加密货币崩跌拖累 美股IPO市场短期前景蒙尘

　　曾牵动中概股私有化市场的51job估值争议案近日落锤，私有化估值异议者以惨败收场。

　　据悉，开曼群岛大法院于2025年11月24日作出庭审判决，明确认定51job在2022年5月私有化估值日的股权公允价值为每股31.11美元，否决了异议者以DCF（贴现现金流量法）模型估值的主张。

　　该案争议根源在于部分异议股东依据《开曼公司法》第238条，诉求重新认定51job私有化时的股权公允价值，双方专家给出的整体估值差异高达17亿美元，分歧焦点集中在“每股估值金额”与“估值方法合理性”两大维度。

　　《开曼公司法》第238条是关于异议股东公允价值评估的核心条款，赋予异议股东在公司并购中要求法院裁定其股份公允价值的权利，而非接受公司提出的并购价格。

　　这一条款本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　甚至就连该案审判法官都直言不讳的称，“开曼群岛似乎已经凭第238条形成了一个独特的产业。但这些案件给法律体系、司法行政人员和法官都带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出各种各样的论点，有时甚至是匪夷所思的论点”。

　　如今，51job方的胜诉为这场持续三年的争论画上句点。但还有多家同样命运的公司正处于与异议股东方的拉扯之中。

　　51job私有化估值异议者惨败收场

　　2020 年 9 月，以德弘资本、鸥翎投资为首的买方团首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要约，但在2022年1月12日，买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由将报价降至每股 57.25 美元，引发部分股东不满。同年3月1日，经多轮协商修订协议，确定最终对价为每股 61 美元，但较此前最后一个交易日收盘价 45.83 美元仍有 33.1% 的溢价。

　　但异议股东认为，每股61美元的价格仍然低估了51job的公司价值，其主张依据DCF模型测算，公允价值应为每股111.06美元，该模型参考了51job 2021年44.2亿元营收、超2亿注册用户等数据，且不满61美元对价较2020年初始要约价79.05美元降幅近23%。

　　然而，令异议股东没有想到的是，在最新的判决中，法院不仅采纳了51job方主张的AMTP（调整后市场交易价格）估值方法，还确认了每股31.11美元的估值。这不仅大幅低于51job私有化时的最终估值——61美元，甚至与异议股东主张的每股111.06美元相去甚远。

　　据判决显示，该方法以2022年1月11日（买方团降价前最后一个交易日）45.83美元收盘价为基准，结合纳斯达克金龙中国指数在2022年1月11日至4月26日期间32.7%的跌幅调整，并最终得出。

　　对此结局，异议股东堪称惨败。

　　法官为何会完全拒绝DCF估值

　　判决书显示，法院给出了三个采纳AMTP估值方法的原因：

　　第一、依赖公开可验证市场数据，规避主观偏差。法院认定，市场价格已充分吸收所有公开信息（包括公司基本面、行业趋势、监管政策等），且具备高流动性、分析师广泛覆盖等特征。AMTP 以公开可核查的市场交易数据为基础，避免了 DCF 模型中主观假设（如现金流预测、折现率设定）可能产生的偏差，其客观性与可靠性更优。法官表示，市场价格体现了无数真实买卖双方的判断，远胜于一个人编出来的DCF估值。

　　第二、精准捕捉估值日前监管收紧、疫情冲击等实时变化。相比之下，DCF 模型依赖的 2021 年财务预测未包含上述关键变量，数据滞后且脱离估值日实际情况。

　　第三、与买方团当年降价背景逻辑呼应。法院认为，2022 年 1 月买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由提出降价，这一商业判断与 AMTP 调整所依据的市场指数下跌、行业风险上升等客观因素高度契合，证明 AMTP 捕捉的价值变化符合当时的交易背景。而异议股东主张的 DCF 估值未考虑买方团降价的现实商业逻辑，若该估值成立，理性市场参与者不可能放弃如此巨大的价值空间，显然脱离实际。

　　法院否决异议股东主张的DCF模型，理由同样有三：

　　第一，估值模型基于2021年的过时数据编制，未纳入2022年监管新规、疫情影响、竞争挤压等关键变化。

　　第二，关键参数脱离行业基准，缺乏客观依据。法官认为，DCF 模型的两项核心参数存在明显不合理性：一是加权平均资本成本（WACC）设定为 9.39%，过低且未充分反映政策风险，行业可比公司的平均 WACC 显著高于该水平；二是终端增长率设定为 4.37%，远超招聘行业 2%-3% 的长期增长率，且未考虑 51job 市场份额持续流失的现实，参数选择缺乏行业数据支撑，主观性极强。

　　第三，不符合司法估值原则。根据开曼法院参考天合光能案等先例确立的估值原则，市场存在活跃交易时，市场法应优先于依赖预测的DCF方法，因为市场价格反映了众多投资者的集体判断，且投资者以实际资金参与交易，而 DCF 仅依赖单一专家的主观假设，对输入参数的敏感度极高，微小调整即可能导致估值结果大幅波动，可靠性显著更低。

　　综合上述原因，法官给出明确裁定：DCF在本案中毫无价值，不应给予任何权重。

　　更多个“51job”等待公正判决

　　据介绍，《开曼公司法》第238条本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　在51job案中，异议股东方请来的估值专家就被51job方的专家“花式吐槽”，后者称：当收到来自异议方专家的初步报告时，我非常震惊。“我没想到他会使用 2021 年的老旧数据进行预测，这些数据在估值日时已经过时近一年了。在某种程度上，这就像尼禄在罗马城燃烧时还在拉琴一样。世界在一年里发生了翻天覆地的变化，而他却仅仅做了一些微调”。

　　而异议股东方的专家也在交叉质询中承认，DCF的缺陷是特别容易被操纵，“改变某些因素会对结果产生显著影”，甚至惊人的表示，“所有的估值方法都容易被操纵”。

　　更为滑稽的是，上述异议股东专家在庭审过程中，一直错误的称51job联合创始人简思怀为买方集团成员，审理法官批驳到，“这损害了其在本案中的态度和意见”。

　　最终，法官判决称，本案拒绝采用DCF。“我认为异议股东方专家的DCF完全不可信。该分析存在根本性缺陷”。

　　该案法官强调， “本案（51job案）提醒我们，第 238 条要求的是对价值的公平、客观评估，而非投机性或夸大的索赔主张。”

　　然而，51job案并非个案，盛大游戏、天合光能、去哪儿网、畅游都遭遇过上述投机性索赔，他们有些被正义之光照亮，有些则掉入投机者们精心布置的陷阱。

　　据上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同样的围猎。相信51job案的完胜判决能够为后来者带来清晰指引。

　　曾牵动中概股私有化市场的51job估值争议案近日落锤，私有化估值异议者以惨败收场。

　　据悉，开曼群岛大法院于2025年11月24日作出庭审判决，明确认定51job在2022年5月私有化估值日的股权公允价值为每股31.11美元，否决了异议者以DCF（贴现现金流量法）模型估值的主张。

　　该案争议根源在于部分异议股东依据《开曼公司法》第238条，诉求重新认定51job私有化时的股权公允价值，双方专家给出的整体估值差异高达17亿美元，分歧焦点集中在“每股估值金额”与“估值方法合理性”两大维度。

　　《开曼公司法》第238条是关于异议股东公允价值评估的核心条款，赋予异议股东在公司并购中要求法院裁定其股份公允价值的权利，而非接受公司提出的并购价格。

　　这一条款本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　甚至就连该案审判法官都直言不讳的称，“开曼群岛似乎已经凭第238条形成了一个独特的产业。但这些案件给法律体系、司法行政人员和法官都带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出各种各样的论点，有时甚至是匪夷所思的论点”。

　　如今，51job方的胜诉为这场持续三年的争论画上句点。但还有多家同样命运的公司正处于与异议股东方的拉扯之中。

　　51job私有化估值异议者惨败收场

　　2020 年 9 月，以德弘资本、鸥翎投资为首的买方团首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要约，但在2022年1月12日，买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由将报价降至每股 57.25 美元，引发部分股东不满。同年3月1日，经多轮协商修订协议，确定最终对价为每股 61 美元，但较此前最后一个交易日收盘价 45.83 美元仍有 33.1% 的溢价。

　　但异议股东认为，每股61美元的价格仍然低估了51job的公司价值，其主张依据DCF模型测算，公允价值应为每股111.06美元，该模型参考了51job 2021年44.2亿元营收、超2亿注册用户等数据，且不满61美元对价较2020年初始要约价79.05美元降幅近23%。

　　然而，令异议股东没有想到的是，在最新的判决中，法院不仅采纳了51job方主张的AMTP（调整后市场交易价格）估值方法，还确认了每股31.11美元的估值。这不仅大幅低于51job私有化时的最终估值——61美元，甚至与异议股东主张的每股111.06美元相去甚远。

　　据判决显示，该方法以2022年1月11日（买方团降价前最后一个交易日）45.83美元收盘价为基准，结合纳斯达克金龙中国指数在2022年1月11日至4月26日期间32.7%的跌幅调整，并最终得出。

　　对此结局，异议股东堪称惨败。

　　法官为何会完全拒绝DCF估值

　　判决书显示，法院给出了三个采纳AMTP估值方法的原因：

　　第一、依赖公开可验证市场数据，规避主观偏差。法院认定，市场价格已充分吸收所有公开信息（包括公司基本面、行业趋势、监管政策等），且具备高流动性、分析师广泛覆盖等特征。AMTP 以公开可核查的市场交易数据为基础，避免了 DCF 模型中主观假设（如现金流预测、折现率设定）可能产生的偏差，其客观性与可靠性更优。法官表示，市场价格体现了无数真实买卖双方的判断，远胜于一个人编出来的DCF估值。

　　第二、精准捕捉估值日前监管收紧、疫情冲击等实时变化。相比之下，DCF 模型依赖的 2021 年财务预测未包含上述关键变量，数据滞后且脱离估值日实际情况。

　　第三、与买方团当年降价背景逻辑呼应。法院认为，2022 年 1 月买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由提出降价，这一商业判断与 AMTP 调整所依据的市场指数下跌、行业风险上升等客观因素高度契合，证明 AMTP 捕捉的价值变化符合当时的交易背景。而异议股东主张的 DCF 估值未考虑买方团降价的现实商业逻辑，若该估值成立，理性市场参与者不可能放弃如此巨大的价值空间，显然脱离实际。

　　法院否决异议股东主张的DCF模型，理由同样有三：

　　第一，估值模型基于2021年的过时数据编制，未纳入2022年监管新规、疫情影响、竞争挤压等关键变化。

　　第二，关键参数脱离行业基准，缺乏客观依据。法官认为，DCF 模型的两项核心参数存在明显不合理性：一是加权平均资本成本（WACC）设定为 9.39%，过低且未充分反映政策风险，行业可比公司的平均 WACC 显著高于该水平；二是终端增长率设定为 4.37%，远超招聘行业 2%-3% 的长期增长率，且未考虑 51job 市场份额持续流失的现实，参数选择缺乏行业数据支撑，主观性极强。

　　第三，不符合司法估值原则。根据开曼法院参考天合光能案等先例确立的估值原则，市场存在活跃交易时，市场法应优先于依赖预测的DCF方法，因为市场价格反映了众多投资者的集体判断，且投资者以实际资金参与交易，而 DCF 仅依赖单一专家的主观假设，对输入参数的敏感度极高，微小调整即可能导致估值结果大幅波动，可靠性显著更低。

　　综合上述原因，法官给出明确裁定：DCF在本案中毫无价值，不应给予任何权重。

　　更多个“51job”等待公正判决

　　据介绍，《开曼公司法》第238条本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　在51job案中，异议股东方请来的估值专家就被51job方的专家“花式吐槽”，后者称：当收到来自异议方专家的初步报告时，我非常震惊。“我没想到他会使用 2021 年的老旧数据进行预测，这些数据在估值日时已经过时近一年了。在某种程度上，这就像尼禄在罗马城燃烧时还在拉琴一样。世界在一年里发生了翻天覆地的变化，而他却仅仅做了一些微调”。

　　而异议股东方的专家也在交叉质询中承认，DCF的缺陷是特别容易被操纵，“改变某些因素会对结果产生显著影”，甚至惊人的表示，“所有的估值方法都容易被操纵”。

　　更为滑稽的是，上述异议股东专家在庭审过程中，一直错误的称51job联合创始人简思怀为买方集团成员，审理法官批驳到，“这损害了其在本案中的态度和意见”。

　　最终，法官判决称，本案拒绝采用DCF。“我认为异议股东方专家的DCF完全不可信。该分析存在根本性缺陷”。

　　该案法官强调， “本案（51job案）提醒我们，第 238 条要求的是对价值的公平、客观评估，而非投机性或夸大的索赔主张。”

　　然而，51job案并非个案，盛大游戏、天合光能、去哪儿网、畅游都遭遇过上述投机性索赔，他们有些被正义之光照亮，有些则掉入投机者们精心布置的陷阱。

　　据上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同样的围猎。相信51job案的完胜判决能够为后来者带来清晰指引。

富国银行投资研究所全球投资策略主管保罗·克里斯托弗认为，虽然AI领域的增长前景仍可持续数年，但他建议投资者分散其投资布局。克里斯托弗解释道，该行近期已从部分技术(XLK)和通信服务(XLC)类股轮动退出，转而投向其他估值更合理、同时仍能把握科技趋势的板块。

"我们缩减了通信服务板块的配置。认为该板块估值已略显偏高。我们将这部分资金轮动至公用事业板块(XLU)，"克里斯托弗表示，"其市盈率仅20倍，而信息技术(XLK)和通信服务(XLC)的市盈率均在30多倍。"

这位策略师指出，此次仓位调整属于战术性配置，并非完全抛弃科技主题。

克里斯托弗还强调新兴市场可作为科技投资的有吸引力替代选择。"可以考虑韩国、中国台湾地区。芯片制造商、硬件制造商——我们认为这将成为投资者参与长期主题的另一种途径，同时或许能避免短期过度集中风险，"他特别提到。

他建议："在持有美国市场头寸的基础上，对广泛的新兴市场组合进行小比例配置，可能是参与这些市场的良好多元化方式。"

这位富国银行策略师同时指出，市场正在出现更广泛的板块轮动，投资者正从科技板块转向防御型板块。然而，他建议"逐步减持消费类股，将医疗保健(XLV)配置恢复至标配"，同时增加对公用事业(XLU)、工业(XLI)和金融(XLF)板块的配置。

在当前利率环境下，金融股(XLF)对克里斯托弗尤其具有吸引力。"若寻求分散投资组合，或希望不过度集中于科技板块，金融股是不错的选择，"他阐释道。

其投资逻辑基于短期利率下降而长期收益率保持稳定或小幅上升的预期："它们的融资成本正在下降。与此同时，构成其收入来源的长期利率保持稳定甚至走高。"

　　华尔街见闻

　　日本央行正为最早于12月加息进行市场铺垫，其政策重心已转向应对日元疲软带来的通胀风险。随着行长植田和男及多位理事会成员释放鹰派信号，加之来自首相高市早苗的政治阻力减弱，市场对近期加息的预期迅速升温。日元近期已跌至155关键水平，或触发官方“干预”。

　　日本央行正向市场释放信号，最早可能在下月加息。

　　据路透社11月26日援引两位知情人士消息报道，日本央行在过去一周正在释放更加“鹰派”的信号，旨在提醒市场，12月加息仍是一个现实的选项。而这一鹰派转向的背后，是上周日本央行行长植田和男与新任首相高市早苗举行的一次关键会议，该会议似乎消除了新政府对加息的直接政治反对。

　　市场的反应立竿见影。受加息预期推动，日本10年期国债收益率飙升至1.821%。此前，因一位理事会成员的鹰派言论，5年期国债收益率已触及17年高位。一项调查显示，略过半数的经济学家预计日本央行将在12月18日至19日的会议上加息。

　　尽管最终决定是在12月还是明年1月行动仍是“一线之差”，且很大程度上取决于美联储的利率决策，但日本央行官员近期的表态反映出一种日益增长的共识：疲软的日元已成为一种趋势，其推高通胀的风险比以往任何时候都大。

　　行情显示，近日日元兑美元持续走弱，已经跌至“干预”预警水平——155附近。

　　鹰派声音渐强，行长立场转变

　　日本央行内部支持加息的阵营正在扩大。理事会成员Junko Koeda上周表示，鉴于物价“相对强劲”，央行必须继续提高实际利率。另一位成员Kazuyuki Masu在周六发表的采访中称，加息时机“正在临近”。

　　这些言论为他们在九人理事会中加入另外两名鹰派成员提供了可能，后两者曾在9月和10月提议将利率从0.5%上调至0.75%，但未获成功。

　　更值得关注的是，此前被市场视为鸽派的行长植田和男的立场也出现微妙变化。他上周五在国会表示，央行将在未来的会议上讨论加息的“可行性与时机”，这与他此前“没有预设政策转变时间表”的言论形成对比。

　　植田和男还强调，日元疲软可能影响到核心通胀，这暗示央行现在认为汇率波动对物价的影响更为持久。

　　政治阻力减弱，加息窗口打开

　　此前，被视为财政和货币鸽派的高市早苗就任首相，曾让日本央行的决策变得复杂。然而，随着日元兑美元汇率跌至10个月低点，近期加息的理由变得更加充分。

　　日本财务大臣片山皋月上周表示，她对日本央行的加息路径“没有特别的反对意见”。植田和男在与首相会晤后也表示，首相似乎已经认可了央行逐步加息以引导通胀平稳迈向2%目标的计划。

　　三菱日联摩根士丹利证券的首席债券策略师Naomi Muguruma表示：“很明显，日本央行现在正有意释放信号，以确保在决定12月加息时不会让市场感到意外。”三井住友信托资产管理公司的高级策略师Katsutoshi Inadome也认为，由于高市早苗和片山皋月没有表示反对，12月加息的可能性高于明年1月。

　　市场押注升温，美联储成关键变量

　　随着日本央行鹰派信号的增多，投资者正在重新定价。除了国债收益率飙升，市场普遍预期加息将至。路透社的调查显示，所有受访经济学家都预计到明年3月，利率将上调至0.75%。

　　不过，美联储的动向仍是最大的不确定性因素。美联储将在12月10日结束为期两天的会议。如果美联储因通胀担忧而维持利率不变，可能导致美元走强、日元进一步贬值，从而加大日本央行下月加息的压力。反之，如果美联储降息，则可能支撑日元，减轻日本央行的行动压力。

　　尽管存在不确定性，但日本央行最新的信号足以提醒投资者，不能再想当然地认为低利率会长期持续。正如纽约Man Group的首席市场策略师Kristina Hooper所言，尽管市场有人认为新政府会迫使央行维持低利率，但她认为“（日本央行）有一种实现货币政策正常化的真正愿望”。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　每经编辑|杜宇    

　　当地时间11月25日，英伟达官方表示，其技术依然领先行业一代，是唯一能够运行所有人工智能（AI）模型并应用于所有计算场景的平台。

图片来源：每日经济新闻 资料图

　　据媒体报道，分析认为，英伟达此举是为了回应华尔街对该公司在AI基础设施领域主导地位可能受到谷歌芯片威胁的担忧。

　　英伟达在社交平台X上发文称：“我们对谷歌的成功感到高兴——他们在人工智能方面取得了巨大进展，而我们也将继续向谷歌供货。”

　　“英伟达领先行业整整一代——是唯一一个能运行所有AI模型、并在所有计算场景中部署的平台。”

　　英伟达补充道：“与专为特定AI框架或功能设计的ASIC（专用集成电路）芯片相比，英伟达提供更高的性能、更强的通用性以及更好的可替代性。”

　　上周，谷歌发布了最新的大语言模型Gemini 3，多位业内权威人士认为其已经“超越”了OpenAI的GPT模型。该模型是使用TPU进行训练的，而不是英伟达GPU。

　　分析师指出，英伟达在AI芯片市场的份额超过90%，尽管Blackwell价格昂贵，但性能强大。

　　不过，近几周以来，谷歌的自研芯片作为Blackwell芯片的一种可行替代方案，受到了越来越多的关注。谷歌云内部高管透露，扩大TPU的市场采用率，有望帮助公司抢占英伟达年收入份额的10%。

　　在一周前的内部会议上，英伟达首席执行官黄仁勋坦言，尽管公司交出了“令人难以置信的”成绩单，但市场对英伟达的预期已经高到令公司陷入某种“无赢局面”。他直言：“如果我们交出糟糕的季报，哪怕只是差一点点，看起来有一点点不稳，整个世界就会崩溃。”

　　这样的预言正在成为现实。尽管交出了超出市场预期的财报，但在谷歌发布Gemini 3后，市场的风向开始转变。谷歌的这一模型采用的是自研TPU进，而不是英伟达GPU，更重要的是，业内认为其已经“超越”了OpenAI的GPT模型。

　　11月25日美股盘中，英伟达股价一度重挫逾7%，市值瞬间蒸发近3500亿美元，虽随后跌幅收窄，但最终仍收跌2.59%，收盘价177.82美元，创两个多月收盘新低。英伟达曾在10月29日触及212美元/股的历史高点，当时总市值达到5.15万亿美元，不过目前其股价较该历史高点已跌去约16%，市值蒸发超8000亿美元（约合人民币56677亿元）。

　　值得注意的是，尽管英伟达近期已驳斥了市场上关于科技公司循环交易、AI存在泡沫的观点。但从股价表现看，英伟达释放的对AI行业的信心，并未充分打动投资者。

　　AI格局变化，也让与OpenAI关系密切的英伟达未来获得订单的前景，蒙上了一层不确定性。

　　目前英伟达通过投资与OpenAI、xAI形成一定的绑定。黄仁勋在上周的电话会议上表示，他相信对OpenAI的投资将转化为巨大的回报。然而，上周谷歌发布Gemini 3，该模型在几乎所有主流基准测试中实现全面领先，谷歌开始对OpenAI的优势地位形成威胁。有消息称，OpenAI CEO奥尔特曼在内部备忘录中承认，谷歌近期在人工智能领域的进展可能给OpenAI带来暂时的经济压力。

　　后续要向市场证明AI需求将持续强劲，英伟达或需拿出更多有力的证据，而要说服投资者AI泡沫不会破裂，各科技大厂和大模型独角兽，则需要证明AI投入可以转化为足够的收入。

　　每日经济新闻综合界面新闻、公开资料

　　封面图片来源：每日经济新闻 资料图

　　AI座次的重排正对资本市场产生深远影响。

　　谷歌Gemini 3系列模型的横空出世，正在硅谷掀起一场AI权力的重新分配。

　　在追赶两年后，市场普遍认为，谷歌的模型已经赶超“昔日AI风向标”OpenAI，而OpenAI CEO奥尔特曼（Sam Altman）也在内部备忘录中承认，随着谷歌等竞争对手的快速进步，公司正面临“氛围紧张”和“经济逆风”的双重挑战。这场AI竞赛的格局变动，也牵动着科技巨头们的股价。

　　“一觉醒来，谷歌股价已经超过320了。”一位AI行业人士感慨。近一周以来谷歌市值屡创历史新高，11月26日，谷歌再次涨逾1.5%，收于323.4美元/股，市值超过3.9万亿美元，目前位列美股市值第三。近一个月以来谷歌涨幅已超过20%。

　　与此相对的是，与OpenAI合作密集的微软、英伟达、甲骨文、AMD等科技厂商的股价在近期波动下滑，此前OpenAI签下的万亿美元赌注也被拿出来重新审视，泡沫论再现。

　　AI座次的重排正对资本市场产生深远影响。为分散风险，英伟达与微软近日宣布与OpenAI的竞争对手Anthropic达成战略合作。OpenAI也在积极“自救”，战局未定，未来走向仍需观望。

　　OpenAI遭逆风

　　上周Gemini 3 Pro和Nano Banana Pro的发布赢得AI圈一片喝彩，连奥尔特曼和马斯克也公开点赞。有网友戏称，Gemini 3 Pro或许是奥尔特曼“梦中的GPT-5”。

　　在最新的研报中，高盛交易员Rich Privorotsky指出，谷歌Gemini 3是一个“颠覆性模型”，正在重塑整个AI投资生态，导致其他公司产品周期被推迟、资本支出上升、投资回报率变得更加不确定。首当其冲的，正是OpenAI。

　　种种迹象表明，奥尔特曼早已预见到这场风暴。在一份近期曝光的10月内部备忘录中，奥尔特曼承认，谷歌在AI领域的最新进展可能会给公司带来“暂时的经济逆风”。并预测若竞争持续，公司2026年的营收增长率可能骤降至个位数。

　　彼时谷歌还未发布最新模型，但奥尔特曼在备忘录中指出，谷歌的开发方式似乎已超越OpenAI，并预警员工：“我预计外界的氛围会在一段时间内变得艰难”。

　　对照写这份备忘录的时间，当时的OpenAI还在高调布局。从9月底到10月，OpenAI先后与甲骨文、英伟达、AMD签下大单，组建“AI战舰”。尽管合作曝光后相关公司股价一度飙升，但百亿美元营收的公司如何支撑1.4万亿美元的基建投入，始终是投资者心中的隐忧。

　　奥尔特曼当时将这笔投入称为“一生一次的战略豪赌”，并强调对团队未来的发展方向有乐观的预期。然而一个月后，随着谷歌势头反超，市场迅速“用脚投票”：与OpenAI紧密合作的微软、英伟达、AMD、甲骨文等股价纷纷回落。

　　英伟达曾在10月29日盘中到达212美元/股，但目前已下滑了16%；微软近一个月下滑了14%，AMD近一个月下滑了超20%，甲骨文在与OpenAI签署3000亿美元算力合同后，曾冲到345美元/股，但目前已下滑了约40%。

　　华尔街的忧虑日益加剧：如果谷歌最终胜出，OpenAI是否还能履行其庞大的财务承诺？

　　摩根士丹利早在OpenAI公布这些“循环交易”时就警告，这类交易可能夸大市场需求、掩盖真实商业逻辑。若未来OpenAI的投资回报不及预期，以目前的体量或将引发科技行业的泡沫。

　　目前，OpenAI估值达5000亿美元，是全球估值最高的初创企业。这一估值高度依赖其技术领先地位，而随着谷歌等对手的快速逼近，这一估值也会越来越难站住脚，投资者信心正面临考验。

　　奥尔特曼在这一个月里多次回应投资与泡沫的质疑，最新一次的回应中，他披露了收入预期“救火”：OpenAI今年年化收入将超200亿美元，到2030年将增长至数千亿美元。

　　不过，此前9月OpenAI向股东披露的财务信息是另一个口径：公司2025年上半年实现营收约43亿美元，比去年全年营收高出约16%。亮眼的营收并不能掩盖其背后巨大的成本压力，报告显示，上半年OpenAI的亏损达135亿美元，OpenAI预测要到2029年才能实现盈利。

　　面对压力，奥尔特曼仍保持一贯自信，“我们已经足够强大，能够承受其他公司发布优秀模型带来的冲击。”他在备忘录中强调，即使在当前的技术路径上“暂时落后”，OpenAI也要专注于“极具雄心的赌注”。

　　据悉，OpenAI已启动多项自救措施，包括开发代号“Shallotpeat”的新模型以修复预训练过程中出现的技术漏洞，并与富士康合作在美国设计制造AI数据中心核心组件。

　　谷歌全栈生态的胜利

　　实际上，OpenAI 已经是史上增长最快的企业之一，从2022年11月正式发布ChatGPT，到现在仅3年时间，ChatGPT的周活跃用户数已达到8亿——在今年2月，这个数字是4亿。无论是营收还是用户，都堪称飞跃。

　　但对手谷歌追赶得太快了。根据上周谷歌发布的数据，其Gemini应用已拥有6.5亿月活跃用户，在今年3月Gemini应用的月活跃用户是3.5亿。尽管口径不同，离ChatGPT的周活用户还有距离，但可见的是差距正持续缩小。

　　Similarweb的最新数据显示，Gemini 3系列或许会带来新的用户增长。就在发布当天，Gemini应用日访问量突破了历史纪录，激增至约5400万次，这一数字显著高于此前的4400万次的峰值，展现了新版本发布所带来的用户关注度和流量增长的巨大潜力。

　　而另一边，10月底，第三方应用情报公司Apptopia的数据显示，ChatGPT的移动应用增长可能已达顶峰。分析指出，ChatGPT每天的下载量仍达数百万次，表现不错，但整体增长速度正在放缓，竞争加剧以及其AI模型特性的变化可能是背后的原因。

　　回头看，谷歌能够快速反超，核心优势是其全栈式技术方案以及强大的生态——覆盖芯片、云、大模型、应用四大环节。Melius Research科技策略师Ben Reitzes也提到，谷歌之所以能对许多AI公司构成威胁，正因为“是垂直整合程度最高的AI大厂”。这也会是其未来手持的重要王牌。

　　与需要租用算力的其他AI对手不同，谷歌拥有自研TPU芯片和云服务，不仅能控制成本，还能通过出租算力形成商业循环。而在产品分发渠道方面，谷歌拥有全球超过20亿用户的Android系统、谷歌搜索及办公套件，这意味着其AI可以直接触达海量用户。

　　“模型+基础设施+产品生态”的良性循环推动谷歌持续增长。10月30日，谷歌交出了一份亮眼的财报，季度营收首次突破1000亿美元。海豚投研认为，谷歌是同时吃到了AI产业浪潮下上游和下游的发展红利。

　　值得注意的是，此前市场担忧的“传统搜索被AI搜索替代”并未发生，谷歌搜索与广告业务仍保持两位数增长。海豚投研认为，这本质上还是对手不够强，以及谷歌自身生态的强大，才让谷歌的转型之路相对从容。

　　谷歌的后来居上也证明，在资本密集型的AI竞赛中，深厚的资源储备与广泛的产品生态非常关键。目前谷歌一个季度的利润为350亿美元，但OpenAI半年就亏掉了135亿美元。OpenAI的对手不仅仅有技术，还同时兼备资金、数据、算力、渠道等多重优势。

　　奥尔特曼在内部备忘录中表示，OpenAI不得不同时做这么多困难的事情，是最好的研究实验室，也要是最好的AI基础设施公司和最好的AI平台/产品公司。“这很糟糕，但这就是我们的命运。而且我不会与任何其他公司交换位置。”

　　今年初，谷歌的股价还在190美元/股附近，至今涨幅已超过70%。市场普遍认为，凭借其规模、行业地位与生态优势，Gemini有望持续抢占市场份额，进一步挤压OpenAI的生存空间。

　　为分散风险，产业链伙伴也在悄然调整策略：英伟达与微软近日宣布与Anthropic达成战略合作。具体而言，Anthropic将斥资300亿美元用于计算资源，以在微软Azure云平台上扩展其Claude AI模型，而这些算力由英伟达支持。

　　显然，英伟达与微软不想将鸡蛋放在一个篮子里，双方都在努力降低对OpenAI的依赖，微软此前也与马斯克的xAI建立合作关系。AI联盟开始了新的合纵连横。

　　眼下，谷歌凭借Gemini 3系列暂居“新王”之位，但战局远未定格。Anthropic在编程领域与企业级市场稳扎稳打，OpenAI虽技术护城河被侵蚀，仍保有品牌与用户规模优势。硅谷的AI权力游戏，仍在持续改写中。