比特币的4年周期

加密货币

摘要:

减半事件的发生，并不是牛市的启动点，而是在熊市触底到牛市见顶的中途。

很多朋友听说过比特币（BTC）存在4年的周期，但是并不清楚具体机制和事实。本文借助推友ChartsBtc的插图进行解读，并补充一些相关知识，对此进行一个简单的科普。

在比特币的发明者中本聪最早构思和编写代码时，采用了固定速率、周期减半的发行模型。虽然最终总量被设定在2100万枚，但并不是采用诸如2100万除以100年得出每年发行21万枚这样的线性速率公式，而是采用了类似于第1年固定262.8万枚，第2年、第3年和第4年都是同等数量；从第5年开始，发行量直接减半为131.4万枚，然后第6、7、8年相同；第9年起再减半为65.7万枚，第10、11、12年相同；以此类推…… 根据等比数列求和公式 Sn = a1 x (1 - q ^ n)/(1 - q) 可以计算出，最终发行总量粗略估计约为 lim{n->∞}{4 x 262.8 x (1 - 0.5 ^ n)/(1 - 0.5)} = 4 x 262.8 x 2 = 2102.4万枚。

由于实际程序计算存在精度限制，而中本聪设定的BTC减半最小精度不能低于1聪，也就是一亿分之一BTC。同时，真正的BTC发行也不是按照我们的世界时间进行的，而是按照BTC系统自己的内部时间——即区块高度——进行的。也就是说，从第1个区块开始，每个区块发行50枚BTC，每约10分钟一个区块，每21万个区块产量减半。按照这样的精细设计计算下来，最终发行总量是2099999997690000聪，即约2100万亿聪，等于2100万枚BTC。

而区块时间，并不是严格等于人类世界的10分钟。它有时候短到几分钟，有时候长达几十分钟，都是常有的事。从统计学上讲，它符合柏松分布。具体的，可以看看中本聪写的比特币白皮书。但是，平均而言，大约是10分钟。这样一来，21万个区块时间就大概相当于人类世界的210000 x 10 / 60 / 24 / 365 = 3.995年，约等于4年。

这就是比特币4年减半周期的底层机制。

从2009年初到现在2023年底，比特币系统已经不间断运行了近15年。在这15年中，已经经过了3次产量减半，分别是2012年11月28日第一次减半，2016年7月9日第二次减半，2020年5月11日第三次减半。明年2024年春天，即将发生第四次减半事件。

理论上讲，这个4年减半的底层机制是内在的代码层面的事情，它并不能直接规定和影响外在的市场价格表现。可是现实来看，过去3次减半事件，把比特币的历史切成了4段，每一段都形成了一波牛熊周期的转换。

上图中的四个Epoch就是按照减半时间点切分的历史。很明显，第1波（Epoch 1）在2011年中发生了一次牛市，第2波（Epoch 2）在2013年底发生了一次牛市（在2013年初还有一个小牛，所以2013年是个双顶），第3波（Epoch 3）在2017年底发生了一次牛市，第4波（Epoch 4）在2021年发生了一次牛市（2021年初和年底，双顶形态）。显然的，每一波周期，无论牛熊，其总体价格水平都要高出前一波周期一个数量级（请注意左侧的价格坐标轴是对数坐标轴）。

另一个视角是把减半事件时价格作为基准，绘制后续走势的相对比例。这样我们可以看出，产量减半所带来的“供应冲击”对市场产生的影响。

从图中可以看到，每一次产量减半，对价格带来的冲击效果都在减弱。这很好理解：存量BTC越来越多了，新增BTC的供应变化所带来的冲击相对而言就没有那么显著了。

减半事件的发生，并不是牛市的启动点，而是在熊市触底到牛市见顶的中途。这也很好理解：BTC减半事件是完全由算法执行，公开透明可以预知的。市场上的老手会预见到这一事件的发生，于是提前布局，这就造成了提前触底和复苏的启动。那么减半事件发生为什么不会出现所谓利好落地转利空呢？这大概是因为减半事件从来都不会被市场完全消化和定价。原因就是这个市场还在高速发展，新进场的大量小白还没有学习到这个知识。同时也有很多怀疑主义的投机者并不确信减半事件是否果然会有效果。

所有这些就造成了我们在上面这个图里看到的，从周期底部开始，减半前的复苏进程其实并不快，减半后才真正开始加速进入牛市。这意味着，真正高瞻远瞩的人是稀少的。大部分人都是后知后觉的。因此他们也只能等到后半段才会下场高位接盘。

我们还可以换个视角，从周期顶部开始看，这样就得到了下图：

从图中也可以看到，本轮周期下探的深度相比前两轮都要浅一些，也就是说，熊市的寒冷程度和绝望程度都要好很多，没有那么难熬。

放大一些看，可以看到每轮周期触底后强劲的反弹。

把当前这轮周期和上一轮周期对照起来看，价格水平有5x倍的提高。

虽然每轮周期的走势和形态各异，但是它们的MVRV图线却十分相近。

MVRV是Market Value to Realized Value的缩写，意思是市值与已实现价值（按买入价计算的市值）的比率。这一指标反映了资产的总体盈亏情况。

另外一个有趣的发现是，每次产量减半事件时的价格，都与这一轮周期的中点价格差不多。

比如2012-2016那一波，中点价格是589刀，减半时价格是652刀。2016-2020那一波，中点价格是7454刀，减半时价格是8592刀。而当前2020-2024这一波，中点价格是39642刀，减半时价格尚且未知，且待明年减半时验证。

最后，把每一波周期的价格增幅放在一起。从前低，到见顶，再到触底。

可以看到，每轮周期在产量减半的冲击之下，再触底的低点相对于前低，均有稳步的增长。这体现了BTC价值内生性的增长。

4年这个时间，恰好和经济学上的基钦周期，也称存货周期，十分接近。基钦周期，是1923年由英国经济学家约瑟夫·基钦提出的一种为期3-4年，也就是40个月左右的短波周期。

基钦在分析了美国与英国30年的数据后，发现除了在大周期之外，对国民收入有重大影响的经济指标，如存货、物价、就业，每隔40个月左右时间，也会出现一次有规则的波动。

基钦从微观的角度去看企业生产和库存的变化。当厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产，经济向下波动。库存减少，厂商又会加大生产，经济向上波动。从这一现象出发，基钦把重点关注对象放在了库存上，认为存货的变化，能够体现出市场供需和预期的变化，进而导致经济波动。所以基钦周期也被称为“存货周期“或”短波理论”。

基钦周期理论的内在基础是，商品需求的冲击被动的、外在的，而供给库存的调整，则是主动的，内在的。因此需求和供给的不同变动，也让库存形成了四个周期性阶段。也就是我们常听到的，主动去库存、被动去库存、主动补库存，和被动补库存，他们分别对应了经济周期中的4个不同阶段，即：衰退、复苏、过热、滞涨。

中本聪在15年前构思比特币的设计时，是否考虑了基钦周期，我们不得而知。从他留给我们的只言片语中，从未发现有提到过这类的问题。事实上，他也从未解释过为什么要采用产量减半的设计。

但是桃李不言，下自成蹊。真正有力量的东西，不需要解释。毕竟中本聪信奉的，也不是用雄辩去说服人，而是用事实去教育人。毕竟，人很难被说服，却可以被涨服（但是请注意：说服你或者涨服你的东西都可能是骗局）。所以人们才会常常想起中本聪曾经的那句话：如果你不理解或者不相信我，那么我也没有时间说服你，抱歉。

文章来源：金色财经

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Devin

政治

随着冬季来临，俄乌双方在战场上都将转入防御，乌军反攻战役已经以“失败”告终，俄方虽然占据一定的防御优势，但未来依然面临一些挑战。

2023-2024年局势

乌克兰夏季攻势失败后，可以从政治和军事两方面来看乌克兰现在的局势。

首先是军事局势。乌克兰武装部队总司令瓦列里·扎卢日内在接受《经济学人》杂志采访时称，前线局势已陷入僵局。事实上，这位乌克兰军方领导人已经正式宣布进攻战役结束，战局进入新阶段。目前还不完全清楚战场的具体情况，但乌克兰武装部队显然正在为战略防御作准备。

泽连斯基并不认同军方领导人的观点，他声称一切都还没有结束，并表示乌克兰军队将按照1991年的模式恢复乌克兰边境。因此，许多媒体开始谈论乌克兰现政权政治领导层已开始出现分裂。

尽管俄罗斯对此乐见其成，但目前的情况远未像媒体所描述的那样，即在泽连斯基和扎卢日内之间已出现严重分歧。但基辅政权新的内部秩序轮廓初见模型。扎卢日内作为乌克兰武装部队的总指挥，在乌克兰享有无可置疑的权威，无论是在军队中，还是在同情民族主义者的平民中。尽管泽连斯基有权力撤换军队总司令，但他却没有这个胆量。

日前，乌克兰武装部队特种作战部队司令维克多·霍连科和其助手根纳季·奇斯季亚科夫已被解职。有消息称，这两个人都是扎卢日内的亲信，他们的去职将削弱扎卢日内的地位。如果说前者是应国防部长的要求被撤职的，那么后者则是直接被清算。

手雷之所以在查斯季亚科夫手中爆炸（译者注：查斯季亚科夫系扎卢日内的助手，11月6日在其生日当天被炸身亡），现在有三种解释：一是总统办公室对扎卢日内的报复或者警告；二是俄罗斯情报部门所为；三是只是一次简单的意外事故。然而，乌军少校无法区分德制DM51A2手榴弹和手雷仿制品的说法经不起推敲，扎卢日内也不相信他的助手是意外死亡。根据他的说法，“隐藏在一个礼物中的不明爆炸装置发生爆炸”。

种种迹象表明，乌克兰最高层已经开始寻找“罪魁祸首”，来承担夏季攻势失败的责任。乌军在五个月内仅推进了17公里，却耗尽了所有进攻潜力。扎卢日内干脆利落的结论并不合泽连斯基办公室的“心意”，后者继续坚持即使在冬季也要继续进攻。泽连斯基对乌克兰军队战斗力的自信越来越像希特勒曾经对“温克军团”的幻想，其对将乌军推进到1991年边界的愚蠢信心将使部队和其资助者们付出惨重代价。

基辅政权高层的紧张局势是存在的，而且随着冬季到来，前线战局将陷入经典的僵局，而这将进一步加剧乌高层斗争的紧张局面。但乌克兰的政治局势并不是由泽连斯基团队意志决定的，甚至也不是由西方援助的数量决定的，而是由战场进程所决定。在乌克兰武装部队遭受灾难性损失（最好是在短时间内）之前，各条战线上的僵持局面不可能被打破。

进攻战役结束

2023年显然将以俄罗斯带着在防御战役中的优势而结束。举世闻名的“苏罗维金防线”似乎已成为近代以来最难以逾越的防线。扎卢日内曾介绍说，这条防线有15-20公里长的雷区，上空不断盘旋着无人侦察机，一旦敌人入侵防线，炮兵就会立即开始对其实施打击。

乌军总司令通过《经济学人》向全世界介绍了俄罗斯的“布雷”系统。他说，远程布雷系统能迅速将突破防线的部队锁定在“口袋”里。电子对抗系统也得到了广泛使用，有效降低了“海马斯”系统和“神剑”制导炮弹的杀伤力。乌克兰无人机大军早在春季就曾夸下海口，但现在几乎已经瘫痪。确切地说，俄电子对抗力量成功阻止了乌军大量攻击型四旋翼无人机集结在一起，从而明显降低了其攻击效力。

对于进攻战役的失败，扎卢日内不仅应将此归咎于自己和泽连斯基，还应归咎于美国领导人。五角大楼至少四次在超级计算机上对2023年乌军的进攻战役进行了模拟，结果是乌军在所有情况下都到达了2014年的边界。现在，他们很可能正在为“进攻计划2.0”而修正人工智能算法。北约的将军们是如何想到让乌克兰人在几乎没有空中和防空支援的情况下发动进攻的？笔者实在想不通。

敌人进攻的不光彩结局总是好的。但问题来了：现在该如何处理俄军手中的主动权？

前线的僵局与乌军转入战略防御有关。现在很多人都说，时间对俄罗斯有利，俄罗斯总体经济潜力让基辅政权毫无机会。但是这个时间是多长呢？要知道，西方武器库衰竭只是暂时的。

一方面，敌人确实拧紧了“礼物分发”的阀门。没有人愿意牺牲自己的防御能力，尤其是考虑到在以色列所发生的事件。在即将到来的冬季，预计乌克兰不会发动进攻，将主要以防御为主。为了威慑俄罗斯军队，他们将根据需要有针对性地发射炮弹，前提是北约的专家们用超级计算机所计算出的一切都准确无误。

另一方面，推迟向乌克兰交付武器只是暂时的。到明年年底，对西方军工企业产能扩大的首批投资即将到位，一两年后就可形成全面生产能力。北约国家已经从“合理充足武器储备”的理念迅速转向建立庞大可动员储备的理念。

从表面上看，在未来的一年半或两年里，“球”都将在俄罗斯这一边。如果计划发动进攻，就应该在这个机会窗口实施，否则以后会更加困难。但现在战场的僵局并未消失，双方僵持的局面异常复杂。

显然，“苏罗维金防线”将载入军事艺术的史册，但也没有人会阻止敌人在其一侧建造这一防线。自2014年以来，顿巴斯就已经开始修建类似的防线。乌克兰其他地区的冬季相对温和，这不妨碍他们可以将数千个乌克兰制造的“龙牙”（译者注：二战中用于阻碍坦克行动的四方锥形钢筋混凝土制防御工事）运到相关地区。乌境内各地桥梁都完好无损，还会有什么问题呢？唯一可能产生问题的是敌人的后勤运输，但俄军对其运输能力的摧毁是有限的。因此，当分析人士说时间对俄罗斯有利时，俄军需要明白，乌克兰武装部队的防线虽然速度缓慢，但也确实在不断加强。

越往后，越难突破。第二个矛盾点是战斗编队需要沿前线分散部署，俄军战线较长，弧度较大，非常不便。现在，情报可以对大部队行动进行跟踪，并可对其实施先发制人的打击，甚至在纵深防御作战地带也是如此。这就是为什么我们看到的一般是小规模攻击小组进行作战，营、团级作战单位却十分谨慎，一般不直接实施突击，以免在接近目标时被歼灭。

因此，双方都没有重大的防御突破。如何隐秘地将一个军团调往前线，以实施对乌军防线的突破？这对总参谋部来说是一个非常敏感的问题。

前线表面上的僵局并不意味着特别军事行动已完全不可逆转地转入“缓慢模式”。俄罗斯显然在积蓄后备力量，而且在过去的一年里一直是这样做的，因为积极防御要比主动进攻省力得多。到今年年底，乌军部队已经精疲力竭，而俄军还没有。但目前，足够的后备力量尚未完全形成，军工企业尚未能为部队配备足够的作战装备。

时间紧迫，现在俄军必须调整进攻战略。西方显然会考虑到所有的细节，为乌克兰配备防空和电子战系统，这将使局势更加复杂。

然而，军事艺术之所以是一门艺术，是因为随机应变可以极大地改变战场态势。俄军有很多这样的创造者，无论从哪个角度看，俄军都在以比敌人更快的速度学习如何作战。

文章来源：“欧亚新观察”微信公众号

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Alex

经济

得益于企业盈利相对强劲以及美联储完成加息的预期，本周美股投资者取得了良好的回报。展望下周，随着感恩节假期拉开序幕，以及市场热点相对较少，美股交投料将相对清淡，AI龙头英伟达和多家中概股业绩也将亮相。

美国通胀数据低于预期，再次确认了美联储已触及利率峰值的预期，并带来了降息的希望。也推动10年期美债收益率稳步回落至4.4%，与9月份水平持平，不过政策能否进一步放松远非板上钉钉之事。

因此，美联储11月的货币政策会议纪要不容忽视，虽然市场已经定价了不再加息的预期，但会议纪要可能会在一定程度上揭示委员们之间的分歧，以及一些委员接下来可能会如何投票。而如果美国经济数据继续走软，可能会盖过会议纪要所揭示的内容。

虽然感恩节本身不是一个交易主题，但它意味着美国股市将在下周四休市，下周五将提前结束交易，那一天通常是华尔街成交量最低的日子之一。

财报方面，半导体巨头英伟达的财报最受市场关注，这将是本财报季最后一份由“瑰丽七巨头”公司发布的财报。目前在追踪英伟达股票的52位分析师中，有49位给出了买入评级，3位为持有，没有人建议卖出。

英伟达预计其第三季度营收将达到160亿美元，同比增长170％。华尔街分析师认为，英伟达三季度的营收将达到161亿美元，超过预期，他们还预计该公司第四季度的营收为177亿美元左右(同比增长193%)。如果这家公司业绩或者展望不及预期，寒意或许会再次袭来。

另外，一大批知名中概股公司将发布财报，包括携程、百度、爱奇艺、逸仙电商、金山云等。

大宗商品市场方面，由于巴以冲突并未蔓延开来，以及需求放缓担忧和美国库存增加的迹象，国际油价本周出现大幅回落。

但到了周五，能源市场风云突变。因有报道称，欧佩克+准备于11月26日在维也纳举行会议，讨论削减石油供应，可能会进一步减产至多100万桶/日，投资者高度关注后续进展。

顺便一提，SpaceX计划在本周六晚上进行第二次星舰试飞，发射窗口期为20分钟。今年4月，星舰的第一次试射以爆炸告终，自此以后，SpaceX对星舰、发射塔和发射台系统进行了改进。如果试射再失败，将会拖延美国NASA的月球探索计划，以及在月球上建造人类永久定居点的计划。

下周重要事件概览：

周一（11月20日）：中国至11月20日一年期贷款市场报价利率、德国10月PPI月率、美国10月谘商会领先指标月率、中国10月本年迄今全国发电装机容量

周二（11月21日）：瑞士10月贸易帐、加拿大10月CPI月率、美国10月成屋销售总数年化、英国央行行长贝利发表讲话

周三（11月22日）：美国至11月17日当周API原油库存、美国至11月18日当周初请失业金人数、美国10月耐用品订单月率、美国11月密歇根大学消费者信心指数终值、美国11月一年期通胀率预期、美国至11月17日当周EIA原油库存、美联储公布11月货币政策会议纪要

周四（11月23日）：美国至11月17日当周EIA天然气库存、美国至11月24日当周石油钻井总数、法国11月制造业PMI初值、德国11月制造业PMI初值、欧元区11月制造业PMI初值、欧洲央行公布10月货币政策会议纪要

周五（11月24日）：日本10月核心CPI年率、德国第三季度未季调GDP年率终值、德国11月IFO商业景气指数、加拿大9月零售销售月率、美国11月Markit制造业PMI初值、欧洲央行行长拉加德发表讲话

文章来源：财联社

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Kevin Du

政治

经济

在贸易理论看来，贸易转移通常会导致福利损失(Dai et al., 2014; Mattoo et al., 2022; Viner, 1950)。原因在于自由贸易协定往往要求，贸易商品所含的大部分附加值必须来自协定签约国，这种“区域原产地规定”会强迫贸易从第三国转向签约国。不过，如果第三国的生产效率更高并且商品质量和技术水平更好，那么这样的贸易转移就会让签约国最终付出更多的经济成本。贸易转移理论似乎能够解释为什么墨西哥最近可以在《美墨加协定》（USMCA）下崛起，并成为美国最大的进口来源国。比较而言，中国自2018年以来受到美国加征额外关税以及其他贸易限制的影响，对美国贸易面临巨大的障碍。即便如此，美国真能用墨西哥替代中国，以实现供应链“去风险”吗？

美国进口来源的多元化趋势

为探究《美墨加协定》是否让美国的进口来源从中国转向墨西哥，我们首先需要评估美国进口来源的多元化程度。如果出现贸易转移的现象，我们预计观察的结果是美国的进口来源结构更加分散。如图1所示，尽管中国在美国货物进口中的份额在2017年达到了21.9％，但这一份额已经在2023年第一季度下降到了14.1％。相比之下，墨西哥的份额在过去十年逐渐增加，从2011年的11.7％增至2023年第一季度的15.4％，比中国当前的水平高出1.3个百分点。

上述分析表明，美国进口来源确实出现了多样化的趋势，尤其表现为美国更多地从墨西哥进口，而中国对美国供应链的重要性在弱化。美国进口来源多样化进一步的实证证据可以参考Dahlman & Lovely (2023)的研究。他们使用CEPII的BACI数据集的数据，计算赫芬达尔-希尔什曼指数（HHI），以此评估美国在2010年和2021年的进口集中度。表1展示了美国各类制成品的进口集中度变化，也就是这些制成品的HHI差异。尽管低技能制成品进口的集中度从2010年到2021年增加了9％，但其他三类制成品进口变得更加多样化，即劳动密集型商品的集中度下降了37％，中等技能型下降了4％，高技能型下降了20％。正如Dahlman & Lovely (2023)所说，美国劳动密集型制成品的进口来源多样化源于贸易转移，特别是中国在2010年向美国提供了这些进口商品的43％，而在2021年仅为31％。此外，美国对高技能和技术密集型制成品的进口也表现出来源多样化的趋势，原因同样是因为美国减少了对来自中国进口商品的依赖。因此，Dahlman & Lovely (2023)给出结论，从2010年到2021年，美国的进口来源多样化程度总体上增加了14.5％，主要是由于在2018年美国对华加征进口关税所导致的贸易转移。

墨西哥对美出口仍然依赖中国供应链

通过《美墨加协议》和单边贸易限制措施，美国正在减少对来自中国进口商品的依赖，这样的贸易转移可能成为墨西哥填补美国供应链缺口的历史机会。不过，美国如果希望用墨西哥代替中国，那么就会要求墨西哥也减少对中国的供应链依赖。问题在于，墨西哥能做到吗？

实际上，在墨西哥的进口中，中国的供应链一直非常重要。联合国商品贸易统计数据表明，中国在墨西哥总商品进口中的份额从2011年的14.9%增加到了2021年的19.9%以及2022年的19.6%。此外，根据经济合作与发展组织（OECD）的附加值贸易数据库（TiVA），我们发现墨西哥的国内消费不太依赖中国生产的附加值。如图2所示，在墨西哥2022年总消费的附加值中，中国生产的附加值仅占3%，而墨西哥自身产生了78%的附加值，这表明墨西哥可以将大部分中国附加值用于再出口。

并且，墨西哥的出口也高度依赖于来自中国的附加值。如图3所示，中国为墨西哥总出口贡献了7%的附加值。中国的份额仅次于美国的13%，并高于加拿大、日本和德国的份额。此外，墨西哥对中国的货物出口规模仍然有限。联合国商品贸易统计数据表明，中国在墨西哥货物总出口中的份额从2015年的1.3%增加到2022年的1.9%。相比之下，在2020年《美墨加协定》生效前后，美国一直占据了墨西哥80%的货物出口份额。可见，通过充分利用中国生产的附加值，墨西哥可以维持对美国的大规模出口，并巩固自身在美国供应链中的地位。

然而，墨西哥制造业是否能够完全取代中国制造业在美国供应链中的位置呢？这个问题的答案可能比美国设想的更复杂。表2比较了中国和墨西哥在2020年对美国出口各自的生产附加值。在对美国制成品总出口中，墨西哥比中国少了57.2%。此外，在大多数中等技能和高技能制造业领域，如化学品、计算机、电子和电气产品以及机械制造等领域，墨西哥生产的附加值低于中国，而在食品、饮料和烟草等低技能领域，墨西哥则比中国多出46.1%。可见，在美国供应链中，墨西哥尚未达到中国的附加值生产能力和高技术密集型生产水平。因此，对美国而言，用墨西哥来替代中国远非那么容易。

墨西哥正成为中国企业进入美国市场的“跳板”

在《美墨加协定》下，美国对墨西哥货物几乎没有进口关税。不过，墨西哥一方面享受了《美墨加协定》带来的贸易便利，另一方面对来自中国的外商直接投资仍然保持开放的态度。墨西哥经济部的数据表明，2022年，中国对墨西哥的直接投资达到6.11亿美元，比2018年增长了130%。换言之，在美国加征关税后，中国对墨西哥的直接投资持续快速增长。

通过加大直接投资，中国企业正在“借道”墨西哥进入美国市场。这方面的突出案例是中国企业正在大量投资墨西哥的汽车制造产业。当然，中国车企首先看中的是墨西哥自身在对美国汽车出口方面的传统优势。如表2所示，墨西哥在运输设备方面的附加值是中国的3.6倍，其中大部分来自墨西哥对机动车、拖车和半挂车的大规模对美国出口。

但更重要的原因是，融入墨西哥汽车产业后，中国车企可以更便利地进入美国市场，这恰恰得益于《美墨加协定》中关于汽车原产地的规定。具体来说，《美墨加协定》要求在美国销售的汽车至少要有75%的汽车零部件来自北美地区，还要求汽车的钢铝材料中有70%也要来自北美地区。另外，与加拿大相比，墨西哥对美国的汽车贸易收益更大。根据美国商务部的数据，在整车方面，墨西哥2019年对美国汽车贸易盈余为675亿美元，而加拿大同年对美国汽车贸易盈余为只有117亿美元。在汽车零部件方面，墨西哥对美国贸易盈余为290亿美元，而加拿大对美国贸易赤字为59亿美元。所以，中国车企投资墨西哥汽车产业有更好的机会进入美国市场，并获得更大的收益。

在这样的背景下，中国车企对墨西哥的投资近年来发展迅速。根据公开信息，目前至少有26家中国汽车公司已经在墨西哥开展业务或宣布计划扩大其在汽车行业的业务，主要集中在墨西哥蒙特雷地区。根据Yi (2023)的估计，这些中国项目将为墨西哥带来4.18亿美元的直接投资。其中，旭升集团这类较大的厂商已经在2015年进入墨西哥市场。另外，浙江银轮和均胜电子这类较小的汽车代工厂也在2021年和2022年分别开始在墨西哥建立分厂。

不过，中国车企在墨西哥的投资也受到了美国政策的约束。例如根据《美墨加协定》和美国个人退休账户（IRA）消费者电动汽车税收抵免政策的规定，电动汽车电池至少50%的零部件必须在北美制造，电池所使用的矿物材料中40%必须来自美国或与美国签有自由贸易协定的国家。这两个限制门槛将在2029年之前持续提高，这将逐渐威胁到那些采购中国电池和相关矿物材料的中国车企。

当然，中国车企针对美国政策约束仍有办法。如果中国车企选择将电动汽车出租给美国消费者，那么这些车辆即使包含了不符合IRA标准的材料，也仍然有资格获得IRA税收抵免。这意味着中国车企未来可以继续在美国市场采取租赁策略。因此，在墨西哥的中国车企仍然可以不断从中国进口汽车零部件和生产设备，这将进一步加强墨西哥对中国的供应链依赖。

《美墨加协定》对中美贸易格局总体影响有限

借助《美墨加协定》，美国正在推动“近岸外包”，促使海外供应链回到西半球的拉美国家，以减少对中国的供应链依赖。2022年与2023年，美国众议院连续两年介绍了“西半球近岸外包提案”，就是希望在立法导向上推动供应链回流到墨西哥等近岸国家。2023年8月，拜登政府宣布限制美国企业投资中国的先进半导体产业。在9月举行的高层经济对话会上，美国宣布与墨西哥重点加强半导体供应链的合作，包括建立并整合区域半导体供应链、改善区域半导体投资环境、加强半导体工程师培训[2]。美国希望通过这些措施提高墨西哥的产业技术层级，加快替代中国的速度。

但对美国而言，《美墨加协定》在替代中国方面可能会“帮倒忙”。其中，一个突出的问题来自《美墨加协定》的汽车原产地规定。Reinsch (2022)的研究表明，为了享受《美墨加协定》的免税待遇，墨西哥厂商必须遵守原产地规定，但这也会提高汽车厂商的行政和生产成本。当然，不遵守原产地价值规定就需要支付关税，但《美墨加协定》的贸易便利政策可能会让实际关税仍然低于合规带来的新增成本。此时，一些墨西哥厂商可能主动减少北美生产的零部件，而使用中国生产的更便宜的零部件。除此之外，《美墨加协定》还让美国和墨西哥就在劳工待遇、能源产业规制、营商环境方面不断产生新的纠纷。

可能更让美国惊讶的是，即便在2018年加征关税后，中美贸易规模不仅没有出现大幅度减少，反而逆势增长。根据联合国商品贸易统计数据，美国对华货物贸易总额在2019年为5791亿美元，在2022年为7295亿美元，其中对华进口和出口都在增长。并且，中美贸易的增长势头近期也不会减弱。Hogan & Hufbauer (2023)预测，2025年的中美贸易保守估计会达到7890亿美元，并且中国在美国进口的份额会保持稳定。另外，墨西哥在美国进口的占比也趋于逐渐稳定，预计在2025年占13.2%，甚至比2022年还下降了0.4个百分点。相反，到2025年，中国在美国进口的占比会达到17.1%，接近2022年的水平。换言之，Hogan & Hufbauer的研究表明，无论是加征关税、近岸外包，还是在《美墨加协定》框架下为墨西哥提供更多的贸易便利，这些措施对中美贸易虽然短期内会带来冲击，但难以改变的是两国产业链高度依存。至少在2025年以前，中美贸易仍然会保持增长的大趋势。

美国应寻求与中国重建可持续的贸易关系

总的来看，美国仍然难以靠墨西哥完全替代对中国的供应链依赖。我们的分析表明，驱动美国“贸易转移”现象的因素很可能是墨西哥汽车制造业这类对美国出口传统优势领域，而大量来自中国的直接投资在其中也起到了推动作用。并且，墨西哥对美国的出口主要集中在低技能领域，而中国对美国的出口主要由高技能产品组成。可见，“贸易转移”策略还不足以支撑墨西哥去替代美国对中国的供应链依赖。

因此，美国如果希望继续扩大墨西哥在供应链中的布局，那么就需要支持墨西哥实现产业升级，例如两国在半导体领域加强合作。但对墨西哥而言，可能更为重要的机遇恰恰在于如何充分利用来自中国的直接投资去推动技术密集型产业和价值链的整体发展，而非局限在美国在意的少数前沿领域，这可能更符合墨西哥的国家发展利益。然而，这种由中国投资驱动的产业升级反过来又会强化墨西哥对中国的供应链依赖，间接地弱化“贸易转移”策略带给美国供应链的某种安全感。

无论如何，美国始终面临“第二十二条军规”式的对华贸易困局。与其短期内执意减少对中国的供应链依赖，美国不如思考如何建立一个有利于稳定中美合作关系的可持续贸易格局，特别是应支持当前中美“经济工作组”和“金融工作组”的制度化建设，逐步退出单边且过度的对华贸易遏制措施，并积极落实工作组达成的共识。当然，2017年之前中美商贸联委会最多下辖了16个专题工作组。与之相比，支撑当前中美经贸关系的制度机制虽然显得非常脆弱，却仍然意义重大。毕竟，中美贸易关系牵动全球经济发展的大局，中美两国都有责任为这个动荡的时代注入更多的稳定性和增长动力。

文章来源：复旦金融评论

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Kevin Du

加密货币

7 月底，去中心化稳定币领军企业 Liquity 宣布其 V2 将推出「Delta中性稳定币」。同样，新融资的 Ethena Finance 旨在通过风险缓解策略对其储备资产进行对冲，从而在真正去中心化的框架中实现高资本效率。

在本文中，我们将深入研究这些试图解决稳定币不可能三角的稳定币协议。

稳定币的不可能三角

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_1 在加密稳定币领域，存在着不可能三角：价格稳定、去中心化和资本效率之间的不兼容。

USDT 和 USDC 等中心化稳定币因在区块链框架内提供极佳的价格稳定性而占据一席之地，并拥有 100% 的资本效率。然而，它们具有中心化的固有风险。由于监管限制以及 3 月份 SVB 事件对 USDC 运营产生的连锁反应，BUSD 不得不停止新业务，这一点就得到了证明。

2020 年下半年开始的算法稳定币热潮试图在去中心化的基础上出现抵押不足。这一波备受瞩目的项目，例如 Empty Set Dollar 和 Basis Cash，都迅速崩溃。随后，Luna 使用整个区块链的信用作为隐性抵押品。它不需要为铸造 UST 的用户提供超额抵押，并在相当长的一段时间内（从 2020 年到 2022 年 5 月）成功地将去中心化、资本效率和价格稳定性融合在一起。遗憾的是，即使是这个强大的参与者也未能幸免于市场力量，并因信用崩溃陷入衰退。像 Beanstalk 这样的新兴事物冒险进入了抵押不足的代币领域，但它们未能获得巨大的市场吸引力。维持价格稳定的困难一直是这些代币的致命弱点。

另一条路径起源于 MakerDAO，它希望通过去中心化资产的超额抵押来实现价格稳定，而牺牲资本效率。目前，Liquity 创建的 LUSD 是规模最大、完全由去中心化资产支持的稳定币。然而，在寻求 LUSD 价格稳定的过程中，Liquity 面临着明显的资本效率低下问题。该系统的抵押品比率始终徘徊在 250% 以上，这意味着每个流通的 LUSD 都需要价值超过 2.5 美元的 ETH 作为抵押品。Synthetix 的 sUSD 加剧了这种困境，因为其抵押品 SNX 的波动性较高，导致最低抵押率超过 500%。低资本效率本质上限制了潜在的增长规模，并且不可避免地降低了其对用户的吸引力。Liquity 计划的 V2 主要解决 V1 的低资本效率问题，Synthetix 还计划在 V3 中实现抵押品组合多元化，以降低最低抵押要求。

时间倒回到 2020 年及更早的时候，DAI 还因资本效率低下而苦苦挣扎。而且，由于当时整个加密市场的市值较小，加上 DAI 的抵押品 ETH 波动较大，DAI 的价格相当不稳定。为了解决这个问题，MakerDAO 在 2020 年推出了 PSM（挂钩稳定性模块），为 USDC 等中心化稳定币铸造 DAI 铺平了道路。此举代表了 DAI 在去中心化、资本效率和价格稳定之间的平衡上的妥协，部分牺牲了去中心化。这一策略赋予了 DAI 更稳定的价格和更高的资金效率，使其能够随着 DeFi 的整体发展而快速增长。FRAX 于 2020 年底推出，同样使用中心化稳定币作为其主要抵押品。目前，DAI 和 FRAX 是流通量排名前两位的去中心化稳定币。它们为用户提供了更能满足其需求的稳定币，但也间接凸显了维持去中心化对稳定币可扩展性的限制。

然而，一种独特的稳定币正在出现，其驱动力是将高资本效率与强劲的价格稳定相结合，同时保持去中心化原则。他们努力为用户提供的关键属性是：

从 ETH 等去中心化资产铸造稳定币的能力确保了免受审查风险。
与美元一对一的生成机制，避开了繁琐的过度抵押障碍，从而增强了可扩展性。
坚持维持价格稳定

从概念上讲，这为去中心化稳定币应该体现的内容提供了近乎乌托邦的愿景。我们采用 Liquity V2 此类协议的术语——去中心化储备协议——作为此类稳定币的名称。值得注意的是，这些与传统的超额抵押稳定币不同。在去中心化储备协议领域，一旦用户存入资产来铸造稳定币，协议就承担这些资产的所有权。因此，从用户的角度来看，它反映了 ETH 到稳定币的互换交易。这种机制与 USDT 等中心化稳定币的运作方式非常相似。在这里，价值 1 美元的资产可以无缝地交易为等值的稳定币，反之亦然。去中心化储备协议的显着特点是它们愿意接受加密资产。

有些人可能会争辩说，由于抵押品不再属于用户，因此此类稳定币错过了提供杠杆组件的机会，这对他们来说是某些稳定币模型的固有优势。然而，当它们在日常交易中发挥作用时，不一定提供或需要杠杆。值得注意的是，像 USDT 和 USDC 这样的中心化稳定币并没有嵌入这种杠杆功能。任何货币（无论是法定货币还是加密货币）的关键都是三个基本支柱：结算媒介、记账单位和价值储存手段。杠杆只是 CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的一个特定功能，而不是稳定币的一般用例。

之前的稳定币协议在提供这种理想化的稳定币模型方面步履蹒跚的原因。罪魁祸首是与去中心化资产相关的固有波动性。面对这些不稳定的价格波动，协议如何确保其发行的稳定币的赎回，同时保持100% 的抵押率？

从稳定币协议的资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，而协议发行的稳定币是负债。关键问题是：如何保证资产始终覆盖负债？

想象一下用户向协议存入 1 ETH（价值 2,000 美元）的情况。作为回报，他们获得 2,000 个稳定币。现在，加密货币市场的不可预测性开始发挥作用，ETH 的价值暴跌至 1,000 美元。这里存在一个困境：协议如何保证这 2000 个稳定币能够兑换等值 2000 美元的资产？

从历史上看，去中心化储备协议制定了两种主要策略来应对这一挑战：利用治理代币作为储备和利用储备资产进行风险对冲。根据风险对冲的方法，又可以进一步细分：协议驱动的对冲和用户驱动的对冲。让我们深入研究每种方法。
去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_2

去中心化储备协议：治理代币作为储备

第一类协议的运作前提是使用协议的治理代币作为补充抵押品。当抵押资产的价格大幅下跌时，协议会发行额外的治理代币来赎回用户持有的稳定币。这可以称为去中心化储备协议，以治理代币作为储备。用我们之前的例子来解释这一点：当 ETH 从 2,000 美元跌至 1,000 美元时，这些专门的储备协议将进行干预，通过铸造治理代币来补充赤字。本质上，如果用户寻求赎回 2,000 枚稳定币，他们将收到 1,000 美元的 ETH 资产和等值 1,000 美元的协议治理代币。

采用这种方法的项目包括 Celo 和 Fei 协议。

Celo

自 2020 年推出以来，Celo 一直是稳定币领域引人注目的存在。它最初作为独立的 Layer1 区块链运行，但在战略上进行了关键的改变。在其核心团队发起并于今年 7 月通过的一项提案中，Celo 开始向以太坊生态系统过渡，利用 OP 堆栈的功能。

为了增强储备资金的安全性，Celo 的资产组合多元化。截至目前，该池包含 $CELO、$BTC、$ETH、$DAI 以及具有环保意识的选择，碳信用代币 $cMCO2。这种多元化与 Terra 等项目形成鲜明对比，在 Terra 中，原生代币 $LUNA 独自承担着作为其稳定币主要抵押品的责任。

很明显，Celo 与 Luna 有相似之处，都是作为以稳定币为中心的 Layer1 区块链运行。它的铸造和赎回机制也与 Luna 的 $UST 密切相关。主要区别在于其在潜在抵押不足情况下的方法：Celo 主要利用区块生产的 $CELO 作为协议抵押品，以确保其稳定币 $cUSD 的赎回。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_3

Celo 的储备金总额为 1.16 亿美元，而流通稳定币的市值为 4600 万美元，其超额抵押率高达 254%。尽管系统处于过度抵押状态，但用户可以轻松地将价值 1 美元的 $CELO 兑换成 1 个 $cUSD 稳定币，这体现了 Celo 出色的资本效率。但值得注意的是，其一半的抵押品来自中心化稳定币 $USDC 和半去中心化 $DAI，这意味着 Celo 不能被视为完全去中心化的稳定币。

目前，Celo 的稳定币市值在去中心化稳定币中排名第 16 位。然而，如果我们抛开 UST 和 flexUSD（由于它们的脱钩），$CELO 将上升至第 14 位。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_4

Fei

2021年初，因算法稳定币概念而引起市场极大关注的 Fei 协议，从A16Z、Coinbase等风投那里筹集了1900万美元。在 2021 年 3 月底的初始启动阶段，它吸引了 639,000 美元的 ETH 用于铸造其稳定币 $FEI，将流通量提升至 13 亿美元的 FEI。短时间内，$FEI 的市值冲刺，将自己定位为第二大去中心化稳定币，$DAI 的市值领先，达到 30 亿美元。

然而，在创世阶段，对 FEI 的需求得到了过度满足，这主要是由 Fei 协议的治理代币 $TRIBE 的吸引力推动的。由此产生的 FEI 供应过剩，加上其处于新生阶段且缺乏强大的用例，导致其价格在较长一段时间内保持在 1 美元以下。这种情况很快就出现了 5 月份的市场波动，价格暴跌导致的恐慌导致用户赎回他们的 FEI，导致该协议自推出以来一直陷入困境。

为了重回正轨，Fei 协议在 2021 年底推出了 V2 版本。更新后的蓝图带来了细微的变化，例如完善的价格稳定机制。这种改进后的模型允许用户通过存入 $ETH、$DAI 和 $LUSD 等抵押品来铸造 $FEI，并保持 100% 的抵押率。铸造后，这些资产合并到协议控制价值（PCV）中。当抵押比率（PCV/总流通 $FEI）高于100%时，表明协议资产健康升值且 $FEI 无压力赎回，协议铸造一些 $FEI来购买 $TRIBE，从而降低抵押比率。相反，当该比率低于 100% 时，表明 $FEI 赎回可能出现违约，协议将铸造 $TRIBE 来购买 $FEI，从而提高抵押比率。

在这种机制下，治理代币 $TRIBE 充当潜在风险的储备，并在系统发展过程中获得额外的回报（这种机制有点类似于与 Fei V1 一起推出的 Float 协议）。遗憾的是，Fei V2的推出恰逢牛市的顶峰。随后，$ETH 的价格开始下跌，FEI 协议不幸于 2022 年 4 月遭遇黑客攻击，损失 8000 万美元 $FEI。最终决定于 2022 年 8 月停止协议开发。

去中心化储备协议利用治理代币作为储备，本质上稀释了所有治理代币持有者的股权，以确保稳定币的赎回。在牛市期间，随着市值的增加，治理代币的价值也会随之上涨，很容易产生飞轮效应。然而，在熊市中，随着抵押资产价值的下降，治理代币的市值也会下降。过度铸造可能会加剧价格下跌，导致治理代币的“死亡螺旋”。如果治理代币的市值低于总流通稳定币的市值，持有者对该协议赎回稳定币的能力的怀疑将会增加，从而加速外流并导致系统性崩溃。生存游戏，特别是在熊市期间，成为这些稳定币的关键。Celo 在熊市中的成功生存与其超额抵押策略密切相关。在之前的市场高点期间，Celo 将其储备的相对较大部分分配给了 $USDC、$DAI、$BTC 和 $ETH 等资产，即使 $CELO 的价格从 10 美元跌至 0.5 美元，该协议也能保持安全。

去中心化储备协议：拥抱风险对冲以实现稳定

此类协议也称为“风险中性稳定币协议”，涉及协议储备资产（通常以加密货币的形式）的风险对冲。当抵押资产的价格大幅下跌时，对冲就会产生利润，确保稳定币协议的资产始终能够偿还负债。我们将此类协议称为具有储备资产风险对冲功能的去中心化储备协议，或风险中性稳定币协议。如果您将价值 2000 美元的 1 美元 ETH 存入这些协议之一，那么在预期潜在市场波动的情况下，可能会通过在加密货币交易所启动空头头寸来对冲该资产。当 ETH 从 2000 美元跌至 1000 美元时，对冲产生的利润（1000 美元）可以弥补价值的下跌，确保协议仍然可以向用户赎回 2000 个稳定币。

具体来说，根据实际套期保值者的不同，又分为协议本身对冲风险的去中心化储备协议和用户对冲风险的去中心化储备协议。

具有协议驱动风险对冲的去中心化储备协议

采用这种方式的稳定币协议包括 Pika Protocol V1、UXD 协议以及最近宣布融资的 Ethena。

Pika V1

Pika 协议是部署在 Optimism 网络上的衍生品协议，但在最初的 V1 版本中，Pika 计划推出一款稳定币，通过 Bitmex 的 Inverse Perpetual 实现对冲。反向永续合约是 Bitmex 的原创产品，与市场饱和的典型线性永续合约不同。与流行的“线性永续”不同，后者使用美元作为跟踪加密货币价值的基础，反向永续具有独特的架构——它们利用代币本身作为保证金来跟踪其美元等值价格。下面是一个例子来说明反向永续合约的收益：

交易者以 10,000 的价格买入 50,000 份 XBTUSD 合约。

几天后，合约价格上涨至11,000。交易者的利润将为：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/11,000) = 0.4545 XBT

如果价格实际上跌至 9,000，交易者的损失将为：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/9,000) = -0.5556 XBT。

由于合约的逆性和非线性性质，损失更大。相反，如果交易者做空，那么价格下跌时交易者的利润将大于价格上涨时交易者的损失。

经过仔细分析，很明显，反向永续合约与对冲储备资产风险的去中心化储备协议完美匹配。以我们之前的例子为例，假设当 ETH 的价格为 2000 美元时，Pika 协议在从用户那里收到 1 个 ETH 后，战略性地将其部署为抵押品，在 Bitmex 上做空 2000 单位的 ETH 反向永续合约。如果市场上涨并且 ETH 价值下滑至 1000 美元，则 Pika 协议的利润为：2000 * 1 * (1/1000 – 1/2000) = 1 ETH = $1000

这意味着当 $ETH 价格从 2000 美元跌至 1000 美元时，Pika协议的储备金从 1$ETH 变为 2$ETH，仍然有效覆盖用户持有的 2000 个稳定币的赎回（这里不考虑交易费用和资金费用）。Pika Protocol V1 的产品设计完全符合 Bitmex 创始人 Arthur Hayes 在博文中提到的 $NUSD 产品设计，能够永久完美地对冲币币保证金多头头寸。

遗憾的是，逆永续合约具有违反直觉和非线性回报的特性（代币价格与合约价格之间不是线性关系），对于习惯了美元本位保证金特性的普通投资者来说并不容易理解。快进到现在，很明显，反向永续合约或币本位永续合约一直在努力在由更容易获得的同类永续合约（线性永续合约，也称为美元本位永续合约）主导的市场中站稳脚跟。主要交易所的快照显示出鲜明的对比：与线性永续合约相比，反向永续合约仅占交易量的 20-25%。受监管影响，BitMex 已逐渐从顶级永续交易所沦为目前永续市场份额不足 0.5% 的交易所。认识到线性永续合约对冲策略的局限性以及市场对反向永续合约兴趣的减弱，Pika 开始了战略转型。在其 V2 版本中，Pika 放弃了稳定币业务，正式转向衍生品协议。

UXD

UXD 协议在 Solana 网络上运行，于 2022 年 1 月推出。2021 年，UXD 完成了由 Multicoin 领投的 300 万美元融资，并在 IDO 期间筹集了 5700 万美元。2023 年 1 月，UXD 决定将业务扩展到以太坊生态系统，并于 4 月在 Arbitrum 上推出，并计划在不久的将来在 Optimism 上首次亮相。

UXD 协议首次推出后，允许用户存入 $SOL、$BTC 和 $ETH，以与美元挂钩的 1:1 价值铸造其稳定币 UXD。为了保持 UXD 的完整性和赎回，存入的抵押品通过 Solana 著名的借贷和永续平台 Mango Markets 使用空头头寸进行对冲。从空头头寸收取的资金费用将作为协议收入，而协议筹集的资金将覆盖任何应付的资金费用。在发布后的很长一段时间内，UXD 协议运行顺利。由于 Mango Markets 的总体未平仓合约低于 1 亿美元，该协议甚至不得不对 UXD 发行设定上限。UXD 空头头寸的激增，尤其是如果数量增加到数千万，可能会带来切实的赎回威胁。此外，空头头寸过多可能会使融资利率变为负数，从而提高对冲成本。

不幸的是，2022 年 10 月，Mango Markets 遭遇治理攻击，导致 UXD 协议损失近 2000 万美元。当时，UXD的保险基金余额超过5500万美元，可以正常赎回UXD。尽管 Mango Markets 后来将资金退还给 UXD Protocol，但损害已经造成，Mango Markets 难以恢复。FTX 危机加剧了这种情况，导致 Solana 资金迅速外流。因此，UXD 无法找到合适的交易所来对冲其多头头寸。该协议将其抵押品支持仅限于 USDC，这是一种本质上不需要对冲的稳定币。他们将存入的 $USDC 抵押品导入各种链上 $USDC 金库和真实世界资产 (RWA)。认识到分散风险和降低风险的必要性，他们做出了进军以太坊生态系统的战略决策。继四月份在 Arbitrum 上成功发布后，他们计划在 Optimism 上进行部署。在这一扩张过程中，UXD 仍在寻找最佳的链上对冲平台以加强其运营。

目前，UXD 的流通供应量为 1430 万美元，协议保险基金余额为 5320 万美元。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_5

稳定币协议 Ethena Finance 最近宣布获得由 Dragonfly 领投的 600 万美元融资，投资方包括 Bybit、OKX、Deribit、Gemini 和 Huobi 等中心化交易所，该协议也采用对冲策略来对冲其储备资产。鉴于众多二级衍生品交易所的支持，这可能有利于他们的抵押品对冲努力。此外，Ethena 还计划与著名的去中心化衍生品协议 Synthetix 合作。该合作伙伴关系旨在利用 Synthetix 作为流动性提供者来启动空头头寸。此外，它将使其稳定币 USDe 能够作为选定池中的抵押品，使其用途多样化。

这种具有风险对冲策略的去中心化储备协议的优点是显而易见的。通过对冲作为抵押品的加密资产，该协议可以实现风险中性，确保稳定币的赎回。这种方法将 100% 资本效率的承诺与去中心化的去信任性质融为一体——这种匹配在很大程度上取决于对冲场所的质量。此外，如果该协议能够以高资本效率对冲其头寸，则预留的抵押品可以被引导到多种途径来产生回报。此外，资金费用可以作为协议收入。这种灵活性允许多种可能性：产生的回报可以分配给稳定币持有者，创建生息稳定币并增强其效用。或者，利润也可以分配给治理代币持有者。

稳定币协议中的治理代币本质上充当相关稳定币的最终贷方。在对冲储备资产风险的情况下，这些稳定币协议可以利用其治理代币作为极端情况下的赎回机制。对于稳定币持有者来说，与仅由治理代币支持的稳定币相比，这种动态提供了额外的保护层。从概念上讲，对冲储备资产的行为得到了简化。基本原则是它应该在整个市场周期中保持弹性。因此，这减轻了在下跌趋势期间验证治理代币稳健性的需要。
但与所有创新一样，也存在一些障碍。以下是细分：

中心化悖论：在当前的金融格局中，中心化交易所在永续合约流动性方面占据主导地位。此外，大多数去中心化衍生品交易所并不是为稳定币协议进行对冲而设计的，导致不可避免的中心化风险。这种风险带来了双重问题：

中心化交易所本质上具有固有的风险。

由于对冲场所有限，任何单一场所对于协议的健康都变得至关重要。一个场地出现问题可能会对协议产生重大影响。UXD 协议因 Mango Markets 遭受攻击而停止运营，就是这种中心化风险的一个极端例子。

选择对冲工具的限制。目前主流的线性永续合约并不能完美对冲其多头头寸。以 ETH 为例，稳定币协议理想情况下会使用以 ETH 计价的空头头寸并以 ETH 作为抵押品来寻求对冲。然而，著名的线性永续合约依赖 USDT 作为抵押品，将其利润曲线映射到美元，这无法完美对冲 ETH 头寸。即使稳定币协议试图以 ETH 借款换取 USDT，也会增加运营成本和头寸风险管理的复杂性，同时也会降低资本效率。Pika 协议的经验强调了反向永续合约可能是这些协议的圣杯。遗憾的是，他们的市场足迹仍然很小。

规模增长具有固有的局限性。随着协议稳定币市值的增长，对用于对冲目的的永续合约空头头寸的需求也随之放大。除了获得足够数量的空头头寸的复杂性之外，协议持有的空头头寸越多，平仓时对手方的流动性要求就越高。这可能导致潜在的负资金利率，意味着对冲成本和运营复杂性可能更高。对于规模达数千万美元的稳定币来说，这可能不会构成重大挑战。然而，如果一个公司的目标是进一步扩大规模，达到数亿甚至数十亿，这个问题可能会严重限制其增长潜力。

操作风险。无论采用何种对冲机制，开仓、调整投资组合和管理抵押品的频率都不可避免。这些过程需要人工干预，导致重大的操作甚至道德风险。

具有用户驱动风险对冲功能的去中心化储备稳定币协议

采用这种方法的协议包括 Angle 协议 V1 和 Liquity V2。

Angle V1

Angle 协议于 2021 年 11 月在以太坊网络上推出。在推出之前，他们完成了由 a16z 领投的 500 万美元融资。

尽管 Mint Ventures 的报告中广泛讨论了 Angle 协议V1 的细节，但我们在这里提供一个简要概述：

与其他去中心化储备稳定币协议一样，在理想条件下，Angle 允许用户通过存入价值 1 美元的 ETH 形式的抵押品来铸造其稳定币 agUSD。Angle 的与众不同之处在于它的目标受众。除了典型的稳定币用户之外，Angle Protocol 还专门为永续合约交易者提供服务。在 Angle 的生态系统中，这些交易者被明确称为对冲机构 (HA)。

使用相同的示例，假设 ETH 目前的价值为 2000 美元。用户向 Angle 存入 1 美元 ETH，从而铸造了 2000 美元挂钩的稳定币。同时，为了交易者的利益，Angle 制裁了相当于 1 美元 ETH 的杠杆头寸。假设对冲机构 (HA) 使用 0.2 美元 ETH（价值 400 美元）作为抵押品，并以 5 倍杠杆开仓，则该协议的抵押品总额为 1.2 美元 ETH。从货币角度来看，这是 2400 美元的总和，加上 2000 美元的稳定币负债。

当$ETH的价格上涨到2200美元时，协议只需要保留足够的$ETH来支持2000美元的稳定币，大约是0.909 $ETH。剩余的 0.291 $ETH（价值 640 美元）可由 HA 提取。

相反，如果 ETH 跌至 1800 美元，协议仍然必须维持足够的 ETH 来支持 2000 美元的稳定币，即 1.111 ETH左右。然后，HA 的抵押品头寸将减少至约 0.089 美元 ETH（价值 160 美元）。

对于在 Angle 协议中进行操作的交易者来说，他们的参与基本上类似于持有以 ETH 为保证金的永续合约的多头头寸。当$ETH价格上涨时，他们不仅受益于升值，还受益于协议中剩余的$ETH（在上面的例子中，$ETH价格上涨10%，交易者获得了60%的收益）。然而，相反的情况也同样明显。ETH 价格下跌 10% 会导致交易者头寸急剧下降 60%。从角度协议的角度来看，这些交易者充当了抵御抵押品波动或贬值的绝缘屏障。正是这一功能为他们赢得了“对冲机构”的称号。交易者的杠杆水平由协议中可用的对冲头寸（本例中为 0.2 ETH）与协议稳定币头寸（本例中为 1 ETH）的比率决定。

对于永续合约交易者来说，Angle 具有以下优势：

1. 无资金费用：传统的中心化平台要求多头头寸持有者向空头头寸持有者支付资金费用。

2. 无滑点预言机价格：Angle试图为稳定币持有者和永续合约交易者创造双赢的场景，稳定币持有者受益于高资本效率和去中心化，而合约交易者则享受增强的交易体验。

实际上，可能存在没有交易者开设多头头寸的情况。在这种情况下，Angle 引入标准流动性提供者（SLP）来提供额外的抵押品（稳定币）以确保协议的安全，同时赚取收益、交易费用和治理代币（$ANGLE）奖励。

然而，Angle 在现实世界中的表现并不是最佳。尽管交易者收到了大量的 $ANGLE 作为奖励，但该协议的抵押品大多数时候并没有完全对冲。核心问题是 Angle 没有提供对交易者足够有吸引力的产品。随着 $ANGLE 代币价格的下跌，Angle 协议的 TVL（锁定总价值）也从最初的 2.5 亿美元暴跌至 5000 万美元左右。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_6

USDC 池（Angle 稳定币的主要抵押品）的对冲比率

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_7

2023年3月，Angle 的生息储备资产不幸遭遇涉及Euler的黑客攻击。尽管黑客最终归还了被盗资产，但该事件严重影响了 Angle 的势头。到 2023 年 5 月，Angle 宣布终止 Angle 协议 V1，并推出 V2 计划。Angle 协议 V2 转向传统的超额抵押模式，并于 8 月初推出。

Liquity V2

自 2021 年 3 月推出以来，Liquity 发行的 LUSD 已成为市场上第三大去中心化稳定币（仅次于 DAI 和 FRAX），也是最大的完全去中心化稳定币。要更深入地了解 Liquity，您可以阅读我们于 2021 年 7 月和 2023 年 4 月发布的综合报告，其中阐明了 Liquity V1 的机制及其后续产品更新和案例扩展。

Liquity 团队对 LUSD 在实现去中心化和价格稳定方面取得的成就感到自豪。然而，在分析资本效率指标时，Liquity 的表现却有些平庸。历史数据显示，自成立以来，Liquity 的抵押率一直徘徊在 250% 左右，这意味着每流通一个 LUSD，就有价值 2.5 美元的 ETH 抵押品支持。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_8

7 月 28 日，Liquity 正式公布了其 V2 的功能，此次升级的核心是将 LSD 作为合格的抵押品类型。然而，其突出的特点仍然是其雄心勃勃的主张，即通过整个协议的德尔塔中性对冲来实现高资本效率。

目前，Liquity 尚未公开发布详细的产品文档。V2 的现有信息主要来源于创始人 Robert Lauko 在 ETHCC 的演讲、Liquity 之前发布的介绍性文章以及 Discord 上的讨论。我们后续的总结主要基于这些来源。

在产品逻辑上，与 Angle V1 的结构相似，Liquity V2 有一个基本前提，即让交易者在其平台上执行杠杆操作。然后，这些交易者的保证金将充当协议的补充抵押品，从而战略性地对冲协议的总体风险范围。对于交易者来说，流动性提供了一种有吸引力的交易产品。

深入研究具体细节，Liquity 推出了两项突破性的新产品。第一个，恰当地称为“本金保护杠杆头寸”。该产品允许交易者获得独特的杠杆交易模式，其本金受到保护。在汇出指定的溢价后，用户可以解锁该实用程序，该实用程序提供了针对 ETH 价格大幅下跌的保险网，确保他们仍然保留预定金额的美元。用 Liquity 博客中列出的一个场景来说明这一点：当 ETH 的估值为 1000 美元时，投资者放弃 12ETH（分为 10 个 ETH 作为本金和 2 个 ETH 溢价）可以利用最初 10 个 ETH 的 2 倍头寸，再加上具有不利的防御工事。换言之，如果 ETH 价格上涨两倍，则 2 倍杠杆头寸将变得活跃，导致用户总共收到 40 ETH。然而，如果 ETH 价格下跌，购买的看跌期权就会激活，允许用户提取最初的 10000 美元（10 * 1000）。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_9

Liquity 的产品创新显然旨在迭代和扩展 Angle 协议引入的基本概念，重点是“本金保护”。尽管 Liquity 对详细机制仍然守口如瓶，将其设计草案的见解和 Discord 上的热烈讨论拼凑在一起，但这种“本金保护”似乎非常类似于看涨期权。

Liquity 认为，这种组合产品由于其具有保护本金的能力，将对交易者极具吸引力。该看涨期权旨在让交易者获得双重优势，即在价格上涨时获得杠杆回报，在价格下跌时确保其本金。从交易者的角度来看，与 Angle 未经修饰的杠杆交易宣传相比，这提出了一个潜在的更有吸引力的主张——尽管这种吸引力的效力将取决于 Liquity 如何校准其溢价。从协议的角度来看，用户支付的溢价可以作为安全缓冲。当 ETH 价格下跌时，Liquity 可以利用这笔溢价作为补充抵押品来偿还稳定币持有者；当价格上涨时，Liquity 抵押品升值的部分可以作为利润分配给合约交易者。

Liquity 的创新设计中潜藏着一个明显的挑战。放大来看，当交易者希望提前清算头寸并提取 ETH 时，流动性面临着两难境地。虽然给予交易者按照自己意愿退出的自主权，但任何此类撤回都会同时削减协议的对冲比例，随着大量“抵押品”被撤出，带来潜在的脆弱性。事实上，Angle Protocol 在实际操作中也出现了类似的问题，其系统的对冲率长期处于较低水平，这表明交易者对协议整体头寸的对冲力度不够。

为了应对这一挑战，Liquity 推出了第二项创新：通过二级市场来补贴头寸。

这意味着在 Liquity V2 中，杠杆交易头寸（代币化为 NFT）不仅可以像常规杠杆头寸一样开仓和平仓，还可以在二级市场上出售。事实上，流动性的主要担忧是交易者清算其头寸，因为这可能会降低协议的对冲比率。当一个交易者想要平仓时，如果另一个交易者愿意在二级市场上以高于其内在价值的价格购买它，原来的交易者将获得更多的现金，从而实现双赢。对于Liquity来说，尽管这个“固有价值”是由协议补贴的，但相对较小的补贴就可以维持整个系统的对冲比率。因此，以相对较低的成本增强了协议的安全性。

去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析_10

想象一个场景，Alice 以 10 ETH 开仓，ETH 市场价格为 1000 美元，她支付 2ETH 溢价。该头寸代表 10 ETH 的杠杆多头，具有本金保护。然而，如果 ETH 的价格随后跌至 800 美元，那么 Alice 最初投资的价值 12,000 美元的 ETH 现在只能兑换成 10 ETH（价值 8000 美元）。此时，Alice 可以直接清算其头寸以获得 10 ETH（8000 美元），也可以在二级市场上以 8000 至 12000 美元的价格出售该头寸。从 Bob 的角度来看，潜在买家购买 Alice 的头寸相当于以 800 美元购买 ETH，并获得执行价格为 1000 美元的看涨期权。这个选项当然有价值，确保 Alice 能够为其头寸获得高于 8000 美元的价格。对于流动性来说，如果 Bob 获得了 Alice 的头寸，协议的抵押品将保持不变，因为溢价仍保留在协议池中。如果没有人像鲍勃一样立即采取行动购买爱丽丝的头寸，随着时间的推移，流动性将逐渐增加爱丽丝头寸的价值（尽管没有指定具体方法，但机制包括降低执行价格或增加看涨期权数量）可以提升该职位的价值）。补贴金额将来自该协议的溢价池。然而，这可能会略微减少流动性的整体超额抵押。Liquity 认为，并非所有职位都需要协议补贴，即使需要，也可能不需要补贴很大一部分职位。因此，补贴二级市场可以有效维持协议的对冲比率。

最后，尽管有这些创新，但要完全解决极端情况下的流动性短缺问题可能仍然具有挑战性。Liquity也会采用类似于Angle标准流动性提供者系统的机制作为最终的补充。这可能涉及允许用户将一些 V1 LUSD 存入稳定池的协议，该稳定池将作为在加密货币波动时支持 V2 LUSD 赎回的备份。

Liquity V2 计划于 2024 年第二季度推出。

总体而言，Liquity V2 与 Angle V1 有许多相似之处，但也针对 Angle 面临的挑战进行了针对性的改进。他们通过“本金保护”功能进行创新，为交易者提供了更具吸引力的产品。他们还引入了“协议支持的补贴二级市场”来保护协议的整体对冲比率。

然而，从本质上讲，Liquity V2 仍然类似于 Angle 协议。它代表了一种尝试扩展和打造创新的衍生品产品，从而支持他们的稳定币运营。尽管Liquity在稳定币领域的熟练程度已得到证实，但他们能否成功设计顶级衍生品、实现产品市场契合度（PMF）并有效推广仍有待观察。

结论

实现去中心化、高资本效率和价格稳定的去中心化储备协议的前景无疑令人振奋。然而，复杂且深思熟虑的机制设计只是稳定币协议的第一步。更重要的是稳定币用例的扩展。目前，去中心化稳定币在激增的用例中的步伐有些迟缓，大多数都被归类为单一角色：流动性挖掘不可或缺的工具。但挖矿激励措施的诱惑并不是永恒的。

在一系列具有挑衅性的事件中，PayPal 进军 PYUSD 吹响了加密稳定币协议的号角。这表明 Web2 领域的知名实体正在冒险进入稳定币领域，这表明当前稳定币的机会之窗可能正在缩小。事实上，当我们讨论托管稳定币的中心化风险时，我们的担忧主要围绕托管人和发行实体潜在的不可靠性。例如，硅谷银行在美国排名第 16 位，而 Tether 和 Circle 尽管有影响力，但仍然是典型的“加密原生”。如果来自传统金融界的“太大而不能倒”的实体（例如摩根大通）要发行稳定币，那么其固有的国家信用支持可能会立即让 Tether 和 Circle 等竞争对手黯然失色。此外，它还带来了一个困境：如果中心化实体提供了强大的稳定性，那么对权力下放的呼声是否会减弱？

话虽如此，我们希望看到去中心化稳定币的应用范围多样化，巩固自己作为不断发展的稳定币叙事中谢林点的地位。然而，认识到这一点是一项艰巨的任务。

文章来源：金色财经

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Devin

政治

经济

临近岁末，各类展望陆续登场，经济如何走，趋势也日渐明细。

在中美元首聚首之际，中美经济或许走出了不同的路径与方向。美联储暂停了加息，美国通胀是否过去？美国债券收益率再创新高，传递了什么样信息？中国经济会如何演变？今年年初不少机构强势复苏的预言落地几许？未来个体出路在何方？

政治是最大的变数

外交是内政的衍生，一如经济是政治的衍生，当前经济最大不确定性即来自中美关系。

中美元首在2023年11月见面，在中美关系备受考验的当下，可以说被寄予众望。首先，能谈就是好的信号。从目前双方披露的信息来看，美方的期待是管控风险，中方的期待是降低对抗，会谈中双方表示在有共同利益的领域开展合作，负责任地管控双边关系中的竞争因素。

回顾中美历史，元首外交一直是一个亮点。这次旧金山见面，让很多人想到了1990年代江泽民与克林顿的破冰之旅。事实上，追溯更早一点，尼克松与毛泽平的见面，更是打破了历史僵局，改变了无数人命运。回顾历史，难免让人感慨，对今天有何启发？

作为中美恢复外交的铺路人，美国政治元老基辛格晚年虽然淡出政治核心，但是仍旧对于1972年的会谈给出极高评价。在他唯一的口述历史《基辛格谈基辛格》一书中，他认为《上海公报》的独一无二，“在那之前及从那以后，再也没有像一九七二年《上海公报》那样的外交文件了，它是总统访华的结晶。它在感情上和结构上都是独一无二的，时至今日仍在被援引。”他认为，这一突破关键源于首脑会议的立竿见影，通过发表单方面声明来巧妙地表达分歧，使得中美双方不受盟友猜忌的情况下得到了开诚布公的机会；如此一来，双方都成为了赢家——对中国而言，通过摆脱外交孤立以及苏联影响，获得了安全感，而美国通过与中国的会谈，在苏联与越南谈判中得到了突破，并且保留与台湾地区的关系。

把棘手的事留给后人，这是战争中走出政治强人高超手腕，各自表述体现了过去政治外交的务实作风。不过，容易的事达成共识之后，棘手的事始终会成为隐患，如何延续前人的政治智慧，就可见后人的判断力。

许多时候，敌人的敌人是朋友。中美外交的蜜月期，很大程度是建立在对苏联的统一战线之上。如今，苏联不复存在，中国似乎替代了苏联的生态位，那么今日中美之间关系，通过研究美苏关系历程可以得到一些启发。《基辛格谈基辛格》中谈到对苏关系时，曾经说核超级大国之间的冷战，迫使美国调和康德所说的两个道德义务，即“捍卫自由的义务和与对手共处的必要性”——这意味着美国不会放弃核心原则，但前提是幸存，因此应该谋求对苏联的稳定关系，而对中国的开放最终打破了僵局。从这个角度而言，中美之间即使有冷战再起的阴霾，谋求双方稳定关系符合两国利益，正如习主席所言，地球之大可以容纳中美。

全球化是经济第一推动力

某种意义上，外交就是最大的国运，中美关系尤其是如此。

有时候历史的爆发也就几个瞬间，只是当时已惘然。随着中美建交，中国内部社会变化也随即展开。旧有力量的瓦解，往往会释放出不少活力。1980年代各种思想蓬勃而出，曾经成为不少中国知识分子的集体记忆。平心而论，中国经济的腾飞，质的提升不是在于1980年代的乡镇经济以及1990年代下海下岗浪潮，关键还是在于2001之后加入世贸，这使得中国劳动、产品甚至服务可以顺畅进入全球价值链，从而真正改变中国经济形貌。

1999年11月15日，中美双方就中国加入WTO达成协议，可谓国运的加速器。今天比较彼时，第一变化自然是中美实力位移。通过市场经济改革以及加入WTO等一些列举措，中国已经成为世界第二大经济体，人均GDP迈过10000美元大关，进入中等收入国家行列。在加入WTO之后，中国经济一度保持两位增长十余年，即使前些年降低到个位数，也徘徊在8%多年，这些数据切实显示了国民收入的增长，也造就了中国经济奇迹。

讥讽的是，这一经济奇迹，曾经是美国对华接触派乐见其成的结果，但是最终却引发强硬派对于中美竞争的猜忌。

过去二十余年，对于中国可以说是一场全球化的盛宴，世界经济齿轮彼此相扣，一度你中有我，我中有你。以往中美政治上也起起伏伏，但是经济之手始终发挥作用，也始终被认为中美关系压舱石。无论看得见出口贸易还是看不见的资本市场，都为中国企业打造了循环闭路。而如今这些循环都被打破，脱钩从设想逐渐落地。

曾经中国经济的高速增长以及赶超让美国不安，鹰派甚至对于中国超越美国的前景做出诸多预测。如今看来，对比“2025计划”之类星辰大海，房子教育看病养老等基本民生问题、债务投资消费等常规经济问题，是更加影响前景的问题。

中美经济冷暖不同

环球经济冷暖不同这句老话，从来没有如此明显。

在年初，不少机构预测美国在2023年会出现衰退，而中国经济会强势复苏。如今再看，两者都没实现。美国经济今年录得强劲增长，其面对的最大问题其实就是通胀，但是通胀势头也已经得到遏制，10月CPI放缓至3.2%。美国联邦储备委员会11月再次宣布暂停加息，维持5.25%-5.5%的联邦基金利率水平不变。美联储主席鲍威尔认为需要继续保持高于趋势的增长，才能获得进一步加息。

12月美国还会继续加息么？概率很低。美国通胀目前备受关注，如本专栏一直强调的，通胀背后是美国的利率政策，美国的利率又是全球利率的“锚”。徐瑾经济人在9月专栏《美联储加息周期结束了吗？》已经判断，美国显然未来会进入降息周期，但是并不一定是快速的降息降息，一个缓慢的降息周期更为现实。

中国国家统计局数据显示，10月份居民消费价格指数(CPI)同比下降0.2%，超过市场预期。在全球通胀高企的情况下，中国的通胀如此低，这简直是一个异常值。这种镜像不禁让人错愕，曾几何时，中国和美国被视为经济上并存体——“中美国”，一个感冒另一位也会咳嗽，更不用说经济过热热钱汹涌一直是过去中国经济学家最喜欢谈论的话题。

中美经济二者在很多地方互为镜像。今年年初的时候，大家对于中国经济复苏是抱有极高的一个期待。因为毕竟过了三年疫情的苦日子，经过几波全民感染之后，大家会有憧憬，觉得一切放开，一切恢复正常，好日子会回来的。不过现在来看，反弹其实就维持了一个季度，二季度三季度又重新出现了疲弱的状况。

如何理解？我们一直强调疫情没有改变中国经济的趋势。从某种意义上面讲，疫情固然重要，就像一片挡在我们视线中的树叶，但即使再大的树叶也不能永久地一叶障目，也不能用来解释所有问题。中国经济的减速根源，并不是只来自于疫情，只不过这一叶障目遮盖之下其他的一些阻力，大家可能会低估了它的重要性。如此，年初会觉得一旦疫情这片叶子揭掉了，经济就重新回来了。其实不是的，这片叶子揭掉了，确实是揭掉了，但是叶子覆盖之下的其他结构性的因素仍然是非常真实的存在，而且非常强大。

最终，经济始终是比起政治更长的周期。中美各自走出不同的逻辑，意味着对于全球经济新的重构，一个不同于本世纪最初二十年的全球政经格局即将破茧而出。历史尚未终结，作为历史中人，我们不妨拭目以待。

文章来源：FT中文网

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