金融科技公司 SoFi 在定价发行 15 亿美元股票时下跌

　　有迹象表明欧洲旗舰股票市场板块前景向好，市场对欧洲奢侈品行业下半年涨势延续至新一年的乐观情绪正不断升温。

　　第三季度业绩向好、中国市场复苏，再加上一批新任创意总监上任，这些因素均增强了市场信心，认为后疫情时代的 “后遗症” 或即将结束。近几周，众多分析师对该行业的看法也变得更为积极。

　　“我们满怀希望地进入 2026 年，认为最艰难的时期已经过去，” 瑞银集团（UBS Group AG）分析师祖扎娜・普斯茨（Zuzanna Pusz）表示，“尽管复苏仍处于初期阶段，但在中国需求回暖以及行业创意活力提升的背景下，我们有理由抱有更高期望 —— 这些因素或能吸引消费者重返门店。”

　　2025 年上半年，奢侈品股走势艰难。对中国需求放缓的担忧以及唐纳德・特朗普（Donald Trump）政府的关税政策，均对市场情绪造成严重冲击。高盛集团（Goldman Sachs Group Inc．）编制的欧洲奢侈品股指数在 6 月底前累计下跌 9%，但此后已反弹 12%。如今投资者面临的问题是，这一轮反弹是否仍有上行空间。

　　对于瑞银的普斯茨及其他分析师而言，现有迹象对看涨者有利。在经历了一年的行业停滞期后，普斯茨预测奢侈品行业有机销售额将恢复 5% 的增长。这一观点与摩根大通（JPMorgan Chase & Co．）分析师基娅拉・巴蒂斯蒂尼（Chiara Battistini）等其他券商分析师的看法一致 —— 巴蒂斯蒂尼两年来首次预计该行业销售额将实现增长。

　　奥德奥银行（Oddo BHF）策略师托马斯・兹洛沃茨基（Thomas Zlowodzki）本周将欧洲消费品板块评级从 “减持” 上调至 “中性”，原因是他对奢侈品行业前景持乐观态度。

　　“我们在第三季度看到了一些复苏迹象，” 汇丰控股（HSBC Holdings Plc）分析师欧文・朗布尔（Erwan Rambourg）、安妮 - 洛尔・比斯穆特（Anne-Laure Bismuth）等人在报告中写道，“我们目前预计，2026 年奢侈品行业将正式恢复增长态势。”

　　预计 2026 年全球所有地区奢侈品销售额均将实现中等个位数增长，其中中国市场将贡献重要力量。

　　瑞银分析显示，中国消费者贡献了全球奢侈品年销售额的四分之一以上；预计 2026 年中国消费者的奢侈品购买量将增长约 6%，与今年 5% 的降幅相比实现显著回升。这一改善对蒙口（Moncler SpA）、斯沃琪集团（Swatch Group AG）等高度依赖中国消费者的品牌而言，将尤为关键。

　　不过，这种谨慎的乐观并不意味着市场参与者认为该行业将重返 “黄金时代”。

　　“那几年是‘爆发式增长’，有些品牌用力过猛，增长速度过快、幅度过大，”GAM 英国有限公司（GAM UK Ltd．）投资总监弗拉维奥・塞雷达（Flavio Cereda）表示，“我们刚刚走出的这段时期，几乎可以说是一个‘调整期’。”

　　尤其值得注意的是，“新贵消费者”（追求奢侈品的中等收入群体）的需求预计仍将低于繁荣时期的水平。面对高通胀，这一群体已削减非必要支出，使得平价奢侈品企业更难实现复苏。以丹麦珠宝品牌潘多拉（Pandora A/S）为例：其股价今年已下跌 44%，表现落后于同行。

　　此外，许多利好消息可能已反映在当前股价中，企业需通过实际盈利表现才能赢得投资者认可。目前奢侈品板块的预期市盈率已回升至近 30 倍，创四年新高。尽管这一水平仍低于峰值，但已约为整体市场市盈率的两倍。

　　“在宏观环境持续不确定、价格 / 产品结构贡献平淡，且消费者愈发挑剔的背景下，我们预计品牌与品类间的分化将持续加剧，” 摩根大通的巴蒂斯蒂尼在报告中写道。

　　在有望实现亮眼表现的品牌中，历峰集团（Richemont SA）备受分析师青睐，被瑞银、摩根大通、汇丰、德意志银行（Deutsche Bank AG）列为 “首选股”。这家旗下拥有卡地亚（Cartier）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）等珠宝品牌的瑞士集团，抗衰退能力强于多数同行。该集团上季度实现两位数增长，是今年欧洲表现最佳的大型奢侈品股，甚至超过开云集团（Kering SA）、博柏利（Burberry Group Plc）等 “转型中” 的品牌。

　　“举个例子，我和那些打算用奖金消费的人交流时发现，买一件能长久保存的珠宝，和买一个手袋的花费几乎差不多，” 晨星（Morningstar）分析师叶莲娜・索科洛娃（Jelena Sokolova）表示，“（珠宝的）相对价值优势变得更具吸引力了。”

　　最重要的是，市场对奢侈品行业的乐观情绪很大程度上取决于行业龙头 LVMH 的表现。自 6 月底以来，LVMH 股价已飙升 45%。这家路易威登（Louis Vuitton）母公司在第三季度意外恢复增长（中国市场也包含在内），同期其在上海开设了一座船型造型的路易威登旗舰店。

　　“今年夏天，LVMH 的市盈率低到仿佛暗示它再也无法复苏 —— 我当时就觉得这种看法很荒谬，”GAM 的塞雷达表示，他在 6 月将投资组合中 LVMH 的持仓增加了一倍，“LVMH 目前的状况并非完美，但他们知道该做什么，也有能力做好。”

　　中国和印度多家知名企业正计划通过首次公开发行（IPO）吸引寻求分散投资的投资者，这一强劲的交易储备有望在明年提振亚洲股票资本市场交易。不过，科技股估值飙升引发的担忧可能会拖累市场 momentum（势头）。

　　伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，今年以来，亚洲股票资本市场（ECM）交易（包括首次公开发行、增发股票和可转换债券）总额已达 2670 亿美元，较 2024 年增长 15%，实现 2021 年以来的首次年度增长。

　　数据显示，作为中国企业首选上市地的香港，在 2025 年亚洲股票资本市场交易中占据主导地位，交易额达 750 亿美元，是去年当地募资额的三倍多，同时创下 2021 年以来的最高纪录。

　　与此同时，伦敦证券交易所集团数据显示，印度今年以来通过首次公开发行募资 193 亿美元，较 2024 年 205 亿美元的纪录额下降 6%。需注意的是，2025 年的数据未包含电商平台 Meesho 本周正在进行的 6.04 亿美元首次公开发行。

　　“中国经济复苏与印度持续扩张，是今年推动亚洲股票发行的两大引擎，” 高盛集团（Goldman Sachs）亚洲（除日本外）股票资本市场主管王磊表示。

　　“我们预计，到 2026 年，这两个市场仍将是区域交易流的核心，” 他指出，“在亚洲经济增长和企业盈利改善的支撑下，我们目前仍处于更广泛上行周期的初期阶段。”

　　投资银行 Equirus Capital 预测，到 2026 年，印度通过首次公开发行有望募资高达 200 亿美元。公开披露信息显示，目前已有超过 300 家企业提交了香港上市申请。

　　顾问们表示，印度信实工业集团旗下 Jio 平台（Reliance Jio Platforms）的首次公开发行、中国中际旭创（Zhongji Innolight Co．）在香港的二次上市等标志性交易，有望在 2026 年大幅提升交易规模。

　　转向非美国资产

　　近几个月来，受美国总统唐纳德・特朗普（Donald Trump）贸易及地缘政治政策不确定性影响，全球投资者纷纷寻求投资组合多元化，转向非美国资产，亚洲市场借此受益。

　　“在美国市场动荡时期，我们常看到资金为寻求多元化配置和结构性增长机会，转向亚洲市场，” 达维律师事务所（Davis Polk）合伙人、亚洲（除日本外）联合主管何力表示。

　　“2025 年的复苏并非昙花一现，它反映出该地区充足的流动性储备，以及向前沿技术明确转型的趋势 —— 这些技术正重塑我们的生产、消费和互动方式。”

　　今年以来，香港恒生指数已上涨近 30%，表现优于美国基准股指；印度基准股指涨幅约为 10.8%。

　　中国电池巨头宁德时代（CATL）借助这一势头，通过香港二次上市募资 53 亿美元；紫金黄金国际（Zijin Gold International）则通过首次公开发行募资 35 亿美元。这两笔交易均跻身今年全球规模最大的 IPO 之列。

　　人工智能泡沫担忧

　　11 月，美国股市出现数月来最剧烈波动，暴露出全球人工智能热潮的裂痕，引发市场对 “当前市场是否处于正破裂的投机性泡沫中” 的质疑。

　　据报道，中国大型语言模型开发商智谱 AI、MiniMax，以及人工智能芯片制造商元戎启行（MetaX）、昆仑芯（Kunlunxin）等企业正计划进行首次公开发行，相关交易总额或达数十亿美元。在此背景下，市场对估值飙升的担忧进一步加剧。

　　富而德律师事务所（Freshfields）合伙人阿伦・巴拉苏布拉马尼亚姆（Arun Balasubramanian）表示，亚洲仍有大量人工智能技术及数字基础设施资产尚未进入公开市场，但对于人工智能领域是否存在估值过高的问题，目前尚无定论。

　　“若人工智能泡沫相关担忧引发大规模抛售，这种情绪可能会蔓延…… 大规模抛售不仅会影响单个行业，还会波及整个市场，因此这是一个潜在风险。”

　　印度 Axis 资本（Axis Capital）股票资本市场主管普拉蒂克・隆克尔（Pratik Loonker）指出，偏好低风险的投资者可能会认为印度市场具有吸引力，因为该市场的人工智能相关资产占比相对较低。他补充称，全球范围内由人工智能引发的估值下调，可能会对交易定价和估值产生压力。

　　“随着市场重新评估人工智能领域的支出及盈利前景，投资者正转向优质、能产生现金流的企业，远离那些高估值的成长型企业。”

　　当几乎所有华尔街大行都给出明年标普500的双位数涨幅目标时，美国银行却选择踩了一脚刹车。

　　在标普500于北京时间12月3日收于约6830点的背景下，美国银行给出的明年年底7100点目标，仅意味着约4%的上涨空间。投资者已经习惯了每年15%-20%的高涨幅，因此4%的预测显得颇为“逆势”。

　　各大投行对标普500指数2026年前景对比（以6830点为基准）

　　德意志银行：8000点 ——上涨17%，华尔街最乐观，押注强劲盈利。

　　美国银行：7100点——上涨约4%，认为市场流动性已经被“掏空”。

　　摩根士丹利：7800点 ——上涨14%，认为AI资本开支与“滚动式复苏”将带来动力。

　　摩根大通：7500点 ——上涨10%，基于AI“超级周期”带来的13%-15%盈利增长。

　　高盛：7600点 ——上涨11%，预计到2026年底仍保持稳定动力。

　　汇丰：7500点 ——上涨10%，认为尽管经济波动，但AI投资仍在支撑市场。

　　加拿大皇家银行：7750点 ——上涨约13.5%，12个月视角仍指向中段两位数涨幅。

　　美国银行：市场流动性已经被“掏空”

　　美国银行的核心观点是：市场的“燃料”没以前多了。

　　企业回购不再像过去那样强劲，科技巨头正把资金投向AI基础设施，而非回馈股东。美联储也没有再向市场提供额外流动性。

　　美银认为，随着股票回购减少、资本支出增加以及量化紧缩持续推进，股市的 “供氧” 将变得比大多数投资者习惯的更为稀薄。

　　具体数据支持如下：

　　回购减少：2025年二季度标普500回购总额为2346亿美元，比一季度下降20%，且同比几乎持平。

　　资本开支飙升：微软、谷歌、Meta与亚马逊预计在2025年合计投入约3700亿美元的资本开支，主要用于AI与数据中心建设。

　　流动性减少：美联储资产负债表已从9万亿美元缩减至6.6万亿美元，自2022年6月起已有2.2万亿美元证券缩表。

　　“AI气流空档”：不是泡沫，但也不完全安全

　　美国银行并未断言AI泡沫将破裂，但警告可能出现一个“气流空档”：兴奋还在，但推动股价继续高速上升的动能暂时不足。

　　美国银行之所以不愿给AI定性为泡沫，是因为美股部分基本面仍然强劲：

　　2025年三季度标普500盈利同比增长13.4%，连续第四季度实现双位数增速。

　　2025年有195宗IPO，募集364亿美元，但远不及疫情时期397宗/1420亿美元的高峰。

　　这一局面背后的另一面风险却不容忽视。超大科技公司（Hyperscalers）转向更重资产模式，需要大量前期投入。

　　企业持续发行规模惊人的AI相关债务，但短期变现路径仍不清晰。在这种情况下，盈利压力很可能成为“默认状态”。

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