查理芒格最后的岁月：99岁仍在大胆投资，扶持年轻邻居打造地产帝国

　　华尔街见闻

　　彭博社策略师西蒙·怀特指出，尽管美股近期出现回调，但在美国财政部持续发债注入流动性及美联储维持宽松货币政策的双重支撑下，市场流动性环境依然充裕，熊市难以形成。当前“财政看跌期权”与“剩余流动性”指标共同构筑了风险资产的安全网，虽不支撑市场快速上涨，但有效封杀了系统性下跌空间。

　　彭博社的宏观策略师西蒙·怀特认为，虽然市场有所颠簸，但在这个流动性背景下，熊市不太可能发生。

　　最近，怀特发布了一篇引人注目的文章，这篇文章在全球投资者对美股近期走势感到迷茫的时刻，无疑是一剂强心针。

　　如果你关注市场，会发现最近美股确实像是撞到了一个“坑”，主要股指从近期高点回撤了大约 5%。这个时候，很多人开始心里打鼓：这是不是大跌的前兆？我们要不要开始恐慌了？

　　怀特认为，目前的美国股市下跌只是暂时的修正，而非长期熊市的开端。这背后的核心逻辑在于，无论是政府财政、美联储政策，还是更广泛的货币与市场流动性，目前都处于一种“宽松”或“正在变得更宽松”的状态。作者形象地指出，来自美国财政部和美联储的“双重看跌期权”（Twin Puts）正在发挥作用，这种通常这并不是熊市该有的“配置”。

　　虽然有人将近期的市场低迷归咎于流动性收紧，但怀特反驳说，这种收紧是非常短期的现象。若把目光放长远一点，风险资产面临的流动性背景实际上是“具有建设性的”。接下来，我们就从这位专家梳理的几个关键维度，来看看为什么大盘即便调整，也有坚实的底部支撑。

　　“财政看跌期权”的回归与接力

　　首先，我们得聊聊所谓的“财政看跌期权”（Fiscal Put）。这是一个相对复杂的概念，我们可以把它简单理解为财政部通过特定的发债策略来向市场“注水”的行为。

　　怀特在文中回顾道，前任财长耶伦在 2023 年就曾激活过这一机制，通过允许货币市场基金为政府的票据发行提供融资，有效地对抗了美联储的量化紧缩（QT），从而使美股在 2022 年的熊市后重回牛市趋势。好消息是，这种策略正在回归，并且得到了耶伦的继任者、同样在金融圈备受关注的斯科特·贝森特的认可。

　　数据显示，当净票据发行量占到财政赤字的比例上升，且处于 3 个月的上升趋势中时——就像今天这样——股市的回报通常是不错的。

　　怀特引用数据指出，在这种情况下，“1 个月的远期回报与平均水平一致，而 3 个月、6 个月和 12 个月的远期回报均高于平均水平。”虽然这次因为国内逆回购工具（RRP）几乎耗尽，财政刺激的力度可能不如上次那么猛烈，但它绝不会成为流动性的“剥夺者”，这对风险资产来说是个好消息。

　　央行的态度与“剩余流动性”的安全网

　　除了财政部，美联储的态度也至关重要。这就引出了大家关心的第二个问题：美联储还会继续支持市场吗？

　　虽然之前几周市场因为担心 12 月降息概率下降而下跌，但纽约联储主席约翰·威廉姆斯就像是在关键时刻递上了一颗定心丸，他表示近期仍有降息空间。市场随即反弹。

　　但怀特认为，这波反弹不仅仅是靠嘴皮子，背后有更坚实的“货币流动性”支撑。这就涉及到一个关键指标——“剩余流动性”（Excess Liquidity）。

　　怀特强调：“正确看待剩余流动性的方式是将其视为风险资产的安全网。”它的定义是 G10 国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分。

　　目前这一指标读数约为+0.9。历史数据显示，当该指标处于高位并上升时，股市下跌的空间就被封锁了——即便有调整，也不太可能演变成熊市。相反，只有当这个指标为负且不断下降时，才是投资者该真正流汗紧张的时候。

　　资金压力仅仅是暂时的扰动

　　当然，市场并非没有担忧。最近股市的疲软在一定程度上被归咎于“融资流动性”（Funding Liquidity）的收紧，即美联储准备金从“充裕”变成了仅仅是“充足”。

　　这是一个很技术性的环节，但怀特提醒我们不必过度反应。他回顾了历史，指出 2019 年 9 月的回购市场爆发只是股市的一个小障碍，而 2018 年 12 月的那次甚至最终成了一个“买入信号”。目前来看，融资压力的指标（如 SOFR 与准备金余额利利差）已经较一个月前有所回落，美联储常备回购便利的使用量也回到了接近零的水平。

　　更重要的是，作者预测了未来的政策走向：美联储将在 12 月结束量化紧缩（QT），并可能很快开始重新扩表。这意味着央行将再次向系统注入准备金，进一步软化资金瓶颈的风险。

　　市场共识与未来的微妙走势

　　文章最后提出了一个有趣的现象：目前“市场将进行调整”已成为一种共识。

　　怀特对此保持着一种审慎的态度。他警告说，盲目地采取与《经济学人》封面反着做的“伪复杂”策略并不是明智的投资。虽然流动性框架显示熊市概率极低，但这并不意味着市场马上就会“恢复上升趋势”并开启疯狂的牛市。

　　事实上，市场的内部结构正在发生变化：价值股正在跑赢成长股，防御性板块正在超越周期性板块，医疗保健板块在过去一个月表现最佳。这通常不是所谓的“奔腾牛市”的配方。

　　总的来说，西蒙·怀特在这篇文章中向我们传达了一个清晰的核心观点：在流动性如此充裕的当下，美股虽然会经历颠簸和调整，但发生系统性崩盘或熊市的概率极低。

　　对于投资者而言，这意味着什么？这意味着虽然你不必担心市场会像 2022 年那样一蹶不振，但也别指望既然有了流动性支持，所有股票就会无脑暴涨。作者用了一个生动的比喻总结道：目前的状况“并不是通常那种万马奔腾的牛市配方，但流动性以其各种形式表明，它也不太可能变成一头凶猛的熊。”

　　在这个阶段，保持对流动性指标的关注，理解财政和货币政策的双重托底作用，比盲目恐慌要有价值得多。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　华尔街见闻

　　高盛交易部门认为，美股在经历11月的剧烈内部调整后，多项指标目前已完成“重置”。市场有效修正了大型科技股的极端看涨仓位，改善了市场广度，并缓解了约160亿美元的系统性抛压。随着市场恐慌情绪降温，以及AI投资主题从技术销售方拓宽至应用方，年底美股市场基础已变得更为稳固。

　　一个动荡的11月重置了市场仓位与情绪，为美股进入年度最后一个月提供了更清晰的路径。

　　根据高盛交易部门11月28日发布的最新观察，市场在进入12月前已出现积极信号，多项指标包括仓位、广度、波动率、系统性资金流等出现重置，大型科技股的过度看涨情绪已降温，市场上涨的广度显著改善，恐慌指数回落，为12月美股市场提供了“更清晰的起点”。

　　11月复盘：预期过热与“风格因子”动荡

　　据高盛顶级交易员Shawn Tuteja观察，在进入11月前，市场普遍对年底行情抱有极高期望，甚至一些长期看空的投资者也转为看多。然而，这种过度一致的看涨预期，叠加10月29日美联储鹰派立场的影响，引发了市场的剧烈调整。

　　报告指出，调整主要体现在市场内部结构上。例如，高盛的无盈利科技股指数（GSXUNPTC）从高点到低点下跌了约23%，而被做空最多的股票组合（GSXUMSAL）则下跌了约29%。

　　另一位交易员Lee Coppersmith进一步解释，11月的真正故事并非标普500指数本身，而是指数表面之下的“风格因子”波动率飙升。

　　数据显示，20天因子波动率已升至20以上，而标普500指数的波动率仅温和上行。这意味着，那些在特定投资风格上押下重注的投资组合（如成长股 vs 价值股，或AI赢家 vs 其他股票），其波动远大于市场整体表现。

　　市场重置信号：仓位、广度与波动率全面降温

　　报告认为，经过11月中的动荡，市场已清除了大量压力，多个指标显示出“重置”迹象：

• 大型科技股仓位回归中性： 此前，市场对七大科技巨头（Mag 7）的看涨情绪极度拥挤，其期权市场的看涨/看跌期权偏度（put-call skew）甚至出现倒挂（看涨期权价格高于看跌期权）。这种极端看涨的仓位在上周被迅速扭转，目前已回归中性水平。

• 市场广度显著改善： 市场上涨的参与度正在扩大。衡量市场广度的标普500上涨/下跌股票数量5日移动平均线，已从11月早些时候的-150（代表盘面下存在严重损伤）强劲反弹至+150区域。这表明上涨不再局限于少数股票，而是更广泛的参与。

• 波动率恐慌情绪冷却： 高盛的“波动率恐慌指数”（Vol Panic Index）已从本月高点回落至5，略高于其3年期平均值4.6。构成该指数的引申波幅、波动率的波动率（vol-of-vol）和期权偏度等多个分项指标均已同步降温。

　　系统性抛压减弱，AI投资主题拓宽

　　除了市场情绪和技术指标的改善，资金流向和投资主题的演变也提供了积极信号。

　　首先，系统性资金的去风险过程已基本完成。高盛估计，在过去一个月中，系统性策略基金在标普500指数上进行了约160亿美元的卖出。展望未来，下一个月的基准情景已转变为温和买入（约47亿美元），这使得由系统性资金引发的强制性抛售尾部风险已“显著下降”。

　　其次，人工智能（AI）的投资主题正在拓宽。报告指出，在ChatGPT问世三年后，AI终于开始体现在企业盈利中。

　　许多“旧经济”领域的公司正在推出与成本削减和利润提升相关的实际AI工具。高盛为此推出了一个新的股票篮子指数（GSXUPROD Index），旨在捕捉“使用AI，而非销售AI”这一主题，反映AI正从叙事转向可衡量的生产力。

　　报告总结认为，美国在无形资产投资、资源配置效率和企业规模化能力等方面的长期优势依然存在，而AI的应用正成为其下一个结构性顺风。

　　综上所述，因子动荡的释放、大型科技股仓位的重置、市场广度的改善、波动率的降温以及系统性资金去风险化的完成，都让市场在进入12月时，拥有了一个比几周前“更清晰的起点”。

　　风险提示及免责条款

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　　前特斯拉全球销售和营销总裁、现任通用汽车董事会成员乔恩·麦克尼尔（Jon McNeill）最近在一次采访中透露，特斯拉曾经拆解中国竞争对手的电动汽车，从一些最受欢迎的车型中吸取经验教训。

　　他说：“特斯拉是一块学习海绵。”

　　麦克尼尔曾于2015年至2018年期间在特斯拉工作。在他任职期间，Model 3正处于“生产地狱”，而特斯拉刚刚发布了Model Y的首张图片。

　　这位前特斯拉高管表示，从中国电动汽车学到的一个教训是零部件的重复使用——将一款车型的一些相同的部件用于另一款车型——这可以在“Model 3和Model Y”中看到。

　　特斯拉CEO埃隆·马斯克在2019年的财报电话会议上表示，Model Y与Model 3共享了约四分之三的零部件，从而更容易提高产量。

　　麦克尼尔没有透露他在任期间特斯拉拆解了哪些中国电动汽车，但他表示，他最近看到中国领先的电动汽车制造商比亚迪在对通用汽车的拆解中，将零部件再利用技术提升到了一个新的水平。

　　他说：“中国工程师在重复使用客户看不到的内部部件方面非常有纪律，这样他们就省了很多钱。”

　　这并不是中国汽车制造商独有的概念；长期以来，汽车行业一直依赖于在汽车制造商的产品线中使用一款车型的相同部件，包括方向盘或转向灯杆等部件。

　　但麦克尼尔说，比亚迪和其他中国汽车制造商的独特之处在于他们对零部件的重复利用程度，甚至包括汽车的辅助部件，从电池组到热泵和汽车座椅内的马达。

　　“如果你把所有的比亚迪都拆了，它们的雨刷电机都是一样的；都是同一款热泵；所有的导线管都是一样的，”他说，“换句话说，没有一个团队在设计一款特定的车型。”

　　麦克尼尔补充说，这种技术“超级聪明，因为雨刷电机真的不会改变或增加体验。”

　　这种做法与平台共享不同，在平台共享中，车辆框架或底层架构可以跨车型使用。平台共享已经成为电动汽车制造商的核心实践。

　　麦克尼尔表示，中国电动汽车制造商重复使用零部件的程度在其他传统汽车制造商中并不常见。

　　他说：“丰田为每一款车型使用了完全不同的热泵、雨刷电机和座椅执行器。换句话说，卡罗拉的内部结构与凯美瑞几乎完全不同。”

　　对于任何汽车制造商来说，零部件的重复利用都是有效扩大生产规模和降低成本的关键。对于新兴汽车制造商来说，情况可能更加如此。

　　“在过去的一百年里，只有一家汽车公司成立并发展壮大，这是有原因的，因为这真的很难。这真的非常非常困难，而且确实是资本密集型的，”麦克尼尔说，他指的是特斯拉。他补充说，像特斯拉这样的美国电动汽车公司需要在降低成本方面“绝对坚持不懈”。

高盛在其新发布的报告中警告称，美国劳动力市场可能开始走软，因为私营部门数据显示多个行业正在出现日益加剧的裁员潮。高盛表示，美国各州与计划大规模裁员相关的申报——即WARN申报——已飙升至自2016年以来的最高水平(不包括疫情期间的激增)，这是该行近十年来追踪到的最急剧增长。

报告指出，由专门追踪企业裁员情况的Challenger, Gray & Christmas汇编的数据显示，截至10月企业裁员公告量已攀升至经济衰退期外从未见过的水平，科技、工业制品及食品饮料等领域的裁员是主要推动因素。

高盛经济学家表示，这些不断上升的裁员信号令人担忧，表明劳动力市场疲软迹象正在加剧，因为求职者愈发难以找到新工作，失业后重新就业变得尤为困难。即便美国企业界的一些巨头也未能躲过就业市场寒潮。例如，亚马逊今秋宣布计划裁减约1.4万个岗位，旨在推进业务精简和人工智能转型。

高盛经济学家Manuel Abecasis和Pierfrancesco Mei表示：“裁员持续增加将尤其令人忧虑，因为当前招聘率处于低位，失业人员找工作的难度也远超往常。”

裁员信号升至十年高位

高盛引用的各州申报——即《工人调整与再培训通知》(WARN)——要求拥有超过100名员工的公司在实施裁员前提前申报。它们是观察雇主行为的重要指标，可用于判断是否即将出现裁员。

除了WARN通知的增加之外，高盛还发现，越来越多的上市公司管理层在最近的财报电话会议上公开讨论潜在裁员。结合Challenger的安置数据来看，这些迹象强烈表明更多公司正考虑在未来几个月进行裁员与效率提升。

不过，高盛指出，每周初请失业金人数仍处于低位，这意味着政府报告可能尚未完全反映就业市场恶化的程度。美国劳工统计局最新公布的9月非农新增就业人数甚至超出经济学家预期。高盛补充称，初请失业金数据通常比私营裁员追踪指标滞后约两个月，这可能意味着随着时间推进，联邦数据中的失业情况可能会出现上升。

尽管外界对人工智能(AI)是否促使企业裁员的担忧不断加剧，但高盛表示，目前的证据并未显示AI正在大规模推动最新一轮裁员。该行表示：“虽然AI或许在劳动力决策中被越来越多地考虑，但直接由AI引发裁员的明确证据仍然有限。”

　　据英国金融时报报道，比利时首相德韦弗（Bart De Wever）表示，欧盟计划利用被冻结俄罗斯国有资产资助乌克兰，可能会危及达成和平协议的机会。

　　德韦弗致函欧盟执委会主席冯德莱恩，信函内容被英国金融时报看到，信中称 ：“匆忙推进拟议中的赔偿贷款计划，会造成一种附带损害，也就是我们欧盟实际上正在阻止达成最终的和平协议 。”欧盟领导人在上个月的一次峰会上试图达成一项计划，将冻结在欧洲的 1，400 亿 欧元（1620 亿 美元）俄罗斯主权资产用作提供贷款给乌克兰，但计划未获得比利时支持，而大部分被冻结资金都存放在比利时。

　　好莱坞大导演詹姆斯·卡梅隆近日表示，尽管存在明显的政治分歧，但他仍然在太空探索和人工智能安全方面同意埃隆·马斯克的观点。

　　在一次播客采访中，这位自由派导演赞扬了马斯克在SpaceX取得的成就。他说：“我可以把一个人、他的政治立场和他想要完成的事情区分开来，只要他们与我认为好的目标一致。”

　　马斯克在X上回应了一位网友分享的卡梅隆的采访内容，称“吉姆懂物理，这在好莱坞很少见。”

　　卡梅隆和马斯克多年来一直在技术上结下不解之缘。早在2011年，卡梅伦就告诉NBC新闻：“埃隆正在大步前进。我认为他是最有可能接替航天飞机项目的人，为人类提供进入近地轨道的途径。”卡梅伦是对的，SpaceX现在已成为美国航天领域的主导力量。

　　即使在马斯克接受保守政治、担任特朗普政府的高级顾问和政府效率部（DOGE）负责人之后，卡梅隆仍拒绝断绝与马斯克的关系。

　　两人都曾警告称，人工智能可能对人类的生存构成威胁，尽管马斯克指出，特斯拉的产品，如擎天柱，可能会迎来一个可持续富足的时代。马斯克最近预测，随着人工智能的发展，金钱和工作可能变得无关紧要，而卡梅伦则警告说，这是一场更深层次的危机。

　　“因为总的来说，人工智能的整体风险……是我们失去了作为人的目标。我们失去了工作。我们失去了一种感觉，‘好吧，我们在这里是为了什么？’”卡梅隆在一次采访中说，“我们是这些有缺陷的生物机器，理论上，计算机可以更精确，更正确，更快，所有这些。这将是一个门槛性的生存问题。”

　　他总结道：“我只是认为，作为一个人类文明，优先考虑这一点很重要。我们要把地球变成我们的宇宙飞船。这才是我们真正需要思考的问题。”