降息的“两道门槛”

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摘要:

1月29日，美联储议息会议宣布政策利率维持在3.50-3.75%不变，降息暂停。

1月FOMC如期暂停，维持利率在3.50%-3.75%，整体基调偏鹰。声明同时强调失业率“企稳迹象”与通胀“仍略高”，释放出降息门槛抬升、政策更依赖数据确认的信号。票决中米兰、沃勒反对并主张降息25bp，显示宽松派仍在，但在政治裹挟与主席换届临近下，分歧更多体现为路径之争而非方向逆转。

当前通胀仍高于目标（CPI2.7%、PCE2.8%），且地缘与贸易博弈推升输入性成本，意味着通胀尾部粘性难消；就业则处于“低增雇、低裁员”的中性偏弱区间，参与率回落与工时下降暗示压力未充分显性化。在双重约束下，美联储后续将维持谨慎观望姿态。

我们认为5月之前（鲍威尔任期内）再降息概率不高，原因有二。其一，鲍威尔对白宫施压等政治问题保持克制，但反复强调独立性，意味着其任内政策更难被政治压力裹挟；其二，1月底地方联储轮值票委更替在即，哈马克、鲍尔森、卡什卡利、洛根等偏鹰派进入票委序列，客观上抬升降息的组织难度。

往后看，降息需跨越“两道门槛”。一是鲍威尔是否留任、能否继续以独立性制衡政治压力；二是新主席人选（哈塞特偏宽松、里德更激进、沃什偏中性）将决定中期宽松节奏。基准情形下，降息窗口或后移至6月之后，全年幅度预计仅25-50bp。

降息暂停，分歧仍在

1月降息暂停，整体基调偏鹰。美联储在1月29日的议息会议上宣布维持3.50%-3.75%的政策利率不变。这是自去年连续三次降息后的“首停”，也是美联储今年的“首秀”。从会议声明来看，基调偏鹰。关于就业的表述首次出现“失业率已出现企稳迹象”（the unemployment rate has shown some signs ofstabilization）。而通胀相关提法是“仍处于略高水平”（Inflation remains somewhat elevated）。这种表述在打消了市场对短期继续降息的预期，也进一步印证了我们此前判断，后续降息的门槛正在抬升，政策路径将更依赖数据确认，而非线性推进。

内部分歧仍在。从票决结果来看，美联储内部在政策路径上仍存在一定分歧。米兰与沃勒投出反对票，主张下调25bp，显示票委内部分歧仍在。米兰作为特朗普阵营的重要人物，上任以来政策立场明显偏鸽，倾向于更快释放宽松信号。沃勒态度在一定程度上也受到白宫因素的牵引。尤其是在新一轮理事提名、主席换届临近的背景下，其政策表态或亦包含一定的政治考量。

从市场反应看，本次会议整体符合预期，并未引致市场大幅波动。标普500高开低走、收盘波动有限，风险偏好保持克制；伦敦金现价格上破5500，避险与抗通胀属性再度占优，同时美元指数拉升，反映市场对短期“更久维持高利率”的定价有所强化。

我们认为，本次FOMC维持利率不变、基调偏鹰的结果属市场预期之内。考虑到近期通胀水平仍高于长期目标且粘性不低，就业处于中性偏弱区间，再叠加近期地缘政治扰动，美联储在“内忧外患”的约束下，短期将选择按兵不动。

通胀高于长期目标，后续压力尚未完全释放

当前美国通胀水平依然偏高。CPI同比约2.7%。PCE同比约2.8%，明显高于美联储2%的长期目标。尽管单月数据可能仍受前期美国政府停摆导致的数据质量影响，但不可忽视今年以来的全球大变局。

今年美国政策主线更多转向地缘与贸易博弈，对韩贸易摩擦升温、对伊朗立场趋于强硬，相关不确定性已在能源价格中有所体现，布伦特原油回升至68美元/桶附近。若后续地缘冲突进一步升级、政策手段趋于激进，输入性成本压力的重新抬头会给美国通胀带来新压力。

就业中性偏弱，劳动力市场信号偏复杂

劳动力市场仍处于的“低增雇、低裁员”状态，货币政策判断难度较高。失业率表面上有所改善，但需看到1月劳动参与率回落至62.4%，在统计上对失业率形成一定压制，失业率下降的实际含金量有所稀释。

与此同时，就业结构也出现一些偏弱信号。近期平均工时持续下降，通常被视为企业调整用工的前置信号，往往先于招聘放缓甚至裁员出现。平均时薪的上行则更多体现结构性因素，例如零售等就业收缩行业中薪资上行较为明显，反映低薪岗位退出后，存量高薪员工抬高了平均水平。

综合来看，美国就业市场并不算强，部分压力尚未充分通过核心数据体现出来。在通胀仍有隐忧、就业又偏中性偏弱的背景下，美联储短期只能维持相对中性的政策姿态，谨慎观望。

独立性面临调整，新主席上任前降息概率不高

独立性约束强化，新主席上任前降息概率进一步下降。从FedWatch定价来看，会议后市场对短期降息预期继续回落。本来“不降息”的概率就处于高位，而会后进一步抬升：3月维持政策利率不变的概率由82.7%上升至86.5%，反映出市场对政策继续按兵不动的判断更加一致。

我们认为，在5月之前、即鲍威尔任期内，美联储大概率不会再启动降息，主要原因有两点。

第一，鲍威尔在会后记者会上对政治相关议题（如是否留任、白宫施压）保持克制，但反复强调美联储独立性的重要性。这意味着在其任内，政策调整仍将主要依赖数据，而非政治压力的直接传导。

第二，1月底地方联储轮值主席更替在即，克利夫兰联储哈马克、费城联储鲍尔森、明尼阿波利斯联储卡什卡利、达拉斯联储洛根等将进入票委序列。这几位整体立场偏鹰，也在客观上抬升了今年进一步降息的难度。

综上，我们认为后续降息需跨越“两道门槛”。

一方面，鲍威尔是否留任将直接影响短期政策取向。即便不再担任主席，鲍威尔仍可作为理事留任至2028年。若其继续在联储内部发挥作用，将在一定程度上对外部政治压力形成制衡，使政策决策更偏中性、更多依赖数据。

另一方面，新任主席人选将决定中期宽松节奏的差异。不同候选人的政策偏好明显分化：里德具备纯华尔街背景，立场相对激进；哈塞特作为特朗普亲信，更可能配合推动宽松，尽管其近期被提名概率有所下降，但考虑到国会对“纯华尔街背景”主席的潜在争议，哈塞特仍是更具现实可能性的选择。沃什则偏技术中性，曾公开主张继续缩表至5.8万亿美元（目前约6.6万亿），其政策取向相对克制。

综合来看，我们判断短期内降息窗口已明显后移，新主席上任前大概率维持按兵不动。基准情形是6月之后，在新主席落定后开启一次25bp的降息。今年全年降息幅度预计也较为有限，预计仅有25-50bp。

来源：国信证券

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