刚果（金）解除禁令6周后：钴价突破“五万大关”，供应仍未恢复！

Cohen

大宗商品

摘要:

①钴价周一突破“五万大关”，LME钴期货收涨1465美元，报50035美元/吨。②刚果（金）供应了全球约四分之三的钴，因不满钴价太低于今年2月22日开始实施出口禁令。但在该禁令到期6周后，供应仍未恢复。

在供应端严格管控的背景下，钴价周一突破了"五万大关"。伦敦金属交易所（LME）钴期货收涨1465美元，报50035美元/吨。

此前有报道指出，虽然刚果（金）钴出口禁令已经到期，但刚果民主共和国（DRC）尚未恢复出口。

作为背景，刚果（金）供应了全球约四分之三的钴，对其出口政策的任何变化都将影响全球电动车、电池及航空航天产业链。

因不满钴价太低于今年2月22日开始实施出口禁令，随后又在6月延长3个月，直到9月最终决定实施配额制。最终，出口禁令于10月15日结束，随后10月16日由新的配额制度取代，以在出口重启后控制供应。

数据显示，禁令出台时，基准钴价已跌破每磅10美元（每吨相当于2,204.6磅），这是一个除了2015年底短暂下跌外、21年来未曾触及的低位。

根据刚果（金）的矿业监管机构ARECOMS于9月发布的"配额制"：今年剩余时间仅批准出口略超1.8万吨，明后两年的最高出口量也仅有每年9.66万吨——不到该国去年产量的一半。

除了全球最大的钴矿商洛阳钼业（CMOC）、嘉能可、欧亚资源集团和拥有手工开采钴产品运输垄断权的国有企业Entreprise Generale du Cobalt（排名分先后）获得了最多份额外，新规同时还在未来两年的出口配额外设置了10%的"战略配额"，由ARECOMS"全权分配"。

为避免市场供应过快恢复导致价格承压，政府原计划自10月16日起实施严格的出口配额，但现在来看，显然实际执行出现了延误。

上周三，ARECOMS还在一封电子邮件中表示，虽然出口禁令已到期近六周，但矿企仍在等待向边境发运钴产品的许可。

"这一措施的实施还需要时间，政府机构必须首先确保ARECOMS融入出口流程，以及新程序的可操作性。"该机构写道。

ARECOMS表示，预计将在短期内完成重启出口所需的剩余步骤，并将在"未来几天发布公告"。在许可恢复之前，矿企持续堆放钴库存，但铜产品出口未受影响。铜与钴在刚果民主共和国通常伴生开采。

不过总得来说，刚果民主共和国今年大力干预市场成效可观。该国总统齐塞克迪（Felix Tshisekedi）在一次会议上表示，自3月份出口冻结以来，已推动钴价反弹了92%。

他将新的配额制度称为"影响这一战略性市场的真正杠杆"，旨在摆脱多年来的"掠夺性策略"，稳定价格并提升国家对战略资源的控制力。

来源: 财联社

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Micheal

政治

经济

据香港《南华早报》报道，当地时间12月1日，巴西央行行长加布里埃尔·加利波洛（Gabriel Galipolo）在巴西圣保罗的一个经济学论坛上表示，来自中国的大量低价商品，帮助巴西实现"通胀减缓甚至通货紧缩"，从而缓解了巴西的通胀压力。

巴西央行此前预计，因食品和能源价格持续上涨，2025年巴西通胀率为4.8%。

加利波洛在讲话时指出，巴西从中国的进口额持续增长，但价格却在下降，这在短期内缓解了通胀。他表示："从某种意义上，这抵消了原本会对经常账户赤字和通胀造成更大冲击的影响。"

据介绍，通胀减缓（disinflation）指物价上涨速度放缓，而通货紧缩（deflation）则指物价绝对下降。经济学家认为，两者都是需求疲弱的信号，可能抑制投资和消费，即使价格下降也会损害增长。

加利波洛进一步称，近来，使用网购和即时支付的巴西民众激增，这表明中国电商平台仍在深刻影响巴西国内需求。报道称，上周"黑色星期五"（11月第4个星期五）期间，巴西Pix支付系统创下单日交易量纪录，主要由从中国网站购买进口商品推动。

他强调，中国出口的通缩效应正渗透到巴西千家万户。但他警告，由于关税上涨等因素影响，此类全球形势可能迅速逆转，目前帮助抑制巴西通胀的商品流入可能被迅速切断。巴西央行行长：通胀减缓，多亏中国_1

巴西央行行长加布里埃尔·加利波洛资料图

《南华早报》提到，加利波洛的表态，正值美西方炒作所谓"中国产能过剩"说法之际。

对此，中方已多次予以驳斥。今年4月，外交部发言人曾指出，所谓中国"产能过剩"论只是为保护主义提供借口，限制中国产品出口，只会造成多输的局面。

据央视新闻消息，今年1月，巴西地理统计局发布的报告显示，巴西2024年通货膨胀率为4.83%，高于巴西央行此前预期。根据这份报告，巴西全年价格上涨最多的是食品和饮料。

5月份，巴西中央银行宣布将基准利率提高50个基点至14.75%，为2006年8月以来最高水平。这是巴西央行自去年9月以来连续第六次上调利率。该行预计，2025年巴西通胀率为4.8%，高于该行设定的3%中值、上下浮动1.5个百分点目标区间。

巴西央行在公报中表示，加息的主要原因是食品和能源价格持续上涨。同时，美国经济形势和政策不确定性加剧。此外，财政支出偏高也推升了通胀风险。

报道称，近年来，中企纷纷出海，汽车、电池、钢铁、纺织品等产品出口海外。

巴西政府充分利用了这一趋势：来自中国的商品有助于抑制通胀，让央行得以维持利率稳定；同时促进中企与本地制造商合作，促进就业。目前，希音、阿里快递、Shopee、Temu等中国电商纷纷在巴西建立配送中心，或与巴西零售商合作，继续为当地消费者提供服务。

中国与巴西伙伴关系持续升温之际，中国消费品牌正积极进军这一南美最大经济体的市场。另据《日经亚洲》报道，蜜雪冰城、美团旗下的KeeTa、滴滴和比亚迪等中企正在巴西扩大投资与业务布局。

与此同时，越来越多巴西消费者认为，中国企业能够以实惠的价格提供高性能产品。根据一家巴西研究机构8月的调查，超过60%的受访者喜欢中国品牌的智能手机或个人电脑，而偏好美国产品的人仅约30%。年轻人对中国的好感度尤其高，约70%的人认为中国比美国更具创新性。

巴中企业家委员会（CEBC）发布《2024中国在巴投资报告》数据显示，2024年中国在巴确认投资总额为41.8亿美元，同比增长113%，增幅为2007年记录以来的最高值，体现中国企业对巴西投资兴趣日益上升。

来源: 观察者网

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Glendon

股市

12月1日周一，资深科技分析师Ben Thompson在他广受关注的博客Stratechery上发表文章，深入探讨了当前AI领域的竞争格局，他将整个AI产业的发展类比为一部经典的"英雄之旅"史诗。

Thompson以其深刻的商业战略分析闻名，他认为，在过去几年AI的叙事中，OpenAI和英伟达无疑是两大主角。

一个是从初创公司一跃成为现象级消费科技公司的英雄，另一个则是从游戏芯片商转型为AI革命"军火库"的基石。然而，就像电影《星球大战》中英雄卢克必须进入"死星"面对考验一样，这两家公司如今也迎来了它们的"帝国反击战"——谷歌正以雷霆之势全面反扑。

面对谷歌这位昔日霸主的强势反击，过去几年里AI领域的两大主角——硬件巨头英伟达和模型领袖OpenAI，究竟谁的处境更危险？

Thompson的分析直指两家公司商业模式的根基，他认为，尽管OpenAI在持续"烧钱"，而英伟达则在疯狂"印钱"，但从护城河的根本属性来看，OpenAI所拥有的优势可能比英伟达更为坚固。

然而，他也一针见血地指出，OpenAI自身似乎并未完全意识到，甚至在主动削弱自己最大的优势，这为其未来埋下了巨大的隐患。

谷歌的反击：一场双线作战

首先，我们来看看谷歌是如何"反击"的。Thompson指出，谷歌的第一招就是发布了其强大的Gemini 3模型。这个模型在多项基准测试中超越了OpenAI最先进的模型，证明了谷歌在技术研发上依然拥有深不可测的实力。这直接动摇了OpenAI作为"最佳模型提供商"的根基。

更关键的是谷歌的第二招，这一招直指英伟达的命脉。

过去，大家普遍认为，即使谷歌自研的TPU芯片性能优越，也只是自用。但现在情况变了，谷歌开始将TPU作为英伟达GPU的替代品向市场出售，并已经与Anthropic、Meta等巨头达成了合作意向。这相当于在英伟达利润丰厚的后花园里，突然出现了一个实力雄厚的竞争对手。

正如Thompson所言，这让"英伟达突然发现自己也处于风口浪尖，外界对其长期增长，特别是其天价利润率的可持续性，重新提出了质疑。"

英伟达的护城河：看似坚固，实则暗藏裂痕

那么，英伟达的护城河足够深吗？Thompson分析，英伟达的优势主要有三点：卓越的性能、更强的通用性（GPU比TPU灵活），以及由CUDA软件平台构筑的强大开发者生态。然而，当谷歌TPU的性能追平甚至反超，第一个优势就被削弱了。

更深层次的危机在于CUDA生态。Thompson用了一个非常精妙的类比：当年AMD是如何在数据中心市场逆袭英特尔的。他指出，正是像谷歌、微软这样的超大规模云服务商，发现投入资源重写底层软件，以兼容AMD和英特尔两种芯片是"值得的"，从而打破了英特尔的垄断。

如今，英伟达面临着同样的问题，它的客户高度集中于少数几家巨头，而这些巨头完全有动机和资源去"推倒CUDA这堵墙"。Thompson引用自己过去的文章说："逃离CUDA的压力和可能性比以往任何时候都高。"虽然短期内英伟达的地位难以撼动，但利润率被侵蚀的长期风险已然浮现。

OpenAI的王牌：8亿用户的选择权

相比之下，OpenAI的处境又如何呢？虽然它在财务上看起来更脆弱，但Thompson认为它的护城河有着本质的不同。英伟达的客户是少数几家大公司，而ChatGPT的阵地是拥有超过8亿周活用户的庞大消费市场。

面对谷歌的挑战，英伟达和OpenAI谁更脆弱_1

这里，Thompson提出了一个简单而深刻的观点："护城河的稳固程度与独立用户的数量成正比。"

为什么这么说呢？他解释道，要让一个大公司的CEO下令更换技术栈，可能只需要几场会议和一份漂亮的PPT就能搞定。但要改变8亿用户的日常使用习惯，却是一场需要一个一个去争夺的"巷战"。

这种源于消费者自发选择而形成的网络效应，才是最难被攻破的壁垒。Thompson犀利地指出："改变8亿多每周使用ChatGPT的人的习惯，是一场只能通过个体对个体进行的战斗。这才是ChatGPT在对抗谷歌的战斗中与英伟达的真正区别。"

面对谷歌的挑战，英伟达和OpenAI谁更脆弱_2

最大的隐忧：手握王牌却不知如何出牌

既然拥有如此强大的用户基础，OpenAI为何还会被认为有风险？这引出了Thompson在文章中最核心的批评。他认为OpenAI犯了一个巨大的商业错误：至今没有推出广告模式。

他尖锐地指出，对于一个拥有海量用户的聚合器平台（Aggregator）来说，广告不仅是最佳的变现模式，更是能让产品变得更好的催化剂。

广告能吸引更多免费用户，带来更多使用数据和反馈，从而优化模型；同时，通过捕捉用户的购买意图，可以更深入地理解用户，提供更个性化的服务。

正如另一位专家Eric Seufert所指出的，谷歌在搜索上线后不到两年就开始了广告变现，而正是广告收入支撑了它后续所有的创新。Thompson直言，OpenAI在三年后仍固守订阅模式，是一种"商业上的失职"，尤其是在它已经承诺要购买数万亿美元算力的情况下。这种做法，无异于将广阔的免费用户市场拱手让给了精于此道的谷歌。

关于商业模式的终极考验

最后，Thompson将这场竞争上升到了对他自己"聚合理论"（Aggregation Theory）的终极考验。他一直认为，在互联网世界，谁能控制用户需求，谁就掌握了最终的权力。ChatGPT的崛起完美印证了这一点。

然而，现在的问题是，一个已经功成名就的聚合器（谷歌），能否凭借其压倒性的资源优势，击败一个新兴的、但却未能充分利用其聚合优势（即广告模式）的挑战者（OpenAI）？Thompson坦言，他对此既紧张又兴奋。

总而言之，Thompson的核心观点是：英伟达的脆弱在于其商业模式，它的高利润依赖于少数几个有能力"背叛"它的大客户；而OpenAI的优势在于其庞大的用户基数，但这优势正因其商业模式的短视而被削弱。这场巨头之争的最终结局，不仅将决定这几家公司的命运，更可能重新定义未来科技平台竞争的根本法则：究竟是海量资源更重要，还是对用户需求的极致掌控更胜一筹？这无疑是未来几年科技行业最值得关注的看点。

来源: 微信公众号"硬AI"

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Justin

外汇

经济

回顾过去的11月，美元指数呈现出M型走势，在100.3阻力位形成了双顶走势。两条主线：

一是美联储12月的降息预期一波三折。鲍威尔在上月FOMC会后记者会上的鹰派言论，给12月会议的结果带来了不确定性。第一个转折出现在11月6日，民间劳动力统计数据转弱，市场对美联储降息预期升温；然而美联储官员接连的鹰派讲话又把降息概率打到了30%，引发了美股大跌；直到11月21日，Williams讲话支持12月降息，美指出现了第二个转折点。

二是非美国家互相比烂。11月初GBP因财政担忧大跌300点，JPY在高市交易下从154一路贬到了157。而在11月末，非美货币又集体开了挂：1）俄乌战争停战的可能性加大，EUR获益；2）英国预算案公布后市场对英国债务担忧暂时缓解，GBP触底反弹；3）日本央行多位委员吹风开始呼吁加息，解救了最弱的JPY。

进入12月的第一天，美国和日本的利率预期都有了明显的变化。美联储12月降息概率已经超过90%，而日央行这边的加息概率也已经超过80%。

展望12月，主要关注以下几点：

1. 关于下任美联储主席的人选。

特朗普周日表示，已经决定了下一任美联储主席的人选，目前看最有可能的人选是白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特。他政策立场鸽派，主张快速降息，公开表示若担任主席将立即采取降息行动。因此，若提前宣布他作为美联储主席候选人，短线还将对美元构成一击。

2. 12月日本央行是否会加息。

日本央行行长植田和男周一讲话对12月加息发出明确暗示，使得USDJPY跌破155关口。他表示，“将在12月会议上将基于各类数据，审视并讨论国内外经济活动与物价情况，以及市场动态，并权衡加息的利弊。”

交易层面，12月加息是市场之前没有定价的，因此这次重定价加息预期会带来前期较为拥挤的日元carry trade空头平仓，USDJPY可能会回到153附近。不过按照前几次BOJ加息的经验，在12月19日会议后（甚至是前几天）就可能会走出靴子落地行情。

3. 最后，关注下美元指数在12月的季节性规律。

最近10年中，只有2016年和2024年12月美指是上涨的，其他年份的12月美指都是跌的。

来源：早安汇市

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Justin

外汇

政治

经济

基本面总结：

1.澳大利亚11月房价整体上涨但增速分化，悉尼墨尔本涨幅明显放缓

根据房地产咨询公司Cotality发布的数据，澳大利亚11月房价环比上涨1%，中位价达888,941澳元，涨幅略低于10月的1.1%。今年以来，全国房价累计上涨7.5%。

本轮上涨主要由珀斯、阿德莱德等较小首府城市推动，其中珀斯房价大幅上升2.4%，阿德莱德上涨1.9%。相比之下，悉尼和墨尔本涨幅明显收窄，分别仅为0.5%和0.3%。

市场分析指出，通胀持续高于央行目标区间，且利率预计将在较长时间内保持稳定，影响了市场情绪，尤其在房价较高的悉尼和墨尔本。11月下半月，这两座城市的拍卖成交率维持在60%-70%的较低区间，低于十年平均水平。

与此同时，监管机构为防范住房风险，宣布自明年2月起将对高负债收入比住房贷款设置上限。有经济学家指出，随着购房能力下降、利率前景不确定以及宏观审慎政策收紧，2026年房价涨幅可能进一步放缓。

2.美国制造业连续第九个月萎缩，关税与需求疲软拖累复苏

美国供应管理协会（ISM）数据显示，11月制造业采购经理人指数（PMI）降至48.2，连续第九个月处于收缩区间，且低于市场预期。尽管该指数仍高于42.3这一通常与经济整体扩张相关的阈值，但制造业活动持续疲软，突显出该行业面临的压力。

需求疲软是主要拖累因素，新订单分项指数在10个月内第九次收缩，降至47.4。与此同时，未完成订单量继续下降。供应链压力有所缓解，供应商交付指数降至49.3，显示交付速度加快。然而，投入成本压力依然存在，价格支付指数微升至58.5，表明通胀压力可能持续。

关税成为关键制约因素。据报道，关税及其不确定性持续对制造业活动构成压力，同时推高了部分商品价格。尽管人工智能投资带来一定提振，但行业整体受到结构性因素（如劳动力短缺）的制约，难以恢复以往水平。

就业市场同步收缩，制造业就业分项指数连续第十个月萎缩，反映出企业因需求不确定性而继续调整用工规模。

展望未来，美国最高法院对特朗普时期关税合法性的质疑，为贸易政策环境增添了不确定性。经济学家普遍认为，即便相关关税被调整，制造业也面临结构性挑战，全面复苏前景有限。

北京时间12月2日（周二），澳大利亚及美国均无重要经济数据公布。然而，投资者需关注北京时间上午9:00美联储主席鲍威尔即将发表的讲话，其政策立场阐释可能对市场情绪与汇率走势产生重要影响。

经济资讯

瑞银警告房价上涨或迫使央行提前加息：投资银行瑞银（UBS）发布最新预测，警告澳大利亚持续上涨的房价可能导致央行比预期更早启动加息周期。瑞银已调整其利率展望，预计澳大利亚储备银行（RBA）的“下一步将是上调利率”，首次加息时间点可能提前至2026年第四季度，并在2027年第一季度再次加息，使官方现金利率升至4.1%。

瑞银经济学家乔治·塔雷努指出，全国房价月环比上涨1%，同比上涨近7%，这种房地产繁荣不仅已引发宏观审慎政策收紧，还可能通过推高建筑业通胀和家庭财富效应，刺激更广泛的通胀压力。因此，加息风险已转向更早（可能在2026年年中）启动，且加息幅度可能超过此前预期。

GDP数据前瞻：商业指标喜忧参半。另一方面，最新公布的商业指标为即将于周四发布的第三季度GDP数据提供了混合信号。数据显示，私人非农库存意外下降0.9%，可能直接拖累当季GDP增长约0.3个百分点。然而，企业工资支出表现强劲，季度增长1.5%，年增长率达6.3%。公司利润总体持平，但经库存调整后下降1.7%，主要受矿业库存大幅减少影响。

针对这些数据，主要银行经济学家维持相对谨慎的GDP预测。市场普遍预期三季度GDP环比增长0.7%，同比增长2.2%。澳新银行（ANZ）认为库存疲软抵消了此前预测的上行风险；联邦银行（CBA）认为数据未实质性改变其预测；国民银行（NAB）和摩根大通则指出，库存下降的影响可能被强劲的净出口等其他因素所抵消。市场正密切关注随后发布的政府支出及贸易数据以完成最终评估。

政治资讯

澳大利亚政府宣布对其国防部门进行五十年来最重大的结构性改革，旨在应对长期存在的项目延误与成本超支问题，并确保未来十年高达700亿澳元的额外国防开支能发挥更大效用。

核心举措是成立全新的“国防交付局”（DDA）。该机构将于2026年7月初步组建，并于次年完全独立运作，负责统合并监督原先分散的国防能力采购、海军造船及制导武器等关键部门。改革同时将创设“国家军备总监”一职来领导该局，其将直接向国防部长汇报，并在项目交付上被赋予更大的自主权与问责。

这一改革的直接经济背景是澳大利亚不断膨胀的国防预算。目前年度国防开支已接近600亿澳元，并计划到2034年增至约1000亿澳元。政府表示，重组并非为了削减约6500名相关岗位，而是为了加强内部专业能力，减少对外部顾问的依赖，以更有效地管理如AUKUS核潜艇计划在内的复杂重大项目，确保其按时按预算交付。

政府强调此举关乎“提高资金使用效率”，以应对来自国际盟友的压力及自身战略需求。然而，该计划也面临质疑，例如绿党认为新机构仍向国防部长汇报，其独立性与改革效果存疑。总体而言，此次改革标志着澳大利亚在国防财政管理与重大项目执行上寻求根本性提升。

金融资讯

受日本央行鹰派言论引发全球避险情绪影响，澳大利亚股市12月开局疲软。周一，基准标普/ASX 200指数下跌0.57%，收于8565.2点。市场分析师指出，对日本加息的担忧引发亚太及全球市场连锁反应，最终波及澳股。

除外部因素外，澳大利亚证券交易所（ASX）当日出现系统故障，导致众多公司股票长时间停牌及市场信息发布受阻，加剧了市场跌势，ASX Ltd.股价因此下跌2.8%。板块方面呈现分化，医疗保健、信息技术及金融板块领跌，其中四大银行股价均走低。保险经纪公司AUB因收购案流产股价暴跌17.8%。能源板块受益于地缘政治引发的油价上涨，而主要矿业公司则推动原材料板块逆势上涨0.3%。

地缘战事

乌克兰战场与外交博弈同步进行：12月1日，乌克兰战争呈现外交努力与战场冲突并行的复杂态势。当日，俄罗斯导弹袭击了乌克兰中部城市第聂伯罗，造成4人死亡、40人受伤，民用设施严重受损。这凸显了即便在和谈氛围下，战事的残酷性仍在持续。

与此同时，围绕结束冲突的外交斡旋密集展开。乌克兰总统泽连斯基访问巴黎，获得了法国总统马克龙及十多位欧洲领导人的集体声援，强调任何和平方案必须由乌克兰自主决定，并需包含强有力的安全保障。另一方面，由美国总统特朗普特使史蒂夫·维特科夫主导的美乌谈判仍在进行，双方正试图修改一份被基辅及其欧洲盟友认为过于偏袒俄罗斯的28点和平草案。核心争议点集中在领土让步、军队规模及加入北约前景等关键议题上。维特科夫在美乌会谈后已前往莫斯科，计划与俄罗斯总统普京会面，标志着谈判进入关键阶段。然而，乌克兰国内正面临前线压力和重大腐败丑闻的双重困扰，为和谈增添了内部变数。

俄罗斯方面，除军事行动外，亦在多条战线应对。克里姆林宫强烈谴责乌克兰对里海输油管道（CPC）设施的无人机袭击，称其“令人愤慨”。同时，俄罗斯外交部严厉驳斥了北约军事高官关于考虑对俄进行“先发制人打击”的言论，指责这是危险且不负责任的升级行为。

以色列政局因总理涉腐审判生变：在中东，以色列政局因总理内塔尼亚胡的长期腐败案审判出现新动荡。内塔尼亚胡已正式向总统请求赦免，此举获得了美国总统特朗普的公开支持。特朗普称该案是“出于政治动机的起诉”。

然而，赦免请求在以色列国内引发强烈反对。反对派政客要求，任何赦免都应以内塔尼亚胡退出政坛或承认罪行为前提。前总理贝内特表示，只有在内塔尼亚胡同意下台以结束国家“混乱”的情况下，他才会支持结束审判。总统赫尔佐格则表示将仅以国家利益为准绳审慎处理此请求。民调显示，内塔尼亚胡的执政联盟在预计于2026年举行的大选前面临严峻挑战，其法律问题已成为政治核心议题。

技术谋攻

受市场对美联储12月降息的预期持续升温影响，美元延续弱势。周二，澳币兑美元汇率一度升至0.6565，创三周新高，日内最低下探0.6534。

美国银行全球研究部周一表示，预计美联储将在12月会议上降息25个基点，主要基于疲软的劳动力市场状况及包括纽约联储主席威廉姆斯在内的官员释放的鸽派信号。该行进一步预测，美联储可能在2026年年中再降息两次，最终利率目标区间降至3.00%-3.25%。分析师指出，这一预测调整更多是出于对美联储领导层可能变更（白宫经济顾问哈塞特被视为热门人选）的考量，而非单纯的经济判断。

市场对此反应强烈。根据CME FedWatch工具，交易员预计12月降息25个基点的概率已高达87.6%。多数主流金融机构也预测下周将降息，仅摩根士丹利、渣打银行等少数机构预期按兵不动。

然而，降息前景面临巨大复杂性。自夏季以来，美联储决策层内部出现显著分歧：一方面通胀进展停滞，另一方面就业增长动力减弱，使得其“稳定物价”和“充分就业”的双重目标直接冲突。

近期创纪录的美国政府停摆（长达43天）加剧了决策难度，导致关键经济数据发布延迟，使官员们在12月9日至10日的会议前缺乏清晰的经济图景。对于是否应通过降息支持就业、抑或因通胀仍高而按兵不动，FOMC内部存在固定且严重的立场分化。

多达5名拥有投票权的委员已公开表示反对或怀疑进一步降息，而美联储理事会的核心成员则倾向于降息。美联储理事沃勒上月坦言，此次会议可能出现“近年来最少的‘群体思维’”。若最终决定降息，可能出现三名或更多反对票，这将是2019年以来首次。

美联储主席鲍威尔并未明确引导12月会议预期。但副主席威廉姆斯近期的“短期内仍有降息空间”的言论，被市场解读为倾向宽松。分析人士认为，一种可能的妥协路径是：美联储在12月实施降息，但在政策声明和鲍威尔的新闻发布会上释放“暂停”信号，为后续行动保留灵活性。

在会议前的沟通静默期开始前，持怀疑态度的委员仍表示持开放态度。而沃勒则强调，12月之后的任何进一步降息，都将取决于大量滞后发布的经济数据能否显示明确趋势。

无论结果如何，本次会议都将在一个异常复杂和分歧的环境中举行，其决定不仅关乎短期利率路径，也可能预示着美联储在目标冲突与内部博弈下的新决策模式。

从日线级别技术指标分析，澳币自上周三突破布林带中轨后目前仍持续运行于中轨与上轨之间的偏强区间，显示短期结构转向积极。与此同时，布林带通道目前仍处于收窄状态，反映市场波动率尚未显著放大，当前走势虽偏强，但尚未形成明确的趋势性方向。具体来看，布林带上轨0.6570构成短期动态阻力，下轨0.6440提供对应动态支撑，中轨0.6500则可视为判断多空力量转换的关键枢轴水平。动能指标方面，14日相对强弱指数（RSI）已回升至56，处于中性偏强区域，显示市场动能已转为多头主导，短期内或进一步支撑看涨情绪。

从日线结构形态观察，澳币自9月中旬触及年内高点0.6705后持续承压，整体处于明确的下降通道中。然而，上周汇价展开显著反弹，有效缓解了短期下行压力。若汇价后续能有效站稳0.6560阻力区域上方，则意味着技术上同步突破了连接9月17日、10月29日与11月13日高点所形成的下降趋势线，以及自0.6705高点至0.6420低点的斐波那契50%回撤位，这将标志着本轮自0.6705开启的下跌趋势获得实质性扭转，并为开启新一轮上行结构奠定基础，后市有望进一步上看0.6700及以上水平。

下行风险方面，若汇价未能有效站稳0.6560水平上方并转而回调，则需关注下方首要支撑0.6400区域。该位置作为年内低点0.5912至高点0.6705的38.2%斐波那契回撤位，具备重要技术意义。一旦该支撑失守，汇价可能进一步下探50%斐波那契回撤位0.6300区域，该水平可视为判断中期多空趋势转换的关键分水岭。

来源：领盛Optivest

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海外经济：美国数据“真空期”

政府停摆令美国经济陷入数据“真空期”，美联储官员表态成为左右市场走势的关键变量。从最新表态看，鸽派势力仍然强于鹰派势力，12月美联储很大可能继续降息；欧日方面，货币宽松对欧洲制造业的支撑边际退坡，日本则受到来自财政可持续性威胁和中日关系恶化的双重压力。

（一）美国经济：降息预期摇摆

美联储将于政策真空期迎来12月议息会议，票委态度成为降息与否的关键因素。11月中上旬，地方联储主席密集发声支持鹰派观点，其中堪萨斯联储主席施密德公开发出《异议声明》反对10月降息决策，市场降息预期大幅回摆。11月下旬，中央理事开始发声支持鸽派观点，其中美联储副主席兼纽约联储主席威廉姆斯明确表示近期仍有降息空间，市场降息预期再度升温。由于中央理事拥有8票投票权，地方联储主席仅拥有4票轮值投票权，12月继续降息的概率更高，市场预期再降息25bp概率达到九成。

美国政府结束停摆，美元流动性压力边际缓和。受政府停摆冲击，美国政府在按计划发债的同时冻结非必要支出，现金余额账户淤积大量流动性，对美元流动性形成冲击。第44周账户余额升至$9,840亿，为2022年以来最高值。随着两党达成临时协议，政府停摆结束，现金余额见顶回落，流动性冲击相应缓和。需要注意的是，临时协议仅为政府提供资金至2026年1月末，财政收支压力仍处高位，需警惕未来政府停摆高频化的风险。

美联储将于12月1日停止缩表，全球流动性环境有望进一步趋松。美国国内隔夜逆回购规模跌至0附近，这意味着美联储资产负债表中已无冗余流动性。随着美联储于12月1日停止缩表，叠加财政现金余额账户进一步释放资金，流动性环境有望进一步转松。

美国劳工部滞后公布9月就业数据，失业率继续上行但新增就业有所回暖。9月失业率上行至4.4%，继续创本轮周期新高，新增非农就业回升至12万，创4月以来新高。一方面，三季度经济动能显著回暖，休闲酒店、医疗保健及建筑业对新增就业形成托举。另一方面，政策变化对移民劳工的一次性冲击边际退坡，《大而美法案》对“躺平者”施加诸多不友好条款驱动更多劳动力回归市场，供给修复驱动失业率继续上行。

高频数据显示美国就业依然稳健，可能正在进入新的平衡状态。第46周首次申领失业金人数录得22万，符合季节性趋势。总体而言，雇佣需求与劳动供给处于“双弱”状态，造就了招聘率与离职率双低的低波动格局。一方面，三季度经济回暖对雇佣需求支撑的可持续性存疑，多数企业并无趋势性扩大招聘的条件，且AI技术的劳工替代效应可能仍在发酵。另一方面，劳动力供给修复的幅度受到老龄化及移民政策制约，空间或同样受限。

财政有望成为年内美国经济的边际支撑。随着政府停摆终结，财政可能补偿性发力，未来一段时间赤字中枢可能高于季节性水平。

（二）欧日经济：动能边际回落

欧洲经济延续“弱复苏”态势，服务业表现强劲但制造业回归低迷，德国继续保持火车头地位，法国则受困于政局失稳。一方面，服务业表现依然偏好，居民部门预期仍然乐观。11月服务业PMI达到53.1 ，维持在荣枯线上方且趋势上震荡上行。另一方面，货币宽松对制造业的支撑边际退坡，欧洲仍然受困于产业竞争力疲弱。11月制造业PMI跌至49.7，落入收缩区间，年初以来的制造业复苏趋势可能被打断。分地区看，德国继续发挥“火车头”作用，而法国受累于政局不稳，综合PMI连续第15个月处于收缩区间。

欧元区通胀稳定于2%附近。10月HICP同比增速录得2.1%，较前值2.2%小幅下滑，依旧稳定在2%的通胀目标附近；服务业通胀录得3.4%，并未打破年初以来降温趋势。

欧央行大概率于12月议息会议继续维持利率水平不变。欧央行已连续3次会议暂停降息，从目前经济数据表现看，进一步降息的必要性仍不大，预计12月会议继续维持利率水平不变。近期多位欧央行官员讲话亦表达了类似观点，目前OIS市场对于12月不降息的定价概率高达97%。

关注法国政治问题重新发酵的可能。法国财政预算案已提交议会审议，将在12月23日之前完成最终投票。届时预算案能否凑齐足够票数通过，仍然难以确定。社会党虽暂时选择不推翻政府，但对预算案内容颇有微词，他们计划通过提出修正案，要求进一步对超高净资产人群征税。如果政府未能在预算中体现此类要求，社会党可能会选择对预算案投反对票，需关注预算案难产、法国总理再次辞职下台、政治担忧重燃的风险。

高市政府推出财政刺激方案。11月21日，日本内阁批准了一项规模达21.3万亿日元（约1354亿美元）的经济刺激方案，这是新政府上台后的首项重大政策举措，也是自新冠疫情以来日本最大规模的财政刺激。方案的最大份额将用于物价救济，总额达11.7万亿日元。据日本内阁府测算，这些物价救济措施预计将在明年2-4月期间将整体通胀指标平均压低0.7%。市场对日债风险担忧边际升温。一方面，当前日本已债台高筑，而财政刺激将不得已进一步扩大举债规模。另一方面，日央行可能在政府压力下配合推迟加息时点，以缓解政府偿债压力，这一预期也会削弱日元。

日央行货币政策继续维持宽松倾向，下次加息或发生于明年一季度。月内多项信号显示日央行将继续秉持宽松的货币政策倾向：第一，10月议息会议跟9月相比，依旧维持利率不变，记者会上，植田和男发言鸽派，从投票阵型看，鹰派阵营也未继续壮大，只有高田创和村田直男两人支持加息。第二，日本央行受政府领导，而高市政府多次表态支持低利率。11月13日，高市早苗发言明确支持货币宽松，11月19日，政府顾问片冈刚士直言，日央行在明年3月之前不太可能加息。基于以上言论，我们预计日本12月加息概率不大，下次加息可能发生于2026年1月或3月，届时有最新的工会议薪结果支持，薪资上涨前景更加明确，加息会更加稳健。

中日关系恶化冲击日本旅游业。11月下旬，高市涉台言论对日本的旅游顺差形成打击，利空日本经济。旅游创收目前在日本涉外收支中举足轻重：2024年，旅游创收成为日本第二大出口创收产业，仅次于汽车出口（旅游8.1万亿日元 vs 汽车 17.7万亿日元）。而从国别角度看，中国已成为2025年日本旅游业的第一大客源国。随着高市言论发酵、中方提示赴日旅游风险，赴日航班大面积取消，日本11-12月旅游创收或显著受到影响，打击日本经济表现。

海外策略：美股短期修复，美债趋势看好

（一）美股：短期有望修复，中期脆弱平衡

回顾11月，标普500指数小幅下跌，与我们上个月美股“脆弱平衡”的判断一致。

展望未来，短期来看，在美股阶段性调整后，美联储降息概率回升，强劲的盈利基础和宽松的货币政策构成关键支撑，短期市场有望修复。首先，估值虽高但有盈利增长支撑。2025年第三季度标普500成分股实现盈利增长13.4%，83%的上市公司业绩超预期，分析师对MAG7未来的业绩增长仍有信心。其次，美联储的货币政策趋于宽松也将支撑美股估值，并且降低了企业的财务压力。

中期来看，美股估值偏高、AI存在泡沫成分的问题仍然存在，未来市场还将在高估值和降息、AI的长期前景和短期变现之间反复博弈。首先，投资规模空前，过度投资风险显现。企业似乎陷入军备竞赛心态，因担心落后而盲目追加投入。这种投资热潮的规模，令人联想到互联网投资泡沫，当时的基础设施建设均未能达到预期回报。其次，估值处于高位且市场集中度高。席勒市盈率这一衡量周期性盈利调整后市盈率的估值指标，目前已超过2021年和1929年的水平，仅次于2000年互联网泡沫的顶峰。第三，货币化挑战与产业链资金循环风险。从总体用户来看，免费模式仍是主流。AI削减成本、提高生产力的预期仍未完全兑现。此外，科技巨头投资AI初创公司的资金循环可能夸大真实市场需求，一旦投资放缓恐引发连锁反应。

美股盈利增长+估值扩张的双重驱动难以为继，未来还处于脆弱平衡时期，盈利增长仍是核心支撑，但估值上升空间收窄，市场波动加剧。维持对美股的标配，收益预期方面，年化回报或回落至个位数水平，与盈利增速相匹配。若市场出现10%-20%的回调，估值将回归合理区间，可考虑加大配置力度。配置上适度分散化，在科技股之外，可以关注工业、公用事业、能源和医疗板块。

（二）美债：继续看好

随着美联储降息周期延续，美债利率中枢有望小幅下移，建议维持对2-5年期中短久期美债的配置。

美国国债方面，尽管12月的降息预期一度有所摇摆导致市场出现波动，但目前来看12月降息1 次的概率仍然偏高。此外，市场对就业的预期仍然相对悲观，失业率大概率会有所上抬，因此美联储宽松基调不变，美债利率中枢预计将有所下移，利率曲线也将延续牛陡行情。策略上，建议投资者维持对2-5年期中短久期美债的配置，长债建议待利率出现反弹后再进行介入。

美元信用债方面，中短久期投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债来说，在财政、货币“双宽松”的背景下，美国经济仍有韧性，风险偏好相对较高的投资者仍可以考虑适度配置以增厚组合收益。

中资美元债方面，中短久期的投资级债券确定性更强。板块上，建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。

（三）汇率：美元或面临阶段性回落压力

美元：面临阶段性回落压力。一是如前文所述，美国失业率可能会继续上行，降息周期中美元的反弹未必能够延续。二是特朗普预计在2025年底确定美联储新任主席的提名人选。截至2025年11月26日，Polymarket数据显示，哈赛特当选下一任美联储主席的概率更大，其次为沃勒。若哈赛特被提名，可能会阶段性地引发“去美元化”叙事，对美元不利。若沃勒被提名，由于沃勒本身倾向鸽派，市场可能会进一步计入美联储降息预期，同样对美元不利。三是近期美元表现与美德利差出现分化，后续美元或将伴随美德利差的下行出现回落。

不过，考虑到非美货币自身仍然存在诸多问题，例如日元面临财政可持续性的担忧、欧元持续受到政坛动荡的影响，可能为美元提供阶段性支撑。预计美元的回落幅度不会太大，大概率不会脱离今年下半年以来形成的96-101的震荡区间。

欧元：存在支撑。从欧洲央行9月给出的通胀预测来看，整体通胀预计一度跌落2%后回升至2%附近，所以从中期来看，欧央行降息周期基本上已经停止。美欧利差收窄的主动权基本上在美联储手中，美联储12月大概率会降息，预计欧元仍获支撑。

展望12月，俄乌和平计划向前推进、德国明年财政扩张计划、美联储12月降息预期反弹以及美联储主席人选对美元不利等因素有望对欧元构成支撑，不过需要关注法国2026年预算案再度引发政治动荡的尾部风险。同时，从经济对比来看，欧元区仍偏弱。后续警惕美联储降息放缓后，对欧元的压力回归。

日元：短期存在积极因素。11月的日元疲弱主要归因于日本政府的财政支出扩张、日本央行加息意愿不坚定、首相发言令日本地缘不稳、日本当局的干预动机不强烈等，在上述影响下，美元兑日元一度突破155关口并逼近158。随着片山皋月升级警告力度，强调干预日元汇率可能成为一个选项，贬值压力有所缓解，叠加美联储12月降息交易再起，美元兑日元再度回落至156关口下方。

日元后续可能会出现一些临时积极因素：一是12月新任美联储主席人选可能会让市场改变对美国明年的降息预期，若偏鸽派人选当选，对日元的压力有所缓解。二是汇率疲软背景下，日本央行的12月会议可能会释放一定鹰派言论。三是美联储即将进入静默期，预计12月降息预期不会有大幅动摇。不过通胀持续性和金融稳定问题约束下，日本央行加息偏谨慎的情形依然存在，后续仍会再度对日元构成压力。

英镑：延续震荡。12月美英一同降息概率较高。英国10月CPI进一步回落至3.6%，零售销售环比从0.7%下降至-1.1%，11月服务业PMI表现不及预期、制造业PMI仍处于荣枯线边缘，英国12月降息的概率也明显增加。目前市场对12月降息25基点的定价达到88%，与美联储12月降息的定价大致相当。同步降息背景下英镑兑美元预计延续震荡。此外需要关注美联储主席是否有鸽派提名、俄乌和谈是否取得进展，这些对英镑更有利。负面因素关注英国财政预算案的衍生影响，若引起民意动荡进而导致工党首相更替则对英镑不利。

（四）商品：黄金仍处调整期

黄金：黄金短期仍处调整期，但长牛的趋势并未被打破。

短期看，黄金仍处震荡调整期。回顾2022年末开启的这轮黄金牛市，金价从高位回落后平均调整时长为3-4个月。当前，黄金从历史高点$4,381回落至今仅持续约1个月，参照历史规律，后续大概率将延续调整走势，以充分消化前期累积的获利筹码。

中长期看，预计黄金仍将维持上涨走势，中长期支撑逻辑并未逆转。

一是美联储降息周期重启。伴随着宽松交易的确立，一方面会带动美债实际利率走低，对黄金利好，另一方面也会加速欧美投资类资金对黄金的配置。二是央行购金趋势尚未出现逆转苗头。根据世界黄金协会提供的《2025央行黄金储备调查》来看，大多数受访央行（76%）认为未来5年黄金在全球储备中的占比将继续上升，而美元将继续下降，这代表央行对黄金配置的积极态度并未发生变化。三是地缘政治冲突频发，避险逻辑将继续利好黄金表现。不过，若俄乌出现实质性休战，可能会对金价产生阶段性的负面冲击，这一潜在风险需要留意。

总的来说，黄金短期可能落入调整期，但长牛的趋势并未被打破。不过考虑到当前黄金估值已经处于历史最高位，预计2026年金价很难复刻2025年的极端涨幅，上涨节奏将有所放缓。但在牛市未完的背景下，预计伦敦金有望挑战5,000美元/盎司整数关口。

原油：下跌。2025年底或2026年初Brent、WTI或考验4月前低，甚至可能考验50美元/桶。一是俄港口遇袭后供应中断，需持续关注其港口修复情况。二是俄油10月被制裁后印度暂缓采购，中国地炼虽然会成为最后的承接者但是地缘影响力度待观察，需要注意节奏，整体看偏利空。三是委内瑞拉地缘溢价有回吐风险。四是中美APEC会议未给明确利好。五是OPEC+增产仍在持续，叠加季节性累库逻辑，四季度全球累库较难证伪。六是油运运费大涨或刺激跨区价差走扩。

铜：看多。消费长期回升的预期依然较强。国内将实施积极的财政政策，有利于扩大内需。此外，市场预期AI数据中心与算力集群前期的投资落地，且储能、远洋风电、新能源汽车等，都将带动铜的消费增量。从宏观的角度看，美联储12月降息可能性较大，预计对价格形成支撑。

来源：招银避险

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邵悦华

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交易员观点

技术分析

镑日天图，昨天行情收出坚决阴线形态，暂时走势偏弱但却处于水平支撑以及15EMA支撑附近，坚决阴线有助于继续下行，但能否持续大幅走弱要看多空博弈结果，密切观察可能的走弱表现。

镑日4小时图，行情高位震荡纠结调整后展开向下走弱，并且跌破了一些水平支撑和趋势线支撑，虽有些头部形态但还需要市场确认，否则不排除有大幅拉升机会，所以暂时等待观察，短空明显后再关注。

镑日小时图，短期空头主导方向波动明显且极端，目前处于必要调整阶段，等待调整充分后凭借蜡烛形态关注均线收敛一些后的可能的短空机会。

交易思路

偏空头思路，但需要短期市场进一步下行表现，否则不要勉强，如果没有形态配合亦或者探底后大幅拉升则持续观望。

压力位置：205.64、205.98

支撑位置：205.00、204.30

风险提示

镑日昨日的坚决阴线表现确实很弱，只是多空博弈属于空头暂时占据主导，后市需要密切关注下方205.30支撑以及15EMA支撑表现，不排除企稳后持续震荡或者继续向上，所以空方要想持续发展需要等待行情自行坚决跌破这些关键支撑，否则还是谨慎观望为主。

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