美元为何突然大跌？市场逻辑变了

在连续三个交易日下跌后，美元指数周二（1月27日）在97.10附近徘徊，此前一度触及96.81的四个月低点。这一走势符合市场预期，即美元在2025年下半年短暂休整后，将于2026年重拾跌势。

然而，真正值得关注的是，市场究竟对哪些信息作出了反应，又对哪些信息视而不见。

有意思的是，市场似乎完全无视了针对美联储的各种攻击，包括罢免丽莎·库克的尝试和对主席鲍威尔的刑事指控威胁。但与此同时，市场却对上周的格陵兰问题划下了一条明确的“红线”。

当前美元的急剧下跌，与2025年4月中美互征关税后的情景有诸多相似之处。本文将从三个关键点剖析其背后的逻辑。

历史重演？政策混乱拖累美元

2025年4月，关税政策的落地和贸易冲突的急剧升级，曾引发市场突然抛售美元。如下图所示，当时美元的下跌（黑线）伴随着利差（蓝线）的急剧收窄。

当时市场的结论很明确：美国的关税政策会反噬自身经济。一方面是因为美国几乎与所有主要贸易伙伴都产生了摩擦，另一方面是政策执行过程显得混乱无序。

图1：美元指数（黑线）与美/G10利差（蓝线）走势高度同步，显示政策混乱预期正压低利率预期

现在的情况几乎是历史重演。上周美元的大幅下跌，同样伴随着2年期远期利率差的下滑。市场再次认为，围绕格陵兰岛的争端以及美国处理此事的方式，将对美国经济造成负面影响，因此要求其相对于其他G10国家支付更低的利率。

市场过度自满，为暴跌埋下伏笔

价格走势是影响市场情绪的最直接因素。尽管2025年下半年关于美元将大幅抛售的警告不绝于耳，但美元汇率的实际走稳，让许多投资者放弃了看跌的观点。

这一点在CFTC的持仓报告中体现得淋漓尽致。下图黑线显示了美元相对于全球主要货币的总体头寸。截至1月20日，该头寸已基本持平，这意味着外汇投机者当时认为美元不会出现大的波动。

图2：CFTC数据显示，截至1月20日，投机性美元净头寸（黑线）基本归零，市场看跌情绪消散

正是因为市场实际上已经放弃了看跌预期，一旦负面催化剂出现，引发持续大幅下跌的可能性反而变得非常高。

资金流入为何没能撑起美元？

一个看似矛盾的现象是，数据显示流入美国资产的外国资本非常强劲。这让人不禁疑问：既然有这么多资金在买入美国资产，美元怎么可能持续下跌呢？

图3：外国对美国长期资产的净流入（黑线）依然强劲，但这并未阻止美元因对冲行为而走弱

答案在于区分“存量”和“流量”。这些资金流入，与外国投资者持有的庞大美国资产存量相比，其实微不足道。

当市场对美国政策制定的信心发生动摇时——正如现在所发生的情况——大量的对冲需求就会涌现。外国投资者可能不会立即抛售他们持有的美国股票或债券，但他们会在外汇市场上卖出美元远期合约，以保护自己免受未来美元贬值的影响。

这种对冲行为正是上周和2025年4月发生的事情。因此，持续的强劲资金流入与美元走弱之间并不矛盾。市场可以同时看好美国经济增长前景，却不看好美元。

美元指数日线图显示，汇价已跌破关键支撑位，下跌动能增强

总而言之，市场有自己的底线。它可以容忍针对美联储的政治噪音，但当美国政府的行为开始惹恼其盟友时，市场就会做出反应。2025年4月的美元下跌很大程度上源于此，而现在，这一幕似乎正在重演。

北京时间9:19，美元指数现报97.07。