非农数据下的就业软化

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摘要:

11月20日，美国劳工部公布数据显示，美国9月非农就业人口增加11.9万人，预期5万人；8月新增就业人数由2.2万人修正为-0.4万人；9月失业率升至4.4%，高于预期的4.3%。

宏观事件

核心观点

9月非农新增超预期但失业率走高，就业表面稳住但内里走弱

招聘：消费行业新增招聘增多，零售工业及汽车职位新增招聘减少。1）截止2025年10月31日，招聘计划月均大幅回落至30447人，较9月均值回落80766人，而在2021年时为12.7万人（2019年时为10.4万人）。

非农就业：就业增量出现意外的反弹，企业就业增速较快。1）从就业总量，截止2025年9月，新增非农就业增加11.9万，其中政府增加2.2万，企业增加9.7万。2）从行业结构，零售业新增13.9万，批发业新增9.4万，增量出现较大反弹，金融业9月新增就业5万。3）从失业率，9月失业率回升至4.4%，升至2021年10月以来最高。

薪资增速：非农就业市场展现出薪资韧性与行业分化特征，服务业就业的强劲表现对市场形成支撑，结构性调整对政策传导效果的影响日益显著。

1）截止2025年9月，私营部门平均非农就业周薪增速增至3.8%，较8月小幅增长0.3个百分点，劳动力成本仍具黏性，体现出就业市场虽放缓但薪酬压力尚未完全缓解。

2）从成本结构来看，9月份商品生产+3.7%，下降0.3pct，其中采矿和伐木+2.3pct，建筑+3.6pct，制造业+3.6pct；服务生产中贸易和运输分别+2.7pct，信息+2.9pct，金融+0.2pct。

3）本次非农呈现表面稳、内里软的特征。新增岗位虽有反弹但伴随前期数据下修与失业率上升，反映企业招聘意愿偏谨慎。而求职人数增长快于岗位扩张，从而导致新增就业增加但失业率同步上行的表面分歧。这类矛盾信号整体指向需求走弱、就业结构偏松，对美联储而言并不足以促成12月立即降息，但也强化了后续降息周期的必要性。由于关键10月数据推迟，政策层仍将保持观望偏鸽，降息节奏更可能后置而非取消。

来源：华泰期货

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Devin

政治

俄乌冲突

美国全国广播公司19日晚援引白宫官员的话报道说，美国总统特朗普本周已批准一项旨在结束俄乌冲突的28点新计划，尝试重启和谈。

报道援引不具名的白宫官员的话说，除美国中东问题特使威特科夫外，美国副总统万斯、国务卿鲁比奥和特朗普女婿库什纳也参与制订这项计划，计划重点是"为冲突双方提供安全保障，以确保持久和平"。这名白宫官员拒绝透露计划的具体细节，表示尚需与相关各方协商。

鲁比奥19日晚在社交媒体上发文说，美国正继续根据俄乌双方的意见制订结束俄乌冲突的"潜在设想清单"。他强调，结束俄乌冲突"需要双方做出艰难但必要的让步"。

美国陆军19日发表声明说，美陆军部长德里斯科尔一行当天抵达乌克兰首都基辅，将与乌方官员会面并讨论结束冲突的努力。

多家美媒19日报道说，威特科夫牵头起草这项新计划，并与俄总统特别代表德米特里耶夫进行了深入讨论，乌克兰一方没有参与。

率先披露这项计划的美国阿克西奥斯新闻网站19日晚报道说，新计划要求乌克兰"割让更多领土"，"以换取美国对乌克兰和欧洲未来不受俄罗斯入侵的安全保障"。报道援引美国官员的话说，白宫认为，如果俄乌冲突持续，乌克兰最终或将失去这些领土，"因此，现在达成协议符合乌克兰的利益"。

另据《华盛顿邮报》援引匿名知情人士的话报道，除领土要求外，新计划还要求乌军队规模削减一半。报道称，美方正在就新计划向乌总统泽连斯基施加压力，由于战场形势和乌国内重大腐败丑闻，泽连斯基"可能别无选择"。

美俄领导人今年8月在阿拉斯加会晤后，俄乌和谈陷入僵局。10月，俄方拒绝特朗普"就地停火"建议，特朗普取消原定在匈牙利举行的美俄领导人会晤，并制裁俄最大的两家石油企业。

来源：人民网国际频道

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Justin

外汇

经济

昨天很精彩，凌晨英伟达财报+晚上9月非农，体感上很久没有这种搓手等开牌的刺激感了。然而，落到交易上，却有些让人看不清方向了。

1、英伟达财报：强心剂

作为全球股市的最后一根支柱，英伟达的三季报算是撑住了，三季度营收570亿美元远超华尔街预期的554亿美元，四季度营收指引650亿美元也是相当亮眼。不仅如此，高盛指出，英伟达管理层还回答了三个关键问题：数据中心收入前景、下一代芯片进展、GPU产品生命周期，而这也比较有力的回应了近期市场对于“AI能否创造如此高的价值”的担忧。

财报公布后，英伟达盘后涨5%，风险情绪回暖，美股期货回升，美元利率反弹，美元指数上涨冲破200日均线和100关口，非美货币中避险货币最先受损，USDJPY从周三晚间155.5直接涨到157.5。

2、非农：烟雾弹里找方向

昨晚的非农数据是一套很中和的搭配：9月新增非农超预期，失业率也超预期，下修7、8月非农，最后再来一串不高不低的周度初请，主打一个均衡。不过当数据之间发生冲突，失业率还是更值得关注一些，而非可能被下修的新增非农。

从市场走势来看，大家除了尽量给足12月+1月的降息预期之外，在外汇上好像也没啥明确方向，美元指数跌了一小波在100附近卡住，一片震荡的货币对中，只有日元最想贬值…

当然，总有一些适时泼冷水的人：非农公布后，哈马克讲话称进一步降息可能带来金融稳定风险，当前金融环境“相当宽松”；美联储理事巴尔称3%的通胀仍值得担忧，两人口风依然鹰派。目前12月+1月降息预期23bp，比非农前高了5bp，均为12月概率的增加。

图美联储降息定价

3、FOMC预测与美元后续走势

个人认为，目前市场对未来两个月一次25bp的降息幅度是比较合理的，差别无非在于是以下哪种组合：

12月降息：点阵图与鲍威尔讲话料将偏鹰

12月不降息：点阵图适中，鲍威尔略鸽

考虑到目前票委们的口风是鹰派＞鸽派，加上12月1日起美联储停止缩表，再加上10月+11月非农在12月FOMC之后才发布，个人倾向于赋予第二个组合70%的概率。至于再往后的降息路径，可能需要密切观察特朗普政府对美联储主席换届释放的信号。

美元指数方面，技术面看已经来到了一个很微妙的位置，100日均线上行、向200日均线收敛，且美指再次来到100关口上方、挑战前高100.40，似乎有更多技术指标开始指向美元上涨的方向。从赔率来看，个人倾向于尝试在100关口附近做多美指，币种以G7为主，如EUR、JPY、CAD，而非人民币。

来源：早安汇市

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FastBull 精选

每日要闻

【要闻速览】

1、美政府重组能源部，优先发展化石燃料和核能

2、白宫称与乌克兰讨论和谈计划

3、泽连斯基已收到美和平计划草案，将与特朗普通话磋商

4、欧盟对多名俄罗斯个人实施制裁

5、美总统特朗普修改对巴西商品关税范围

6、英国消费者信心指数全面下滑，预算案前景引发市场担忧

7、米兰：利率应调整到接近中性水平

8、古尔斯比：不愿过度押注“暂时性通胀”

9、9月非农报告：就业市场在经历数据空窗期后，延续了“慢而稳”的全年态势

【要闻详情】

美政府重组能源部，优先发展化石燃料和核能

当地时间11月20日，美国能源部宣布重组，将石油和核能资源置于优先地位，取代此前致力于可再生能源和能效的部门。能源部发布了一份新的组织结构图，并附上一份简短声明，称此次调整符合美国总统特朗普的能源主导议程。新结构图新增了多个部门，包括碳氢化合物和地热能源办公室以及聚变办公室。拜登政府设立的清洁能源示范办公室被撤销。能源效率和可再生能源办公室也从新结构图中消失。负责为创新能源项目提供融资的贷款项目办公室更名为能源主导融资办公室。

白宫称与乌克兰讨论和谈计划

据美国白宫新闻秘书莱维特当地时间11月20日下午在例行记者会上证实，美国政府高级官员近日与乌克兰方面举行会晤，讨论了一项应能被俄乌双方接受的和平计划。莱维特称，美国国务卿鲁比奥和美国中东问题特使威特科夫参与了这些会谈，美国政府正就如何结束俄乌战争与冲突双方进行良好对话。

泽连斯基已收到美和平计划草案，将与特朗普通话磋商

当地时间11月20日，乌克兰总统办公室宣布，总统泽连斯基已正式收到美方提交的俄乌冲突和平计划草案。美方评估认为，该方案有望为停滞已久的外交进程带来突破性进展。泽连斯基明确了关乎乌克兰人民核心利益的基本原则，乌美双方达成共识，将围绕计划条款开展进一步协作，致力于达成体面终结冲突的解决方案。乌克兰方面重申，自冲突爆发以来，始终将实现和平作为核心诉求，支持所有促成真正和平的实质性建议。乌克兰愿与美国、欧洲及全球伙伴开展建设性合作，共同推动和平进程。据悉，泽连斯基预计近日将与特朗普总统通电话，就现有外交可能性及实现和平的核心要素展开详细磋商。

欧盟对多名俄罗斯个人实施制裁

当地时间11月20日，欧盟理事会宣布对10名俄罗斯个人采取限制性措施。此次公布的新名单针对俄罗斯联邦监狱管理局罗斯托夫州总局（包括第二审前拘留中心）的高级官员以及俄罗斯司法部门的成员。被列入名单者将面临资产冻结，欧盟公民和公司被禁止向其提供资金。此外，遭到制裁的个人还将受到旅行禁令的限制，不得进入或过境欧盟国家领土。俄方对此暂无回应。

美总统特朗普修改对巴西商品关税范围

当地时间20日，美国白宫宣布，总统特朗普签署行政令，修改对从巴西进口商品的关税范围。部分商品40%从价关税维持不变，但鉴于谈判取得进展，对美东时间11月13日零点后进入美国的特定巴西农产品取消附加从价关税。白宫称，此举旨在平衡国家安全关切与推动对巴贸易关系发展。

英国消费者信心指数全面下滑，预算案前景引发市场担忧

在下周英国政府公布预算案前夕，一项备受关注的消费者信心指数出现全面下跌。研究公司GfK数据显示，11月整体信心指数下降2点至-19，反映出公众对个人财务状况、大宗采购倾向及英国经济前景的普遍担忧。

GfK消费者洞察主管Neil Bellamy表示，在即将公布预算之际，这是一组黯淡的数据。公众正准备迎接艰难的消息，目前环境下几乎无助于改善预期。此次数据下滑主要源于市场预期工党政府将在预算中推行增税措施，凸显出财政政策不确定性对民众情绪的显著影响。

米兰：利率应调整到接近中性水平

美联储理事米兰重申，他认为货币政策过度具有限制性，官员应该将利率调整到接近中性水平，或者既不减缓也不刺激经济的水平。米兰当地时间周四表示，我认为我们有责任将政策调整到更接近中性水平的位置，使其不再对经济施加如此大的限制。米兰在纽约参加由美国投资委员会主办的活动时发表上述言论。米兰此前曾表示，他认为在12月9日至10日举行下一次政策会议时降息是合适之举。

古尔斯比：不愿过度押注“暂时性通胀”

芝加哥联储主席古尔斯比在周四的讲话中称，通胀回落似乎陷入了停滞，甚至可以说发出了走错方向的警告，所以这让我有点不安。经济相当强劲，我觉得最终我们会回到利率可以大幅下降的境地。但在近期，我对提前大幅降息并指望这将是暂时性的，通胀会回落感到有点不安。

9月就业数据并未改变就业市场格局，表明就业市场稳定且稍有降温，同时失业救济申请数据也未显示就业市场正迅速恶化。

9月非农报告：就业市场在经历数据空窗期后，延续了“慢而稳”的全年态势

美国9月非农报告显示，就业市场在经历数据空窗期后，延续了“慢而稳”的全年态势。9月非农就业人数增加11.9万，远超市场预期的5万，显示出就业增长韧性。然而，报告细节也揭示了市场的复杂性。前两个月的数据均被下修，其中8月数据下修至减少4000个岗位。同时，失业率微升至4.4%，创下2021年10月以来新高，但更全面的失业指标（包含放弃求职和因经济原因从事兼职者）则微降至8%。

这份报告终结了因创纪录的44天政府停摆而延长的数据空窗期。总体而言，劳动力市场在进入秋季后，依然保持着缓慢而稳定的步伐。在特朗普政府激进政策行动所引发的异常经济波动时期，企业表现出一种审慎姿态：既不愿大量招聘新员工，也不愿轻易裁减现有人员。

【今日关注】

16:15 法国11月制造业PMI初值

16:30 德国11月制造业PMI初值

17:00 欧元区11月制造业PMI初值

17:30 英国11月制造业PMI初值

20:30 纽约联储主席威廉姆斯发表讲话

20:40 瑞士央行行长施莱格尔发表讲话

21:30 加拿大9月零售销售月率

21:30 美联储理事巴尔发表讲话

21:45 美联储副主席杰斐逊就金融稳定发表讲话

22:00 达拉斯联储主席洛根发表讲话

22:45 美国11月标普全球制造业PMI初值

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Micheal

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政治

俄乌冲突

俄罗斯在乌克兰西部发动毁灭性袭击，造成26人死亡 (AFP)

尽管欧洲盟友反对，称美国支持的计划严重偏袒俄罗斯，但乌克兰总统泽连斯基表示，他愿意与美国合作制定一项结束俄罗斯对乌克兰战争的计划。

泽连斯基办公室周四证实，他已收到该计划草案，并将于未来几天与美国总统唐纳德·特朗普通话。

他的办公室没有直接评论该计划的内容，该计划尚未公布，但这位乌克兰领导人"概述了对我们人民至关重要的基本原则"。

泽连斯基办公室表示："乌克兰总统泽连斯基希望在未来几天与特朗普总统讨论现有的外交机遇以及实现和平所需的关键点。"

多家媒体报道称，这项包含28项内容的计划涉及乌克兰割让领土和武器。Axios援引一位"直接了解情况"的匿名美国官员的话报道称，该计划将把乌克兰东部目前莫斯科无法控制的部分地区割让给俄罗斯，以换取美国对乌克兰和欧洲未来免受俄罗斯侵略的安全保障。

白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特周四证实，美国国务卿马尔科·鲁比奥和美国特使史蒂夫·威特科夫已经秘密制定该计划一个月了，并听取了乌克兰和俄罗斯方面的意见，力求达成双方都能接受的条件。

她拒绝就这项正在酝酿的提案的细节发表评论，但表示特朗普已经听取了相关简报并表示支持。

"这对俄罗斯和乌克兰来说都是一个好计划，我们相信双方都应该能够接受。我们正在努力促成此事，"莱维特说。

泽连斯基后来证实，他曾在基辅与美国陆军部长丹尼尔·德里斯科尔讨论过该计划。

泽连斯基在Telegram上写道："我们的团队——乌克兰和美国——将着手落实结束战争计划的各项要点。"他没有直接评论该计划本身。"我们已准备好开展建设性、诚实和迅速的工作。"

我们是否正处于一场不断升级的全球军备竞赛之中？

俄罗斯似乎对美国的任何新举措都持轻描淡写的态度。

克里姆林宫发言人德米特里·佩斯科夫表示："目前尚未进行磋商。当然，双方有接触，但不存在可以称之为磋商的进程。"

尽管泽连斯基已表示愿意与特朗普政府合作实现停火，但基辅的欧洲盟友对此表示怀疑。

法国外长让-诺埃尔·巴罗在布鲁塞尔举行的欧盟外长会议上表示："乌克兰人民渴望和平——一种尊重各国主权的公正和平，一种不会因未来侵略而受到威胁的持久和平。但和平绝不能是投降。"

欧盟外交政策负责人卡娅·卡拉斯表示，任何和平方案都需要欧洲和乌克兰的支持才能取得进展。波兰外交部长拉多斯瓦夫·西科尔斯基表示，欧洲的安全"岌岌可危"，因此希望在任何潜在的协议中都能被咨询。

"我希望受到限制自卫能力的不是受害者，而是侵略者，"他说。

俄罗斯对乌克兰西部发动袭击，造成数十人伤亡

和平谈判仍在继续

随着乌克兰军队在该国东部持续节节败退，泽连斯基面临着加入美国支持的外交倡议的压力。

俄罗斯总统弗拉基米尔·普京在10月份声称，俄罗斯军队今年已经占领了乌克兰近5000平方公里（1930平方英里）的土地。

9月25日，位于华盛顿的智库"战争研究所"独立评估认为，实际面积更接近3434平方公里（1325平方英里）。

俄罗斯总参谋部周四表示，莫斯科的军队已经占领了乌克兰东北部城市库皮扬斯克，并控制了波克罗夫斯克和沃夫昌斯克两座城镇的大片地区——乌克兰对此说法予以强烈否认。

"乌克兰武装部队总参谋部在此宣布，库皮扬斯克已处于乌克兰国防部队的控制之下，"乌克兰总参谋部在深夜发布的公告中表示。

"还有人声称哈尔科夫州沃夫昌斯克市80%的地区和波克罗夫斯克市70%的地区已被占领，这种说法也是不实的。"

乌克兰内政部长伊戈尔·克雷缅科周四证实，本周俄罗斯对乌克兰西部城市捷尔诺波尔发动的毁灭性空袭造成至少26人死亡，数十人受伤。

泽连斯基周四表示，在周三莫斯科向乌克兰捷尔诺波尔发动袭击时，仍有22人失踪。当时，莫斯科出动了476架无人机和48枚导弹袭击乌克兰。此次袭击破坏了乌克兰七个地区的能源基础设施，导致全国范围内实施限电措施。

泽连斯基在Telegram上表示："每一次公然袭击普通民众的生活都表明，对俄罗斯施加的压力（以停止战争）还不够。"

轰炸发生之际，泽连斯基正在访问土耳其，旨在结束其欧洲外交之旅后重启与俄罗斯的和平谈判。

泽连斯基在周三与土耳其总统雷杰普·塔伊普·埃尔多安会晤后表示："我们依靠土耳其外交的力量，以及莫斯科对土耳其外交的理解。"

来源：半岛电视台

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Justin

外汇

政治

经济

基本面总结：

1. 日本政府制定疫情以来最大规模的经济刺激计划

草案显示，日本政府正处于制定一项规模达21.3 万亿日元（约 1350 亿美元）的经济刺激计划的最后阶段，这是自新冠疫情以来规模最大的刺激方案，旨在帮助家庭应对持续的通货膨胀。该计划体现了首相高市早苗在财政和货币政策上的扩张立场，但市场越来越担心为此提供资金所需的借贷规模。

方案包括17.7 万亿日元的财政支出，远高于上一年的 13.9 万亿日元，并包含 2.7 万亿日元的减税措施。资金将通过预期整体税收收入增长以及额外发行政府债券筹集，债券发行规模尚未最终确定，但知情人士称可能超过去年刺激计划中的 6.69 万亿日元。若将受益于政府支出的私营部门资金纳入计算，整体方案规模预计将达到 42.8 万亿日元。

计划中将拨款11.7 万亿日元用于抑制物价上涨和刺激消费，并提供 7.2 万亿日元用于危机管理及经济安全相关领域。媒体报道称，政府将在现有儿童津贴基础上，为每个家庭的每个孩子额外发放 2 万日元，并实施所得税减免以及降低汽油税率等措施。

内阁预计将在周五批准该方案，并争取最早于11 月 28 日批准相关补充预算案，目标是在年底前获得议会通过。自上月上任以来，高市承诺实施大规模支出以减轻生活成本压力并促进投资，并推动人工智能、半导体和造船等关键产业的投资。市场预期其政策将延续大规模支出并维持低利率，推动日元和日本国债遭遇抛售。

2. 日本央行决策者倾向于在政府反对声中继续推动加息

日本央行理事小枝淳子表示，由于市场预期政治压力可能导致加息步伐放缓、日元扩大贬值，日本央行必须继续提高实际利率至“均衡状态”。她的言论显示，如果未来几个月行长植田和男提出加息提议，她将投下赞成票。

尽管首相高市早苗反对近期再次加息，但财务大臣片山五月表示并不反对温和的加息路径，原因是长期维持低利率可能导致日元进一步走弱。小枝指出，物价“相对坚挺”，产出缺口约为 0%，就业市场趋紧，食品价格上涨可能影响通胀预期。她强调，日本的实际利率在国际比较中“明显偏低”，即便名义利率略有上调，也仍能支持消费和投资。

小枝认为，日本央行需要推进利率正常化，使实际利率恢复均衡，以避免未来出现意外扭曲。她的观点凸显出央行内部对通胀压力的担忧正在加剧，已有两名委员在9 月和 10 月提出加息动议但未获通过。路透调查显示多数经济学家预计日本央行将在 12 月加息，美元兑日元升至 10 个月高点也强化了这一预期。

她警告称，日元过度贬值将推高进口价格、加剧民众对通胀的担忧并可能影响政府支持率。政府发言人已警告外汇市场波动“剧烈且单向”，但并未阻止做空日元的情绪。尽管日本央行去年结束了十年的大规模刺激政策并两次加息，但政策利率仍维持在 0.5%。植田和男表示，如果确信潜在通胀将稳定在 2%，央行将继续加息。

小枝指出，潜在通胀率约为2%，但央行需要判断其稳定性。她强调决策仍需关注海外形势、工资谈判、最低工资、奖金发放及就业流动性变化等因素。针对日本国债收益率上升，她表示如在特殊情况下大幅飙升，央行将加大购债或进行紧急操作。

3. 美国劳动力市场表现分化：首次申请失业救济人数下降，而就业增长稳健但失业率上升

美国劳工部数据显示，截至11 月 15 日当周，经季调后首次申请州失业救济人数减少 8000 人至 22 万人，低于经济学家预期的 23 万人。数据发布恢复于此前政府停摆 43 天之后。该数据涵盖了企业用于 11 月非农就业调查的时期。家庭调查则因停摆无法开展，导致 10 月失业率无法计算。劳工部宣布，10 月和 11 月的非农就业数据将合并于 12 月 16 日发布，10 月失业率将不会公布。

与此同时，截至11 月 8 日当周，持续申领失业救济人数增至 197.4 万人，为招聘疲软提供了佐证。

美国9 月份的就业增长加快，但失业率升至四年来高位的 4.4%，高于 8 月份的 4.3%。劳工部报告显示，更多人进入劳动力市场寻找工作，而此前 8 月份的非农就业人数被从 2.2 万人下修至减少 4000 人，表明今年以来劳动力市场增长明显放缓。医疗保健行业新增 4.3 万个岗位，餐饮业增加 3.7 万个，社会救助行业新增 1.4 万个，但运输和仓储业减少 2.5 万个岗位。联邦政府就业人数减少 3000 人，自年初以来累计裁员达 9.7 万人，预计在更多员工接受买断方案后仍将增加。

私营非农部门全体员工平均时薪9月份上涨9美分，涨幅0.2%，达到36.67美元。过去12个月，平均时薪累计增长3.8%。私营部门生产和非管理员工平均时薪上涨8美分，涨幅0.3%，达到31.53美元。私营非农部门全体员工平均每周工时保持不变，为34.2小时。制造业平均每周工时基本持平，为39.9小时，加班时长仍为2.9小时。私营非农部门生产和非管理员工平均每周工时9月份小幅增加0.1小时，至33.7小时。

经济学家普遍认为，移民减少导致劳动力供应下降，是就业增速放缓的重要原因之一。美国劳工统计局估计，过去一年就业增速被高估了约91.1 万人。当前经济每月仅需新增 3 万至 5 万个岗位即可匹配劳动年龄人口增长，而 2024 年该需求约为 15 万。9 月有约 47 万人进入劳动力市场，但家庭就业仅增加 25.1 万人。

尽管就业市场放缓，但裁员水平仍低，说明就业环境整体平稳。市场反应积极，美股走高、国债收益率下降、美元指数基本持平。一些经济学家认为，尽管数据推迟发布，但9 月份报告仍可能影响美联储 12 月会议。然而由于 11 月就业报告推迟至 12 月 16 日，美联储在会议时将无法获得最新数据。

此外，人工智能的快速普及削弱了部分岗位需求，尤其是入门级职位，使应届毕业生面临更高失业风险。一些经济学家还认为，特朗普政府的贸易政策造成经济不确定性，尤其限制了小企业的招聘能力。美国最高法院近期就特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收关税的合法性举行听证，法官们对其相关权力范围提出质疑。

4. 美联储官员对提前降息保持谨慎：通胀停滞、就业数据强劲、政策前景更加复杂

芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比周四表示，他对提前降息持谨慎态度，主要原因是通胀在接近美联储2%目标方面的进展停滞，甚至出现倒退。他指出，当前经济基本面依然稳健，未来利率可能会出现明显下降，但在短期内，他不愿在缺乏足够证据的情况下迅速降息，以避免依赖通胀短暂回落的假设。他在印第安纳波利斯特许金融分析师协会表示，由于政府停摆导致官方数据缺失，美联储对价格压力的掌握程度不如对劳动力市场的掌握，这加剧了他的不安。

克利夫兰联储主席贝丝·哈马克指出，9月份“过时”的经济数据大体符合政策制定者的预期，即就业市场正在放缓，但不会出现明显恶化。她在接受 CNBC 采访时表示，她预计经济将继续降温，而最新数据显示确实如此。9 月份就业岗位增加 11.9 万个，高于经济学家预期，失业率从 4.3% 升至 4.4%，达到近四年来最高水平。她认为，即便失业率上升，其中也包含积极因素，例如劳动力市场增加了 47 万名劳动力。同期工资同比增长 3.8%。

贝莱德全球固定收益首席投资官、被视为未来可能接任美联储主席的候选人之一的里克·里德尔表示，最新就业报告显示就业增长依然疲软，因此美联储可能仍需继续降息以满足充分就业目标。但他指出，美联储是否会在下个月采取行动仍不确定。

作为政府停摆结束后的重要补发数据之一，9月就业报告为美联储继续关注通胀提供了基础。哈马克表示，美联储目前必须维持一定程度的紧缩政策立场，以确保通胀最终回到2%的目标。自10月下调利率以来，面对依然高于目标的通胀水平，多位美联储官员对进一步降息保持谨慎态度。一些分析机构认为，若缺乏显示劳动力市场急需政策支持的更强证据，美联储公开市场委员会的谨慎派可能在下个月占据主导。

Principal Asset Management 首席全球策略师 Seema Shah 在报告中表示，由于美联储公开市场委员会立场强硬且在12月会议前不会发布新的就业报告，最新就业数据不太可能促使美联储在12月降息。

部分分析人士指出，随着个人税收减免、加速折旧补贴及其他由共和党掌控的国会推动的联邦法律调整将于明年生效，美国经济可能走强，这可能进一步削弱大幅降息的必要性。美联储预计将在12月会议中发布最新的经济及政策预测。

根据周三公布的10月28－29日会议纪要，美联储工作人员上调了对明年经济增长的预期，认为潜在产出增长增强、金融状况将提供更多支持。纪要还指出，失业率预计将于今年后开始逐步下降，并稳定在略低于自然失业率的水平，尽管自然失业率的估计仍不精确。Evercore ISI 特别顾问、前美联储研究部副主任约翰·罗伯茨表示，“美好大法案”中的税收改革将于2026年初推动经济增长约0.4个百分点，可能降低失业率，并使美联储避免至少一次原本可能实行的降息。

摩根士丹利周四撤回此前对美联储将在12月降息25个基点的预测，原因是近期强劲的9月就业数据表明经济具备韧性。摩根士丹利策略师认为，就业人数大幅反弹显示夏季经济放缓程度可能被高估。尽管失业率略有上升，就业增长的广泛改善表明经济趋稳。由于美国政府停摆导致就业数据延迟至停摆结束后公布，摩根士丹利现预计美联储将在2026年1月、4月和6月降息，使政策利率降至3%至3.25%。与此同时，市场交易员依旧押注美联储将在12月维持利率不变，尽管在就业数据公布后，降息预期略有减弱。

2025年11月21日（星期五），日本经济议程暂无重要数据公布。市场焦距于北京时间22:45标普全球（S&P Global）发布的11月美国制造业和服务业采购经理人指数（PMI）。

经济资讯

日本经济站在十字路口：扩张性财政与紧缩货币的激烈博弈：当前，日本经济正陷入一场由大规模财政刺激与趋紧货币政策预期所引发的市场动荡之中。政府与央行的政策方向出现张力，导致国债遭抛售、日元贬值，为经济前景增添了巨大的不确定性。

政府推出大规模经济对策，财政压力加剧：为应对物价飙升及美国潜在的高关税政策等外部风险，日本政府计划于11月21日敲定一项规模空前的经济对策。整个方案的项目总规模预计将达到约42.8万亿日元，其核心是约为17.7万亿日元的2025年度补充预算案财政支出。

这套组合拳旨在多管齐下缓解民生压力：减负与补贴：包括向每名儿童发放2万日元补贴；对明年1至3月的电费和燃气费提供补助，为普通家庭总计减负约7000日元；通过发放大米券和推广电子优惠券来应对食品价格上涨。支持企业与地方：提供资金以支持中小企业加薪和周转，并设立2万亿日元的“重点支援地方交付金”以增强地方财政自主性。然而，由于增加的税收无法覆盖巨额支出，政府不得不追加发行国债，这引发了市场对日本财政状况恶化的深切担忧。

央行加息预期升温，与政府目标形成张力：与政府的扩张性财政政策相反，日本央行（BOJ）正面临越来越大的货币政策正常化压力。

内部呼声：央行审议委员小枝淳子公开表示，考虑到目前实际利率极低，通过加息推动利率正常化是必要的，并指出大米价格高涨可能对消费构成下行风险。

市场预期：路透社最新调查显示，超过半数的经济学家预测日本央行将在12月的政策会议上再次加息，将短期利率从当前的0.5%上调至0.75%。日元持续贬值（目前已跌破1美元兑157日元）所带来的输入型通胀压力，是推动加息预期的重要因素。

这一动向与新任首相高市早苗的主张相悖，她倡导扩张性政策并敦促央行在加息方面保持谨慎。这使得政府与央行之间的政策协调成为市场关注的焦点。

市场剧烈动荡，信心危机隐现

政策方向的博弈直接引发了金融市场的剧烈震荡，出现了一场罕见的“股、债、汇”三杀局面：国债市场：市场因担忧财政恶化而大肆抛售国债，导致长期利率飙升。基准10年期国债收益率一度超过1.8%，创下17年新高，长期债券连续多日下跌。日元汇率：在财政扩张和利率预期复杂的相互作用下，日元持续走弱，兑美元汇率跌至10个月新低。信心挑战：此次抛售潮与2022年英国“迷你预算”危机有相似之处，表明市场对日本财政纪律和债务可持续性的信心正在动摇。同时，日本央行和国内保险公司作为国债传统大买家的需求正在减弱，加剧了市场的不稳定性。

政治资讯

自民党启动安保文件修订，无核三原则与防卫费成焦点

日本自民党于11月20日召开安全保障调查会会议，正式启动了针对《国家安全保障战略》等三份核心安保文件的修订讨论。此举是根据新任首相高市早苗的指示进行的，预计相关讨论将持续至明年4月自民党汇总建议，政府目标是在2026年底前完成文件的正式修改。

核心议题：无核三原则与防卫费目标。此次修订涉及两个极具争议性的核心议题，标志着日本安保政策的潜在重大转向。1.“无核三原则”的存废：日本长期奉行“不拥有、不制造、不运进”核武器的无核三原则，这是其作为和平国家身份的基石。然而，首相高市早苗未就是否继续坚持“不运进”这一原则做出明确表态，引发了外界关于该政策可能被修改的广泛猜测和担忧。2.防卫费大幅增额：现行安保文件设定的目标是，将防卫费及相关经费提升至国内生产总值（GDP）的2%。但有消息指出，美国特朗普政府已私下要求日本将这一比例大幅提高至3.5%。是否设定这一更高的新目标，将成为党内及执政联盟内辩论的焦点。

国内强烈的反对声音。对可能修改无核三原则和放宽武器出口的动向，日本国内出现了强烈的反对声浪。

日本原子弹氢弹爆炸受害者团体协议会发表了致首相的抗议声明，强烈谴责开启修改无核三原则的讨论，要求政府坚守原则并将其法制化。在野党方面一致提出批评。立宪民主党强调日本“和平国家的声誉”不容损害；共产党严厉警告日本或将走上“死亡商人之路”；作为自民党执政联盟伙伴的公明党也对放宽武器出口规则表示了“非常担心”，暗示将作为“在野党”进行制约。

金融资讯

日股强势反弹，英伟达财报与日元贬值共推市场大涨

大盘表现亮眼，日经指数逼近五万点：基准的日经225指数飙升1286.24点，涨幅达2.65%，收报49823.94点。盘中该指数一度暴涨超过2000点，重新突破5万点大关。与此同时，东证指数（TOPIX）也上涨1.66%，收于3299.57点。市场成交量活跃，显示出投资者信心显著恢复。

核心驱动力：英伟达卓越财报提振AI板块。本轮上涨的核心驱动力来自于AI领域的重磅利好。全球AI芯片巨头英伟达（NVIDIA）在19日公布了远超市场预期的2025财年第三季度财报，实现了大幅增收增益。该公司CEO黄仁勋更是指出，市场对其新一代Blackwell芯片的需求“爆表”。

这一强劲数据有效缓解了近期市场对人工智能领域存在投资泡沫和估值过高的担忧。受此直接鼓舞，日本股市中与AI和半导体相关的权重股集体走强，成为拉动大盘上涨的主力。其中，东京电子股价大涨5.3%，爱德万测试更是暴涨8.8%，软银集团等也录得可观涨幅。

辅助因素：日元走弱与政策预期。此外，日元兑美元汇率进一步走软，跌破157关口，这一态势提振了业绩与出口密切相关的汽车和制造类股票。同时，市场对日本政府即将出台大规模财政刺激措施的预期，以及长期利率上升带来的利差扩大，也推动了银行股的上涨。

地缘战事

11月20日，两场备受国际关注的冲突——乌克兰战争与加沙局势——均进入关键阶段，一边是战场上的激烈交锋与幕后紧张的外交博弈，另一边则是脆弱的停火协议在暴力循环中摇摇欲坠。

乌克兰：俄军宣布夺取关键城市，美国和平方案引发震荡。在军事层面，俄罗斯宣布取得重大进展。俄罗斯总参谋长瓦列里·格拉西莫夫向总统普京汇报，俄军已完全控制乌克兰东部重要城市库皮扬斯克，并控制了战略重镇波克罗夫斯克约70%的区域。此举若属实，将是俄军近两年来攻占的第一个重要城市，标志着战线可能发生新的变化。

与此同时，一场深刻影响战争走向的外交风波正在上演。据披露，美国已向乌克兰总统泽连斯基提交了一份旨在结束战争的28点和平计划草案。该方案核心内容被指要求基辅做出重大让步，包括放弃部分领土（甚至包括一些俄军目前未控制的地区）以及限制乌克兰武装部队的规模。

此方案迅速引发多方强烈反应：乌克兰：泽连斯基办公室虽表示愿与各方合作寻求和平，但强调将坚持“对人民至关重要的基本原则”，并计划在未来几天与美国总统特朗普直接讨论。欧洲盟国：欧盟各国外长一致反对任何“惩罚性让步”。法国外长让-诺埃尔·巴罗明确表态：“乌克兰人民渴望和平……但和平绝不能是投降。”俄罗斯：克里姆林宫回应冷淡，发言人佩斯科夫称目前并未与美国就任何和平计划进行正式磋商，并重申任何协议都必须“消除冲突的根源”，即满足莫斯科提出的乌克兰中立、非军事化等安全要求。

这一外交动向使泽连斯基政府面临巨大压力，因其军队在战场上处于劣势，且国内正面临政治动荡。

加沙：脆弱停火名存实亡，冲突持续升级。在中东，持续近六周的加沙停火协议正濒临破裂。哈马斯与以色列互相指责对方违反协议，导致暴力冲突再度升级。

当地卫生部门报告，以色列对加沙南部汗尤尼斯的空袭造成至少5人死亡、18人受伤。此外，哈马斯指责以色列单方面移动界定控制区域的路标，扩大了其占领范围，进一步破坏了互信。尽管停火协议一度使战争降级，并允许援助进入，但自10月29日以来，空袭已造成加沙312人死亡，冲突有全面回归的风险。

居民在废墟中的绝望言论——“他们说已经停火，但我对此表示怀疑”——深刻反映了当地严峻的人道主义状况和对和平进程的普遍不信任。

技术谋攻

日本政府正处于制定一项规模达21.3 万亿日元（约 1350 亿美元）的经济刺激计划的最后阶段，这是自新冠疫情以来规模最大的方案，旨在帮助家庭应对持续的通货膨胀。方案包括 17.7 万亿日元的财政支出和 2.7 万亿日元的减税措施，资金将通过预期整体税收收入增长及额外发行政府债券筹集，债券发行规模可能超过去年刺激计划中的 6.69 万亿日元。若将受益于政府支出的私营部门资金纳入计算，整体方案规模预计将达到 42.8 万亿日元。计划中 11.7 万亿日元将用于抑制物价上涨和刺激消费，7.2 万亿日元用于危机管理及经济安全领域。政府拟在现有儿童津贴基础上，为每个家庭的每个孩子额外发放 2 万日元，并实施所得税减免及降低汽油税率等措施。内阁预计在本周批准方案，并争取于 11 月 28 日批准相关补充预算案，目标是在年底前获得议会通过。自上月上任以来，首相高市早苗承诺通过大规模支出缓解生活成本压力，同时推动人工智能、半导体和造船等关键产业投资。市场预期政策将延续大规模支出并维持低利率，推动日元和日本国债承压。

在日本央行方面，理事小枝淳子表示，由于市场预期政治压力可能导致加息步伐放缓、日元进一步贬值，央行必须继续提高实际利率至“均衡状态”。尽管首相高市早苗反对近期再次加息，财务大臣片山五月表示对温和加息不反对。小枝指出，日本物价“相对坚挺”，产出缺口约为 0%，就业市场趋紧，食品价格上涨可能影响通胀预期。她强调，日本实际利率在国际上仍“明显偏低”，即便名义利率略升，也能支持消费和投资。央行需要推进利率正常化以避免未来出现经济扭曲，已有两名委员在 9 月和 10 月提出加息动议但未获通过。路透调查显示，多数经济学家预计日本央行将在 12 月加息，而美元兑日元升至 10 个月高点也强化了这一预期。小枝警告称，日元过度贬值将推高进口价格、加剧通胀担忧，并可能影响政府支持率。央行仍维持政策利率在 0.5%，并在特殊情况下可加大购债或进行紧急操作。

美国方面，截至11 月中旬，首次申请州失业救济人数减少至 22 万人，低于预期，但持续申领人数升至 197.4 万人，显示招聘仍疲软。9 月份就业增长稳健，但失业率升至 4.4%，为四年来高点，反映更多人进入劳动力市场。医疗、餐饮和社会救助行业新增岗位，但运输和仓储业减少，联邦政府就业人数也有所下降。私营非农部门平均时薪同比增长 3.8%，平均每周工时保持稳定。经济学家认为，移民减少导致劳动力供应下降，是就业增速放缓的重要因素。尽管就业市场放缓，但裁员水平仍低，显示整体就业环境稳健。人工智能的快速普及以及政策和贸易不确定性，也对部分岗位需求和小企业招聘能力产生影响。由于政府停摆，10 月就业报告推迟至 12 月 16 日发布，这可能影响美联储的决策依据。

美联储官员对提前降息保持谨慎。芝加哥联储行长古尔斯比指出，通胀接近2% 目标的进展停滞，短期内缺乏足够证据支持降息。克利夫兰联储主席哈马克认为，就业市场虽放缓但未明显恶化，就业岗位增加和劳动力参与率上升显示经济仍稳健。部分分析人士表示，税收减免、折旧补贴及其他联邦法律调整可能推动经济走强，进一步削弱降息必要性。摩根士丹利因 9 月就业数据强劲，已撤回 12 月降息预测，并预计美联储将在 2026 年分阶段降息。市场交易员则押注 12 月利率维持不变。整体来看，美国就业市场稳健，通胀和政策前景复杂，使美联储在短期内保持谨慎立场。

周四交易时段，美元兑日元继续扩大涨幅，日内最低测试156.88水平，最高触及157.89水平。

技术指标显示，日线级别布林带上轨切入点指向156.85区域水平为汇价提供短期动态阻力，布林带中轨运行线指向的154.25区域水平为走势提供潜在强弱分化，布林带下轨切入点指向的151.55区域水平为汇价提供短期动态支撑。当前汇价突破至布林带上轨上方运行，表明当前多头动能占据主导优势，短期上行趋势确立。布林带开口呈现扩张迹象，表明短期波动率有所上升。与此同时，14日RSI相对强弱指标升至75.35附近深度超买区域，与布林带指标共同验证当前多头动能的强劲格局，为汇价保留潜在上行空间。

从技术结构看，美元兑日元自10月日本首相选举（高市早苗胜选）以来的升势仍完好延续，当前汇价主要阻力构筑于2025年1月10日高点158.90区域水平，若汇价能够在短期内有效突破并站稳这一阻力区域上方，将显著提振多头信心，并为后续挑战161.95区域水平（1990年代日本资产价格泡沫时期的历史极值）铺平道路。

下行结构来看，汇价主要支撑构筑于155.75区域水平，短期内汇价若失守于该区域防线，将驱动市场主动看空情绪，加剧汇价回落测试153.60区域水平之风险。

来源：领盛Optivest

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Owen Li

央行

经济

周四发布的9月就业增长与失业率报告虽然揭示了就业市场的整体状况，但却依旧未能明确美联储是否需要通过降息来支撑就业市场。

数据显示，9月美国新增就业意外高达11.9万人，失业率则小幅上升至4.4%，创四年新高。然而，这一数据并未显著改变外界对联邦公开市场委员会(FOMC)12月会议是否降息的预期。

就业数据矛盾美联储降息纠结_1

部分经济学家认为，失业率上升增强了美联储下月再次降息的理由，另一派则认为超预期的就业增长预示央行应维持利率不变，尤其考虑到12月9-10日政策会议前不会再有新的就业报告发布，据了解，受停摆影响，11月就业报告推迟至12月16日发布，10月报告因统计调查中断而直接取消。

惠誉评级美国经济研究主管Olu Sonola表示："报告中的积极面虽带来惊喜，但可能降低12月降息概率。失业率微升使形势复杂化——必须在强劲就业增长与失业率上升之间做出取舍，因为好消息未必全然向好。"

就业数据矛盾美联储降息纠结_2

根据芝商所的FedWatch工具测算，金融市场对降息的预期概率已从数据公布前的约30%升至周五的约40%。该工具通过联邦基金期货交易数据预测利率走势。

就业数据矛盾美联储降息纠结_3

在关于通过降息刺激就业与维持高利率抗通胀的争论中，美联储官员始终密切关注反映就业市场健康状况的零散数据。

最新动态中，多位美联储官员转向鹰派，包括美联储理事迈克尔·巴尔、芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比都发出了对于通胀担忧的信号。

主要负责监管事务的巴尔很少发表关于货币政策的言论，并且对于货币政策前景的发言通常不附带任何立场，但是他在当地时间周四表示，在考虑进一步降息时，美联储确实需要谨慎行事。古尔斯比则在印第安纳波利斯的一次活动中表示，通胀"似乎已经停滞不前，甚至可以说有走错方向的警告信号。这让我感到有些不安"。

国会赋予美联储的双重使命要求其同时维持低通胀与高就业。当前官员们对高通胀与大规模裁员威胁的研判仍存在严重分歧——持续43天的政府停摆上周刚结束，导致决策所需关键数据大量延迟或缺失。

为抑制通胀，美联储今年多数时间维持基准利率不变，直至夏季就业市场突然放缓后，才在9月和10月会议上分别降息25基点。在此数据空窗期，9月就业报告犹如微光乍现，却不足以让委员会中的"鹰派"或"鸽派"占据绝对上风。

该报告的局限性显而易见：首先数据存在时滞——统计期后美联储已两次降息，且政府停摆也引发了经济震荡;其次报告本身信号矛盾，既显示就业创造回暖与失业率上升，又呈现薪资持续增长。

"这份报告如同投射在严重分裂的美联储面前的一场'罗夏墨迹测验'，"Realtor.com首席经济学家Jake Krimmel分析称，"鹰派将指出稳健的就业增长与近4%的年薪涨幅，主张应避免过早降息;鸽派则强调失业率已显现警示信号——9月逼近4.5%意味着11月中旬可能已达临界，12月形势更不容乐观。"