优步(UBER.N)：最新机构观点 2025-11-19

　　华尔街见闻

　　据报道，这笔巨额捐赠为今年早些时候启动的“投资美国”（Invest America）倡议注入了强大动力。该倡议俗称“特朗普账户”，戴尔夫妇的捐赠将扩大该计划的覆盖范围，使更多儿童受益。

　　戴尔科技公司创始人Michael Dell及妻子Susan Dell夫妇向美国财政部承诺捐赠62.5亿美元，为2500万名儿童设立投资账户。

　　12月2日，在美国白宫的一场活动上，美国总统特朗普宣布，旨在帮助美国儿童建立财富的储蓄计划“特朗普账户”将于2026年7月4日起可用。

　　而针对戴尔夫妇的这项捐赠，特朗普表示赞扬，称此举是“我们国家历史上最慷慨的行为之一”。特朗普表示这让“中产阶级家庭在美国的繁荣中获得一份子，从上涨的股市中受益，并更好地实现美国梦”。

　　作为今年美国“大漂亮法案”的一部分，“特朗普账户”计划要求美国财政部为2025年1月1日至2029年1月1日期间在美国出生的儿童提供1000美元的投资账户。戴尔夫妇的捐赠将扩大该计划的覆盖范围，使更多儿童受益。

　　分析认为，随着参与家庭和企业捐赠的增加，这可能为资本市场带来持续的增量资金，其长期影响值得关注。

　　计划覆盖范围与资格条件

　　戴尔夫妇此次捐赠将补充政府项目未覆盖的人群，惠及更广泛的10岁及以下儿童群体。

　　具体而言，这笔资金将为10岁及以下的儿童每人提供250美元，作为其投资账户的启动资金。符合条件的家庭需位于家庭收入中位数低于15万美元的邮政编码区域，前2500万名注册者可获得资助。

　　Michael Dell在采访中表示，这一标准将覆盖该年龄段约80%的美国儿童。他们最初计划仅向德克萨斯州家庭捐赠，后决定扩大覆盖范围。他表示：

我们相信，如果每个孩子都能看到值得为之储蓄的未来，我们将建立的不仅是账户，而是希望、机会和世代繁荣。

　　美国政府“特朗普账户”计划将于2026年7月4日启动，届时任何父母都可以为自己的孩子开设一个账户，并每年最多存入5000美元。

　　此外，该计划还鼓励企业参与。雇主每年可以为员工子女的账户投入2500美元，这笔款项不计入员工的应税收入。

　　重要的是，来自戴尔夫妇等慈善家或美国政府的额外赠款，不会计入个人或雇主的年度缴款限额，为账户的资金增长提供了更多渠道。

　　投资展望，分享股市增长红利

　　“特朗普账户”的资金将被投资于多元化、低成本的指数基金，确保资金能够分享市场的平均回报。特朗普表示：

到孩子18岁时，‘特朗普账户’的价值应该会增长到数千美元，到他们20岁甚至30岁时会更多。

　　这些资产在账户中可以实现免税增长。资金在孩子年满18岁之前不可提取。成年后，账户持有人可以将资金取出，用于大学教育、购房首付或创业成本等指定用途。

　　需要注意的是，尽管资产增值过程免税，但在提取资金时，受益人需要就其收益部分缴纳相应税款。

　　据报道，正是Michael Dell将设立儿童投资账户的想法带给了特朗普。根据彭博亿万富翁指数，戴尔是全球第11大富豪，拥有1480亿美元的财富。

　　今年6月9日，特朗普在与戴尔、高盛和优步等CEO举行的圆桌会议上正式宣布了“特朗普储蓄账户”，并称这是他第二任期“最重要”的组成部分之一。

　　除此次巨额个人捐赠外，Michael Dell此前还曾表示，他名下的戴尔科技公司将为员工子女匹配政府提供的1000美元，为他们的“特朗普账户”提供双倍启动资金。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　知情人士透露，在餐饮外卖行业整合不断加剧的背景下，外卖超人公司（Delivery Hero SE）正面临多名大股东施压，要求其开展战略评估。

　　知情人士表示，包括香港对冲基金 Aspex 管理公司（Aspex Management）在内的投资者，正推动管理层考虑出售整个公司或部分业务。Aspex 是外卖超人的第二大股东，持股比例超过 5%。此次施压的背景是外卖超人股价表现疲软：过去一年该股跌幅超 50%，较 2021 年峰值更是下跌近 90%。

　　周五早盘，外卖超人股价反弹，涨幅最高达 8.2%，公司市值一度升至约 56 亿欧元（合 65 亿美元）。

　　部分知情人士称，新加坡的博德峰投资顾问公司（Broad Peak Investment Advisers）、瑞士的 PSquared 资产管理公司（PSquared Asset Management），以及至少一家美国大型基金，均曾单独表达不满 —— 他们认为外卖超人在精简亏损业务、提升股东价值方面缺乏进展。尽管外卖超人此前曾试图剥离部分业务（例如计划将中国台湾地区业务出售给优步科技公司（Uber Technologies Inc．），但未能成功），但投资者仍呼吁采取更全面的战略举措来调整业务组合。

　　知情人士指出，若外卖超人整体或部分子公司寻求出售，可能会吸引中国互联网巨头美团、新加坡的 Grab 控股有限公司（Grab Holdings Ltd．）或优步等竞争对手的兴趣。其中，外卖超人在韩国的子公司 “外卖民族”（Baedal Minjok）—— 该国最大的餐饮外卖应用 —— 被认为是尤其具有吸引力的资产之一。

　　根据德国相关法规，持股比例超 5% 且不满现状的投资者，可要求召开股东大会，并撤回对公司管理层的支持。尽管此类投票在很大程度上具有象征意义，但管理层若失去股东信任投票，将被视为职业生涯中的 “污点”。

　　另有部分知情人士表示，总部位于迪拜的资产管理公司 Ajeej 资本（Ajeej Capital）（同时持有外卖超人及其上市的中东子公司 Talabat 控股有限公司（Talabat Holding Plc）的股份），曾单独就两家公司 “强劲基本面与低迷市值持续脱节” 的问题表达担忧。

　　此次投资者施压之际，外卖超人的最大股东普罗苏斯公司（Prosus NV）已承诺，将在 2026 年 8 月前大幅减持其持有的 27.4% 股份，以缓解市场对其收购 Just Eat Takeaway.com NV 可能引发的反垄断担忧。

　　Aspex、博德峰、PSquared、Ajeej 的代表均拒绝置评；外卖超人、Grab、普罗苏斯、优步的代表也未回应置评请求。

　　Talabat 的发言人表示，公司 “专注于以可持续方式发展业务，近期季度业绩已证明我们正实现稳健的财务成果。当前的治理结构符合阿联酋所有上市公司所需遵循的监管框架要求。”

　　在美国感恩节假期来临之际，受对美国降息预期升温的推动，周三全球股市连续第四天上涨，美国股指期货走高，维持交易员近来重新燃起的乐观情绪。与此同时，欧洲对乌克兰和平协议的希望升温。

　　截至发稿，道指期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.30%，纳指期货涨0.42%。

　　欧洲股市早盘上涨0.2%至0.4%，呼应了MSCI全球股票指数0.3%的涨幅，因为来自亚洲与华尔街的上涨延续了本周针对AI和科技板块紧张情绪的缓解。

　　标普500指数有望延续三日累计3.5%的涨势，这一上涨涵盖了多个板块。Alphabet公司在盘前交易中上涨1.5%，此前其股价已连续三个交易日创下历史新高。美国基准指数还获得技术面支撑，重新站上其50日均线。

　　英伟达AI主导地位受质疑

　　周三盘前交易中，英伟达股价进一步走低，似乎准备延续跌势。股价目前按未来12个月盈利预期计算的市盈率已降至25倍，而本月初约为34倍。

　　周二，英伟达股价下跌2.6%，此前一份报告称谷歌母公司Alphabet的AI处理器正取得进展。本月以来英伟达已累计下跌14%，市值蒸发逾7000亿美元，因投资者越来越担心AI支出出现泡沫，以及英伟达对OpenAI等初创企业的循环投资——这些企业同时也是英伟达的客户。

　　50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan表示：“英伟达的估值实际上是基于它能够保持市场份额的预期。如果它开始失去部分市场份额，投资者就会重新评估增长前景以及公司应有的估值。”

　　哈塞特领跑美联储主席之争

　　此前因人工智能相关估值过高的担忧，投资者在11月初撤出风险资产，如今股市重新恢复动能。随着美联储官员发表鸽派言论，市场对12月降息的押注重新升温，情绪明显改善。

　　这一预期在有消息称白宫国家经济委员会主任哈塞特成为下一任美联储主席的主要竞争者后进一步增强。投资者认为他与美国总统特朗普偏爱的低利率政策方向一致。

　　贝森特自今夏以来主导鲍威尔继任者的遴选，已面试近十余名候选人，目前名单缩减至五人：哈塞特、沃什、沃勒、美联储负责监管的副主席米歇尔·鲍曼，以及贝莱德高管里克·里德。贝森特表示，对这几位候选人的面试将在本周结束。部分最终人选将很快与白宫幕僚长苏西威尔斯及副总统万斯会面。

　　据知情人士透露，随着美联储新任主席人选的遴选进入最后几周，哈塞特被总统特朗普的顾问和盟友视为下任美联储主席人选的领跑者。

　　部分知情人士表示，哈塞特被视为能将总统的降息理念带入美联储的人选 —— 特朗普长期以来一直希望掌控美联储。不过，知情人士也指出，特朗普以做出令人意外的人事和政策决定而闻名，因此提名在公开前都不能算最终确定。

　　数据强化降息预期

　　全球市场情绪改善的另外一个原因是，美国零售销售低于预期且消费者信心疲弱，进一步巩固了市场对美联储下月再次降息的预期。

　　货币市场目前定价美联储下月降息25个基点的概率为80%，并预计到2026年底将再降息三次。一周前，交易员只预计总共三次降息。

　　EFG资产管理公司副首席投资官Daniel Murray表示：“在这轮回调后，我们看到如此快速的反弹，这说明市场中仍存在大量潜在需求。”

　　基准10年期美债收益率徘徊在4.009%，与美国收盘的4.002%几乎持平，此前周二曾短暂跌破4%，为本月首见。

　　美元再次转弱

　　美元连续第二天下跌。一位更贴近特朗普政策的美联储主席可能会再次引发市场对央行独立性的担忧，并对美元造成影响。

　　瑞穗银行分析师在一份报告中写道：“只要外界认为总统能任命一位政治上更易受影响的美联储主席，美元贬值风险就会被放大。”

　　彭博MLIV团队负责人Garfield Reynolds表示，随着投资者预期2026年美联储将降息，而其他主要央行将按兵不动，美元正在走向在新年临近时再次转弱。同时，哈塞特——公开主张立即降息的人——被视为与特朗普偏好低利率的立场高度一致。

　　纽元在新西兰联储降息25个基点至2.25%后上涨1.2%，但央行撤回了鸽派指引，释放出宽松周期结束的信号。其邻国澳元也上涨0.5%，此前公布的通胀数据高于预期，强化了澳洲央行暂停降息的预期。

　　Foley表示：“我们正进入一个阶段，G10国家中已有相当数量可能已经结束降息周期，并且它们下一步可能会加息。”

　　大宗商品方面，油价持续震荡。此前乌克兰总统泽连斯基表示愿意推进美国支持的和平计划，使布伦特原油跌至五周低点。若推进和平，有望为放松对俄罗斯石油公司的制裁铺平道路。布伦特原油交投在62.50美元。美国总统特朗普也表示协议“接近达成”，但投资者知道还有很长的路要走。

　　现货黄金上涨0.8%，至4，163.58美元；比特币在近几个月暴跌30%后徘徊在87，000美元附近。

　　美国版集采”来势汹汹 将削减36%支出。

　　美国联邦医保计划（Medicare）当地时间周二表示，针对其15种最昂贵药物最新医保谈判达成的价格，相比于近期公布的联邦医保年度支出，将在这些药物上节省大约36%，即在净报销处方成本方面约节省85亿美元。

　　但是，美国制药行业普遍反对医疗保险谈判。这些调整后的价格预计将于2027年生效，其中包括丹麦制药巨头诺和诺德公司广受欢迎的GLP-1减肥药物——有着“减肥神药”称号的司美格鲁肽（semaglutide）的每月价格大降至约274美元，较此前售价大幅下降超70%。该药以Wegovy名义用于减重，以Ozempic名义用于糖尿病治疗。

　　摩根大通策略师预计标普500指数到2026年底将上涨约11%。

　　摩根大通策略师预计，标普500指数到2026年底将在7500点左右，意味着将上涨约11%，加入看多美股的阵营。

　　Dubravko Lakos-Bujas等摩根大通策略师还预计盈利增长强劲，至少未来两年增幅在13%至15%之间。在更为乐观的情境下，如果美联储政策宽松程度超预期，他们认为标普500指数明年可能突破8000点。

　　Mislav Matejka等策略师对欧洲股市也持相同观点，预计明年盈利将有所改善，推动欧元区斯托克50指数上涨14%至6350点。

　　焦点个股

　　戴尔科技盘前涨超5%，第三财季AI服务器订单表现强劲+上调全年业绩指引。

　　惠普盘前跌近6%，内存芯片价格上涨拖累本财年业绩预期+计划裁员至多10%。

　　Nutanix盘前大跌近18%，Q1调整后收益和收入增长但下调收入展望。

　　零售商Urban Outfitters盘前大涨超18.8%，Q3销售额及利润齐创新高。

　　Zscaler盘前跌超7%，Q1业绩超预期，但净新增用户数下降。

　　文远知行盘前涨超1%，与Uber在阿布扎比启动Robotaxi纯无人商业运营。

　　富途控股盘前涨超1%，绩后获多家大行上调目标价。

　　11月25日，自动驾驶企业小马智行发布了截至9月30日的2025年第三季度财报：总营收1.81亿元，同比增长72%。Robotaxi业务收入达4770万元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比激增超200%。第七代Robotaxi在广州实现城市级单车盈利（UE）转正，商业化迎来阶段性的里程碑式时刻。

　　财报发布后，小马智行创始人兼CEO彭军、创始人兼CTO楼天城、联合创始人兼CFO王皓俊出席财报电话会议，解读财报要点并回应分析师问询。

　　电话会议亮点

　　•完成“港股+美股”双重主要上市，创下了2025年全球自动驾驶行业最大规模IPO。港股上市后，公司新增现金超过8亿美元（约60亿元人民币），用于加速量产、大规模商业化、技术研发与新市场开拓；

　　•第七代Robotaxi已在广州、深圳、北京开启全无人驾驶商业化运营。第七代Robotaxi以城市为单位实现单车盈利转正，公司正式开启全新的商业盈利与高速扩张周期；

　　•Robotaxi营收实现高速增长，Robotaxi业务收入4770万人民币，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200%；

　　•小马智行Robotaxi车辆总数已达961辆，其中667辆为第七代Robotaxi，预计提前实现年内超1000辆车队规模目标，并计划在2026年底将规模扩大至三倍，达到3000辆以上；

　　•2026年第七代Robotaxi生产成本将进一步下降，其自动驾驶套件BOM成本较今年水准再降20%，为2026年量产计划提供支撑；

　　•持续深化全球战略布局、构建先发优势，Robotaxi业务已覆盖8个国家。公司通过与跨国汽车集团Stellantis，以及出行平台企业Uber、康福德高、卡塔尔国家运输公司等合作，持续深化在欧洲、中东地区的Robotaxi业务，在阿联酋迪拜、新加坡榜鹅、卡塔尔多哈正式开启Robotaxi测试。

　　电话会核心内容摘要

　　小马智行创始人兼CEO彭军：

　　小马智行（Pony.ai）于11月6日完成“港股+美股”双重主要上市，募集资金超8亿美元，创下了2025年全球自动驾驶行业最大规模IPO，这一重要里程碑为公司大规模商业化进程提供了长期且稳健的资本支持。我们也很高兴看到第七代自动驾驶出租车已在中国多个一线城市正式投入运营，推动全无人驾驶出行的进一步普及。我们将乘势而上，凭借充足的资金储备，加速拓展安全、高效的自动驾驶出行与卡车服务，让自动驾驶触手可及。

　　小马智行创始人兼CTO楼天城：

　　我们早在2020年就已意识到基于强化学习实现超越人类驾驶能力的重要性，同年，小马智行世界模型（PonyWorld ）就开始开发，通过构建高真实性的训练环境和行为评估标准，融合了高保真模拟、长尾场景复现能力以及基于人工智能自我学习的奖励评估机制，最终真正实现了无监督、自我演进的闭环训练，为我们规模化落地，构建核心壁垒的关键技术。世界模型每周可生成100亿公里的测试数据，其中超过99%的数据是自动驾驶车辆与交通参与者强交互的数据，可以帮助虚拟司机自我演进和模型训练，实现超过人类的表现。近年来，整个自动驾驶与机器人行业正逐步向世界模型（World Model）方向汇聚，这也验证了我们当年所采用的技术路径的前瞻性。

　　小马智行联合创始人兼CFO王皓俊：

　　第三季度，我们实现了高速的收入增长，并进一步巩固了财务基础。第三季度总营收同比增长 72.0%，主要得益于自动驾驶出行服务与技术授权及应用服务的强劲表现。我们近期香港 IPO 的净募资额显著增强了资产负债表实力，结合第七代自动驾驶出租车在广州城市范围实现单车盈利转正这一关键里程碑，净募资额将助力我们快速扩大商业布局，为长期增长注入强劲动力。

　　问答环节：

　　美国银行 Ming Hsun Lee：

　　请管理层说明一下今年的车队规模情况，以及 2026 年新增车辆的展望？不同城市的车队部署计划是怎样的？

　　彭军：

　　如你所见，自第七代Robotaxi推出以来，我们的量产和部署速度远超预期。因此，我们今年有望超额完成年底 1000 辆Robotaxi目标，且这一强劲势头将持续至 2026 年，我们保守目标是将车队规模扩充至 3000 辆以上。这主要是因为第七代车辆的推出形成了正向循环，车队密度的提升缩短了乘客候车时间，进而优化了用户体验；良好的用户体验又推动车辆利用率提高，使我们能够制定更高的定价。这一循环为我们的快速扩张奠定了坚实基础。

　　此外，我们已开始与西湖集团、阳光出行等车队运营商合作，试点轻资产模式，未来还将吸纳更多合作伙伴。这种模式能让我们以更少的资本支出实现更大规模的车队部署，这就是我们的增长计划。

　　关于车队部署策略：我们将在现有市场深化布局，同时积极开拓新市场机会。第七代车辆在广州达成全市范围的单车辆盈利转正，这一里程碑验证了我们的商业模式，让我们有信心深化在中国一线城市等现有市场的合作与运营。正如之前所说，车队规模扩大将形成正向循环；同时，我们也将拓展更多国内城市及海外市场，这些都是我们未来的增长引擎。在这些市场的落地策略是与当地合作伙伴及政府机构深度协作，建立市场存在感，为未来增长做好准备。请大家持续关注，我们后续会带来更多好消息。

　　德意志银行 Bin Wang：

　　2025 年第三季度车费收入是否会保持增长？随着车辆部署规模扩大，车费收入的展望如何？

　　王皓俊：

　　第三季度我们的车费收入增长势头尤为强劲，同比增幅约 233%，本季度投入运营的仍以第五代Robotaxi和第六代Robotaxi车辆为主。我们认为，这一增长既得益于需求端的推动，也离不开运营端的优化。

　　需求端方面，我们持续努力提升驾乘体验和整体用户体验，在中国一线城市获得了强劲的自然增长用户需求，这也体现了消费者对小马智行Robotaxi服务的高度认可。例如，第三季度总注册用户数同比增长超过一倍。

　　运营端方面，我们不断优化车队运营，提升车辆利用率和订单完成率，正如在之前的发言中所提到的，我们优化了车队调度和部署策略，使候车时间较 2024 年同期缩短约 50%；同时持续扩充上下车点，为用户打造更流畅的体验。以深圳为例，目前我们的上下车点已超过 10000 个，较6月底增长了 300%。

　　凭借需求端和运营端的双重优化，加之第七代车辆的持续投入运营，我们相信，随着车队规模的不断扩大，车费收入将保持强劲的增长势头。首先，我们的车队规模正呈指数级增长：去年为 270 辆，今年将超过 1000 辆，明年目标突破 3000 辆。这种规模化扩张将进一步完善网络效应，带来更短的候车时间、更高的车辆利用率和更强的用户接受度。

　　我们还将逐步扩大在上海、深圳等城市的服务区域，目前已在推进相关工作，未来会进一步提升覆盖范围、拓展可行驶里程等。通过这些举措，我们有望提高单次订单的平均客单价。

　　花旗研究 Kyle Wu：

　　恭喜公司达成全市范围的单车盈利转正里程碑。能否详细说明一下这一盈亏平衡目标背后的核心假设，包括日均订单量、定价策略、每日运营时长以及远程协助配比？谢谢。

　　王皓俊：

　　正如您所说，我们都认为城市级别的单车盈利转正，对公司乃至整个行业而言都是一个关键里程碑。首先需要说明的是，自第七代Robotaxi投入商业运营以来，我们已在广州市率先达成了这一关键里程碑。我们始终认为，中国是全球最大的网约车市场，而一线城市的出行市场规模在全国占比极高。

　　单台车经济的构成主要包括收入端和成本端。收入端方面，首先是单车辆日均营收：自第七代Robotaxi在广州上线以来，截至 11 月 23 日最近两周内，单台车辆日均营收已达 299 元人民币。这里的营收指扣除折扣和退款后，通过网约车服务产生的总营收。从这 299 元的日均营收来看，单车辆日均订单量为 23 单，这得益于广泛且强劲的用户需求。

　　成本端方面，单车辆经济的成本主要由两部分构成：一是第七代Robotaxi的硬件折旧成本（按 6 年使用年限计算年折旧）；二是运营成本，包括充电费、远程协助人员费用、地面支持人员费用、车辆维保费用、保险费、停车费及网络费等。关于远程协助配比，我们正按计划推进 1：30 的目标（即 1 名远程人员支持 30 辆车辆）。

　　达成这一里程碑后，我们有信心抢占中国庞大的出行市场份额，同时为我们在国内及国际市场的进一步规模化扩张奠定了战略基础。这不仅让我们对扩大车队规模充满信心，还吸引了越来越多第三方企业愿意出资采购车队，助力我们向轻资产模式转型。我们相信，这些因素将共同推动公司营收增长与成本优化。

　　华泰证券 Purdy Ho：

　　我们注意到有越来越多不同类型的参与者进入Robotaxi行业，尤其是整车厂商。请问您如何看待这些处于 L4 级自动驾驶阶段的新入局者？能否详细阐述主要的技术和运营挑战，例如应对极端场景以及面向数字经济的车队管理？

　　彭军：

　　首先，我认为看到越来越多公司宣布进入Robotaxi行业是件好事，这表明业界对Robotaxi大规模商业化的潜力有了更多认可和信心。随着认知度提高，会有更多资源和公司投入，从而加速整个行业的发展，这是很积极的信号。

　　但另一方面，Robotaxi并不是任何新玩家都能轻易进入的行业。目前新入局者中没有哪一家实现了把全无人驾驶的Robotaxi服务大规模上路，这说明准入门槛很高。我认为新玩家面临三大类主要障碍：商业挑战、监管挑战和技术挑战。

　　从商业挑战来讲，Robotaxi不仅仅是自动驾驶技术本身，还涉及用户获取、车辆生产、车队调度、车队维护（包括清洁、充电等）等多方面。作为行业的先行者和领导者，小马智行具有早期优势：在道路上有更多车辆、品牌认知度更高、在各项业务成本上更优化，并且已经建立了更多合作伙伴关系，这些都构成了新入局者难以逾越的壁垒。

　　从监管的角度，Robotaxi对安全性的要求非常高。全球各地的监管机构对Robotaxi的安全标准普遍高于传统出租车。新玩家在任何城市扩展到全量运营前，都需要逐步证明其安全性，通常从几十辆甚至更少的试点车辆开始，积累安全记录、逐步增加车辆并扩大运营区域，同时取得必要的牌照和许可。这个过程本身耗时且难以加速。

　　而技术挑战，这是第三个也是非常关键的挑战，我们的CTO将从技术角度展开说明。

　　楼天城：

　　从技术角度，当前行业普遍开始使用“世界模型”（World Model）思路，包括Robotaxi厂商和整车厂都在基于仿真训练环境采用强化学习方法。我们大约五年前就开始开发用于自动驾驶的强化学习，这给了我们早期的技术优势。随着世界模型的成熟，训练闭环会越来越依赖“虚拟司机”系统与世界模型之间的交互：“虚拟司机”在仿真中产生反馈，世界模型据此改进，从而减少对真实世界数据的依赖。

　　在这个闭环中，世界模型可以通过“虚拟司机”反馈生成更多复杂场景的训练样本，逐代提升模型处理复杂或边缘场景的能力。但真正的技术难点在于如何在真实世界验证新技术的安全性并实现规模化部署。我们凭借已验证的Robotaxi运营记录，认为可以较快抓住下一波技术创新的机会。另外，在香港上市将进一步加速我们的研发与迭代周期，巩固技术与运营领先地位，拓宽竞争优势。

　　杰富瑞投资银行 Xiaoyi Lei：

　　你们运营区域扩张更快的主要因素是什么？除了技术之外，还有哪些关键因素？从技术角度，你们是否使用大语言模型（LLM）？如果使用，它们如何帮助推动自动驾驶能力提升？

　　楼天城：

　　我会将你的问题分为两部分：泛化能力与大语言模型。

　　先说泛化：从技术上讲，我们的技术栈天然就是为泛化而设计的。举例来说，第三季度我们把运营区域扩展到上海浦东与深圳南山的更多片区。在这两种情况下，从完成安全验证到面向公众实现全无人运营，只用了几周时间，并不需要额外的模型训练。关键原因在于，我们的技术架构本就擅长处理各种极端场景，而这些场景在不同区域之间其实高度一致，比如路面小障碍物、纸箱、临时施工、人群聚集、前车突然并线且未观察后车等，差别主要在于这些情况发生的概率分布。

　　因此我希望这能帮助大家理解，为什么我们的技术栈天生具备泛化能力。在现阶段，我认为新区域扩展的关键约束之一是 Robotaxi 车辆数量：如果扩区过快但车辆增长跟不上，会稀释车队密度，影响乘客的等待时间与体验，这就是为什么运营区域扩张速度不能显著快于车队规模增长。

　　再说大语言模型：L4 级车端模型必须同时满足两项硬性要求——安全和低延迟。而大语言模型和聊天模型既不满足、也并非为此设计。安全方面，LLM 可能出现“幻觉”风险，这会影响 L4 的安全性；延迟方面，LLM 更偏向以“吞吐”指标（例如 tokens/s）进行优化，但 L4 需要的是超低延迟、能在低功耗且成本可控的车载芯片上运行全无人驾驶系统。此外，LLM 过度依赖人类数据，天然受限于既有人类知识边界，也不可避免地会学习到人类驾驶的错误与坏习惯。

　　当然，我们确实在研发工作中大量使用 LLM，例如增强人机交互、提升研发生产力（编码、文档工具）、分析乘客反馈用于持续改进等；但出于以上原因，LLM 并不适合作为车端自动驾驶模型。

　　瑞银集团 Xinyu Fang：

　　目前小马智行正与多家不同区域的整车厂商合作，包括北汽、广汽和丰田等，从财务角度来看，通过与整车厂商合作，是否有助于提升运营效率并加速落地？

　　彭军：

　　现实情况是，在全球Robotaxi市场上，政府和当地居民普遍更偏好本地品牌的出租车，这一点很现实。对于规模较小的Robotaxi车队，品牌影响可能不那么明显；但当需要大规模部署时，地方品牌偏好就变得非常重要。

　　因此，我们有必要在不同地区与多家本地整车厂商合作，这能帮助我们更快地进入不同市场。这也是为什么我们目前与三家整车厂商合作生产我们的第七代Robotaxi车辆的原因。

　　将自动驾驶套件适配到不同车型上确实带来了技术挑战。但从另一个角度看，我们能够将技术标准化并成功部署到多款车型，正说明了我们的技术通用性。这种通用性将成为长期的竞争优势，使我们能够更快地增加新车型，从而加速向新区域扩张。例如在欧洲，我们已经与 Stellantis 达成合作伙伴关系，以支持我们在欧洲的扩张。

　　国信证券 Xujia Tang：

　　当 Robotaxi 遇到困难时，为什么小马智行采用“远程协助（Remote Assistance）”而不是“远程控制（Remote Control）”或人工接管？两者技术差异是什么？

　　楼天城：

　　之前也有问题提到过远程协助，我再详细解释一下。首先，远程协助从不通过方向盘或踏板远程操控车辆，而是在车辆发起服务请求时，由远程人员提供支持与建议。大多数时间我们的车辆都能独立决策驾驶，不需要远程协助；远程协助只在车辆主动请求时才会介入，而不是远程“开车”。即便车辆收到远程人员提供的建议，车载自动驾驶系统仍会基于实时状况做出及时的决策。因为车辆不会等待远程指令才行动，所以它能在不依赖网络时延的情况下保持安全运行。一个典型例子是临时交通管制：系统可能请求远程协助，远程人员提供高层级建议，帮助确认车辆通过该场景的策略。同时，正如我提到的，我们将持续优化 AI 算法，运用更强的通用 AI 能力以提升对复杂场景的理解，从而进一步提升远程协助效率，使远程协助人车比在年末时提升到约 1：30，希望这能回答你的问题。

　　中信建投证券 Serena Li：

　　谢谢管理层接受我的提问。据我们了解，中东部分国家近期已颁发全无人驾驶自动驾驶出租车运营牌照，请问公司对此有何看法？小马智行的海外战略是怎样的？

　　彭军：

　　小马智行的使命一直是 “让自动驾驶触手可及”，我们始终怀揣全球化愿景，希望我们的技术能为世界各地创造价值。目前，我们的全球布局重点聚焦于具有高增长潜力的市场，这类市场通常具备强劲的出行需求、完善的基础设施以及支持性的监管环境。

　　在评估潜在进入的市场时，我们主要考虑三大核心因素：第一是目标市场规模；第二是当地政府对全无人驾驶商业化运营的开放态度与政策执行力度；第三是本地合作伙伴的资源储备与运营能力。

　　目前我们的全球扩张进展是：小马智行Robotaxi业务已进入 8 个国家市场。例如，第三季度我们通过与Mowasalat合作，新增卡塔尔作为新市场。第三季度，我们的海外Robotaxi业务营收实现了快速增长，我们预计这一势头将持续下去。未来，发现良好的增长机会，我们将继续开拓其他全球市场，这就是我们的海外战略。