，甲骨文的发债行为受到了特别关注。该公司在9月份发行了180亿美元的美国投资级债券以增加AI支出，相关银行还发起了380亿美元的债务发行来资助与甲骨文相关的数据中心。此后，甲骨文的股价在9月飙升，但自9月10日创下历史新高以来，该股已暴跌近42%，原因是投资者重新评估该公司激进的资本支出对其资产负债表的影响以及其如何为巨额资本支出融资。

甲骨文预测，其当前财年的资本支出为350亿美元，其中大部分将用于其云业务。与此同时，这笔巨额支出正在损害该公司的资产负债表，今年的自由现金流预计为负97亿美元，而去年该公司已出现自1990年以来的首次自由现金流为负的情况。更重要的是，未来两个财年，甲骨文的自由现金流将进一步减少，到2028财年可能达到负243亿美元。

标普全球评级已将甲骨文的展望修订为“负面”，“因为其预期的资本支出和债务发行以为加速增长的AI基础设施提供资金，导致其信用状况紧张”。

巴克莱银行也在11月早些时候发布了一份研究报告，将甲骨文的债务评级下调至“减持”，并警告其可能在2026年11月耗尽现金。巴克莱这一预测的核心逻辑在于，甲骨文为履行其AI合同而进行的资本支出已超出其自由现金流所能支撑的范围，迫使其依赖外部融资。该行的模型显示，即便资本支出不再增加，甲骨文的现金储备(截至目前约为110亿美元)也可能在2026年11月前耗尽，届时公司将面临再融资需求。

风险暗中积聚

直到最近，资本支出还被视为企业参与AI的必要条件。一些投资者甚至将其视为企业信心的积极反映。但随着华尔街专业人士希望看到更强的投资回报，资本支出正受到越来越多的审视，在等式中加入债务只会加剧这个问题。

景顺首席全球市场策略师Brian Levitt警告称：“有些企业承诺进行大规模投资，但自身现金流不足以支撑，可能需要承担巨额债务来为未来的投资提供资金。” “在信贷市场未出现动荡前，这种模式或许可行。但我认为，市场正越来越关注这一风险。”

包括甲骨文在内的科技巨头们债务的增加还给市场还带来了新一层的担忧。尽管市场受到AI高回报承诺的推动，但投资者仍警惕该技术尚未产生证明如此大规模资本支出合理性所需的利润。投资管理公司Sage Advisory在此前的一份报告中称，AI资本支出预计到2027年将增至6000亿美元，高于2024年的超2000亿美元和2025年的近4000亿美元，而净债务发行预计在2026年将达到1000亿美元。

此外，科技巨头发债规模的增加还引发了债券市场能否吸收这波供应激增的疑问，并加剧了人们对AI支出日益增长的担忧——这种担忧拖累美股在连续六个月上涨后于11月出现大幅回调。

尽管投资者对科技公司债券的需求一直很强劲，但投资者将要求可观的新发行溢价来吸收部分新债券。美国投资级信用利差(指高评级公司为吸引投资者需求而支付的高于国债收益率的溢价)在历史上仍处于低位，但近几周已略有上升，部分反映了对冲击市场的新一波债券供应的担忧。

虽然杠杆率增加，但由于其持久的盈利增长和强大的竞争地位，投资者总体上仍对科技巨头持积极态度。根据瑞银的估计，科技巨头计划中的资本支出约有80%至90%来自其自身现金流。Sage Advisory的研究报告称，顶级超大规模公司预计将从现金多于债务转变为仅有适度水平的借款，杠杆率仍将保持在1倍以下，这意味着它们的总债务将少于其收益。高盛分析师则表示，除甲骨文外，超大规模公司最多可吸收高达7000亿美元的额外债务，并且仍被视为安全，杠杆率将低于典型的A+评级公司。

　　尽管英国财政大臣蕾切尔·里夫斯的预算案在抗击通胀方面不如几周前预期那般强劲，但她为英国央行下月重启降息铺平了道路。

　　这位财政大臣表示，其财政计划将缓解英国通胀困境 —— 该国物价涨幅仍居七国集团之首。预算责任办公室预计，里夫斯的政策组合（包括冻结铁路票价、延长燃油税减免政策一年、降低家庭能源账单等措施）将在明年第二季度使通胀率降低多达0.5个百分点。

　　尽管预算案公布后交易员几乎认定12月18日会议将降息，但经济学家提醒，英国央行关注的长期前景更为复杂。这将限制更快速降息周期的操作空间。

　　里夫斯在最后一刻改变主意之前考虑提交的预算案 —— 该方案将提高所得税税率，这将违背竞选承诺 —— 原本被认为更有可能遏制顽固的高通胀压力。但她最终推迟了几乎所有增税措施，批准了最低工资的再次上调，甚至在预测期的前几年放宽了政策。

　　景顺全球研究主管Benjamin Jones表示，“鉴于所得税税率维持不变，该预算案的紧缩力度略低于部分人士的担忧。但其仍具通缩效应，加之近期通胀压力已显缓解，英国央行有望重启降息周期。”