市场紧绷的神经随着二季度的开启，正变得更加敏感

央行

摘要:

过去一周，美联储的工作变得更加艰难，它首选的通胀指标PCE再创40年新高，而ISM支付价格指标飙升11.5点至87.1。虽然美国3月份就业人数增加了43.1万，大幅上修提振了过去两个月的涨幅，但个人收入并没有跟上物价上涨的步伐。促进收益率曲线暂时倒挂，表明债券市场正在对软着陆失去信心。

随着市场开始进入第二季度，人们对风险担忧与日俱增。虽然股市仍处于非常舒适的区间，至少可以说，从俄乌冲突的低点反弹令人印象深刻，但它能否得到可持续的发展将在未来几周变得更加清晰。

飙升的通胀、高企的商品价格、激进的货币紧缩和收益率曲线倒挂只是目前投资人看到的部分现象。但对于美联储来说，货币政策制定的工作绝非易事，尤其是在通胀水平不断攀升的今天。

每一次利率决定和声明都得经过市场严格的审查。在避免经济衰退的同时，控制通胀的任务摆在最面前。而收益率曲线的倒挂表明，央行的政策制定者可能正处于经济崩溃的边缘。虽然3月非农报告显示劳动力市场依然强劲，但投资人的焦点仍将放在市场对美联储下一轮加息的预期上。

地缘政治方面。过去一周，俄罗斯入侵乌克兰对经济的影响仍在继续发酵。普京瞄准了欧洲对俄罗斯能源的严重依赖。拜登总统已承诺提高美国原油产量以弥补缺口，并释放历史性的1.8亿桶战略原油储备（SDR）以帮助降低国内能源价格，但产能的限制和国内通胀飙升带来了更多的不确定性。

美国如此，同为命运共同体的欧洲更是好不到哪去。在能源价格上涨供应链短缺的推动下，欧元区3月通胀率同比增长超过市场的预期，达到7.5%，而其他价格涨幅则较为温和。尽管如此，尽管增长前景喜忧参半，但欧洲央行仍在采取较为宽松的货币政策，以应对整体通胀率上升。与此同时，中国和日本的消费者信心调查基调偏软，表明第一季度这些经济体的经济增长仍然相对乏力。

另一方面。俄罗斯和乌克兰之间的谈判正在发生积极转变。但正如我们在过去一周看到的那样，俄罗斯与西方之间的紧张局势仍然很高，这给经济造成了巨大的不确定性。普京上周提出的以卢布购买所有天然气的要求似乎在G7成员国之间遭到一致的拒绝后得到了解决。它突显了俄罗斯与最大出口市场之间日益增长的矛盾和不信任在增强；并且在可预见的未来，高企的价格压力也可能继续得到维持。这同时也反映在通胀数据上，料将加大欧洲央行加快加息步伐的压力。

在欧洲，经济衰退风险似乎也将继续主导着市场。由于欧元区经济比其他任何国家都更容易受到俄乌冲突的影响，投资人将密切关注任何有关经济增长恶化的迹象。

欧洲央行在周四（7日）公布的3月会议报告未必会引发市场过度反应，因为在前景非常不确定的情况下，欧洲政策制定者比美联储更加依赖数据。由于最近欧洲央行管委会成员的观点有些令人困惑，在疫情大流行后首次加息时间方面整体上偏鹰派或鸽派的基调可能会继续影响欧元。

随着经济议程有所缓和，美联储和欧洲央行上次政策会议的会议记录可能会在7日当周吸引大部分投资人的注意力。预计澳洲联储不会在会议上宣布任何政策转变，但加拿大就业数据可能会提振加拿大央行加息50个基点的预期。然而，与乌克兰不断演变的地缘政治局势可能会再次成为市场更重要的推动力。

由于通胀压力的持续上升并没有减弱，对美联储今年将加息多少次的预期最近达到了顶峰。至关重要的是，自3月中旬的会议以来，已有更多的美联储官员开始支持在下次会议上加息 50个基点。因此，周三（6日）公布的3月会议纪要不太可能揭示有关投票意图的任何新内容。可能引起更多兴趣的则是FOMC成员讨论有关缩减资产负债表的内容。美联储将有关资产负债表的任何决定都可能在5月会议到来之前提高投资人的神经。与此同时，任何关于量化紧缩步伐的暗示都可能引发美国国债收益率的反应，进而主导美元的走向。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Alex

俄乌冲突

围绕日本参与的俄罗斯远东地区石油开发业务，日本的商社与日本政府就保留业务进行沟通。从3月上旬起，商社私下里向日本政府了主张保留权益的好处。日本首相岸田文雄在3月31日的众议院大会上明确表示了“不打算撤出”。日本与重视能源安保而决定退出俄罗斯业务的美英表现出截然不同的内外立场。

日本在俄罗斯远东地区保留权益的是“萨哈林1号”项目和“萨哈林2号”项目。均是原油和液化天然气（LNG）的对日出口基地。萨哈林1号项目由日本经济产业省、伊藤忠商事及丸红等出资，萨哈林2号项目由三井物产和三菱商事出资。2月28日，英国壳牌退出萨哈林2号项目，3月1日埃克森美孚决定退出萨哈林1号项目。

从美英企业退出以后，日本的商社开始与日本政府沟通。商社方面指出，退出风险很大，“如果退出，国民负担将以万亿日元为单位增加”、“退出以后，中国企业有可能获得权益”。

日本政府也考虑了退出风险和打乱国际合作这两方面的风险，慎重推进了探讨。日本政府相关人员表示，“最终达成了共识：（这些项目）对日本而言是能源稳定供应的生命线”。4月1日，日本经济产业相萩生田光一在记者会上关于萨哈林1号、2号项目及三井物产等参与的北极圈Arctic LNG 2也表明了“不打算撤出”。

日本2020年从俄罗斯进口的LNG占到总进口量的8.2％，原油占4.1％。萨哈林2号项目提供来自俄罗斯的全部LNG进口量。通过萨哈林1号项目和2号项目，提供俄罗斯产原油的大约一半。

LNG方面，萨哈林2号项目的采购成本为现货价格的几分之一。如果退出，原本就趋于上涨的电价和燃气价格将不可避免地进一步高涨。岸田和经产相的发言也透露出对国民生活影响的考虑。

风险因素仍然存在。俄罗斯总统普京3月31日签署了美欧日等“不友好国家”的企业购买俄罗斯产天然气时要用卢布结算的总统令。岸田在4月1日的参议院大会上表明了拒绝用卢布结算的方针。虽然目前萨哈林2号项目的结算不受影响，但如果强化对俄制裁，可能会影响俄罗斯对日出口。

在俄乌局势没有缓和迹象的背景下，保持对俄业务的风险日渐增大。日本经济产业省为了降低对俄罗斯的依赖，成立了研究能源和稀有金属稳定供应方法的新组织。为了进一步巩固国际合作框架，也需要确保替代供应商。

文章来源：日经中文网

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Thomas

用于化肥和柴油车的尾气净化的尿素的亚洲价格正在上涨。最近约1个月上涨6成。避免购买俄罗斯产尿素的趋势在欧洲扩大，需求正在转向亚洲产。作为原料的天然气价格持续高位运行。进入需求旺季，面向化肥的尿素供应短缺迹象突出，成为化肥涨价的因素。

亚洲的交易价格现在涨至每吨1000美元左右。比2月下旬上涨约400美元。达到上年同期的3倍的水平。

俄罗斯在尿素的出口市场掌握14％的份额，是世界最大的出口国。在进攻乌克兰后，欧洲出现避免购买俄罗斯产的趋势。在进攻前签署协议的俄罗斯产尿素用船运抵英国，但据称被拒绝入港。

此外，俄罗斯被剔除出国际结算系统的SWIFT。贸易商表示“即使想从俄罗斯购买尿素也无法结算”。

在欧洲，除了俄罗斯产之外，经常采购地理上靠近的中东产。不过，埃及为了抑制国内的粮食价格上涨，自去年起限制成为化肥原料的尿素的出口。对于运输成本高、此前很少运往欧洲的马来西亚等东南亚产的洽购正在增加。

始于去年10月的中国的出口限制也并未解除，亚洲区域内出现尿素供应隐忧。

成为尿素原料的氨利用天然气来制造。天然气价格也在上涨。液化天然气（LNG）的亚洲市场现货（即时合约）价格截至上周末（3月25日）涨至每100万BTU（英国热量单位）35美元。比进攻乌克兰前的2月中旬上涨4成。

由于俄罗斯产天然气的供应隐忧，欧洲的天然气行情上涨，欧洲各国正在从其他地区扩大LNG采购。

北半球将迎来大量农作物种植的春季，化肥进入需求旺季。对尿素的洽购在世界范围内有可能进一步加强。从日本的尿素来看，化肥用的9成、汽车尾气净化和粘合剂等工业用的约一半从马来西亚和中东进口。由于国际行情的上涨，日本的进口价格也可能上涨。

尿素可直接作为化肥使用，还可以与其他化学品混合，制造复合肥料。价格的上升将导致化肥的成本提高。

尿素涨价还在波及其他化肥原料。与尿素并列的原料硫酸铵的国际价格也比2月底上涨6成。

在化肥行业有观点指出，“化肥的原料之间可以相互代替，需要正在集中于硫酸铵等其他肥料”。

日本全国农业协同组合联合会（JA全农）销售的化肥的价格每年2次根据国际行情敲定。由于原料上涨，夏季以后化肥价格上涨的可能性正在提高。

文章来源：日经中文网

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Thomas

高通胀促使加息预期升温

美联储在3月份加了一次息，这次加息并没有超出大家的预期，还是加了25个基点。现在大家在预期5月份有可能会加50个基点。如果到5月份依然只加25个基点，那么美国股市在现在这个点位上多多少少还会有所表现。也就是说美国股市从牛一下子转到熊还没有具备条件。当然，如果通胀出现恶化情况，美联储会抓紧加息，美国股市由牛转熊就具备了这个所谓的条件。

在预期没有明朗之前，我觉得这几天还是值得观察，也就是说它的波动会在一个箱体当中，向上冲不上去了，跌也也不会跌得很深。

那么在这种背景下，人民币货币政策很难跟美国同步向一个方向运动。中国现在更多的是要朝宽松方向运动。但是美元它加息以后，它和人民币之间的利率差慢慢在缩小。以前人民币的利率要高于美元，那么会有很多资金进入人民币，大家都觉得人民币相对稳定、利率又比美元好，所以人民币也是很多厌恶风险的资金的避风港。

由于中国的经济状况和美元所对应的美国市场不完全处在同一个经济周期上，中国的物价也没有像美国上涨得这么离谱，人民币基本上还是处于宽松政策中，但是如果美元它加息加得比较急，给中国宽松的余地也就不多了。

人民币从新中国成立到今天70多年，利息一般都要高于美元，还没有出现倒过来的情况，也没有出现美元的息口超过人民币的情况。那么以后会不会出现？出现了以后会对两个国家乃至世界经济产生什么影响？当这个事情没有来临时，要做出准确的预警好像有难度。所以我们这里更不能做出任何的预判。

接下来该怎么操作？

至于现在中国的A股怎么做？我跟小伙伴们分享自己的操作思路。我判断，近期A股的很多新股有可能发行价比较高，现在破发好像也不是一个偶然现象，所以我自己已经不再申购任何的新股了，即便可以认购我也不认购。手里面所有的股票如果有盈利的话，我就先走一步。

比如拿我买了相当一段时间的“中概股ETF”举例。前一两个星期中国副总理刘鹤召开金融委员会以后，市场有过一次比较大的反弹，中国香港的恒生科技指数从最低点往上涨了30%，但最近这个指数又在往下跌了。那么我就抓住这一次反弹（当然没有买到最高），当我发现我以前买的部分略有盈利时，我就把资金退出来了。现在我在A股的操作就是这样：以前买的有盈利了就退出来，没有盈利的也不补仓。

我觉得在中国，1亿多散户投资人，99.99%都是做左侧交易的，现在要做右侧交易。现在我的操作，唯一就是增加一点娱乐性，近期在家里面待的时间比以往都要多一点点，那么你总要找点事情做做，除了看电视听广播玩手机以外，你是不是也可以在股市里发掘成长的机会？

文章来源：第一财经广播

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Eva Chen

即时快评 · 美国三月非农数据

美国3月份新增43.1万个就业岗位，失业率降至3.6%，降幅超过预期，接近疫情前低点，突显出强劲的劳动力市场得到延续。同时薪资增速加速，这可能为美联储未来几个月的激进紧缩政策提供支持。

数据显示，随着雇主在填补就业缺口方面取得了更好的成绩，劳动力市场的复苏正以强劲的步伐继续加快。通货膨胀、家庭储蓄过剩的减少和薪资的稳定增长可能是未来几个月吸引更多美国人就业的因素。随着各州广泛取消限制，新冠疫情对就业市场的发展也不再是一个重要阻碍。

分项指标

尽管失业率很低，但美国的就业水平仍然大大低于疫情大流行前的预测水平。这一差距反映了劳动参与率正在缓慢恢复（3 月份仅上升 0.1 个百分点）。有限的复苏似乎不是由所谓的“大辞职”推动的，而是由在疫情大流行初期被解雇的工人逐渐回归。

另一方面。长期失业人数（失业超过27周）减少了27.4万人，至140万人。这一数字仍比2020年2月高出30.7万，但差距正在迅速缩小。仅在过去六个月，这一水平就下降了近100万。

与疫情大流行前预期相比，就业不足与实际经济增长的表现仍然形成鲜明对比，目前的经济增长几乎回到了早先预测的水平。这种对比部分反映了疫情大流行期间更高的生产率增长。由于对较高生产率增长的原因仍然不太清晰，很难说这种增长能否会持续下去，但迄今为止的企业收益对美国经济来说是个好消息。历史数据表明，更高的生产率增长将转化为更高的平均薪资。

从短期来看，生产率的提高可能使企业的劳动力成本低于其他情况。鉴于工人短缺给薪资带来的上行压力，这是一个可喜的发展。在2月份的增长明显放缓之后，3月份的平均时薪增长了0.4%，平均时薪年率增长5.6%，略高于预期，是自2007年以来的一系列数据中最大的一次。2020年5月有一次更大的增长，但受疫情消除低薪资工作的冲击，这一增长出现了扭曲。

也就是说，这一增长势头依然强劲，尽管没有前几个月那么大的意外涨幅，而且这12个月的变化继续比疫情大流行前十年的平均水平高出2个百分点以上。尽管某些行业的薪资增长似乎正在放缓，例如休闲和酒店业，但其他行业的薪资增长却有所回升。

除此之外，劳动参与率方面录得稳步上升，为62.4%，这一数字比2020年1月的水平低了一个百分点。这是劳动参与人数连续第三个月上升。从这一数据我们可以解读为，美国人正在对储蓄的蒸发（被通货膨胀吞噬），或许还有薪资的飙升做出反应，并重新涌入就业市场。

因此，目前的总就业人数仅比疫情大流行前的峰值少160万，如果把修正因素考虑在内，这是又一次超预期的表现。以目前的就业增长速度来看，预计将在未来几个月创下历史新高。

市场观察

整体而言，3月份的劳动力市场报告在许多方面都是积极的，但对于美联储将要大幅收紧货币政策以抑制物价上涨的担忧并没有得到缓解。该报告似乎足以扩大人们对通胀将继续保持高位的担忧，同时也伴随着大幅倒退或逆转一些更广泛的经济复苏的风险。也可能意味着在本月晚些时候CPI报告发布之前，收益率曲线将进一步趋平。

目前，市场对美国2年期与10年期国债收益率曲线的定价为明年这个时候将倒挂17个基点，我们认为在市场定价之前没有任何理由认为这不会发生。

2019年，2年期和10年期国债收益率曲线倒挂5.5个基点，但随着美联储开始降息，倒挂很快发生逆转。我们认为这一次不会那么短暂，更有可能的是，今年大部分时间里，收益率曲线都可能是倒挂的状态。

只有灾难性的3月就业报告加上更负面的数据，才可能动摇美联储5月加息50个基点的决心。这就是为什么，尽管3月份就业数据与预期略有差距，但我们没有看到任何足以改变美联储继续按计划加息、下月加息50个基点的情况。

综合评论

本次非农就业报告呈现出美国劳动力市场仍然保持强劲状态，同时薪资压力依旧不减，通胀预期（薪资）螺旋上升正在逐步酝酿。结合3月31日发布的美国2月PCE物价指数同比上涨6.4%（1982年以来最高水平），种种信号皆预示着通胀正朝愈演愈烈的方向发展，同时也意味着美联储货币政策正受到前所未有的紧缩压力。目前市场对5月加息50个基点的预期达到了77%、6月继续加息50个基点的预期超过60%。

加息对于黄金的影响路径可能不是从名义利率上行、影响实际利率上行这条逻辑线传导，而是美联储的举措到底能不能成功在经济软着陆的情况下抑制通胀。只有在经济软着陆和通胀显著回落两个条件同时满足，黄金的价格重心才可能显著下移。

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Cohen

我们要从不兑现纸币和现代货币理论（MMT）说起。

货币以财政当局发行，不以金属储备为依据，甚或是不兑现，作为一种货币发行制度安排及其实践，可谓是古已有之，并不是到了现代才出现的，更不是布雷顿森林体系垮塌后数十年的“创新”。不过，半个世纪以来，的确更多的货币被释放出来。

当前，全球正处于大通胀的前夜，政策当局尚未做好从QE转到QT的准备，主要经济体系甚或担心紧缩将带来经济衰退、萧条，乃至危机。未来，经济体系将浸泡在更多的货币中吗？全球经济或面临更多货币失败的冲击，更多的货币，而不是更少，正是不远处的灰犀牛。

财政发钞，且不兑现，古已有之

纸币发行始自中国北宋，已历千余年，以今天的视角来看，正是所谓的财政发行。世界上首次出现不兑现纸币，并作为货币制度，出现在女真人创立的金朝，距今已有八百多年。

金朝初期，使用辽宋铸币以及历代旧钱，1154年发行纸币“交钞”，三年后，开始铸造铜钱。交钞本是作为汇票使用，后来不断拓展使用，出现了钱、钞、银三种通货并行。金世宗时期，出现了严重的“钱荒”与“铜荒”，朝廷推出“铜禁”等政策，并不成功。金章宗（1189-1208）初期，改革钞法，发行大钞与小钞，废七年厘革，永久流通，允许以旧换新，官方支俸与税收均许折以“交钞”。章宗强制民间交易使用交钞，下令1贯以上的交易禁用铜钱。由于铜钱的储备金不足，金章宗规定交钞不能如面额兑换为铜钱。至此，交钞成为不兑现纸币。章宗后期，交钞取代铜钱，作为主要货币。蒙金战事兴起，交钞滥发、失控。金末，贞祐通宝、贞祐宝券、兴定宝泉、元光重宝、元光珍货、天兴宝会等以银计价的纸钞迭次印造，且不断贬值，直至金亡。

欧洲纸币第一张纸币，是由Johan Palmstruch（1611——1671年）1656年创设的瑞典斯登哥尔摩银行在1661年发行的“达尔” ( Kreditivsedlar )。达尔是“铜票”，以铜作为兑换储备。欧洲的不兑现纸币，出现在沙皇俄国。1914年7月，第一次世界大战爆发前夕，帝俄政府于7月27日正式宣布卢布纸币不再兑现，自此，俄国虽作为产金大国却始终没有改变卢布不兑现纸币的性质。

不兑现纸币的发行往往以政府信用为保障，即所谓财政发行的产物。但如将其仅仅视为布雷顿森林体系后的政策实践“创新”，无视史上的不兑现纸币，未免目光过于短浅。不兑现纸币的英文表述为：Not cashing the banknotes，指明了为银行票据，似乎就有“理由”无视银行出现之前的不兑现纸币的历史实践了；进而，将帝俄的不兑现纸币视作史上多次出现的兑现纸币失败，而不作为俄国自始步入不兑现纸币的重大货币变革事件，如此，现代货币理论的“现代”也没有实质意义。

不兑现纸币是指切断了纸币与金属货币储备之间的兑现关系，以全球货币史的视角来看，它的确是在布雷顿森林体系垮塌之后才普遍确立起来。严格来说，“尼克松冲击”，即关闭美元的黄金兑换窗口，标志着兑现纸币的最终覆亡之日，并非是不兑现纸币的诞生之时。也就是说，货币史上，不兑现纸币与兑现纸币曾经长期并存。

MMT是否等于财政发行不兑现纸币？

将现代货币理论（MMT）等同于历史上的不兑现纸币发行，是否存在“偷换概念”之嫌呢？

坦言之，现代货币理论所主张的财政赤字化，本质上，就是不兑现纸币的财政性发行。的确，这并非是货币史上的新鲜事儿。只不过在布雷顿森林体系垮塌之后，以数量论为基础的货币政策实践实效不彰，特别是在刺激经济增长与充分就业方面，货币政策体系乏力。因此，要求放弃货币中性学说的声浪涌现出来，进而被人为推升到放弃中央银行货币政策独立性的境地。中央银行被动协助财政赤字货币化的现代货币理论便应运而生了。

简言之，以中央银行货币政策实践的立场来看，现代货币政策理论似乎是某种“创新”，但从货币历史的视角来看，这的确是导致了多次货币崩溃的不兑现财政发行的“现代翻版”而已。

不兑现纸币其来有自，是货币历史上的伟大创新实践。在前银行时代，货币失败俯仰可拾，失败的标志是恶性通胀，关键环节，是兑换窗口，只要保障窗口兑换通畅，储备是否充足并不重要。也就是说，货币发行的储备，是一个理论条件，并非是一个实践纪律。货币机构的挤兑，在中国货币史上，往往被称为“风潮”。这个非常形象的说法，表明挤兑是一个群体性心理作用下的产物。现实中，即便一家金融机构储备充分，也免不了遭受挤兑，即便挤兑没有掏空储备，但是，挤兑将对其他业务或其他机构造成冲击。相反，关闭兑现窗口，也并不一定带来货币体系的瓦解。尼克松冲击关闭了美元的黄金兑换窗口，美元没有因此被杀死，相反黄金进入了去货币化的历史进程，换言之，黄金作为货币被反杀了。

不兑现纸币控制在中央银行手中，还是掌握在财政当局手中，有什么不同吗？中央银行宣称其货币发行与运行将受到其自身设定的纪律约束，进而排拒财政当局等的干涉。简单来说，就是货币当局不为财政赤字融资，是其独立性的基本保障，是货币当局的政策底线或红线，更是其合法性的来源。即便如此，中央银行并非严格恪守货币中性的立场，而是奉行对经济的积极干预，货币政策体系的目标安排与设定就为打破货币数量纪律留下了空间。

泰勒规则 vs. MMT

上一世纪八十年代，美联储基本上接受了货币主义的单一规则，把确定的货币供应量作为美联储货币政策目标。九十年代，美国财政平衡法案通过，财政政策对于宏观经济的干预作用受到限制。货币政策开始转向以利率政策为中心。1993年，美国斯坦福大学经济学教授约翰•泰勒根据美国经济的实况，描述了短期利率如何对通胀率和产出增长率进行调整的准则，即所谓“泰勒规则”。近三十年来，越来越多的中央银行开始奉行泰勒规则，此亦即通货膨胀目标制。不少人认为，保持2%的年度通货膨胀率是有助于货币经济的。

无独有偶，现代化货币理论也是针对现实的货币经济情势而提出的，认为，基于货币数量学说或利率学说的货币政策都不足以因应货币经济的现实需求，而径直提出财政赤字货币化。

事实上，现代货币理论与通货膨胀目标制都是基于现实货币经济的现实需要而提出的政策主张，涂抹了所谓理论的油彩而已。政策之争的本质在于，是否需要更多的货币发行？更少的发行约束？关键在于，财政与中央银行之间，究竟谁来主导货币发行的问题。应当说，现有的法律框架和行政体系，并不支持财政主导货币发行。

QE：货币供给创造货币需求？

理论上看，现代货币理论事实上提出了“新”的货币供给原则，以推翻既有以央行为中心的货币理论体系。问题是，后者是以货币需求为中心确立货币供给原则的。现代货币理论存在理论上的跳跃，事实上以财政支出的需求代替了货币需求。这或许是有意无意的忽略，不过隐含的问题是，货币供给能否创造出与其相适应的货币需求来。

在货币供给是否能够创造出与其相适应的货币需求来的问题上，货币当局与财政当局似乎并没有本质的分歧。潜在的结论或主张，即“货币供给创造货币需求”。这就不免令人想起“萨伊定律”——供给创造需求。实践中，供给决定需求的逻辑，即一切经济问题都可以通过供给来解决。现代货币理论似乎就是货币版的萨伊定律，货币经济的问题都可以通过增加货币供给来解决。这就使人不免想起中国的俗语：有钱能使鬼推磨；甚或不免要惊呼，有钱能使磨推鬼了。

人民银行前行长周小川称，人们将亲身经历现代货币理论是否可行。坦言之，现代数字货币理论，既非现代又非理论，更非货币。

过去数年，美联储虽然口头上反对现代货币理论，但是在事实上所采取的正是现代货币理论所主张的政策路数。近两年来，美联储无限制QE的政策推进，并没有带来相应的信贷增长，反而推升了资产价格，诱发了工资价格上涨，最终使通货膨胀长期化，完全不是美联储所坚信的短期化（transitory）并极有可能陷入工资与物价的螺旋（inflationary spiral）上升中。加上疫情之下，产业链脆弱，地缘政治冲突导致能源价格等上升，美资产价格长期过高，经济复苏乏力，甚或已进入实质衰退，美联储的货币政策空间格外狭窄，或已丧失对货币情势的掌控。

更多的货币，是未来的经济图景吗？

上一世纪八十年代，中国推行渐进改革，大量的计划票证与指标、指令渐次退出。1988年，物价闯关，甚或引发了“通货膨胀”。事实上，这是对这些计划经济时代“代币”的历史性赎买，并为九十年代的中央与地方之间的“分税制”以及后续的现代企业制度的建立构建了货币基础，财务规范和信贷制度得以确立，工商业得以提振，城市经济快速繁荣起来。进入新世纪，城市化进展迅速，居民家庭部门的住房需求与个人信贷扩张开来，地方政府也出现了所谓的“土地财政”，货币扩张与债务扩张相支撑，带来了普遍的“债务繁荣”，也埋下了一系列的货币隐忧。

过去几十年，中国货币经济的成熟与发展，部分得益于人民币汇率长期锁定美元，货币发行、运行盖以美国模式为重要参考。然而，2005年汇率改革，尤其是2008年金融海啸之后，人民币开始更明确地谋求其自身长远发展的目标，跟进美国货币经济模式也不再顺风顺水，更难顺理成章。

近年，关于财政赤字化引发了轩然大波。有意见认为，应当先接受现实，再作研讨，无异于在事实上继续跟紧美联储口非心是的赤字货币化步伐。然而，更强劲的意见要求摆脱美式货币与财政的连裆裤模式，筑牢篱笆，谨守央行独立性。

相对来说，新世纪以降，特别是2008年金融海啸以来，美联储似乎越来越“喜欢”更多的货币了，及至2020年大疫之下，美联储对更多货币的追求到了无以复加的地步。美联储实际上不是联邦的，也没有储备，它甚至不是一家银行，而是一家私人银行卡特尔，也许更多的货币符合美联储的基因或偏好。

全球货币情势乱象频仍

首先，全球债券市场下挫，是1949年以来最糟糕的情势。前两次债市熊市发生在1899-1920年间，以及1946-81年间。本轮债券市场熊市刚刚开始。

近期，美国10期国债最高到达2.54%，创34个月最高，2年期国债达到2.3413%，表明收益率曲线严重扭曲，利差接近，利差0.15%；30年期国债与5年期国债收益率出现倒挂，10年期与5年期国债收益率也出现倒挂……这些代表美国货币经济出现非常严重的窘境，标志美国经济繁荣已经不再。无独有偶，受美国国债收益率上升的影响，日本、德国国债收益率急升到多年高位，国债被抛售，卖压巨大。3月25日，2年期德国国债收益率达-0.。14%，为2015年年中以来最高水平，3年期国债收益率达0.025%，是2014年以来首次升到正值，10年期国债收益率最高升至0.581%，为2018年年底以来的最高水平。去年，以美元计，全球负利率（并计保管费）的国债共计达18万亿美元，现在不足2万亿美元，表明债券市场极大逆转。

其次，美元不断走强，瑞士法郎、英镑、日元等大范围卖出空单急增，几乎只有美元指数走性强，表明全球国债抛售对赌该央行的政策失误。其中，近日，日元下挫15%，日本央行的错误决策，将使日元大幅贬值，特别是在今年下半年。

再次，新兴市场或欠发达经济体的货币动荡加剧。

其中，几乎唯一例外的是，巴西。这是由于去年，巴西央行及时采取了加息举措，在相当程度上拯救了巴西的货币情势，使其免于近期全活货币情势的急剧。相对而言，埃及、斯里兰卡等国货币情势则危机重重，深陷通胀贬值危机之中。美元化的经济体更为直接地受到冲击，诸如萨尔瓦多等开启了寻求比特币等加密资产法币化的实践尝试。

更为重要的是，美国的货币情势仍处于恶化之中，通货膨胀的信号越来越鲜明，但是，美联储的政策论述却越来越得不到市场的认同：一方面，未就之前的通胀误判原因做出任何说明；另一方面吗，仍旧固执地认为通胀将在今年晚些时候自行消退，可以说，这是去年四月联储关于美通胀是“暂时”的升级版或加强版。事实上，伴随美国通胀情势不断显现的同时，美国经济成长的状况也颇值得关注，甚或将出现滞涨或衰退的局面，由此，对于联储政策的怀疑氛围越来越浓厚。

特别值得关注的是，俄乌冲突令全球能源、粮食等大宗商品价格高企，油荒、粮荒已并将引发越来越多的地区出现通货膨胀、经济衰退，乃至社会动荡。本已脆弱化的全球供应链更将因地缘政治冲突和货币情势的逆转而发生大的脆断，过少的供给与过多的货币将相互加强，大通胀的浪潮正在急遽拉高。

有人调侃现代货币理论为Many Money Today，或许MMT既非现代，也非理论，更非货币。无论如何，或出自财政，或归因于银行，银行货币或将越来越多，全球经济体系将浸泡在更多的银行货币中，大通胀甚或大滞涨或正是一个必须面对的“事实”，正如不远处的蹒跚而来的灰犀牛。

文章来源：FT中文网

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Thomas

乌克兰战争仍在继续，但这只是一个开端。乌克兰只是美国战略利益的前线，而美国战略利益的时空范围之广，足以覆盖整个地球。美国的真正目的是攥紧手中的权力，并推翻对欧美霸权的任何质疑。

拜登的赌注下得非常大

美国总统拜登规划了两块地缘政治意义上的“领土”：最主要的领土位于亚洲；另一块次要领土则以乌克兰为前线。两块“领土”在政治和军事层面都与美国相互关联。美国细化了分工：北约负责削弱俄罗斯，盎格鲁-撒克逊世界负责亚洲。结合门罗主义和美国军事家艾尔弗雷德·塞耶·马汉的理论，太平洋只属于美国人及其信任的盟友且具有排他性，而欧盟，特别是法国被排除在外。

当战争的迷雾散去，有必要认真清点损失。必须准确掌握新的力量关系带来的后果、各个参与者的作用以及决定性因素。尤其值得关注的是，世界经济很可能陷入崩溃。拜登的赌注下得非常大。美元占主导地位的日子行将结束，多极化秩序可能到来得比想象中更早。

同样值得一提的是，俄罗斯如今卖给德国的天然气比冲突发生前更多。这条天然气管道显然比人道主义走廊畅通得多。这意味着，由于存在经济、金融和军事方面的联系，仍然有机会达成协议，停止战争，结束死亡游戏。在欧盟27国共同参与的凡尔赛峰会上，各方一致决定暂时不接纳乌克兰加入欧盟。但“暂时”很可能意味着很长时间，甚至相当于永远。数日后，欧盟委员会副主席兼欧盟外交与安全政策高级代表何塞普·博雷利公开承认欧盟曾犯下错误，其中最大的一个错误就是为乌克兰加入北约提供了可能性。他表示，任何人都不应做出无法兑现的承诺。

这场战争实际上是北约与俄罗斯之间的战争，而乌克兰只是提供了领土、人口并承担了大部分损失。乌克兰总统泽连斯基现在一定已经意识到，成为美国的无条件盟友以及与乌克兰人民利益毫无关系的战略工具到底意味着什么。像他那样提议北约直接或间接干预无异于玩火自焚。

新兴力量质疑美国霸权

乌克兰战争是欧洲近代史上被预测、分析频次最多的战争。很多伟大的专家都花费多年潜心研究，而他们的结论是雷同的：试图让乌克兰加入北约意味着俄罗斯势必作出政治-军事反应，甚至发动战争。

一个普遍共识是，我们正处于时代转型中，其特点是美国霸权的相对衰落和新势力的出现，这些新势力在客观上质疑美国定义的秩序。我们正在向多极世界过渡，这意味着在全球范围内进行重大的权力重新分配。以美国为首的权力集团与倾向于争夺主导地位的势力之间存在结构性的力量（商业、金融、技术和军事）不平等。关键问题就是时间。

基辛格和布热津斯基都曾警告，伊朗、俄罗斯和中国之间很可能结成联盟。然而，除了特朗普执政时期，美国的外交政策一直都在助推这种联盟的建立。

值得一提的是，国际关系的未来或将由俄罗斯的倾斜方向决定。可以想象，一个反对殖民主义旧世界的新世界即将诞生。