“高市交易”升温，但大选后恐有变数

日本即将于2月8日迎来众议院选举，执政的自民党有望获得压倒性胜利。受此预期提振，市场正积极布局所谓的“高市交易”——即财政扩张预期推动股市上涨、日元贬值、利率曲线陡峭化。

然而，巴克莱银行的最新报告对此发出警告：尽管短期市场热情高涨，但选举大胜之后，“高市交易”的实际政策空间可能相当有限。选举结果反而可能因为日元疲软和来自美国的政治压力，迫使高市早苗政府收紧财政，并默许日本央行开启加息周期。

市场短期狂热：“高市交易”预期先行

尽管长期逻辑存疑，但交易员们已用行动为“高市交易”的短期前景投下赞成票。

随着选举临近，市场对自民党胜选后加码财政刺激的预期不断强化，美元兑日元汇率在本周三升至156-157区间的中段，创下近两周新高。日本首相高市早苗近期公开表示日元走弱对经济有利，更是为这股交易热潮火上浇油。

图1：在选举预期推动下，美元兑日元汇率持续走强

期权市场的数据也印证了这一点。周二，美元兑日元看涨期权的交易量显著超过看跌期权，单日交易额破亿美元。衡量市场情绪的一个月期风险逆转指标已降至近两周低点，表明对冲日元升值风险的需求正在减弱。

野村国际G-10现货交易主管Antony Foster指出，对冲基金在贵金属市场的投机情绪降温后，正重新将目光投向日元套利交易和“高市交易”逻辑。他表示：“如果高市早苗在选举中大获全胜，市场对美元兑日元进一步走高的预期将会强化。”

选情无悬念？自民党或迎压倒性胜利

从目前的选情来看，自民党的胜利几乎没有悬念。巴克莱报告综合多家主流新闻机构的民调指出，执政的自民党有望在此次选举中单独赢得超过半数的席位。

更关键的目标是，执政联盟甚至可能触及众议院261席的“绝对稳定多数”门槛。一旦实现，执政联盟将拿下众议院所有委员会的主席职位，并在各委员会中占据多数席位，从而完全主导立法议程。

最新的民调数据也支持这一判断。尽管高市内阁1月支持率从去年12月的75%小幅降至67%，但仍处于高位。同时，自民党的政党支持率已攀升至42%，选民基础稳固。市场正逐步消化“自民党压倒性胜利”这一结果，并体现在资产价格中。

图2：高市内阁与自民党支持率维持高位，为选举胜利奠定基础

大胜之后：政策空间真的会扩大吗？

巴克莱的核心观点是，一场大胜反而可能成为财政纪律的催化剂，而非无节制扩张的通行证。

财政扩张受限：来自美国的外部压力

分析指出，高市政府在胜选初期可能会表现出积极的财政扩张姿态，例如讨论设立“国家委员会”研究豁免食品消费税。但实际操作空间将面临巨大制约。

最大的阻力来自外部。美国财政部在1月29日的汇率报告中，首次将“新日本政府可能采取更具扩张性的财政政策”视为日元疲软的核心原因。这表明美国的关注点已从日本的货币政策转向财政政策，任何罔顾财政纪律的扩张都可能招致美方的明确反制。

从内部看，减税等措施也面临执行困难。以削减消费税为例，其规模约5万亿日元，在财源和实务操作层面都存在挑战，很可能被推迟到2027财年甚至更晚，即便落地规模也可能缩水。

货币政策转向：央行加息恐难避免

在货币政策上，新政府初期或许会向日本央行施压，要求维持利率稳定。但市场的反应将是决定性的。如果日元因宽松预期再度大幅走软、国债收益率攀升，政府将不得不调整立场，最终“被动接受加息”，以维持宏观经济稳定。

市场前景：日元与日债的交易逻辑

基于以上判断，市场的交易节奏可能呈现先扬后抑的特征。

利率市场：从短期陡峭化到中期平坦化

选举结果出炉后，利率市场短期内或将延续“高市交易”逻辑，收益率曲线呈现陡峭化，特别是超长期债券收益率上升。但随着财政路径明朗化和货币政策持续紧缩，收益率曲线将逐步进入“扭曲平坦化”阶段，即短端利率上行压力大于长端。目前，已有日本大型寿险公司认为当前收益率水平具备配置价值。

外汇市场：日元贬值空间有限

尽管选举结果可能短期内削弱日元，但美元兑日元在150上方将面临明显的政策天花板。历史经验表明，日本当局此前进行汇率检查的159、重要心理关口160以及2024年的高点162都是关键阻力位。

巴克莱的模型测算，美元兑日元的公允价值在140区间高位。考虑到“高市溢价”的短期影响，150附近可能成为近期波动区间的底部支撑。

图3：历史数据显示，日本当局曾在160附近进行外汇干预，为美元兑日元设置了政策天花板

两种尾部风险：如果自民党没大胜？

除了核心情景，市场还需关注两种可能性较低但影响巨大的尾部风险。

1. 自民党微弱多数险胜：这种情况下，高市政府的政策推行将受到严重制约，可能被迫与反对党妥协，导致财政扩张压力延续。市场初期可能出现“高市交易”的温和解除，日元渐进升值，但中长期因财政不确定性陷入震荡。

1. 自民党落败，改革联盟执政：这将是市场最不愿看到的结果。由立宪民主党主导的联盟倾向于以再分配为核心的财政扩张，但缺乏财源支持。市场将迅速、大幅地平仓“高市交易”，导致股市承压、日元快速走强。但随后，对财政可持续性的严重担忧可能导致长期国债收益率飙升，日元在短暂升值后重回贬值通道。