【分红权息】双环(TWIN)2025年12月1日权息

　　华尔街见闻

　　彭博社策略师西蒙·怀特指出，尽管美股近期出现回调，但在美国财政部持续发债注入流动性及美联储维持宽松货币政策的双重支撑下，市场流动性环境依然充裕，熊市难以形成。当前“财政看跌期权”与“剩余流动性”指标共同构筑了风险资产的安全网，虽不支撑市场快速上涨，但有效封杀了系统性下跌空间。

　　彭博社的宏观策略师西蒙·怀特认为，虽然市场有所颠簸，但在这个流动性背景下，熊市不太可能发生。

　　最近，怀特发布了一篇引人注目的文章，这篇文章在全球投资者对美股近期走势感到迷茫的时刻，无疑是一剂强心针。

　　如果你关注市场，会发现最近美股确实像是撞到了一个“坑”，主要股指从近期高点回撤了大约 5%。这个时候，很多人开始心里打鼓：这是不是大跌的前兆？我们要不要开始恐慌了？

　　怀特认为，目前的美国股市下跌只是暂时的修正，而非长期熊市的开端。这背后的核心逻辑在于，无论是政府财政、美联储政策，还是更广泛的货币与市场流动性，目前都处于一种“宽松”或“正在变得更宽松”的状态。作者形象地指出，来自美国财政部和美联储的“双重看跌期权”（Twin Puts）正在发挥作用，这种通常这并不是熊市该有的“配置”。

　　虽然有人将近期的市场低迷归咎于流动性收紧，但怀特反驳说，这种收紧是非常短期的现象。若把目光放长远一点，风险资产面临的流动性背景实际上是“具有建设性的”。接下来，我们就从这位专家梳理的几个关键维度，来看看为什么大盘即便调整，也有坚实的底部支撑。

　　“财政看跌期权”的回归与接力

　　首先，我们得聊聊所谓的“财政看跌期权”（Fiscal Put）。这是一个相对复杂的概念，我们可以把它简单理解为财政部通过特定的发债策略来向市场“注水”的行为。

　　怀特在文中回顾道，前任财长耶伦在 2023 年就曾激活过这一机制，通过允许货币市场基金为政府的票据发行提供融资，有效地对抗了美联储的量化紧缩（QT），从而使美股在 2022 年的熊市后重回牛市趋势。好消息是，这种策略正在回归，并且得到了耶伦的继任者、同样在金融圈备受关注的斯科特·贝森特的认可。

　　数据显示，当净票据发行量占到财政赤字的比例上升，且处于 3 个月的上升趋势中时——就像今天这样——股市的回报通常是不错的。

　　怀特引用数据指出，在这种情况下，“1 个月的远期回报与平均水平一致，而 3 个月、6 个月和 12 个月的远期回报均高于平均水平。”虽然这次因为国内逆回购工具（RRP）几乎耗尽，财政刺激的力度可能不如上次那么猛烈，但它绝不会成为流动性的“剥夺者”，这对风险资产来说是个好消息。

　　央行的态度与“剩余流动性”的安全网

　　除了财政部，美联储的态度也至关重要。这就引出了大家关心的第二个问题：美联储还会继续支持市场吗？

　　虽然之前几周市场因为担心 12 月降息概率下降而下跌，但纽约联储主席约翰·威廉姆斯就像是在关键时刻递上了一颗定心丸，他表示近期仍有降息空间。市场随即反弹。

　　但怀特认为，这波反弹不仅仅是靠嘴皮子，背后有更坚实的“货币流动性”支撑。这就涉及到一个关键指标——“剩余流动性”（Excess Liquidity）。

　　怀特强调：“正确看待剩余流动性的方式是将其视为风险资产的安全网。”它的定义是 G10 国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分。

　　目前这一指标读数约为+0.9。历史数据显示，当该指标处于高位并上升时，股市下跌的空间就被封锁了——即便有调整，也不太可能演变成熊市。相反，只有当这个指标为负且不断下降时，才是投资者该真正流汗紧张的时候。

　　资金压力仅仅是暂时的扰动

　　当然，市场并非没有担忧。最近股市的疲软在一定程度上被归咎于“融资流动性”（Funding Liquidity）的收紧，即美联储准备金从“充裕”变成了仅仅是“充足”。

　　这是一个很技术性的环节，但怀特提醒我们不必过度反应。他回顾了历史，指出 2019 年 9 月的回购市场爆发只是股市的一个小障碍，而 2018 年 12 月的那次甚至最终成了一个“买入信号”。目前来看，融资压力的指标（如 SOFR 与准备金余额利利差）已经较一个月前有所回落，美联储常备回购便利的使用量也回到了接近零的水平。

　　更重要的是，作者预测了未来的政策走向：美联储将在 12 月结束量化紧缩（QT），并可能很快开始重新扩表。这意味着央行将再次向系统注入准备金，进一步软化资金瓶颈的风险。

　　市场共识与未来的微妙走势

　　文章最后提出了一个有趣的现象：目前“市场将进行调整”已成为一种共识。

　　怀特对此保持着一种审慎的态度。他警告说，盲目地采取与《经济学人》封面反着做的“伪复杂”策略并不是明智的投资。虽然流动性框架显示熊市概率极低，但这并不意味着市场马上就会“恢复上升趋势”并开启疯狂的牛市。

　　事实上，市场的内部结构正在发生变化：价值股正在跑赢成长股，防御性板块正在超越周期性板块，医疗保健板块在过去一个月表现最佳。这通常不是所谓的“奔腾牛市”的配方。

　　总的来说，西蒙·怀特在这篇文章中向我们传达了一个清晰的核心观点：在流动性如此充裕的当下，美股虽然会经历颠簸和调整，但发生系统性崩盘或熊市的概率极低。

　　对于投资者而言，这意味着什么？这意味着虽然你不必担心市场会像 2022 年那样一蹶不振，但也别指望既然有了流动性支持，所有股票就会无脑暴涨。作者用了一个生动的比喻总结道：目前的状况“并不是通常那种万马奔腾的牛市配方，但流动性以其各种形式表明，它也不太可能变成一头凶猛的熊。”

　　在这个阶段，保持对流动性指标的关注，理解财政和货币政策的双重托底作用，比盲目恐慌要有价值得多。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

界面新闻记者 | 郭净净

“大多数供应商都在积极规划中国和海外产能，以支持人形机器人的潜在量产，但尚无公司证实接获大额订单或已有明确的生产时间表。”市场流出的这份高盛调研报告结论，给火爆的机器人板块浇了一盆冷水。

界面新闻记者从高盛处获得了这份发布于11月7日的人形机器人供应链调研报告，证实上述内容。

11月7日、10日、11日，机器人概念指数（884126.WI）、人形机器人概念指数（8841699.WI）连续阴跌三个交易日。Wind数据显示，最近三个交易日，机器人概念指数分别跌1.15%、0.32%、0.24%，人形机器人概念指数分别跌1.36%、1.23%、0.44%

11月11日，110只人形机器人指数成分股中，74只收跌。其中，高盛此次调研的9家上市公司中，三花智控（002050.SZ）、拓普集团（601689.SH）、双环传动（002472.SZ）、均胜电子（600699.SH）、兆威机电（003021.SZ）、贝斯特（300580.SZ）跌幅显著，浙江荣泰（603119.SH）、双林股份（300100.SZ）、敏实集团（0425.HK）则翻红收市。

11月11日，界面新闻记者以投资者身份联系胜宏科技（300476.SZ）、三花智控、拓普集团、均胜电子、贝斯特、浙江荣泰、双林股份等数家备受市场关注的已披露人形机器人相关业务上市公司。

所有公司均肯定机器人这一朝阳赛道的未来前景、并已规划产能；不过从实际订单落地情况来看，有公司称已有产品落地，也有公司正在给客户送样、与国内外客户接触，但多表示“没有大单”或“等待北美大客户需求”。

“企业布局存在战略卡位与跟风炒作并存的风险。”深度科技研究院院长张孝荣对界面新闻记者指出，供应链企业转型具备基础，但核心的“机器人智能”瓶颈未突破，提前规划的产能必然会产生严重过剩，许多创业项目将来会面临激烈的行业淘汰洗牌。

另有机器人专家对界面新闻记者指出，“上市公司还有借机器人概念提升股票估值的需求”。

汽车供应链公司集体向机器人“转身”

今年是机器人大年。特斯拉、宇树科技等终端机器人上市，供应商加快布局相关业务。高盛指出，供应商纷纷扩大产品矩阵，从单一零部件演进至集成模块，将产品类别从执行器扩展到传感器和结构件，每家企业都制定了大幅提升市场份额的目标。

才辟谣“获特斯拉50亿元机器人大单”传言的三花智控，正在基于其“热管理”核心技术布局机器人业务。据高盛研报，三花智控在泰国购买了约20万平方米土地，专项用于仿人机器人执行器组装，目前公司已启动泰国基地产能用于人形机器人。

拓普集团自2022年紧随特斯拉Optimus正式切入机器人赛道，与客户从直线执行器开始合作，陆续开展旋转执行器、灵巧手电机、机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，形成机器人业务的平台化产品布局。据高盛调研，拓普集团计划在泰国、墨西哥和美国建立人形机器人相关产线，泰国工厂设计年产能高达100万台，总投资额预计在70亿-80亿元。

浙江荣泰2025年以来连续收购，4月收购上海狄兹精密机械51%股权7月收购广州金力智能传动技术15%股权，并在5月成立浙江荣泰智能机器人子公司。据公司透露，目前泰国公司的厂房正在全力推进建设中，泰国子公司有规划布局机器人新材料结构件和丝杠产品等相关业务。

均胜电子于2025年初正式提出“汽车+机器人Tier1”战略定位，与智元机器人、银河通用、阿里云等国内外机器人头部公司及生态伙伴合作，产品已经送样或批量供货。公司今年4月成立宁波均胜具身智能机器人子公司，并在9月18日发布电子机器人AI头部总成产品。日前公司称，人形机器人行业还在发展早期阶段，其机器人相关零部件业务尚处于前期起步阶段，营业收入占比不到0.1%（上半年收入的0.1%约为3000万元）。

双林股份已开发出人形机器人用上肢和下肢直线运动关节模组中反向式行星滚柱丝杠产品、灵巧手用微型滚珠丝杠并建立生产线、上肢与下肢直线作动关节模组总成等，已送样数家机器人企业，正为国内头部新势力车企定制开发。在产能方面，滚柱丝杠计划2025年内建成10万套/年产线，视情况完成100万套/年产能建设；滚珠丝杠计划到2026年2月可建成10万套/年产能，视情况推进4万套/年标准模块产能落地；线性关节模组一期规划12万套/年产能，预计2025年底达产。2026年，公司将考虑在海外（包括泰国）投资建厂的可能性。

贝斯特子公司宇华精机已全面布局直线运动部件领域，产品涵盖高精度滚珠丝杠副、高精度直线导轨副、行星滚柱丝杠副、微型丝杠、直线执行器等，重点瞄准人形机器人产业等领域。公司称，人形机器人方面，目前仍是小批量取样需求。

另外，高盛调研的公司中，兆威机电主要布局机器人灵巧手，已发布两代灵巧手产品，并在上游零部件环节拥有无刷空心杯电机等产品。

双环传动子公司环动科技从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售，主要客户包括钱江机器人、新松机器人等。

敏实集团已完成年产能1万套的头部与面部总成生产线建设，预计2026年一季度实现量产，公司预计到2030年人形机器人相关业务收入将达50亿元。

“这些汽车行业相关的公司似乎都希望扩展到机器人零部件领域，以寻找新的增长引擎，并借助既有的生产协同效应来更好地利用现有产能。”按照高盛统计，目前的产能规划折算对应每年机器人产量约10万到100万台，预测到2035年全球人形机器人出货量138万台。

高盛称，大多数公司打算在接获实际订单后逐步扩大规模，因此当前规划未必意味着供应过剩风险迫近。“这凸显出供应链对行业增长前景的乐观看法。”

不过，上述机器人专家对当前产业发展前景持谨慎态度，“当前市场终端机器人总出货量大概在两万套。终端人形机器人公司的产量确实是在扩，但当前规模还有限。”该专家对界面新闻记者指出，当前机器人产业链的上游一篇火热，但终端的实际应用场景还比较“冷清”。“人形机器人不如机械臂等，实际落地端持续打不开局面，没有办法产生效益。”

高盛称，对人形机器人技术的长期趋势持积极看法，但需要监控关键机器人产品的性能和具体的终端应用，以评估技术拐点是否即将到来。而拐点的到来要看两大关键点——定于2026年2/3月份发布的特斯拉第三代Optimus；中国/全球人形机器人公司在2025年底/2026年初公布的2026年预期订单/出货量目标。

0大单但乐观？企业这么说

界面新闻记者采访了贝斯特、均胜电子、拓普集团、三花智控、浙江荣泰、双林股份等7家高盛调研报告提及公司。

“人形机器人业务方面，目前没有什么大订单，主要还是等待大客户订单。”拓普集团相关人士对界面新闻记者称，公司一直在陪跑，积极与客户进行项目对接，相关产品迭代工作也在很顺利地推进，产能一直在准备阶段，大客户只要下单，就能上线，“当前暂时按100万台产能去建设，但实际产能有多少，还是要看客户订单以及确定下的量产时点。都在等，目前能做的，就是按照客户要的，去准备这么多产能。我们对这个领域还是很有信心的。”

三花智控相关人士对界面新闻表示，未来机器人产业肯定是大的发展方向，是比较好的赛道。“目前整个（机器人）项目还在正常推进中，但公司有保密要求，不方便对外交流相关细节”。公司高管日前透露，今年已正式设立机器人事业部，海外生产基地正在建设中。

“目前人形机器人项目都是正常对接状态，泰国产能是明年一季度投产，订单大小，还是看客户后续下单情况。”浙江荣泰相关人士回复界面新闻记者称。公司高管日前透露，已与国内外众多头部机器人及相关公司开展业务合作，相关业务对接较为顺利，业务已初具规模；截止目前相关产品销售额相对较低，占比较小，对公司的年度净利润影响较小。

均胜电子相关人士对界面新闻记者指出，“从大趋势来看，机器人产业肯定是没问题的。但当前机器人产业刚起步，从产业发展逻辑来说，不可能一上来就量很大。行业里面对这一点还是看得很清楚的。“公司已在商业化程度验证过的汽车行业内技术可以赋能到机器人领域；且公司是北美大客户车端供应商，有一定先发优势。目前，均胜电子机器人关键部件解决方案已基本搭建完毕，计划利用全球工厂丰富场景为机器人提供真实工业场景训练。”

“目前人形机器人业务还在顺利推进中，正在开拓国内外客户。从长期看，这块业务比较看好，但目前可能还是需要培育。”贝斯特相关人士也对界面新闻记者称，人形机器人终端市场还没有放量，公司相关业务还得看终端市场什么时候爆发。“现阶段，现有产能可以匹配人形机器人业务的要求。未来市场需求起来，公司还是得扩产能。”

双林股份相关人士对界面新闻记者表示，客户已经发布机器人产品，但还没有量产。“目前公司只有一些样件订单，等客户量产了，我们才有可能量产。未来机器人产业肯定是大方县，只不过现在大家都在起步阶段。”

另有人形机器人业务公司对界面新闻记者称，“公司具备生产人形机器人相关产能的能力。人形机器人业务是重点布局的业务方向之一，相关产品已有小批量出货，但公司产能比较饱和，主要精力还是放在AI相关业务。”

“所谓的‘量产’多为小批量示范项目，而非市场驱动的真实需求。”深度科技研究院院长张孝荣对界面新闻记者指出，现在还是行业技术探索早期，大致处于实验室阶段，行业远未到达大规模发展的临界点。

在他看来，当前突破主要集中在运动控制，但决定其价值的通用人工智能（环境感知、决策）仍是巨大瓶颈。高昂成本与有限功能使其投资回报率存疑，商业化闭环尚未形成。“市场情绪存在明显过热，将技术里程碑误读为商业成熟度。”张孝荣进一步对界面新闻记者称。

“当前，在不赚钱的情况下，上市公司却大量投入布局机器人业务。除了实际业务外，上市公司还有借机器人概念提升股票估值的需求。”前述机器人专家对界面新闻称。

　　中国机器人供应链突传重磅消息。

　　据高盛最新发布的调研报告，中国人形机器人供应商已启动“产能先行”策略，正在中国及海外积极规划产能，以支持潜在的人形机器人大规模生产。时间点方面，供应链共同预期大规模量产的爆发点或在2026年下半年。

　　与此同时，小鹏汽车最新发布的人形机器人IRON也备受市场关注。受相关消息刺激，小鹏汽车港股股价持续走强，今日盘中，其股价探底回升，最终收涨1.21%，录得三连涨。今日美股盘前，小鹏汽车股价直线飙升，大涨超5%。另外，摩根士丹利、德意志银行、花旗、中金公司等多家头部机构纷纷发布报告强推小鹏汽车。

　　高盛调研“中国机器人供应链”

　　据追风交易台，高盛在最新发布的实地调研报告中指出，尽管尚未获得大规模确定性订单，机器人核心供应商已进入“抢跑”阶段，为预计在2026年下半年开启的人形机器人量产做着极其乐观的产能准备。

　　高盛在2025年11月3日至6日对包括三花智控、拓普集团、浙江荣泰、双环传动等在内的9家中国机器人供应链公司进行了调研。调研发现，大多数供应商正在中国及海外（主要是泰国，其次是墨西哥）积极规划产能，以支持潜在的人形机器人大规模生产。

　　高盛在报告中指出，这些规划的年产能规模介于10万台到100万台机器人等效单位之间。这一规划显得相当激进，因为高盛预测的全球人形机器人到2035年的出货量也仅为138万台。这反映出供应链公司对行业增长前景抱有极度乐观的看法。

　　但报告强调，目前没有一家公司确认收到了大规模订单或明确的生产时间表。供应商普遍采用的策略是“逐步爬坡”，即根据实际订单的落地情况来逐步扩大生产规模。

　　高盛在报告中多次提到特斯拉Optimus、智元、乐聚、小鹏等机器人客户，并暗示这些客户可能更倾向于依赖外部供应商来启动机器人的批量生产。而行业普遍预期的量产启动时间点，指向2026年下半年。

　　在关键观测指标方面，高盛明确了未来1—2年内验证行业拐点的两大关键事件：

　　1．特斯拉擎天柱（Optimus）第三代机器人预计在2026年2月—3月发布；

　　2．全球人形机器人公司在2025年底/2026年初公布其2026年的订单/出货目标。这些将是检验当前乐观情绪是否能兑现为实际订单的试金石。

　　另外，报告还发现，供应链正在经历一场深刻的演变。供应商不再满足于提供单一组件，而是向提供集成模块的方向发展。产品组合从单一的执行器，扩展到传感器、结构件等多个品类，目标是在各自领域占据雄心勃勃的市场份额。

　　其中一个明显的趋势是，这些机器人供应链公司或多或少都与汽车行业相关。这些公司都渴望将业务扩展到机器人零部件领域，以寻找新的增长引擎，同时也能更好地利用其在精密制造、自动化生产线上已有的产能与技术协同效应。

　　小鹏汽车突然引爆

　　与此同时，机器人产业链的重磅利好催化不断。近日，小鹏汽车的全新一代人形机器人IRON因“极度拟人”而备受海内外用户和投资者关注，一度被质疑是否有“真人藏在机器人里”。

　　为回应国内外网友争议，小鹏官方直播解剖了机器人的腿部，工作人员手持剪刀，在通电状态下直接剪开IRON机器人的小腿仿生皮肤，随着“肌肉层”被剥离，机械骨骼完全暴露，IRON机器人依然可以稳稳走完猫步。

　　据介绍，全新一代IRON机器人全身有82个自由度，拥有类人脊椎、肌肉、皮肤等，还能做到“猫步行走”等类人姿态。

　　小鹏汽车董事长、首席执行官何小鹏在发布日当天表示，IRON机器人将于 2026年底实现量产，首批将进入商业场景提供导览、导购、导巡等服务。

　　值得一提的是，马斯克点赞了关于小鹏机器人的视频，并表示，“特斯拉和中国公司将主导市场。我非常尊重中国的竞争对手，中国有很多聪明、勤奋的人。”

　　随后，何小鹏回应称：“很开心马斯克在这次股东会中取得胜利，同时相信Tesla的机器人和Robotaxi都做得很棒，期待更大的成功。”

　　受IRON机器人消息的刺激，小鹏汽车港股股价持续走强，11月10日盘中，其股价探底回升，最终收涨1.21%，录得三连涨。美股11月6日开盘之后，小鹏汽车一度大涨14%。今日盘前，小鹏汽车美股股价大涨超5%。

　　摩根士丹利、德意志银行、花旗、中金公司、中信证券等多家头部机构纷纷发布报告强推小鹏汽车。其中，摩根士丹利对小鹏汽车评级为“增持”，目标价设为30美元/股；德意志银行在报告中称“小鹏汽车迈向具身智能全球领导者地位一大步”，并给出“买入评级”；中金公司则在报告中给出小鹏汽车“维持跑赢行业”评级，同时维持港股、美股目标108港元/股、28美元/股。