年末脉冲，助力收官

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摘要:

12月份，制造业PMI、非制造业PMI分别为50.1%和50.2%，分别环比上升0.9个百分点和0.7个百分点。

结论：制造业PMI回升至荣枯线以上，非制造业景气度同步提升。12月经济数据或较11月有所回暖，预计Q4增速不低于4.5%，全年增速达成目标。12月本为制造业传统淡季，当月PMI环比实现逆季节性回升，彰显年末稳增长政策效应逐步释放。背后或是前期推出的5000亿元政策性金融工具、5000亿元地方债限额结余安排加速落地形成实物工作量，带动生产端回暖的同时，建筑业PMI同步显著回升。此外，制造业产出价格指数连续两个月回升，背后或反映行业“反内卷”相关政策成效逐步显现。展望后续，春节时点延后至2月，叠加625亿元国家补贴资金已提前下达，PMI扩张态势与经济回暖动能有望延续至明年1月。

具体看，12月PMI有以下几点特征：

12月制造业景气度环比显著回升，4月以来首次重返荣枯线之上。制造业PMI指数回升0.9个百分点至50.1，终结连续8个月收缩态势。从季节性规律来看，历年12月制造业PMI环比多呈回落走势，本月则实现逆季节性回升，景气修复超预期。

结构层面，产需两端同步回暖，价格出现分化。从相对变化维度看，“产需差”小幅扩大：新订单指数回升1.6个百分点，生产指数回升1.7个百分点，“产需差”扩大0.1个百分点至0.9个百分点。价格维度呈现鲜明分化特征，购进价格指数下行、出厂价格指数上行，制造业企业盈利压力有望边际缓解。

制造业企业预期大幅提升，稳增长和反内卷政策成效持续释放。制造业生产经营活动预期指数回升2.4个百分点至55.5，环比改善幅度显著。分企业规模看，大、中型企业景气度回升，小型企业景气度回落。12月非制造业景气度同步回升，服务业小幅改善，建筑业大幅抬升。非制造业PMI回升0.7个百分点至50.2，整体表现显著优于近年同期水平。其中服务业PMI小幅回升至49.7，内部结构分化特征突出，生产性服务业景气度下行，消费性服务业景气度显著回暖；建筑业PMI大幅回升3.2个百分点至52.8。

与制造业态势不同，非制造业投入与产出价格指数双双下行。当月产出价格指数回落1.1个百分点至48.0，投入价格指数回落0.2个百分点至50.2，价格差收窄2.2个百分点，指向非制造业企业盈利空间有所收窄。中观行业维度，制造业景气行业数量减少，非制造业占比提升。分行业来看，15个制造业大类行业中仅4个处于景气区间，较11月减少，汽车、医药、纺织服装、计算机通信电子设备等行业表现相对亮眼；20个非制造业大类行业中10个处于景气区间，较11月有所增加，邮政、铁路运输、电信广播电视、互联网服务等行业表现突出。

制造业

12月制造业景气度环比显著回升，4月以来首次回到荣枯线之上。制造业PMI回升0.9pct至50.1，结束了连续8个月的收缩态势，回到荣枯线上。同比持平去年12月，高于近三年同期均值1.4个百分点。本次制造业的回升幅度明显高于季节性，环比变化远超过去三年环比均值。从季节性角度观察，历年12月相较11月或有所回落，今年12月环比强于近年平均水平（2022-2024年12月平均环比-0.5）。分贡献度看，各科目贡献程度分化。按贡献大小分别是新订单（贡献+0.48pct）、生产（贡献+0.425pct）、原料库存（贡献+0.05pct）、配送（贡献-0.015pct）、雇员（贡献-0.04pct）。

生产与需求同步上行，生产上行幅度略高于需求。从相对变化看，“产需差”有所扩大：新订单小幅回升（+1.6pct），同时生产回升更多（+1.7pct），“产需差”扩大0.1pct至0.9pct。从绝对水平看，年末冲量带动生产回升至51.7；而“三大需求”：新订单（+1.6pct至50.8）、新出口订单（+1.4pct至49.0）、现有订单（+0.5pct至46）均上行。

库存回升，价格分化。库存方面，原材料库存上行（+0.5pct至47.8），产成品库存上行更多（+0.9pct至48.2）。与此同时，投入和产出价格指标分化，购进价下行而出厂价上行，制造业企业利润压力或有所改善。购进价格指标下行0.5pct至53.1，仍位于荣枯线上，计算机、医药、有色、金属制品等行业表现较好；出厂价格上行0.7pct至48.9，计算机、电气机械、纺服、有色等行业表现较好。

企业预期显著提升，稳增长和反内卷政策效果显现。制造业预期提高2.4pct至55.5，较上月大幅上行。分规模看，大、中企业景气度上行，小型企业回落：大型企业和中型企业上行（大型+1.5pct至50.8，中型+0.9pct至49.8）；小型企业下行（-0.5pct至48.6）。“大小企业差”扩大2pct至2.2pct。分行业看，15个制造业行业中4个位于景气区间，少于11月的8个，汽车、医药、纺服、计算机通信等行业表现相对较好。

非制造业

12月非制造业PMI上行，服务业小幅提高，建筑业显著回升。非制造业景气度环比上行0.7pct至50.2，总体表现显著强于近年同期（2022-2024年12月均值48.1），2025年至今波动性较往年减弱。总体非制造业新订单上行（+1.6pct至47.3），就业人员上行（+0.8pct至46.1）。

服务业PMI小幅上行（+0.2pct至49.7），内部结构分化明显，生产性服务业下行而消费性服务业显著回暖。一方面，生产性服务业下行（-2.7pct至53.6），仍位于荣枯线以上。另一方面，消费性服务业显著提高（+3.8pct至49.4）。

建筑业上行3.2pct至52.8，低于过去3年同期平均水平（54.8）。具体来看土木工程（+1.2pct至53.7），高于去年但低于过去三年同期水平；建安装饰（+2.3pct至51.5）高于去年和过去三年同期水平；房屋建筑（+4.8pct至52.7）显著回升，但低于去年和过去三年同期水平。

从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况不同，非制造业的购进和出厂价格同时下行。当月价格指标中，产出价格下行（-1.1pct至48.0）同时投入价格下行（-0.2pct至50.2），指向企业利润率指标走弱（产出价格与投入价格之差-2.2pct）。二是不同规模企业景气度表现与制造业有所区别，所有规模企业都走强，小企业提升更多。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+0.5pct、+0.5pct和+2.3pct。三是分行业看，景气行业占比增加。20个非制造业行业中10个位于景气区间，高于上月。邮政、铁路运输、电信广播、互联网等行业表现相对较好。

来源：国信证券

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