美国经济的韧性与三重“K”型分化

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摘要:

2025年三季度美国经济数据超预期，主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。但是表现出三重“K”型分化的特征，分别为个人收入消费分化、大小企业景气度分层和新老经济分化。

2025年三季度美国经济数据超预期，主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。但是表现出三重“K”型分化的特征，分别为个人收入消费分化、大小企业景气度分层和新老经济分化。预计四季度美国经济短期冲击后，后续整体韧性依然较强。预防式降息周期仍将持续，维持2026年2-3次降息的观点。

投资要点：

2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，预期3.3%，前值3.8%美国总体经济韧性超预期。从各经济分项来看，三季度美国经济韧性主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。第一，资本市场的财富效应持续支撑美国个人消费支出高增。美国消费与资本市场表现显著相关，2025年三季度美国三大股指创历史新高，带动消费保持韧性。第二，政府消费支出和投资增长是美国2025Q3经济韧性的重要推动因素。一方面，2025Q3美国联邦政府国防支出出现明显增长，同时美国政府投资入股英特尔等公司，非国防支出环比降幅明显收窄；另一方面，2025年7月美国财政部大幅上调三季度借款计划，为政府支出提供了资金空间。第三，全球经济活动回暖带动美国出口高增，从而对经济贡献提升。全球经济活动回暖带动外部需求增加，此外，2025年7月美国与多国达成贸易协议，从而对美国的反制关税也相应降低或撤销。

美国经济整体保持韧性，但是“K”型分化的特征也较为明显，具体来看：第一，个体层面，收入的分化带来消费的分化。特朗普的驱逐移民等政策，导致美国就业市场分化，黑人或非裔等失业率高企叠加资本市场财富效应向少数群体集聚，共同构成了当前美国收入分化的特征。第二，企业层面，大小企业景气度分层。美国标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上，并且下半年整体中枢进一步抬升，反映了大型企业在转嫁成本、维持利润，以及加大资本开支方面，维持了较好的景气度。而NFIB中小企业乐观指数整体中枢下移，表现相对较疲弱。第三，行业层面，新老经济投资和增长分化。2025年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但是建筑投资同比增速进一步下降。新经济的行业增加值增速也有相对优势。

受美国政府停摆影响，预计2025年四季度美国经济将受冲击，但2026年整体韧性依然较强。2025年10月1日至11月12日美国政府停摆，一方面，部分联邦机构关闭，政府的日常采购和投资消费活动减少，会对经济产生直接影响；另一方面，联邦雇员和合同工的收入延迟或削减，以及部分行业审批受限，从而会对经济产生间接冲击。但是整体来看，停摆的影响主要集中在短期。2026年一季度经济大概率会进一步修复，一是政府停摆后的短期需求延迟释放效应，带来经济的温和回补；二是消费和新经济投资仍将保持强势，资本市场财富效应支撑消费，人工智能等新经济投资保持韧性三是关税摩擦缓和以及全球经济复苏，仍将对美国出口端形成支撑。

我们维持2026年美联储降息2-3次的判断。2025年三季度美国经济数据公布后，美国经济软着陆预期进一步升温，美联储降息预期有所降温。我们维持2026年2-3次降息的判断，虽然美国经济韧性较强，但是劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，同时美联储主席换届会对降息有一定的助推作用。

来源：海通国际

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