美债：背刺特朗普的“第一刀”？

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债券

摘要:

美债，2025年可能会让特朗普头疼不已。

美债，2025年可能会让特朗普头疼不已。胜选以来特朗普关心美股、重视美元，但是唯独对于美债似乎并不是特别上心，而在无声无息中不断上涨的美债收益率可能会给2025年特朗普政府和市场带来大麻烦。

美债定价的诡异之处。我们可以给特朗普胜选后美债收益率的上涨想出很多理由，比如特朗普新政带来的通胀风险，比如美联储的鹰派转向，但是仔细对比，可能都存在一些古怪之处：

比如通胀因素，值得注意的是，无论是美债收益率还是其背后隐含的通胀预期，和油价出现少见且明显的背离。而从历史上看，油价往往是美国通胀（预期）重要的锚。

当然，你可能会觉得还有服务通胀的风险，而这背后主要的诱因可能是移民，关税的直接影响并不大。就目前为止，即使是美联储自己，都对这一点不是很有把握。

再比如美联储鹰派转向，从与政策利率预期的比较来看，至少上周议息会议之后10年期美债收益率的继续上涨可能和美联储的鹰派转向关系不大。

因此，近期美债收益率的持续上涨，固然有美联储转向的基础影响，但背后更多地与近几年市场形成的交易惯性，以及对2016年大选后市场的“肌肉记忆”，可能是密切相关的。

问题的暴露不远了。2025年美债到期的压力不小（全年约7.8万亿美元），其中第一季度尤其集中——短债（1年及以下）约3万亿美元，中长期美债约5500亿美元。

而提名财政部长贝森特的核心观点之一，是要矫正现任财政部长耶伦短债发得过多的情况，如果不想造成财政紧缩、带来上任初期的动荡，那2025年第一季度长债端的压力会更大——本已高企的期限溢价可能会“火上浇油”。

而短期内指望马斯克的政府效率部能帮上忙，显然也不现实；而美联储则是“帮倒忙”——第一季度很可能暂停降息。

破局？这个过程必然不轻松。从这几年的经验看，美债收益率的拐点，往往需要一些“动荡”的标志性事件——无论是利率过高带来的市场动荡（美股下跌或者机构暴雷），还是连续几个重要经济数据的疲软，进而导致美联储论调和市场预期的变化，典型比如2023年10月下旬（市场动荡下鲍威尔的宽松表态），以及今年4月中下旬（通胀恢复正常后美联储稳定预期的努力）。

毕竟，2025年美联储宽松的理由不仅仅只是经济，还有美债和美股。而这几年我们也已经见识到了美联储“反复横跳”的“风格”。

来源：川阅全球宏观

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大宗商品

股市

债券

外汇

经济

当地时间20日，川普已宣誓就任第47任美国总统，开启他的第二个总统任期。

国内外众多金融机构都认为，川普再次上任总统后，其政策将对全球金融市场产生深远影响。

高盛、摩根士丹利、汇丰银行、瑞银集团等机构认为川普的税收、贸易等政策会对美国及全球经济成长、市场稳定性、波动性等方面产生不同程度的影响，且在财政赤字、市场信心等方面存在隐忧。

在人民币、美元走势上，高盛、花旗预计美元可能升值，摩根大通则表示要看中美贸易与美国经济而定；

A 股方面，中信证券和华泰证券均认为短期会受影响，但长期中国经济基本面和政策会推动稳定成长；

美股、楼市、黄金、虚拟货币等市场，各机构也分别从短期和长期对其走势进行了分析。

不过整体而言，具体市场走势仍需结合实际政策执行与全球经济状况综合判断。

// 美元 //

高盛：预计美元可能因贸易政策和财政刺激而升值。

摩根大通：认为人民币和美元的走势将取决于中美贸易关系的发展和美国经济状况。

// 胯部 //

中信证券：预计A股短期内将受到川普政策影响，但长期看，中国经济基本面和政策支持将推动市场稳定成长。

华泰证券：认为川普政策可能对A股造成短期波动，但长期来看，中国市场的投资价值仍存在。

// 美股 //

摩根士丹利：预计美股短期内将受到川普政策的提振，但长期走势取决于政策执行效果和美国经济状况。

瑞银集团：认为川普政策可能短期内推高美股，但长期走势需关注政策的可持续性和市场反应。

高盛：川普的政策包括减税、放松监管等措施，可望刺激经济成长和企业获利，进而推动股市上涨。然而，川普政策的不确定性可能对市场产生负面影响，特别是在贸易政策方面。

// 债券//

花旗：川普上任，美元将上涨，债券市场将出现抛售。川普的胜利可能会引发国际资本流动的变化，进而影响全球债券市场。

债王格罗斯：川普重返白宫将加剧美国不断扩大的赤字，对债券市场产生「破坏性」影响。

// 楼市 //

花旗银行：美国楼市预计短期内将受到川普政策的提振，但长期走势取决于经济状况和利率水准。

中金公司：认为中国楼市短期内将受到川普政策的影响，但长期走势取决于国内经济政策和市场需求。

// 黄金 //

渣打银行：预计黄金短期内将受到川普政策的影响，但长期走势取决于全球经济状况和避险需求。

汇丰银行：认为川普政策可能短期推高黄金价格，但长期走势需关注全球经济状况与货币政策。

// 虚拟货币 //

瑞信：预计虚拟货币短期内将受到川普政策的影响，但长期走势取决于技术发展和监管政策。

德意志银行：川普政策可能短期内影响虚拟货币市场，但长期走势需关注技术创新与市场接受度。

// 全球经济 //

野村证券：预计全球金融市场短期内将受到川普政策的影响，但长期走势取决于全球经济状况和政策执行效果。

瑞士信贷：认为川普政策可能短期内影响全球金融市场，但长期走势需关注全球经济状况与政策执行效果。

摩根士丹利：川普的政策可能会增加市场波动性。川普的减税政策可能短期内刺激经济成长，但长期来看，可能会导致财政赤字扩大，进而影响市场信心。此外，川普的贸易政策也可能导致市场不确定性增加。

汇丰：川普的减税政策可能刺激美国经济成长，进而带动全球经济复苏。然而，汇丰也警告称，川普的贸易政策可能会导致全球贸易摩擦加剧，影响市场稳定。

这些观点仅为部分机构的看法，具体市场趋势还需结合实际政策执行与全球经济状况进行综合分析。

来源：Wind

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央行

经济

2025年，欧洲央行面临着一系列复杂的经济挑战，包括低迷的通胀增长、国际经济形势的不确定性以及货币政策与美联储的明显分歧。市场普遍预期，欧洲央行将在周四（1月30日）的会议上再次下调利率。

经济增长放缓与通胀压力

欧洲央行自2024年6月开始实施宽松货币政策，并多次下调利率。根据市场预期，欧洲央行将在2025年1月的会议上将存款利率下调25个基点至2.75%，这将是自开始宽松以来的第五次降息。预计在接下来的几个月内，欧洲央行将在3月和6月的会议上继续进行降息，并可能在年底前将存款利率降至2%。

尽管欧元区的通胀在2024年12月连续第三个月有所回升，但这一轻微的上涨被认为是由于能源市场的波动所导致，经济学家认为这并不会对欧洲央行的货币政策产生实质性影响。根据路透社的调查，分析师预期欧元区2024年第四季度的GDP增长仅为0.1%，较第三季度的0.4%有所下滑。这表明，尽管通胀存在波动，欧元区经济增长依然处于疲软状态，未能显著恢复。

从区域经济角度来看，欧元区的制造业持续疲软，而消费者信心也未见显著回升。这些因素导致了市场对欧洲央行进一步降息的预期加强，并认为即便通胀回升，欧洲央行也会继续推进货币宽松政策以刺激经济增长。这种情况与美国经济形成鲜明对比，后者在高利率环境下依然表现出强劲的增长势头，市场普遍看好美国2025年的经济前景，尽管特朗普政策的不确定性仍然存在。

利率差异与外汇市场的影响

欧洲央行和美联储之间的货币政策差异是当前市场关注的一个重要议题。随着欧洲央行的货币宽松，市场预计欧元兑美元的汇率可能会进一步下跌，甚至回到与美元平价的水平。这种汇率的变化对欧洲央行来说至关重要，因为欧元贬值可能会增加进口商品的成本，进而加剧进口型通胀。

尽管欧洲央行行长拉加德在接受采访时表示，汇率波动“可能会产生影响”，但她并不担心来自美国的通胀传导效应，继续预计价格上涨将朝着目标水平逐步回落。拉加德还强调，尽管欧元区面临一些经济挑战，但美国经济的强劲表现仍然对全球经济，尤其是欧洲经济产生积极影响。

然而，如果欧元持续贬值，欧洲央行可能会在降息时更加谨慎，以避免过度的货币贬值影响欧元区的经济稳定。与此同时，特朗普对欧盟的贸易言论也可能加剧全球或欧洲范围内的贸易摩擦，进而对欧元区的经济增长产生负面影响。特朗普最近在世界经济论坛上的讲话中表示，将对欧盟采取更强硬的贸易立场，这为市场带来了更多的不确定性。

特朗普的贸易政策可能通过扰乱全球供应链，推高生产成本，进而加大通胀压力，这可能会迫使欧洲央行采取更高的利率。根据Forvis Mazars首席经济学家乔治·拉加里亚斯的分析，欧元区的通胀和利率风险有上行的可能，特别是在欧盟企业的售价预期出现上升的情况下，这一趋势可能会对欧洲央行的未来决策产生影响。

欧洲央行的未来政策路径与风险

目前，市场普遍预期欧洲央行将在2025年继续推行宽松的货币政策，并且预计在3月和6月的会议上将会进一步降息。然而，市场对欧洲央行未来政策路径的看法也存在分歧。一些分析师认为，如果特朗普的贸易政策进一步加剧，可能会迫使欧洲央行调整其宽松的政策立场。RaboResearch的高级宏观策略师Bas van Geffen指出，他对欧洲央行的通胀前景持更为悲观的态度，预计欧洲央行可能会进一步下调利率至2.25%。如果欧洲央行将特朗普的关税政策纳入其基准情景，则可能会导致欧洲央行对通胀的预期上调。

另一些分析师则认为，欧洲央行可能会选择采取更加保守的降息措施，特别是在汇率贬值带来的潜在影响下。Forvis Mazars的拉加里亚斯认为，若欧洲央行进行大幅度降息，可能是为了保护欧元区核心国家的增长，尤其是避免法国、德国的政治不确定性或意大利宽松的财政政策导致借贷利率的急剧上升。

总体来看，欧洲央行在2025年将面临一系列挑战，尤其是在经济增长乏力、通胀回升有限的情况下，如何平衡宽松货币政策和外汇市场的风险是一个关键问题。尽管目前的市场预期指向欧洲央行将在2025年继续实施降息，但欧元区的经济增长、汇率波动以及国际贸易形势的不确定性都可能对欧洲央行的政策产生深远影响。

来源：汇通网

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大宗商品

经济

明斯基时刻是指经济在长期稳定后突然转向金融危机的转折点。这一概念由美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出，核心观点是：经济繁荣时期，企业和投资者过度借贷和投机，导致债务和杠杆比率不断上升。随着时间推移，债务累积到一定程度，市场将变得极为脆弱，最终引发资产价格崩溃和金融危机。明斯基将这一过程描述为市场繁荣与衰退之间的转折点。

明斯基时刻的三个阶段：

对冲性融资：企业和金融机构的现金流足以覆盖债务本息，市场相对稳定。

投机性融资：现金流仅能覆盖利息，需借新还旧。

庞氏融资：现金流无法覆盖利息，需通过出售资产或借更多新债来偿还旧债，市场进入高风险阶段。

低增长环境下的债务风险

在全球经济进入低增长阶段时，财政收入减少，但政府为了刺激经济往往需要加大财政赤字。这种情况下，债务风险极易爆发。典型案例如2010年的欧债危机，希腊等国因财政赤字过高、债务规模庞大而陷入危机，最终导致欧元区经济动荡。当下，全球经济再次面临类似风险，全球主要国家债务已经进入明斯基时刻的第二个阶段，即：只能不断借新还旧。英国和美国的债务规模和利息支出数据令人担忧：

英国：2024年英国的利息支出已超过1000亿英镑，占财政收入的比重约为15.71%。桥水基金创始人达利欧警告称，英国可能陷入“债务死亡螺旋”，即为了偿还不断上升的利息成本而不得不借入更多资金。

美国：2024年美国的利息支出预计达到1.055万亿美元，占财政收入的比重约为25年有望达到15%。美国债务总额已超过36万亿美元，且部分海外买家正在撤离美债市场。达利欧指出，美国国债市场也可能难以吸收其借款需求，这将是特朗普第二任期的“首要问题”。

国债收益率飙升与投资者信心

近期，英国和美国的国债收益率飙升，反映出投资者对国债市场的信心不足。2024年，英国10年期国债收益率从9月中旬的3.75%上升至4.93%，美国10年期国债收益率也从同期的3.62%上升至4.62%。这种收益率的快速上升表明，投资者担心政府债务和通胀的长期风险，对国债的安全性产生质疑。

债务危机与黄金白银的避险需求

债务危机的爆发或担忧会刺激全社会资金对黄金和白银的需求。桥水基金创始人达利欧建议投资者持有“硬货币”如黄金和比特币，以对冲债务危机和经济不确定性。黄金与典型投资组合中的股票和债券等资产通常存在显著的负相关性，在重大危机期间，黄金通常会见证资金的流入，导致黄金价格飙升。近期，黄金和白银价格接近历史高位，反映出投资者对避险资产的需求增加。

结语

全球经济正面临低增长和高债务的双重挑战，英国和美国的债务规模和利息支出数据令人担忧。国债收益率的飙升进一步反映出投资者对债务和通胀的长期担忧。在这种背景下，黄金和白银作为避险资产的价值愈发凸显。

来源：黑貔貅俱乐部

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经济

一、贸易保护阴影

特朗普最广为人知的口号是“让美国再次伟大”（Make America Great Again）。重返白宫的川普，让亚洲市场面临新一轮不确定性。亚洲各国普遍依赖出口，一旦关税抬高，商品竞争力会下降，货币也可能跟着贬值。

很多企业表示，或许不得不重新布局供应链，这需要额外成本和时间。路透社曾报道，一些跨国公司正考虑分散产能，以避免过度依赖某一个国家。

韩国、印尼等国在特朗普任期结束前后都曾“意外”降息或干预市场，目的是稳住本国货币，不让本国货币对美元大幅贬值。

特朗普上台后如果立刻采取强硬举措，亚洲股市和汇率可能再度震荡。也有乐观分析也认为，如果他的关税政策没有想象中那么激烈，亚洲资产还有机会出现一轮小幅回升。

二、芯片与科技

科技方面，美中竞争的核心依然是芯片。美国希望遏制中国在高端芯片上的突破，中国则力推国产化，减少对海外厂商的依赖。

中国本土芯片企业加快布局，如中芯国际的股价自去年9月以来已翻倍，这是因为市场押注中国在半导体领域的自主可控。

台积电、三星在高端制程上领先，但若美国限制对中国销售，这些公司的对华出货和营收都可能受到影响。

马来西亚的数据中心企业也在紧盯美国的新出口管控，他们担心买不到先进的AI芯片，影响业务发展。

有机构认为，特朗普对中国的态度未必会比拜登更加强硬，甚至有可能在某些领域进行妥协。Ortus Advisors的安德鲁·杰克逊就指出，特朗普或许会利用芯片限制来交换其它方面的利益，而不是完全封堵。

三、电动车与新能源

特朗普倾向支持传统能源，一直不太重视环保政策。如果他再削减电动车补贴，将重击包括韩国在内的亚洲电池企业。自特朗普当选后，韩国电池制造商三星SDI和LG化学的股价已下跌超过20%，主要因为市场担忧美国需求下降。

中国的太阳能企业也面临更多审查风险。虽然在全球市场占据主导，但美国如果继续对中国光伏产品征收额外关税，就会提升企业的出口成本。据彭博新能源财经的数据显示，中国光伏产品对美国市场的依赖度虽然下降，但仍占全球出口比例的重要部分。

四、可能受益的企业

并非所有行业都会因为贸易紧张而承压，看好造船业和银行业。

造船业：韩国造船企业的股价曾因预期美国将扩大液化天然气（LNG）出口而大涨。如果美国需要更多LNG船运力，韩国可能成为主要受益国。另外，如果美国依靠盟友来建造军用舰艇，这对亚洲造船业也是机会。

银行业：日本银行股表现良好，因为预期特朗普的政策可能会推高通胀，让利率保持在较高水平，这对银行盈利来说是利好。而且，如果放松部分金融监管，在美国设点运营的日本银行也可能享受更多政策优惠。

相比之下，汽车行业前景并不明朗。更高的关税意味着日本车企的成本会上升，但若特朗普对中国车企采取更严苛措施，日本品牌或许能抢到更大市场份额。

五、亚洲债券市场

在外部环境动荡时，资金往往涌入债券市场寻求避险。印尼、韩国等央行为了对冲美国高利率的影响，可能会进一步放宽货币政策。《彭博社》的数据显示，这些国家的债券收益率近期波动较大，但总体上仍具吸引力。

中国央行也有可能继续降息，以刺激经济增长。如果通胀处于可控范围，宽松的货币环境会让更多投资者关注亚洲债券。不过，高对冲成本一直是海外投资者面临的难题，尤其是在美元持续走强的情况下，外资更谨慎地对待新兴市场的债券配置。

六、汇率

虽然债券市场可能得到一部分避险资金，但亚洲货币依然面临贬值风险。美联储的高利率策略吸走了全球不少资金，导致美元持续走强，亚洲货币普遍下滑。

自特朗普胜选以来，亚洲货币指数已下跌超过3%。其中，越南盾接近历史最低点。近年来，越南作为“替代中国”的制造基地，对美贸易顺差不断扩大，这可能让其成为特朗普政府关税政策的下一个目标。

印尼盾、韩元等都在美元压制下持续走软。BNY香港亚太市场策略师Wee Khoon Chong也指出，如果对冲成本居高不下，海外资金只能暂时观望，等待汇率变得相对稳定后才会进场。

七、应对

川普的强化贸易保护，对亚洲市场影响还是很大的，尤其是高科技、电动车和新能源。虽然有些行业可能从军工订单或金融利率环境中获利，但整体风险仍然不容小觑。

风险控制：投资者可以重点关注美国关税走向、美元汇率，以及各国央行应对贸易战的政策。

机遇挖掘：造船业、银行、医疗外包等领域可能在新的宏观环境中找到机会。

长期策略：对于企业而言，应加快供应链多元化，尽量分散生产基地，降低对某一市场的高度依赖，以降低政策不确定性。

来源：行业调研报告

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央行

经济

加拿大央行1月29日宣布将基准利率即隔夜拆借利率下调25个基点，由3.25%降至3%。此举符合市场普遍预期。加央行同日发布的1月货币政策报告强调，来自美国的新关税威胁正造成“重大不确定性”。

这是加央行自去年6月初以来进行的第六次连续降息。加央行同时宣布，计划完成资产负债表正常化，结束量化紧缩政策。

加央行指出，由于政策环境迅速变化，尤其是美国新一届政府提出贸易关税威胁，此次货币政策报告中的预测有着比往常更多的不确定性。不过，因无法预测潜在的贸易冲突的范围和持续时间，其货币政策报告提供的是在没有新关税情况下的基线预测，但同时亦承认关税威胁已影响到金融市场和商业决策。

美国总统特朗普近日声称，美方可能自2月1日起对来自墨西哥和加拿大的产品全面征收25%的关税。包括加总理特鲁多在内的加政府高层多次回应表示，届时加方将展开对等报复措施。

加央行表示，自去年8月以来，加拿大的通胀率保持在2%的目标水平上下。住房价格通胀率仍高企，但正缓慢回落。通胀预期已基本正常化。加央行以往的降息已开始提振经济。商业投资和劳动力市场均仍显疲软，但就业增长有所加强。总体来看，加拿大经济仍处于适度供应过剩状态。

加央行表示，近期加元兑美元大幅贬值，主要反映了贸易不确定性和美元整体走强。撇除美国关税威胁的因素，加拿大经济前景的上行和下行风险相当平衡。但长期贸易冲突很可能导致加拿大国内生产总值下降和物价上涨。美国贸易政策已成为不确定性的主要来源。

加央行同日宣布，自1月30日起，存款利率将设定为比政策利率低5个基点的利差。

另外，作为其正常资产负债表管理的一部分，加央行将从3月初开始重启资产购买，以结束量化紧缩政策。

加央行下一次公布其政策利率调整决定的时间是3月12日。

来源: 中新经纬

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大宗商品

2024年11月以来，伴随美元指数走强，黄金价格阶段性承压。但中长期来看，随着国际货币体系摇摆，黄金价格已经走出独立行情，美元信用已经成为黄金定价的主要因素。

黄金与美元的“背离”

特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。

但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。

对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。

当前美元和黄金的“背离”，其背后隐含的是货币属性的发酵，即信用货币供应增加以及主权信用风险升高，导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中，美元在货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步脱离美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：（一）美元锚定黄金：这一时期，美国积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。金本位制体系下，黄金是国际货币体系的基础，是国际储备和结算货币。1816年英国正式确立金本位制，黄金成为衡量一国主权货币的价值标准。美国在1900年通过《金本位法》，规定每盎司黄金等于20.67美元，并授权财政部长建立1.5亿美元的金币和金块的储备,以便用于兑赎纸币和其它政府流通负债，此后美国开始融入国际金本位货币体系。1913年美国国会通过《联邦储备法案》，规定联邦储备券的发行以40％黄金为支撑，确保了美元的币值稳定。两次大战期间，美国通过贸易顺差的积累，持续增加黄金储备，保持与黄金的稳定自由兑换关系，这也为后续布雷顿森林体系的建立奠定基础。

由于金本位制本身存在缺陷，黄金产量的有限性无法满足日益增长的货币需求，使得黄金兑换日益困难。1931年英国宣布被迫放弃金本位制，1933年罗斯福停止银行券兑现，禁止银行及私人贮藏黄金和输出黄金，事实上废除了金本位制。

1944年，美国依靠充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际货币体系中的霸权地位，黄金则扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色。布雷顿森林体系建立了“双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩（35美元相当于1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，形成了固定汇率制度。在布雷顿森林体系下，美元等同于黄金，是各国最重要的国际储备。由于美国政府承担各国中央银行按黄金官价用美元兑换黄金的义务，美元实际上等同于黄金，可以自由兑换为任何一国的货币，弥补了由于黄金数量的不足带来的国际储备短缺的问题。

（二）美元脱钩黄金：

布雷顿森林体系破裂后，美国摆脱黄金约束，走上了世界货币舞台的中心。

进入20世纪60年代后，国际金融市场上发生了多次美元危机，出现大量抛售黄金、抢购黄金和其他硬通货的现象，美元地位受到猛烈冲击，黄金市场价格大幅上涨。

美元危机发生与美国对外债务扩张直接相关。战后美国通过实施“马歇尔计划”对欧洲和日本进行经济援助，同时在朝鲜和越南战争中，美国军费开支迅速上升，导致国际收支持续恶化。这段时间内，大量的美元的流入到世界各地。美元的泛滥、美国经济的下滑和国际收支的恶化动摇了人们对美元的信心。1950年美国对外短期债务与美国黄金储备的比例为0.39，至1970年已经提高到4.24。由于黄金储备远不足偿还美元债务，市场对美元的信心不断动摇。

美元危机的根源来自于布雷顿森林体系的制度缺陷，难以同时满足美元的流动性和清偿性。布雷顿森林体系下，规定美元与黄金挂钩，当黄金产量跟不上美元增长时，美元与黄金挂钩便无法维持。但为了满足世界各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即保持国际收支持续逆差，但持续逆差必然引发美元危机，美元面临贬值风险，无法按照官价兑换黄金。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境被称为“特里芬难题”。

为了缓解美元危机，维持国际货币体系的稳定性，美国与其他国家曾签订“互惠信贷协议”，在国际货币基金组织框架下建立“借款总安排”和“黄金总库”。但由于布雷顿森林体系的内在缺陷并未改变，对美元的信任危机依然存在。随着各国纷纷抛售美元购入黄金，美国的黄金储备无法继续维持与美元的固定兑换比价。

1968年3月，美国不得不对外宣布实行“黄金双价制”，在官方市场上仍然维持35美元兑换一盎司黄金的比率，而在私人黄金市场上，黄金价格由市场供求关系决定。1971年美元危机再度发生，1971年8月15日，尼克松总统宣布实行新经济政策，停止美元与黄金兑换，对进口商品增收10％的临时关税。1971年12月，10国集团达成《史密森协定》，规定美元对黄金贬值，黄金价格从35美元/盎司提高到38美元/盎司，同时美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，停止美元与黄金自由兑换。1972-1973年间，欧洲和日本等国货币陆续转为浮动汇率，自此布雷顿森林体系的两大支柱彻底瓦解。

1976年1月，《牙买加协议》达成，实行黄金非货币化、储备货币多样化以及汇率制度多样化，开始步入信用货币时期。黄金的非货币化，把美元推到了国际货币体系的中心位置，自此国际货币体系从黄金“锚”走向了信用“锚”，开始步入以美元为主导的信用货币时代。这一时期，美元与黄金价格呈反向变动关系，美元作为黄金的主要计价货币，对金价产生较大影响。

更为重要的是，美国依托全球化和金融化，在以美元为主导的国际货币体系中发展出“中心-外围”架构。在“中心-外围”模式下，美国作为消费国，通过经常账户逆差提供全球流动性，东亚、中东等区域外围国家，作为生产国和资源国，则向美国输送产品，积累的大量外汇储备，用于购买美债等金融资产。1980年代至21世纪初，伴随美国主导的第三次产业革命的到来和全球化推进，这一体系运转较为顺畅。这段时期内，随着美元霸权走强，黄金步入长期熊市。

（三）黄金独立于美元：

但随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，黄金崛起反映的便是美国霸权走弱的现实。

一是，美国贸易保护主义抬头，导致美元流动性需求下降。次贷危机后，由于技术进步放缓、贫富差距扩大以及制造业空心化，导致美国贸易保护主义抬头，带来逆全球化浪潮。关税、出口限制等贸易壁垒降低了世界对美元贸易的需求。2008年之后，全球进出口/GDP比重出现停滞甚至下降的趋势，国际资本流动也开始放缓，FDI流入占全球GDP比重也在2008年之前达到顶峰，随后呈现波动下降。

二是，美国外部债务的无序扩张，使得投资者对美元币值的稳定性产生担忧。黄金非货币化后，美元发行和流通摆脱了“黄金羁绊”，货币发行不再受约束。但在信用货币体系下，美元依然摆脱不了“特里芬难题”，即面临不断输出美元以满足国际清偿力与美国对外净债务上升冲击美元信心之间的两难。历史上看，美国化解国内问题的方式，均是以对外债务扩张来消化，2008年之后美国债务率处在持续扩张的通道。根据CBO统计，2024年公共持有的债务总额占GDP比重已经达到99%，预计到2034年将升至122%。这种依赖美元霸权维持高负债的模式势必不可持续。

三是，美元“武器化”冲击全球金融秩序，加重美元资产安全性担忧。2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯排斥在国际金融体系之外，使得过去以市场规则为主导的全球金融秩序受到明显冲击，加快新兴国家“去美元化”趋势。

美元“式微”的情况还体现在：

一方面，美元周期的高点逐步下降。美元指数反映的是相较于其他国家的购买力水平。随着世界经济多极化，美国GDP占全球GDP的比重走低，对应美元指数的高点逐步下移。另一方面，以往美元升值期间（2011-2015年），美元储备持有比例持续增加，而2018年以来美元指数整体抬升，但却呈现持续的“去美元化”，表现为外汇储备中，美元比重下降；央行减持美债、增持黄金储备。同时，本次“去美元化”的范围较广，而上一轮“去美元化”（2001-2011年）主要是欧元冲击，这表明以美元为主导的国际货币体系可能会逐步演变成由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。