特朗普的“生财之道”

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古今中外，和平时期政府公权力的底层来源多是财政。而财政，无非收支两者：在多收钱少花钱这个简单的优化问题中，欧美国家大多只能选择前者，因为后者会直接带来原本政策受益选民的“跳反”。

古今中外，和平时期政府公权力的底层来源多是财政。而财政，无非收支两者：在多收钱少花钱这个简单的优化问题中，欧美国家大多只能选择前者，因为后者会直接带来原本政策受益选民的“跳反”。因此不难理解，增收是贯穿特朗普2.0政策不变的“宗旨”。无论是关税问题上的博弈，还是地缘政治问题上的摇摆，特朗普的商人本色显露无疑。特朗普已经祭出哪些生财之道？又有哪些技能储备？能否在债务大厦将覆时，力挽天倾？

美国政府有多缺钱？我们不妨算算2025财年美国财政的账。财政收入5.23万亿美元，相较2024财年增加约3100亿美元，其中多亏了关税收入的贡献（增加约1200亿美元，增长约150%，占增量的38%左右）。就像我们前面提到的，减支难以维系。“雷声大、雨点小”的DOGE（政府效率部）作用甚微，财政支出依旧增长了4%，其中最令市场瞩目的是利息净支出首次超过了1万亿美元。特朗普上任的第一个财年，口口声说要财政“脱毒”，结果却是，如果没有关税的“帮忙”，赤字规模相较2024年是增加的（增加1100亿美元）。

这本来就不宽裕的财政，现在还面临两个大问题：减税和关税违法。“大美丽”法案(“OBBBA”)的减税效果目前我们还没有看到：根据美国国会预算办公室的估计，由于生效时间的差异，OBBBA在2025年的效果是偏紧缩的（减税规模不如减支），2026年才会真正发挥效力。而最高法即将在11月初审议关税问题，届时如果被判违法，不仅未来原本有的关税会少一大块（我们预计规模至少有2000亿美元/年），今年已经收的对等和芬太尼关税都得“回吐”——按照CBP的测算，4-9月相关关税收入就有约900亿美元。

怎么破局？一言以蔽之，“开源节流”，千方百计从居民、企业和海外“搞钱”。?向内求比向外求，阻力一定是更大的。所以，白宫对海外的“增收节支”是更积极的。一方面，让海外从美国挣钱更难、更少，通过关税、贸易协议等方式从海外的创收中强行分一杯羹；另一方面，对之前免费或者廉价提供给全球的公共商品，开始标价或者提价，比较典型的就是国防支出和全球安全服务。

对内求，白宫则追求一个隐形和无痛。居民享受减税的背后，“羊毛终究还是要出在羊身上”。美国政府通过通胀从老百姓手里收走了一笔不小的铸币税：在工资增速不弱、关税冲击不断的背景下，依旧要求美联储大幅降息，最终造成了通胀和贬值的局面来稀释债务。而对待企业可能是特朗普2.0最具有“创新”思维的领域，特朗普集投资公司、出口企业、投行和移民中介为一体，将权力变现。

①“国家资本主义”：用政府权力入股。将政府对于企业的支持，无论是资金还是政策，转化为收益分成或者治理影响的权力。有三种比较典型的方式，一是以英特尔为代表的“被动持股”，美国政府不拥有治理权，但已经成为其最大单一股东；二是影响和控制企业的决策，例如在批准日本新日铁收购美国钢铁时获得"黄金股份"，拥有对关键企业决策的否决权，以及最近对于MP Materials等矿业公司的入股。三是要求海外成立对美投资基金，白宫可以享受收益分成。比较典型的有美日达成的5500亿投资协议——由日本设立投资基金，白宫参与分享收益。

②出口收费：贸易赚钱新玩法。除了进口关税收钱外，白宫的目标也开始转向出口——与其盲目限制，不如进行有选择的收费。典型的例子是白宫此前和英伟达商讨的对华AI芯片销售收取15%的收入分成——既能限制、又能创收，“一石二鸟”。以此类推，根据特朗普秉持的“权力变现”和“天下没有免费的午餐”的思路，未来出口收费可能会推广到两个方面：一是通过政府出力获得大额订单的，比如波音飞机；二是美国有意限制、但无意禁止的产品，比如部分非关键核心技术的产品。

③交易撮合：白宫的投行思维。9月中美之间就Tiktok交易达成框架性协议，而转过头白宫预计将向接盘的美国投资者收取数十亿高昂的交易费——完美体现了“政府撮合的交易，政府要收费”的思路，以此类推，未来白宫还可能以国家安全为由，促成更多的兼并重组交易，比如之前悬而未决的巴拿马港口交易等。

④美国唯一指定移民中介。金卡和H-1B签证费，定点收割海外富人和科技公司——富人支付100万美元就可获得美国永居，如果还想进一步避税，则可以支付500万美元。而每年新增的H-1B签证费提高至10万美金，如果按年度8.5万张的配额计算，预计每年最多可以增加约77亿美元收入（此前办理H-1B也需1万左右的费用），而想要进一步增加收入，白宫也可以考虑提高其他签证的费用。

这其中，尤其需要注意：特朗普政府开始展现出国家资本主义政府的倾向。除了创收之外，对某些产业（比如人工智能）的战略性支持，会给这些行业提供更长和更舒适的成长发育环境，从而更大程度上的影响经济增长的长期预期。

市场今年上半年曾经对AI行业的资本开支可持续性提出过质疑：上游的收入来自于下游的资本开支，但下游的资本开支来源经历了从利润到自由现金流再到融资。随着这种负债端的变化，市场对AI的盈利能力将不断提出更高的要求。一旦产业兑现的节奏偏慢，投资人后续的决策就有变化的风险。

但如果政府来承担投资人的角色，保持战略投资定力，淡化对企业短期盈利的要求，行业的现金流稳定程度会重新提高，资本开支的周期也会随之拉长。

通过以上分析，以及今年以来对于特朗普政策的持续跟踪，可以总结出一些基本的准则：

首先，特朗普2.0的白宫，商人思维再上一个台阶。这也是我们认为目前中美会继续维持底线的重要原因。

其次，“权力变现”和“天下没有免费的午餐”是特朗普商人行事最显著的特点。只要政府出钱出力了，都可以成为收费的内容。

第三，特朗普嘴上不想要“通胀”，但很可能是其计划的重要一环。对于企业的搜刮虽然五花八门，但从体量上看还是从海外和居民部门上开源节流更加有意义。

从美国经济和市场来看，特朗普的“生财之道”可能是当前解决“美国经济复兴”和巨额债务负担的可选方式之一。而这背后则是处理好外交（不能明抢）、通胀/刺激经济和巨额债务之间的关系。通过对外“TACO”创造筹码和交易机会，对内力主降息、创造通胀（债务上则不必急着拉长久期）。而在这样的组合下，偏弱的美元和美债（尤其是长端美债）会是中期市场的特点。产业政策方面，更多的直接下场也将为战略性产业得到更多的发育空间。

来源：民生证券

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