美元与黄金：从“锚定”到“独立”

大宗商品

摘要:

随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。

2024年11月以来，伴随美元指数走强，黄金价格阶段性承压。但中长期来看，随着国际货币体系摇摆，黄金价格已经走出独立行情，美元信用已经成为黄金定价的主要因素。

黄金与美元的“背离”

特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。

但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。

对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。

当前美元和黄金的“背离”，其背后隐含的是货币属性的发酵，即信用货币供应增加以及主权信用风险升高，导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中，美元在货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步脱离美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：（一）美元锚定黄金：这一时期，美国积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。金本位制体系下，黄金是国际货币体系的基础，是国际储备和结算货币。1816年英国正式确立金本位制，黄金成为衡量一国主权货币的价值标准。美国在1900年通过《金本位法》，规定每盎司黄金等于20.67美元，并授权财政部长建立1.5亿美元的金币和金块的储备,以便用于兑赎纸币和其它政府流通负债，此后美国开始融入国际金本位货币体系。1913年美国国会通过《联邦储备法案》，规定联邦储备券的发行以40％黄金为支撑，确保了美元的币值稳定。两次大战期间，美国通过贸易顺差的积累，持续增加黄金储备，保持与黄金的稳定自由兑换关系，这也为后续布雷顿森林体系的建立奠定基础。

由于金本位制本身存在缺陷，黄金产量的有限性无法满足日益增长的货币需求，使得黄金兑换日益困难。1931年英国宣布被迫放弃金本位制，1933年罗斯福停止银行券兑现，禁止银行及私人贮藏黄金和输出黄金，事实上废除了金本位制。

1944年，美国依靠充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际货币体系中的霸权地位，黄金则扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色。布雷顿森林体系建立了“双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩（35美元相当于1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，形成了固定汇率制度。在布雷顿森林体系下，美元等同于黄金，是各国最重要的国际储备。由于美国政府承担各国中央银行按黄金官价用美元兑换黄金的义务，美元实际上等同于黄金，可以自由兑换为任何一国的货币，弥补了由于黄金数量的不足带来的国际储备短缺的问题。

（二）美元脱钩黄金：

布雷顿森林体系破裂后，美国摆脱黄金约束，走上了世界货币舞台的中心。

进入20世纪60年代后，国际金融市场上发生了多次美元危机，出现大量抛售黄金、抢购黄金和其他硬通货的现象，美元地位受到猛烈冲击，黄金市场价格大幅上涨。

美元危机发生与美国对外债务扩张直接相关。战后美国通过实施“马歇尔计划”对欧洲和日本进行经济援助，同时在朝鲜和越南战争中，美国军费开支迅速上升，导致国际收支持续恶化。这段时间内，大量的美元的流入到世界各地。美元的泛滥、美国经济的下滑和国际收支的恶化动摇了人们对美元的信心。1950年美国对外短期债务与美国黄金储备的比例为0.39，至1970年已经提高到4.24。由于黄金储备远不足偿还美元债务，市场对美元的信心不断动摇。

美元危机的根源来自于布雷顿森林体系的制度缺陷，难以同时满足美元的流动性和清偿性。布雷顿森林体系下，规定美元与黄金挂钩，当黄金产量跟不上美元增长时，美元与黄金挂钩便无法维持。但为了满足世界各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即保持国际收支持续逆差，但持续逆差必然引发美元危机，美元面临贬值风险，无法按照官价兑换黄金。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境被称为“特里芬难题”。

为了缓解美元危机，维持国际货币体系的稳定性，美国与其他国家曾签订“互惠信贷协议”，在国际货币基金组织框架下建立“借款总安排”和“黄金总库”。但由于布雷顿森林体系的内在缺陷并未改变，对美元的信任危机依然存在。随着各国纷纷抛售美元购入黄金，美国的黄金储备无法继续维持与美元的固定兑换比价。

1968年3月，美国不得不对外宣布实行“黄金双价制”，在官方市场上仍然维持35美元兑换一盎司黄金的比率，而在私人黄金市场上，黄金价格由市场供求关系决定。1971年美元危机再度发生，1971年8月15日，尼克松总统宣布实行新经济政策，停止美元与黄金兑换，对进口商品增收10％的临时关税。1971年12月，10国集团达成《史密森协定》，规定美元对黄金贬值，黄金价格从35美元/盎司提高到38美元/盎司，同时美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，停止美元与黄金自由兑换。1972-1973年间，欧洲和日本等国货币陆续转为浮动汇率，自此布雷顿森林体系的两大支柱彻底瓦解。

1976年1月，《牙买加协议》达成，实行黄金非货币化、储备货币多样化以及汇率制度多样化，开始步入信用货币时期。黄金的非货币化，把美元推到了国际货币体系的中心位置，自此国际货币体系从黄金“锚”走向了信用“锚”，开始步入以美元为主导的信用货币时代。这一时期，美元与黄金价格呈反向变动关系，美元作为黄金的主要计价货币，对金价产生较大影响。

更为重要的是，美国依托全球化和金融化，在以美元为主导的国际货币体系中发展出“中心-外围”架构。在“中心-外围”模式下，美国作为消费国，通过经常账户逆差提供全球流动性，东亚、中东等区域外围国家，作为生产国和资源国，则向美国输送产品，积累的大量外汇储备，用于购买美债等金融资产。1980年代至21世纪初，伴随美国主导的第三次产业革命的到来和全球化推进，这一体系运转较为顺畅。这段时期内，随着美元霸权走强，黄金步入长期熊市。

（三）黄金独立于美元：

但随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，黄金崛起反映的便是美国霸权走弱的现实。

一是，美国贸易保护主义抬头，导致美元流动性需求下降。次贷危机后，由于技术进步放缓、贫富差距扩大以及制造业空心化，导致美国贸易保护主义抬头，带来逆全球化浪潮。关税、出口限制等贸易壁垒降低了世界对美元贸易的需求。2008年之后，全球进出口/GDP比重出现停滞甚至下降的趋势，国际资本流动也开始放缓，FDI流入占全球GDP比重也在2008年之前达到顶峰，随后呈现波动下降。

二是，美国外部债务的无序扩张，使得投资者对美元币值的稳定性产生担忧。黄金非货币化后，美元发行和流通摆脱了“黄金羁绊”，货币发行不再受约束。但在信用货币体系下，美元依然摆脱不了“特里芬难题”，即面临不断输出美元以满足国际清偿力与美国对外净债务上升冲击美元信心之间的两难。历史上看，美国化解国内问题的方式，均是以对外债务扩张来消化，2008年之后美国债务率处在持续扩张的通道。根据CBO统计，2024年公共持有的债务总额占GDP比重已经达到99%，预计到2034年将升至122%。这种依赖美元霸权维持高负债的模式势必不可持续。

三是，美元“武器化”冲击全球金融秩序，加重美元资产安全性担忧。2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯排斥在国际金融体系之外，使得过去以市场规则为主导的全球金融秩序受到明显冲击，加快新兴国家“去美元化”趋势。

美元“式微”的情况还体现在：

一方面，美元周期的高点逐步下降。美元指数反映的是相较于其他国家的购买力水平。随着世界经济多极化，美国GDP占全球GDP的比重走低，对应美元指数的高点逐步下移。另一方面，以往美元升值期间（2011-2015年），美元储备持有比例持续增加，而2018年以来美元指数整体抬升，但却呈现持续的“去美元化”，表现为外汇储备中，美元比重下降；央行减持美债、增持黄金储备。同时，本次“去美元化”的范围较广，而上一轮“去美元化”（2001-2011年）主要是欧元冲击，这表明以美元为主导的国际货币体系可能会逐步演变成由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。

来源：高瑞东宏观笔记

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