失业率回落令市场押注美国经济复苏

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当地时间1月9日，美国劳工局公布2025年12月美国非农就业数据。美国12月季调后非农就业人口新增5.0万人，预期6.0万人，前值增6.4万人；失业率下降至4.4%，预期4.5%，前值从4.6%下修至4.5%。

核心观点：美国12月非农就业数据略显平庸，非农新增5万人略低于预期，但市场关注依然放在本次大超预期的失业率上。12月U3失业率从4.6%下修至4.5%，同时12月失业率再次下降到4.4%，打消了此前市场对失业率触发“萨姆规则”的担忧。非农数据方面拆分来看，服务部门依然是劳动力吸收的主要贡献项，新增5.8万人：其中休闲住宿受圣诞假期影响而大幅反弹，从前值降1.2万人转为新增4.7万人。生产部门则在11月反弹后回落，下降2.1万人。政府部门则是在摆脱连续两月“停摆”噪音后，在12月转为新增1.3万人。总的来看，12月非农数据给市场交出了一份“合格”的收官答卷，市场押注美国经济复苏的叙事。

12月生产部门就业在反弹后回落，建筑业存在季节性扰动。生产部门就业新增在11月的亮眼表现并未得到延续，在12月回落至-2.1万人，其中建筑业就业新增下滑至-1.1万人，为主要拖累项。我们认为生产部门的集体走弱或是短期扰动。在11月美国非农报告中，我们指出：“短期内受冬季天气因素影响或令其（建筑业）小幅承压”，历史上看，在冬季12月到次年2月之间，生产就业新增受天气因素影响均有不同程度的下降。结合特朗普政府在当周宣布的2000亿美元MBS购买政策，我们依然预计美国生产及建筑行业后续将保持回暖的势头。

12月服务部门就业新增受圣诞假期影响而边际加速。服务部门12月新增就业5.8万人（前值5.0万人），主要受到休闲住宿业在假期季节性回暖影响（新增4.7万人，前值-1.2万人）。零售业和运输业是主要拖累项，分别减少2.5万人和0.7万人。教育保健呈现出边际回落的趋势，在12月就业新增4.1万人，前值6.5万人。

12月政府部门“裁员停摆噪音”进入尾声，就业新增或逐步转正。政府部门在摆脱连续两月“停摆”噪音后，在12月转为新增1.3万人，这对应我们在11月非农报告中描述的“中期选举用人需求增多做准备”的情景。我们预计“政府裁员”影响基本进入尾声阶段，后续政府部门就业新增或温和抬升，对总体非农就业从“拖累”转为“托举”。

12月失业率受再就业人数回落而下行，移民问题面临两难局面。U3失业率由上月初值4.6%下降至4.4%，同时11月数据下修至4.5%。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数在11月大幅升高后回落是主要原因。如果进一步拆分来看，再就业人数在12月回落则是受到美国本土劳动力供给下降导致。结合11月数据来看，美国移民政策目前面临两难局面：（1）如果移民驱逐大幅攀升，劳动力供给下行速度高于劳动力需求，或有工资推动型通胀风险；（2）如果移民驱逐放缓，其一本土劳动力则可能再次被移民挤兑（违背特朗普本意，如12月情况），其二劳动力供给难以跟随需求下行速度，美国失业率则有再次加速上行风险（如11月情况）。

市场押注美国经济复苏。美国12月非农数据出炉后，市场预计美联储1月降息概率下降。美债收益率曲线呈现“扭曲趋平（twist-flatten）”即短期下行长期上行，美股收涨，美元指数上行。我们依然维持此前美联储1月不降息的判断。

来源：东海证券

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