生物技术公司 Protara 因出售 7,500 万美元股票而下滑

　　华尔街正准备向人工智能领域的头部企业提供巨额贷款，与此同时，也在设法规避自身可能因这类融资助推泡沫而面临的风险。

　　银行降低风险的迫切需求在信贷市场随处可见。通过衍生品防范甲骨文公司（Oracle Corp．）债务违约的成本，已升至全球金融危机以来的最高水平。摩根士丹利（Morgan Stanley）正考虑采用 “重大风险转移” 机制 —— 一种防范贷款损失的保险形式 —— 来分散与科技企业借款人相关的部分风险。

　　甲骨文、元宇宙平台公司（Meta Platforms Inc．）、字母表公司（Alphabet Inc．）等科技巨头的大规模债券发行，推动 2025 年全球债券发行量突破 6.46 万亿美元。这些 “超大规模科技企业”（hyperscalers）与电力公司及其他企业一道，正竞相建设数据中心及其他人工智能基础设施（该技术有望为全球经济带来革命性变革），预计相关投入至少达 5 万亿美元。

　　摩根大通（JPMorgan Chase & Co．）表示，由于涉及资金规模庞大，发行方将不得不动用几乎所有主要债券市场。这些科技投资即便能产生回报，也可能需要数年时间 —— 甚至可能无法产生回报。贷款机构因大量放贷已面临风险敞口过高的问题，因此正借助一系列工具（信贷衍生品、复杂债券及部分新型金融产品），将为人工智能热潮提供融资所面临的风险转移给其他投资者。

　　切实存在的风险

　　“人工智能技术令人印象深刻，但这并不意味着你能从中获利。” 格雷价值管理公司（Grey Value Management）首席投资官史蒂文・格雷表示。

　　上周，芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc．）因大规模故障暂停交易，这一事件让风险变得更为切实 —— 它提醒投资者，若数据中心频繁出现故障，客户可能会选择撤离。事后，高盛集团（Goldman Sachs Group Inc．）暂停了为数据中心运营商赛勒斯万（CyrusOne）安排的 13 亿美元抵押贷款债券发行计划。

　　银行正转向信贷衍生品市场以降低风险敞口。巴克莱银行（Barclays Plc）信贷策略师吉加尔・帕特尔通过分析交易数据库数据发现，在截至 11 月 28 日的九周内，甲骨文信用违约互换（CDS）的交易量激增至约 80 亿美元，而去年同期这一数字仅为 3.5 亿美元左右。

　　摩根士丹利近期一份研究报告指出，甲骨文计划入驻的多个数据中心，其巨额建设贷款主要由银行提供，这可能是甲骨文相关风险对冲需求激增的主要原因。这些贷款包括一笔 380 亿美元的贷款组合，以及一笔 180 亿美元的贷款 —— 用于在得克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州建设多个新数据中心。

　　互换成本攀升

　　其他信用违约互换的价格也在上涨。以微软公司（Microsoft Corp．）为例，一份为 1000 万美元微软债务提供违约保护的五年期信用违约互换合约，周四的年化成本约为 3.4 万美元（即 34 个基点），而 10 月中旬时，这一成本还接近 2 万美元 / 年。

　　萨巴资本管理公司（一家对冲基金管理公司，近期一直在出售信用保护）投资组合经理安德鲁・温伯格表示，对于一家 AAA 级评级的公司而言，微软信用违约互换的利差 “异常宽泛”。相比之下，周四另一家美国 AAA 级企业强生公司（Johnson & Johnson）的信用保护成本约为 19 个基点 / 年。

　　“以比同为 AAA 级的强生公司高 50% 以上的利差，为微软提供信用保护，这是一个极佳的机会。” 温伯格说。微软今年尚未发行债券，其代表拒绝置评。

　　温伯格指出，甲骨文、元宇宙平台公司和字母表公司也存在类似机会。尽管这些企业大幅举债，但相较于其违约风险，它们的信用违约互换利差处于高位，因此出售相关信用保护具有合理性。他表示，即便这些企业信用评级被下调，相关持仓也应能保持良好表现，因为当前利差已充分反映了潜在的负面因素。

　　甲骨文发言人拒绝置评；元宇宙平台公司和字母表公司的发言人未回应置评请求。

　　复杂债券工具

　　作为人工智能领域融资的核心参与者，摩根士丹利正考虑通过 “重大风险转移” 交易剥离部分数据中心相关风险敞口。该机制可使银行对指定贷款组合中 5% 至 15% 的部分获得违约保护。重大风险转移通常涉及发行 “信用挂钩票据”（credit-linked notes），这类票据可能嵌入与特定企业或贷款组合相关的信贷衍生品。若借款人违约，银行可获得赔付以覆盖损失。

　　彭博社周三报道称，摩根士丹利已就一项 “重大风险转移” 交易与潜在投资者进行初步洽谈，该交易涉及一组面向人工智能基础设施相关企业的贷款组合。摩根士丹利代表拒绝置评。

　　“银行完全清楚市场近期对‘过度投资’和‘估值过高’的担忧。” 奥尔斯普林全球投资公司（Allspring Global Investments）高级固定收益交易员马克・克莱格表示，“他们可能在探索对冲或风险转移机制，这一点不足为奇。” 截至 9 月底，该公司管理的咨询资产规模约为 6290 亿美元。

　　知情人士透露，包括阿里斯管理公司（Ares Management Corp．）在内的私募资本公司，正试图通过与数据中心相关的 “重大风险转移” 交易，承接部分银行的风险敞口。这些人士表示，阿里斯管理公司已与多家银行探讨潜在交易，该公司拒绝置评。

　　银行还在开发其他产品，以剥离与 “超大规模科技企业” 相关的信用风险。知情人士称，至少有两家机构尝试构建与科技企业相关的信贷衍生品篮子，类似股票行业交易所交易基金（ETF）。城堡证券（Citadel Securities）已开始为两组 “超大规模科技企业” 公司债券篮子提供做市服务，方便投资者快速增加或减少对这些企业的风险敞口。

　　融资规模加剧紧迫性

　　近期债券发行规模之庞大，进一步加剧了风险转移的紧迫性。不久前，在美国高评级债券市场，10 亿美元规模的交易还被视为 “大型交易”，发行方可能需要数日时间进行推广，包括召开投资者电话会议、与基金经理单独会面等。

　　但摩根士丹利投资级债务资本市场全球联合主管泰迪・霍奇森表示，对于市值达数万亿美元、融资需求高达数千亿美元的企业而言，10 亿美元的发行规模 “不过是沧海一粟”。

　　“我们在单日融资中就为元宇宙平台公司募集了 300 亿美元。” 霍奇森指的是单日完成的债券发行，“从历史上看，这并非常见事件。但由于‘超大规模科技企业’规模持续扩张，且把握人工智能机遇所需投入巨大，投资者群体将不得不适应它们更大规模的发行交易。”

　　有迹象表明欧洲旗舰股票市场板块前景向好，市场对欧洲奢侈品行业下半年涨势延续至新一年的乐观情绪正不断升温。

　　第三季度业绩向好、中国市场复苏，再加上一批新任创意总监上任，这些因素均增强了市场信心，认为后疫情时代的 “后遗症” 或即将结束。近几周，众多分析师对该行业的看法也变得更为积极。

　　“我们满怀希望地进入 2026 年，认为最艰难的时期已经过去，” 瑞银集团（UBS Group AG）分析师祖扎娜・普斯茨（Zuzanna Pusz）表示，“尽管复苏仍处于初期阶段，但在中国需求回暖以及行业创意活力提升的背景下，我们有理由抱有更高期望 —— 这些因素或能吸引消费者重返门店。”

　　2025 年上半年，奢侈品股走势艰难。对中国需求放缓的担忧以及唐纳德・特朗普（Donald Trump）政府的关税政策，均对市场情绪造成严重冲击。高盛集团（Goldman Sachs Group Inc．）编制的欧洲奢侈品股指数在 6 月底前累计下跌 9%，但此后已反弹 12%。如今投资者面临的问题是，这一轮反弹是否仍有上行空间。

　　对于瑞银的普斯茨及其他分析师而言，现有迹象对看涨者有利。在经历了一年的行业停滞期后，普斯茨预测奢侈品行业有机销售额将恢复 5% 的增长。这一观点与摩根大通（JPMorgan Chase & Co．）分析师基娅拉・巴蒂斯蒂尼（Chiara Battistini）等其他券商分析师的看法一致 —— 巴蒂斯蒂尼两年来首次预计该行业销售额将实现增长。

　　奥德奥银行（Oddo BHF）策略师托马斯・兹洛沃茨基（Thomas Zlowodzki）本周将欧洲消费品板块评级从 “减持” 上调至 “中性”，原因是他对奢侈品行业前景持乐观态度。

　　“我们在第三季度看到了一些复苏迹象，” 汇丰控股（HSBC Holdings Plc）分析师欧文・朗布尔（Erwan Rambourg）、安妮 - 洛尔・比斯穆特（Anne-Laure Bismuth）等人在报告中写道，“我们目前预计，2026 年奢侈品行业将正式恢复增长态势。”

　　预计 2026 年全球所有地区奢侈品销售额均将实现中等个位数增长，其中中国市场将贡献重要力量。

　　瑞银分析显示，中国消费者贡献了全球奢侈品年销售额的四分之一以上；预计 2026 年中国消费者的奢侈品购买量将增长约 6%，与今年 5% 的降幅相比实现显著回升。这一改善对蒙口（Moncler SpA）、斯沃琪集团（Swatch Group AG）等高度依赖中国消费者的品牌而言，将尤为关键。

　　不过，这种谨慎的乐观并不意味着市场参与者认为该行业将重返 “黄金时代”。

　　“那几年是‘爆发式增长’，有些品牌用力过猛，增长速度过快、幅度过大，”GAM 英国有限公司（GAM UK Ltd．）投资总监弗拉维奥・塞雷达（Flavio Cereda）表示，“我们刚刚走出的这段时期，几乎可以说是一个‘调整期’。”

　　尤其值得注意的是，“新贵消费者”（追求奢侈品的中等收入群体）的需求预计仍将低于繁荣时期的水平。面对高通胀，这一群体已削减非必要支出，使得平价奢侈品企业更难实现复苏。以丹麦珠宝品牌潘多拉（Pandora A/S）为例：其股价今年已下跌 44%，表现落后于同行。

　　此外，许多利好消息可能已反映在当前股价中，企业需通过实际盈利表现才能赢得投资者认可。目前奢侈品板块的预期市盈率已回升至近 30 倍，创四年新高。尽管这一水平仍低于峰值，但已约为整体市场市盈率的两倍。

　　“在宏观环境持续不确定、价格 / 产品结构贡献平淡，且消费者愈发挑剔的背景下，我们预计品牌与品类间的分化将持续加剧，” 摩根大通的巴蒂斯蒂尼在报告中写道。

　　在有望实现亮眼表现的品牌中，历峰集团（Richemont SA）备受分析师青睐，被瑞银、摩根大通、汇丰、德意志银行（Deutsche Bank AG）列为 “首选股”。这家旗下拥有卡地亚（Cartier）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）等珠宝品牌的瑞士集团，抗衰退能力强于多数同行。该集团上季度实现两位数增长，是今年欧洲表现最佳的大型奢侈品股，甚至超过开云集团（Kering SA）、博柏利（Burberry Group Plc）等 “转型中” 的品牌。

　　“举个例子，我和那些打算用奖金消费的人交流时发现，买一件能长久保存的珠宝，和买一个手袋的花费几乎差不多，” 晨星（Morningstar）分析师叶莲娜・索科洛娃（Jelena Sokolova）表示，“（珠宝的）相对价值优势变得更具吸引力了。”

　　最重要的是，市场对奢侈品行业的乐观情绪很大程度上取决于行业龙头 LVMH 的表现。自 6 月底以来，LVMH 股价已飙升 45%。这家路易威登（Louis Vuitton）母公司在第三季度意外恢复增长（中国市场也包含在内），同期其在上海开设了一座船型造型的路易威登旗舰店。

　　“今年夏天，LVMH 的市盈率低到仿佛暗示它再也无法复苏 —— 我当时就觉得这种看法很荒谬，”GAM 的塞雷达表示，他在 6 月将投资组合中 LVMH 的持仓增加了一倍，“LVMH 目前的状况并非完美，但他们知道该做什么，也有能力做好。”

　　当几乎所有华尔街大行都给出明年标普500的双位数涨幅目标时，美国银行却选择踩了一脚刹车。

　　在标普500于北京时间12月3日收于约6830点的背景下，美国银行给出的明年年底7100点目标，仅意味着约4%的上涨空间。投资者已经习惯了每年15%-20%的高涨幅，因此4%的预测显得颇为“逆势”。

　　各大投行对标普500指数2026年前景对比（以6830点为基准）

　　德意志银行：8000点 ——上涨17%，华尔街最乐观，押注强劲盈利。

　　美国银行：7100点——上涨约4%，认为市场流动性已经被“掏空”。

　　摩根士丹利：7800点 ——上涨14%，认为AI资本开支与“滚动式复苏”将带来动力。

　　摩根大通：7500点 ——上涨10%，基于AI“超级周期”带来的13%-15%盈利增长。

　　高盛：7600点 ——上涨11%，预计到2026年底仍保持稳定动力。

　　汇丰：7500点 ——上涨10%，认为尽管经济波动，但AI投资仍在支撑市场。

　　加拿大皇家银行：7750点 ——上涨约13.5%，12个月视角仍指向中段两位数涨幅。

　　美国银行：市场流动性已经被“掏空”

　　美国银行的核心观点是：市场的“燃料”没以前多了。

　　企业回购不再像过去那样强劲，科技巨头正把资金投向AI基础设施，而非回馈股东。美联储也没有再向市场提供额外流动性。

　　美银认为，随着股票回购减少、资本支出增加以及量化紧缩持续推进，股市的 “供氧” 将变得比大多数投资者习惯的更为稀薄。

　　具体数据支持如下：

　　回购减少：2025年二季度标普500回购总额为2346亿美元，比一季度下降20%，且同比几乎持平。

　　资本开支飙升：微软、谷歌、Meta与亚马逊预计在2025年合计投入约3700亿美元的资本开支，主要用于AI与数据中心建设。

　　流动性减少：美联储资产负债表已从9万亿美元缩减至6.6万亿美元，自2022年6月起已有2.2万亿美元证券缩表。

　　“AI气流空档”：不是泡沫，但也不完全安全

　　美国银行并未断言AI泡沫将破裂，但警告可能出现一个“气流空档”：兴奋还在，但推动股价继续高速上升的动能暂时不足。

　　美国银行之所以不愿给AI定性为泡沫，是因为美股部分基本面仍然强劲：

　　2025年三季度标普500盈利同比增长13.4%，连续第四季度实现双位数增速。

　　2025年有195宗IPO，募集364亿美元，但远不及疫情时期397宗/1420亿美元的高峰。

　　这一局面背后的另一面风险却不容忽视。超大科技公司（Hyperscalers）转向更重资产模式，需要大量前期投入。

　　企业持续发行规模惊人的AI相关债务，但短期变现路径仍不清晰。在这种情况下，盈利压力很可能成为“默认状态”。

　　据报道，信用卡巨头Visa计划将其欧洲总部迁至伦敦金丝雀码头。

　　据金丝雀码头集团称，Visa将在One Canada广场大楼租赁30万平方英尺的办公空间，租期为15年，并将在2028年租用该大楼的11层楼面。

　　在新冠大流行之后，金丝雀码头一直在努力留住租户。随着越来越多的公司推动员工重返办公室，该地区正迎来反弹。

　　摩根大通上周公布了一项计划，计划在金丝雀码头金融区建造一座新大楼，作为其英国总部。包括建筑成本在内，该项目将在六年内为当地经济贡献99亿英镑（132亿美元），并创造7800个就业岗位。

　　摩根大通称，DeepSeek V3.2发布标志中国AI市场迎第二波“DeepSeek冲击”，意味着以中国国内适中的价格即可获得接近前沿模型的开源推理能力，利好中国AI生态的大多数利益相关者，即云运营商、AI芯片制造商、AI服务器制造商、AI智能体平台和SaaS开发商等。

　　摩根大通分析师Alex Yao在报告中表示，DeepSeek将模型API降价30%-70%，同时长上下文推理可能节省6-10倍的工作量。受益者包括：、腾讯、百度、中微公司、北方华创、华勤技术和浪潮信息。

　　先前的模型V3.1主要针对英伟达CUDA进行了优化，而新模型V3.2/V3.2-Exp则为华为Ascend、寒武纪和海光提供了Day-0支持，并为SGLang、vLLM和其他推理框架提供了现成的内核，标志着明确转向国产硬件自主。