“广场协议”再现？

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摘要:

本轮日元“失速”后的联合干预，并非广场协议2.0的重演，而是日本财政主导叙事抬头下的资产再定价。

本轮日元“失速”后的联合干预，并非广场协议2.0的重演，而是日本财政主导叙事抬头下的资产再定价。美国罕见询价触发日元跳升，使市场产生“广场协议再现”的错觉，但本轮干预的目标并非“弱美元”，而是“稳美债”日元若持续失速，日本可能被迫动用外储、减持海外资产，从而对美债形成抛压。往后看，若此次美国“软信号”已足以稳定预期，后续未必需要真正下场；但若日元跌势仍难扭转，则美日会联合托底日元。

年初以来日元与日债罕见同步走弱，原因在于“利差-套息”定价锚失效。年初以来“强财政”叙事是债汇双杀的主因。高市早苗政府强财政预期推升国债增发与短债供给压力，利率被动上行；同时央行在财政约束下难以收紧、货币条件偏松，叠加债务可持续性疑虑，最终形成债汇双杀的结果。

债汇双杀之下，日本易陷入“稳债”与“稳汇”的政策两难。央行若买债托底债市，市场反而会解读为货币进一步宽松、日元承压；若转而稳汇，加息边际效用有限，只能诉诸外汇干预，而动用外储将给美债带来抛压。

美日联手稳汇是避免美债承压约束下的“纳什均衡”，也是两国“共赢”的唯一解。若美国袖手旁观，日本的占优策略将是减持美债、回收美元再买入日元以实现稳汇，美债将面临巨大抛压。若美国协同稳汇，“卖美买日”将使美元短期走弱，美债免于被抛售，日元币值同步企稳，实现“共赢”。

往后看，资产价格将进入再定价窗口。

（1）日元短期疲软有望缓解，但在日股承压与2月大选约束下，汇率更可能呈现区间化运行。相比之下，财政扩张预期下的国债供给压力难退，日债利率仍将高位震荡、回落空间有限。

（2）美元长期支撑更多来自地缘筹码与资源安全前置，短期仍受美联储货币政策制约。美债的核心约束则在于海外配置边际走弱。在全球资金再配置与外部需求趋弱的背景下，美债长端下行不畅。

（3）资源品正迎来“名义+实际”的系统性重估，“硬通货”成为“硬道理”。一方面，弱美元将抬升资源品名义价值中枢。另一方面，战后秩序松动与供给刚性、地缘溢价与AI需求共振，资源品的实际价值也被抬升，当前资源品行情远未结束。

来源：国信证券

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