方向确认，信号失真

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11月通胀延续回落，但短期变化难以识别：从结果看，本次CPI并未改变通胀下行的整体方向。

11月通胀延续回落，但短期变化难以识别：从结果看，本次CPI并未改变通胀下行的整体方向。2025年9月至11月，经季调后CPI两个月合计上涨0.2%；同比口径下，11月CPI为2.7%，较9月对应的12个月涨幅3.0%继续回落，核心CPI同比为2.6%。在能源价格同比仍上涨4.2%的背景下，总体通胀能够继续回落，说明价格压力并未重新积聚。由于10月调查数据缺失，11月数据难以提供可用于判断近期通胀变化的有效信息，其意义更多体现在方向确认。

分项结构延续分化，服务端价格黏性仍存：从结构上看，通胀变化主要体现在分项分化而非整体同步回落。能源价格同比上涨4.2%，其中电力价格上涨6.9%，管道天然气服务上涨9.1%，燃料油涨幅达11.3%，但汽油同比仅上涨0.9%，能源项内部并未形成一致趋势。食品价格同比上涨2.6%，家庭食品涨幅为1.9%，明显低于外出就餐3.7%的涨幅，其中全服务餐厅价格上涨4.3%，显示成本压力仍主要集中在服务端。核心分项中，住房价格同比上涨3.0%；与此同时，服装、娱乐和外出住宿价格走弱，而二手车价格同比上涨3.6%，家庭用品与运营上涨4.6%，核心内部的结构性分化依然清晰。

环比缺失源于统计中断，而非通胀信号变化：与常规CPI发布不同，本次数据缺乏完整的月度环比口径。由于2025年10月联邦政府拨款中断，劳工统计局未能开展当月调查类价格采集，且相关数据无法事后补采，因此10月和11月多数分项未公布标准的季调环比。本次0.2%的涨幅为9月至11月的合并结果，而非单月变化。这一处理方式在技术上平滑了短期波动，使环比信息在当前阶段不具备可比性。少数能源商品仍可给出单月变动，源于其主要依赖非调查类数据来源，并不改变整体统计结构被打断的事实。

数据更适合用于趋势验证，而非精细化推断：在数据质量层面，市场需要降低对短期信号的依赖。一方面，部分分项依赖非调查类估算，样本完整性弱于常态；另一方面，两个月合并计算压缩了短期波动，使近期价格变化的统计特征难以清晰呈现。同比数据仍能反映通胀的中期方向，但不足以支持对通胀回落是否加速或阶段性停滞作出判断，因此本次CPI更适合作为趋势验证。

市场反应以方向巩固为主，定价变化有限：11月CPI同比回落至2.7%、核心通胀降至2.6%，有助于缓解通胀再度上行的担忧，但统计不连续性抬升了数据噪声，其对政策路径的新增信息有限。从CME定价看，市场对通胀回落趋势的信心进一步巩固，而对降息次数和幅度的预期并未发生明显调整，截至23时30分，市场定价2026年仍存在2次降息空间，累计幅度50BP。我们预计，2026年联储主席换届和劳动力市场结构重塑对降息环境有一定保障，明年仍有三次降息空间，2026年底基准利率有望降至2.75%~3%区间。

来源：中国银河

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