基本观点： 11 月 CPI 同比涨幅扩大 0.5 个百分点， 基本符合市场预期， 背后主要有两个原因： 一是由于 10 月多雨天气影响蔬菜供应， 11 月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨， 带动食品 CPI 同比由负转正， 这是当月 CPI 涨幅扩大的主要原因。 二是当月国际金价大幅上冲， 带动工业消费品价格增速加快， 这也是 11月核心 CPI 同比继续保持 1.2%的年内最高水平的主要原因。 整体上看， 当前物价水平已基本筑底， 但后期上涨空间有限， 宏观经济还会持续处在低物价状态。 这为后续包括央行降息在内的稳增长政策发力提供了充分空间。 11 月 PPI 环比延续上涨， 主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善， 以及有色金属价格上涨提振国内相关行业 PPI 上行； 当月 PPI 同比跌幅小幅扩大， 主要受基数抬升影响。 在房地产市场调整及消费不振导致需求低迷背景下， 11 月工业品市场“供强需弱” 格局尚未出现根本改观迹象， 工业品价格走势依然偏弱。

具体来看：

一、 11 月 CPI 环比季节性回落， 同比涨幅扩大 0.5 个百分点， 基本符合市场预期， 背后主要有两个原因： 一是由于 10 月多雨天气影响蔬菜供应， 11 月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨， 带动食品 CPI 同比由负转正， 这是当月 CPI 涨幅扩大的主要原因。 二是当月国际金价大幅上冲， 带动工业消费品价格增速加快。 这也是 11 月核心 CPI 同比继续保持 1.2%的年内最高水平的主要原因。 整体上看， 当前物价水平已基本筑底， 但后期上涨空间有限， 宏观经济还会持续处在低物价状态。 这为后续包括央行降息在内的稳增长政策发力提供了充分空间。

具体来看， 11 月 CPI 环比回落 0.1%， 基本符合季节性规律， 主要是每年 10 月长假过后， 居民旅游出行需求下降， 服务价格都会季节性走低。 当月 CPI 同比涨幅扩大 0.5 个百分点至 0.7%， 基本符合市场预期。我们分析， 背后主要有两个原因： 一是 10 月全国降雨量显著高于正常年份， 对蔬菜种植、 供应影响较大，11 月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨， 价格同比大幅转正至 14.5%， 仅此一项就推高 11 月整体 CPI 同比涨幅 0.49 个百分点。 此外， 尽管当月猪肉、 水果价格走低， 但上年同期价格基数下移， 两种主要食品价格同比数据都有不同程度上行。 由此， 11 月食品 CPI 同比由负转正， 是推高当月 CPI 同比增速的主要原因。

二是当月国际金价继续大幅上涨， 国内金饰品价格同比上涨 58.4%， 幅度比上月扩大 8.1 个百分点， 带动工业消费品 CPI 同比上涨 2.1%， 涨幅比上月扩大 0.1 个百分点， 连续第 7 个月涨幅扩大。 这也是当月核心CPI 同比继续保持在 1.2%的年内高位的主要原因。

其他方面， 国际油价波动下， 11 月成品油价格“一升一降” ， 当月能源 CPI 同比下降 3.4%， 降幅比上月扩大 1.0 个百分点， 其中汽油价格降幅扩大至-7.5%。 10 月长假过后居民旅游出行消费需求季节性回落，当月服务价格走低， 同比涨幅由上月的 0.8%降至 0.7%。 值得注意的是， 受部分地区消费补贴政策收紧等影响， 近期家电、 汽车价格环比持续走低， 价格同比也在下行。

整体上看， 年初以来的物价水平偏低态势仍在延续， CPI 同比持续在零值附近徘徊， 核心 CPI 同比也持续处于低位。 背后的根本原因是楼市调整已逾 4 年， 居民财富持续“缩水” ， 消费信心不足； 另外， 今年外部环境波动加剧， 国际原油价格显著下跌， 也在向国内 CPI 传导。 当前物价走势的一个重要支撑点在于， 前期以旧换新等促消费政策发力， 有效改善了家电、 汽车等耐用消费品的价格走势， 叠加今年国际金价大幅上涨， 近期工业消费品价格同比上行势头较为明显。 这是当前核心 CPI 同比涨幅明显高于整体 CPI同比涨幅的主要原因。

往后看， 上年同期低基数还会推高 12 月蔬菜价格同比涨幅， 但国际金价上涨势头趋于缓和， 叠加促消费政策对家电、 汽车价格的影响弱化， 以及整体消费需求偏弱， 预计 12 月 CPI 同比还会保持在 0.7%左右。 总体而言， 当前 CPI 已基本筑底， 但未来一段时间物价水平大幅上涨的可能性很小， 还会延续低通胀局面。 这为接下来稳增长政策发力、 特别是央行适度降息提供了充分空间， 也就是当前无需过早过度担心需求刺激政策引发高通胀问题。

二、 11 月 PPI 环比延续上涨， 主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善， 以及有色金属价格上涨提振国内相关行业 PPI 上行； 当月 PPI 同比跌幅小幅扩大， 主要受基数抬升影响。

11 月 PPI 环比上涨 0.1%， 涨幅与上月持平， 同比下跌 2.2%， 跌幅较上月扩大 0.1 个百分点。 11 月PPI 环比延续上涨， 主要受两方面因素带动： 首先， 从国内工业品价格看， 反内卷叠加冬季用煤需求增加推动煤炭价格上涨， 11 月煤炭开采和洗选业价格、 煤炭加工价格环比分别上涨 4.1%、 3.4%。 同时， 需求季节性增加对燃气生产和供应、 毛织造加工和羽绒制品加工等行业价格也有一定提振作用。 另外， 11 月电子设备制造业价格连续第二个月环比上涨 0.1%， 可能受上游原材料价格上行影响； 当月汽车制造业价格环比跌幅进一步收窄至-0.1%， 主要与汽车“价格战” 等受到进一步约束有关。 其次， 从输入性因素角度看，尽管国际油价走跌继续下拉国内原油相关行业价格， 但近期国际有色金属价格延续强势， 带动 11 月国内有色金属矿采选业和有色金属冶炼业价格环比分别上涨 2.6%、 2.1%， 其中铜冶炼、 金冶炼、 铝冶炼价格分别上涨 2.9%、 1.4%和 0.2%。

在环比延续上涨背景下， 11 月 PPI 同比跌幅扩大主要受基数抬升影响， 细分行业价格同比走势则呈现出诸多积极变化。 一是反内卷带动煤炭、 光伏、 锂电、 新能源汽车等相关行业价格同比跌幅收窄。 二是部分高技术制造业产品价格延续偏强走势。 11 月集成电路、 服务消费机器人、 外存储设备及部件、 控制微电机等行业价格均同比正增长， 这意味着当前部分高技术制造业市场供需两旺， 对整体 PPI 产生向上牵引力。三是促消费政策提振居民焕新消费， 拉动工艺美术及礼仪用品、 运动用球、 营养食品等有关消费品行业价格同比向好。

分大类看， 11 月生产资料 PPI 环比上涨 0.1%， 涨幅与上月持平， 同比下跌 2.4%， 跌幅也与上月持平。分项中， 受煤炭、 有色金属价格上涨拉动， 11 月采掘工业 PPI 环比涨幅较上月加快 0.7 个百分点至 1.7%，加工工业 PPI 涨幅持平上月于 0.1%， 原材料工业 PPI 环比则由上月的持平转为下跌 0.2%。 同比来看， 11月采掘工业 PPI 同比跌幅延续收敛， 加工工业 PPI 跌幅与上月持平， 原材料工业 PPI 同比跌幅则有所扩大。生活资料方面， 11 月生活资料 PPI 环比延续持平， 同比下跌 1.5%， 跌幅较上月扩大 0.1 个百分点。

从分项来看， 受换季换衣需求带动， 衣着价格环比上涨 0.1%（前值-0.1%） ， 耐用消费品价格环比跌幅进一步收窄至-0.2%（前值-0.3%） ， 食品价格环比跌幅与上月持平， 一般日用品价格涨幅回落至 0.2%（前值0.7%） 。 同比方面， 11 月生活资料 PPI 同比跌幅扩大， 主要受耐用消费品价格同比跌幅因环比续跌及基数抬升而扩大至-3.6%（前值-3.2%） 拖累， 其他分项同比或与上月持平， 或小幅回升。

总体上看， 在房地产市场调整及消费不振导致需求低迷背景下， 11 月工业品市场“供强需弱” 格局尚未出现根本改观迹象， 工业品价格走势依然偏弱。 往后看， 反内卷对年底前基础原材料和工业品价格的带动作用有待进一步观察， 需求不足会继续制约工业品价格上行空间， 而外部经贸环境波动也在对国内工业品价格带来新的下行压力。 在去年 12 月 PPI 基数保持稳定的背景下， 预计 12 月 PPI 同比将在-2.1%左右。我们判断， 在国内房地产市场实现趋势性止跌回稳、 居民消费信心回升之前， PPI 仍将面临持续下行压力， 反内卷很难从根本上扭转这一趋势。