目前可以初步判断，引发贵金属价格齐涨的货币贬值交易不仅关乎美国，更反映出对其他G10国家债务货币化的普遍担忧。

今年早些时候，当"货币贬值交易"的说法在市场上初现端倪时，前国际金融协会首席经济学家、现任布鲁金斯学会高级研究员Robin J Brooks曾多次开会探讨这种交易是否真实存在。

而本周，在金银铂钯再度齐现飙升后，他在周二最新发表的专栏文章中认为，这个疑问已无需再议！

自今年8月美联储主办的杰克逊霍尔年会以来，短短四个月时间里白银价格飙升了76%，钯金大涨了65%，铂金涨幅也达到惊人的45%，而引发贵金属疯狂上涨的黄金近期倒是表现滞后——涨幅"仅"为30%。

Brooks指出，我们目前已知的事实如下：

首先，此轮行情显然由美联储宽松政策及相关债务货币化担忧所触发。毕竟，美联储主席鲍威尔8月22日在杰克逊霍尔的鸽派讲话以及本月美联储最新的降息，都是贵金属起飞的重要催化剂。

其次，此轮行情并非仅限于贵金属领域。瑞士、瑞典等公共债务水平较低的国家货币，正与金银价格走势呈现日益紧密的关联。

Brooks给出的图显示了G10货币兑美元汇率的日变化，与黄金（蓝色）及白银（红色）价格的关联度。值得注意的是瑞典克朗——这种传统上波动剧烈且不具避险属性的货币，正因货币贬值交易而改变属性。

第三，美元表面上对货币贬值交易免疫——贵金属疯狂上涨期间美元始终保持稳定，但背后并非如此。

但正如Brooks在近期文章所述，美元的这种韧性部分是表象——因日元暴跌导致美元看似强于实际。目前可以初步判断，引发贵金属价格齐涨的货币贬值交易不仅关乎美国，更反映出对其他G10国家债务货币化的普遍担忧。

当然，Brooks也提到，这并非意味着本轮贵金属价格的飙升背后没有令人费解之处。

两个主要问题是：①如果货币贬值真的存在，为什么美国的盈亏平衡通胀率没有显著上升？②如果市场担忧债务货币化，为什么长期国债收益率没有进一步大幅上涨？

Brooks认为，后一个问题有一个很好的解释，那就是市场上存在许多财政状况糟糕的国家，这使得美国相对而言表现还算良好。前一个问题则更难解释。但正如其一个月前在一篇文章中阐述的那样，市场中不存在能够确保不同事物之间一致性的传递性条件。在Brooks看来，盈亏平衡通胀率缺乏波动——尤其是在数据质量日益低劣的情况下，并不能否定货币贬值交易的真实性。

在10月金价突破4000美元大关，创下当时的历史高位时，一场有关"货币贬值"的大辩论就曾席卷全球市场。信奉此论断者正大规模撤离主权债券及其计价货币，担忧随着各国政府回避巨额债务负担甚至持续扩大债券发行，这些资产价值将被长期侵蚀。

在西方历史中，"货币贬值"(debasement)一词最早可追溯至尼禄与亨利八世等统治者用铜等廉价金属稀释金银币的时代。而在中国古代，王莽的改革堪称是中国货币史上最混乱、最频繁的货币贬值案例。

许多人怀疑，世界眼下是否正在经历一个现代版本的"劣币"贬值浪潮，尤其是考虑到黄金飙升背后有多重因素。此外，自全球金融危机爆发以来，关于债务危机迫在眉睫的过早警告一直断断续续地出现。

无独有偶。华尔街知名预言家彼得·希夫周二也在社交媒体上表示，美国联邦政府债务规模在突破38万亿美元两个月后，刚刚达到了38.5万亿美元——目前正以每年3万亿美元的速度增长。特朗普声称，创纪录的债务是在经济繁荣时期累积的。但一旦经济崩溃，将会发生什么？黄金价格的飙升正预示着一场迫在眉睫的债务危机。

来源: 中国金融信息网

美国总统特朗普近期将贸易逆差减少和关税收入增加作为其核心经济成就进行宣传，试图在美国中期选举前向选民展示经济正在好转。然而，经济学家们对此普遍持保留甚至批判态度，认为这些指标不仅不能证明经济健康，反而可能预示着潜在的问题。

“美国优先”的成绩单？白宫的说法

特朗普在一次全国讲话中毫不掩饰他对关税的青睐，称“关税”是他最喜欢的词，并强调关税正为美国带来数千亿美元的收入。他表示，美国已经摆脱了“有史以来最糟糕的贸易协议”，世界不再嘲笑美国。

白宫也在12月的一份新闻稿中强调，9月份的贸易逆差已缩小至2020年年中的最低水平，并将其归功于“特朗普总统的美国优先贸易议程正在发挥作用”。

贸易逆差缩小：经济疲软的危险信号？

尽管官方大力宣传，但许多经济学家警告说，贸易逆差并非衡量经济健康的可靠指标。

太平洋公共政策研究所的高级研究员Wayne Winegarden直言，将贸易逆差缩小等同于经济繁荣是一种“不完整的观点”。他解释说：“与预算赤字不同，贸易赤字本身没有太大意义。它与消费者的负担能力和经济增长都没有直接关系，因此过分关注它完全是在转移注意力。”

加州大学洛杉矶分校法学院教授、前财政部官员Kimberly Clausing也表达了类似的担忧。她指出，贸易逆差的下降往往与经济疲软有关，因为它可能仅仅反映了消费和投资的全面减少。她补充道：“现在的情况可能就是如此，因为一些市场指标已经显示出经济疲软的迹象。”

关税的真实代价：消费者与就业市场承压

经济学家们不仅质疑贸易逆差这一指标的有效性，更对关税政策的实际影响提出了警告。

圣路易斯联邦储备银行在10月发布的一份报告明确指出，关税措施已经对消费者价格造成了“可衡量的上行压力”。该报告基于今年1月至8月的数据分析发现，从2025年初开始的物价上涨与关税的推行高度吻合。

Wayne Winegarden认为，关税造成了巨大的机会成本。当资金被用于支付进口商品的税款或购买更昂贵的国内替代品时，国家整体的购买力、投资能力和雇佣能力都会被削弱。他表示：“当你购买性价比最低的产品时，实际上是在补贴效率较低的工作岗位。抛开情感因素，这对长期的就业创造是不利的。”

相关的经济数据似乎也印证了这些担忧：

• 就业市场： 美国劳工部报告称，10月份全美裁员10.5万个，11月新增岗位仅6.4万个，失业率则升至4.6%的四年高位。

• 制造业就业： 劳工统计局数据显示，截至2025年9月，制造业员工人数为1270.6万人，比特朗普上任时（2025年1月底）的1275.5万人减少了4.9万人。

数据迷思：贸易逆差真的缩小了吗？

更具颠覆性的是，一些专家甚至从根本上质疑“贸易逆差已经缩小”这一前提。

哈佛大学肯尼迪学院教授Jason Furman指出，所谓的逆差缩小可能只是数据上的假象。他解释称：“贸易逆差实际上并没有缩小，只是时间线发生了变化。由于预期关税，大量进口货物被提前交付，这导致2024年12月至2025年3月期间的进口额异常庞大。”

根据美国人口普查局的数据，2025年前9个月的国家贸易逆差总额，实际上比2024年同期增加了952亿美元。

对于关税带来的财政收入，Furman也给出了不同解读。他认为，虽然关税带来了可观收入，但这些收入在很大程度上被特朗普政府实施的其他减税措施所抵消。更重要的是，“关税收入的很大一部分，最终是以更高物价的形式从美国消费者那里获得的。”

基本面总结：

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来源：领盛Optivest

2025年的全球原油市场，在短暂的地缘冲突刺激后，全年主线仍然是供需失衡带来的持续下行压力。展望2026年，市场共识愈发清晰：一场规模更大的供应过剩浪潮正在逼近，油价重心恐将继续在震荡中下移。

在迷雾之中，OPEC+的减产意愿和超预期的需求复苏，或将成为决定油价底部和未来走向的关键变量。

复盘2025：地缘溢价难敌供应洪流

回顾2025年，布伦特原油价格在58至83美元/桶的区间内宽幅震荡，年度跌幅近20%，创下自2014年以来最长的月度连跌纪录。

市场的波动主要由两大力量博弈：地缘政治的短期冲击与供应宽松的长期压力。

年初，拜登政府卸任前对俄罗斯能源部门实施制裁，涉及上百艘油轮和两家核心生产商，市场避险情绪升温，推动布伦特油价冲上83美元/桶的全年高点。6月，伊朗与以色列局势紧张，霍尔木兹海峡的航运风险一度让油价反弹至近80美元/桶。

2025年布伦特原油价格走势图

然而，这些地缘事件对油价的提振效应均是“昙花一现”。随着10月加沙停火协议签署、红海航运风险缓解，叠加美国原油增产，油价迅速回落，重回下行通道。

国际能源署（IEA）在12月的报告中指出，2025年全球石油需求仅增长83万桶/日，远低于历史平均水平。疲软的需求无法吸收持续扩张的供应，这成为主导油价走势的根本力量。

供需失衡加剧：过剩已成市场主线

持续数年的供应过剩问题在2025年进一步恶化，成为贯穿全年的市场主题。

供应端的扩张主要来自两个方面：

• OPEC+增产：自第二季度起，OPEC+启动系统性增产，逐步退出过去两年的减产协议，以夺回市场份额。从4月到9月，该组织共计恢复了220万桶/日的自愿减产量。

• 非OPEC国家发力：以美国、加拿大、巴西为首的美洲五国全年增产230万桶/日，圭亚那等新兴产油国产量也增长显著。

全球原油供需平衡及库存变化（IEA数据）

在产油国竞相增产的背景下，2025年全球石油市场日均过剩量高达172万桶，同比激增524%。

需求端则表现乏力。IEA数据显示，全年需求增量的一半由柴油和航空煤油贡献，而燃料油需求在全球经济疲软以及天然气、太阳能的替代效应下持续萎缩。

供过于求导致全球石油库存高企。值得注意的是，过剩原油大量集中在远离欧美定价中心的地区，这在一定程度上延缓了油价的下跌。但IEA警告称，这种区域性的库存积压终将蔓延至全球，对油价形成更持久的压制。

展望2026：油价中枢下移已成共识

如果说2025年是调整之年，那么2026年市场将迎来供应过剩的全面爆发期。目前华尔街机构普遍预测明年市场将出现供应过剩，分歧仅在于过剩的严重程度。

高盛在12月发布的报告中预测，随着疫情前批准的长周期项目集中投产，叠加OPEC+解除减产，2026年全球原油日均过剩量将达到200万桶，供应浪潮预计要到2026年底才能结束。

国际能源署的预测更为悲观，认为2026年全球日均过剩量可能接近400万桶，上半年峰值甚至可能达到500万桶，相当于全球日均供应量的4%。

与此同时，非OPEC国家的供应增长势头不减。摩根士丹利预测，其产量在2026年虽将趋于平稳，但仍会维持在高位。

在此背景下，OPEC+的政策动向成为市场焦点。该组织已宣布2026年前三个月暂停增产，但市场普遍认为，其战略重心已从“保价”转向“保市场份额”，增加供应仍是长期趋势。

华尔街激辩：油价底部究竟在哪？

在供应过剩的大背景下，华尔街投行一致认为2026年油价中枢将显著下移，但对底部支撑位的看法存在分歧。

• 高盛（最为悲观）：预计2026年布伦特原油均价为56美元/桶，WTI原油为52美元/桶。油价将在年中触底，此后开启漫长回升，到2028年底逐步回到80美元水平。

• 摩根大通：预测2026年布伦特原油均价在57-58美元/桶。该行同时警告，若OPEC+不采取减产行动，2027年底油价可能跌至30美元/桶。

• 摩根士丹利（观点温和）：维持2026年第一季度布伦特原油60美元/桶的预测，认为库存减少、OPEC+潜在减产以及市场已充分预期过剩等因素，将限制油价长期跌破60美元。

• 瑞银（V型复苏）：预测2026年底布伦特原油将回升至67美元/桶，WTI原油至64美元/桶，并在2027年进一步回升至70美元，主要支撑来自低成本页岩油的供应收缩和石化需求增长。

市场拐点何时出现？

2025年的震荡下行已经清晰地揭示了供需失衡这一核心矛盾。进入2026年，供应过剩的压力将进一步加剧，推动油价进入深度调整期。

尽管OPEC+的行动和市场对过剩的提前消化可能为油价提供缓冲，但基本面的下行引力难以逆转。市场的关键转折点，或许要等到2026年中期，届时低油价对供应端的抑制作用可能逐步显现，为油价的复苏之路创造条件。

正如IEA石油工业与市场部主任托里尔·博索尼所言：“全球石油市场正迎来拐点，过剩压力的释放虽会带来短期阵痛，但也将推动市场重新回归平衡。” 对市场参与者而言，2026年既是挑战，也暗藏机遇。

来源：招银避险

2025年人民币外汇即期回顾

图1：人民币汇率2025年回顾

（二）市场特征总结

图2：各货币对人民币汇率变动

2026年人民币外汇即期展望

来源：早安汇市