AI不仅“缺电”，还“缺水”！

智通财经好戏，在投资者对甲骨文(ORCL.US)高额支出及其对公司财务健康影响的担忧之中，德意志银行表示，市场对该公司的看空逻辑实际上可能是一种“看涨”信号。德银分析师Brad Zelnick在一份客户报告中写道，假设甲骨文对2030财年的预期不包含任何来自OpenAI的收入和支出，“相较于公司给出的指引，我们的研究显示，这种情境下每股收益(EPS)将减少4美元至17美元，自由现金流(FCF)将减少100亿美元至310亿美元。将这些数字折现回现值后，意味着在当前约200美元的股价下，公司几乎没有因与OpenAI的业务关系而获得估值溢价。”

德银分析师对甲骨文给出“买入”评级，目标价为375美元。他承认投资者对租赁负债的担忧确实存在，但同时指出这些负债“很可能具有相当大的灵活性/可替代性”。但他也补充称，如果这些负债最终成为甲骨文财务的负担，公司每股收益可能降至约15美元，自由现金流可能降至约260亿美元。

分析师进一步解释说：“鉴于甲骨文当前股价对应2026日历年一致预期EPS的27倍市盈率(而该EPS又因公司为扩大AI业务所需的前期成本而受到拖累)，市场似乎缺乏意愿去提前为未来增长支付溢价，更倾向于只买单眼前能明确看到的业绩。”“尽管我们认可存在财务和运营方面的风险，但我们认为，这些风险远不及真实存在的巨大机会——OpenAI的业务积压代表了可靠的投资回报(ROI)，项目持续按计划推进，并验证了甲骨文在大规模部署AI云基础设施方面的领先地位。”

在有报道称谷歌(GOOGL.US)正与Meta(META.US) 商讨出售其张量处理单元(TPU)之际，摩根士丹利认为，这可能会为这家科技巨头的销售和盈利带来适度提升。以Brian Nowak为首的摩根士丹利分析师团队在一份客户的报告中写道：“如果谷歌通过第一方模式销售TPU，确实可以带来实质影响。我们的敏感性分析显示，每向外部销售约50万块TPU，可能为我们高于市场预期的2027年谷歌云收入预测带来130亿美元(约11%)的上行空间，并为2027年谷歌每股收益带来约3%(0.37 美元)的上行空间。”

分析师解释称，如果谷歌的云业务增长加速，并且公司在半导体市场的扩张得以实现，这“很可能会支撑谷歌获得更高的估值倍数(正如我们过去几个月观察到的那样)”。

分析师补充称，考虑到英伟达(NVDA.US)预计在2027年出货约800万块GPU(假设产能充足)，对于谷歌而言，50万至100万块TPU的销售预测可能并非“不合理”。

进一步来看，分析师表示，围绕谷歌对其TPU向外扩张的战略仍存在诸多未知，对投资者而言有三个关键问题：其商业模式、定价模式以及TPU能够处理的工作负载类型。

同时，还有一个重要问题是，谷歌推动TPU对外销售将如何影响其他半导体公司。根据分析师观点，受益者将是博通 (AVGO.US) ——该公司与谷歌共同设计TPU，而对英伟达和AMD(AMD.US)的影响则非常小甚至几乎没有。

分析师表示：“就谷歌在大语言模型(LLM)方面的成功而言，我们认为英伟达今年在谷歌内部获得了更多份额。谷歌在英伟达产品上的支出约为200亿美元，而在TPU上的支出仅为十几亿美元。明年这种情况在某种程度上会有所逆转，但我们不认为增长会呈现‘赢家通吃’。目前，我们不认为Gemini超越GPT-5 为领先模型就意味着竞争对手会放慢脚步——我们一次又一次从科技行业领袖那里听到这场竞赛的重要性，我们预计竞争将持续激烈——尤其是随着scaling laws仍然有效。”

　　华尔街见闻

　　本次加密货币市场寒冬已超越单纯的价格波动，正通过稳定币这一关键渠道对全球金融稳定构成直接威胁。在监管法案背书下迅猛扩张的稳定币，其背后是美国国债等传统金融资产，一旦发生挤兑将引发储备资产抛售，从而将加密市场的危机传导至全球金融体系核心。

　　随着加密货币市场再度步入寒冬，不同于以往的周期性波动，本次下跌因为数字资产与主流金融体系的深度交织，正对更广泛的金融系统构成前所未有的威胁。这一风险的核心并不在于单纯的价格投机，而在于那些不仅旨在构建替代金融体系、更开始渗透传统市场的机制性变革。

　　比特币在不到两个月的时间里下跌了30%，抹去了年内的全部涨幅，其他加密资产的跌幅更为惨重。令人警惕的是，这场暴跌发生在一个被视为史上最友好的监管环境下。

　　市场并未利用宽松政策构建稳健体系，反而催生了股市上的模因币（memecoins）、交易所近乎无限的杠杆，以及围绕政府停摆等政治事件的狂热预测市场。甚至在本周，一只追踪狗狗币（Dogecoin）的ETF也在纽约证券交易所挂牌上市。

　　本次危机中最值得关注、且可能最具风险的领域在于稳定币的崛起。随着被称为“天才法案”的新法案为该行业提供信誉背书，稳定币正迅速扩张并被不仅限于加密领域的企业采用。

　　然而，这种看似“稳定”的资产类别若发生信任危机，其引发的抛售潮将直接冲击美国国债和货币市场，重演类似2008年金融危机或2023年银行业动荡的系统性风险。

　　杜克大学金融经济中心研究员、前美联储官员Lee Reiners警告称，如同货币市场基金和回购市场一样，稳定币不可避免地会面临挤兑风险。一旦投资者恐慌性抛售，发行商将被迫清算作为储备的传统金融资产，从而将加密市场的寒意传导至整个全球金融体系。

　　杠杆去化与折价循环

　　当前的抛售潮始于过度的杠杆与估值泡沫的破裂。这一轮暴跌的中心是总部位于新加坡的加密交易所Hyperliquid。该交易所仅有11名员工，却处理着日均130亿美元的交易量，并提供惊人的高杠杆服务。今年10月，该平台发生了高达100亿美元的清算事件，其冲击波迅速波及整个市场。

　　在传统股票市场上，那些持有大量加密货币资产的上市公司（“加密国债股”）正成为最大的输家。此前，市场狂热使得这些公司的股票交易价格相对于其持有的加密资产享有溢价，投资者曾认为为每1美元的加密货币支付2美元是合理的。这促使公司发行股票或举债购买更多加密货币，从而推高了价格。

　　如今，这一交易逻辑正在痛苦地逆转。这些公司的交易价格已跌至其持有的加密资产价值之下，出现折价。对于这些企业而言，合乎逻辑的操作变成了出售加密货币以回购自身股票。这种抛售行为进一步压低了加密资产价格，形成了一个自我强化的下行循环。

　　稳定币扩张与传统巨头入局

　　在市场动荡的同时，稳定币领域却呈现出一种扩张态势，这反而加剧了潜在的风险敞口。作为最接近替代金融系统的加密资产，稳定币通过挂钩美元承诺零波动性，并受益于新的监管框架“天才法案”获得了合法性光环。

　　这一背景吸引了传统商业巨头的加入。瑞典“先买后付”服务商Klarna本周宣布，将于明年推出名为KlarnaUSD的稳定币。此前，支付公司Western Union和云服务商Cloudflare也已涉足该领域。虽然目前市场仍由Circle和Tether主导——两者合计市值约为2500亿美元——但随着Klarna等新玩家的入局，特别是其在海外市场的应用增加，稳定币与全球商业活动的联系日益紧密。

　　在阿根廷和土耳其等货币不稳定或实行资本管制的国家，稳定币已成为获取和转移美元的最简单方式。然而，这种广泛的应用也意味着一旦发生危机，其蔓延的渠道将更加多样化和全球化。

　　兑付危机与系统性风险

　　稳定币通常通过持有短期国债、银行存款和货币市场基金等安全资产来维持与美元1：1的挂钩。讽刺的是，这些加密资产依赖它们所鄙视的传统金融工具来维持稳定。历史表明，承诺稳定比实现稳定要容易得多。

　　本月，由Stream Finance运营的一个承诺约18%收益率的小型稳定币发生崩盘。该公司在损失9300万美元后倒闭，导致约2亿美元的市值蒸发。

　　此案例揭示了稳定币承诺背后黑暗的一面：银行挤兑。对于投资者而言，损失风险投资是一回事，失去储蓄则是另一回事，后者极易引发恐慌性提款。

　　即使是行业巨头也难以幸免。回顾2023年Silicon Valley Bank（SVB）倒闭时，美国主要的稳定币发行商Circle因在SVB存有33亿美元资产而遭遇挤兑，其稳定币价格一度跌至88美分。虽然Circle最终因监管机构承诺全额兑付SVB存款而获救，但这暴露了稳定币与银行系统的脆弱关联。

　　Lee Reiners指出，SVB的失败源于其持有的超安全国债在加息环境下贬值。这种传染机制正是当前市场的隐忧所在。如果投资者大规模抛售稳定币，发行商将被迫抛售背后的国债等储备资产。

　　鉴于国债市场的波动曾引发多次危机，稳定币可能成为金融体系中一个新的、不可预测的风险源。正如2008年货币市场基金的微小裂缝曾导致至暗时刻一样，人们往往只有在危机发生后才会意识到风险早已存在。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　来源：华尔街见闻

　　加密巨头Tether成黄金市场新势力，截至9月30日Tether持有116吨黄金，成为除主要央行外最大的单一黄金持有者。今年金价在两波上涨中累计上涨约2000美元，第二波涨势恰与Tether购金提速同步。同时这也意味着如果稳定币需求因任何原因急剧逆转，压力将不可避免地传导至大量黄金储备。Tether对黄金的热情可能反映了其对代币化实物黄金的长期押注。

　　当投资者将黄金视为避险资产大举买入时，他们或许未曾料到，今年推动金价屡创新高的关键买家之一，竟是加密货币世界中最具争议的稳定币发行商Tether。这家数字资产巨头的黄金购买量一度超过央行，正在重塑传统避险资产的供需格局。

　　据媒体周四报道，投资银行Jefferies测算显示，截至9月30日，全球最大稳定币USDT的发行商Tether持有116吨黄金，价值约140亿美元，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当。仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12%。

　　这一发现揭示了2025年金价飙升56%背后的隐秘力量。今年金价在两波上涨中累计上涨约2000美元，第二波涨势恰与Tether购金提速同步。Jefferies指出，Tether的需求“可能在短期内收紧了供应并影响市场情绪，进而驱动投机资金流入”。

　　但这种加密货币与传统避险资产的深度交织也带来隐患。如果稳定币需求突然逆转，支撑其价值的黄金储备必将面临抛售压力。对于那些买入黄金以规避债务或科技泡沫的投资者而言，他们现在需要思考：黄金本身是否已在这一过程中变得泡沫化？

　　加密巨头成为黄金市场新势力

　　Tether在黄金市场的影响力今年显著上升。根据Jefferies的数据，在截至9月30日的两个季度中，这家数字资产公司的购金量超过了官方央行的购买规模。

　　金价今年的飙升分两个阶段。第一波是4月前的四个月内上涨近1000美元，与关税冲击和美元下跌10%同步；第二波则是8月中旬至10月中旬的再涨1000美元，但此时美元并未进一步走弱。央行仍是最大买家，二、三季度购买量均约220吨，但Tether作为边际买家的作用更为显著。

　　在第二季度，Tether的购买量约占央行购金量的14%；到第三季度，这一比例上升至12%。Jefferies团队指出，第二轮涨势的时间线与Tether购金提速高度吻合。该行预计，这一规模的需求仍将持续——Tether计划在2025年购买约100吨实物黄金。

　　考虑到Tether今年利润预计接近150亿美元，且稳定币在近期加密市场波动中保持强劲，这一目标看起来并不困难。

　　双代币策略的储备配置

　　Tether购买黄金是为了支撑两种不同的代币，这解释了其购金动机的复杂性。

　　截至第三季度末，流通量达1740亿美元的USDT稳定币储备中包含104吨黄金，另有12吨支撑着黄金支持型代币Tether Gold（XAUt）。每枚XAUt代表一盎司黄金，据区块链数据显示，自8月初以来，XAUt发行量增加超27.5万盎司，相当于约11亿美元的黄金储备增量。

　　但这一策略与美国新规存在冲突。今年7月通过的《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，明确禁止合规发行商使用黄金作为储备资产。Tether已宣布计划推出符合该法案的新稳定币USAT，将完全放弃黄金储备。

　　这使得一个问题变得扑朔迷离：为何在法案通过后，Tether反而增加了USDT的黄金储备比例？目前金价已较10月中旬创下的4379美元历史高点回落超6%，Tether的购金策略似乎更多着眼于长期布局。

　　避险资产的投机化风险

　　黄金与加密货币生态系统的交织在意识形态上或许说得通，但在实践中两者表现迥异。

　　两者的共同叙事是对主要货币超发和贬值的担忧，买家声称囤积这两类资产是基于“价值储存”考虑，因其供应有限而非固定收益。然而比特币等加密代币虽在过去十年爆发式增长，但仍然极度波动且高度投机。今年秋季，即便针对主要货币的焦虑转向日元，比特币却跟随科技股“风险规避”抛售，六周内暴跌约三分之一。

　　稳定币的逻辑确实有所不同——其价值主张建立在完全抵押、可即时赎回的数字美元之上。但加密市场周期性的剧烈压力仍是常态。如果稳定币需求因任何原因急剧逆转，压力将不可避免地传导至支撑其锚定的资产，其中现在包括大量黄金储备。

　　Jefferies预计稳定币领域将产生更多黄金需求。但其他观察者可能得出更悲观的结论：加密货币的变幻无常或许已将超投机性的潮涨潮落注入“避险”黄金之中。

　　代币化黄金的野心与现实

　　Tether对黄金的热情似乎与其面临的监管限制相悖，但这可能反映了其对代币化实物黄金的长期押注。

　　对大多数散户投资者而言，持有实物黄金困难重重——保险和仓储成本高昂，自我托管仅适合末日准备者；期货有展期成本；黄金ETF收取较高管理费且设置最低投资门槛，T+1结算还带来信用风险。代币化承诺提供更好方式：黄金支持的加密货币可7×24小时交易、实时结算，无管理费、无最低投资额、无维护成本。

　　但迄今为止，需求仍付之阙如。Tether是仅有的两家拥有超10亿美元代币化黄金的发行商之一，而其一年前推出的桥接代币Alloy很快就被遗忘。XAUt代币发行呈现出与USDT类似的“集中大额增发”模式，过去六个月发行量翻倍，但相对于日均清算约600亿美元的实物黄金市场，这些数量仍然微不足道。

　　不过，对于一位公开的美元悲观论者而言，CEO Paolo Ardoino的宏大构想可能是让Tether推广一种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系。在此之前，Tether需要说服规避风险的投资者：表达对货币贬值担忧的最佳方式，是从一家在萨尔瓦多注册的私营加密公司购买区块链代币，而该公司声称在瑞士某处未公开的仓库中存放着超100吨未经审计的金条。

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