核心观点：美国7月非农就业新增7.3万人不及预期，但让市场担忧加剧的不仅仅是7月非农新增数据，而是前值数据失真。5、6月非农新增数据分别从13.9万人和14.7万人下修至1.9万人和1.4万人，累计减少25.3万人。与之相反，时薪增速方面则保持较高增速，私营部门时薪环比增速从0.2%上升至0.3%；服务业时薪增速从0.2%反弹至0.4%。失业率方面，7月U3失业率抬升0.1个百分点至4.2%，同时U6失业率提高0.2个百分点至7.9%。劳动力参与率则经历连续四个月的回落，下降0.1个百分点至62.2%。整体来看，7月就业数据报告显示美国就业市场降温速度远超预期，同时非农新增前值下修幅度之大也令人咂舌。如我们在7月FOMC报告中提及到——美联储内部分歧加剧的主因是对就业市场观点的分歧。显然，当前就业新增表现让鲍威尔“就业市场依然稳健”的论点难以立足，并在一定程度上佐证了沃勒和鲍曼的观点，但需要注意的是时薪增速超预期，同样警醒美联储高通胀粘滞性依然存在。“低就业”和“高通胀”的两难局面越发凸显。

5、6月就业新增的大幅下修，或消耗市场对于美国数据的信任。5、6月非农新增数据分别从13.9万人和14.7万人（初值）下修至1.9万人和1.4万人，累计减少25.3万人。私人部门6月就业数据在修订后仅新增0.3万人，近乎处于就业新招停滞状态。我们认为原因其一是如鲍威尔所诉“移民政策减少了劳动力供给”，其二则是企业雇佣意愿下降：美国中小企业增加就业计划指数在6月来到13.0位置，处于疫情以来的低位。美国就业数据在6月之后如同“过山车”般，从“超预期的就业韧性”到“一地鸡毛的近似零增长”，这无疑是在消耗市场对于美国数据的信任。当然，也需要考虑当前美国经济数据干扰因素较多，比如同时受到移民政策和关税政策的不确定性影响，企业反馈的调查结果可能会在前后月份有较大出入。同时，政府机构裁员也会增加数据调查捕捉的难度。

美国7月非农就业新增主要受服务业驱动，生产部门相对疲软。服务部门7月就业新增从前值1.6万人（初值6.8万人）大幅提高至9.6万人。零售部门表现亮眼，就业新增从前值-1.4万人提高至1.6万人；批发部门则成为主要拖累项，7月就业岗位继续减少0.8万人，这印证了我们之前对于美国库存周期切换的观点。教育保健部门保持较高就业新增，从前值5.2万人提高至7.9万人。住宿餐饮就业或受暑假影响，从前值-0.4万人回升至0.5万人。截面比较下，生产部门就业情况则相对疲软，对应美国7月制造业PMI走弱。生产部门就业新增较上月保持不变，为-1.3万人。采矿伐木和建筑业主要分项均有所走弱；制造业就业新增小幅回暖，但依然位于负值区间。

政府部门就业走弱。政府部门7月就业新增从前值1.1万人（初值7.3万人）下降至-1.0万人。其中，联邦政府保持裁员节奏，就业新增从前值-0.9万人下降至-1.2万人；州政府就业新增从前值1.0万人（初值4.7万人）下降至0.5万人；地方政府就业新增则由正转负，从前值1.0万人下降至-0.3万人。失业率反弹，劳动参与率连续四个月回落。U3失业率由前值4.1%反弹至4.2%，其主要是受到新生劳动力增加影响，符合暑假期间的季节性变化；U6失业率则回升0.2个百分点至7.9%，表明参加兼职活动的失业人员增多。劳动参与率则连续四个月回落，7月数据降低至62.2%，一定程度上也在分母端缓冲了失业率数据的走高。

时薪保持较高增速，服务业部门尤其显著。7月私人部门整体时薪增速从前值0.2%上升至0.3%，主要受服务业部门时薪上涨所驱动。服务业部门时薪增速从前值0.2%上升至0.4%。其中，零售部门时薪增速尤其亮眼，从前值0.2%陡增至1.2%，我们认为是由于商品市场进入“补库存周期”影响，增加了下游零售端的用人需求和成本，同时暑假也对零售消费端起到了季节性提振的作用。教育保健时薪增速和就业新增同步上行，从前值0.1%上升至0.3%。信息咨询时薪增速则出现放缓迹象，从前值0.5%下降至0.3%，或是由于7月美国和诸多国家的贸易协定逐渐敲定，而使得政策和贸易咨询的热度降温。

就业新增和薪资增速的反向变动折射出“稳就业”和“稳通胀”的老难题。我们多次强调美国库存周期变动需要注意，并且观测到库存变动通常会提前于就业市场大约一个月的时间，尤其下游零售端的库存变动是对市场供需关系最直接的反映，7月零售部门就业的超预期抬升是对美国进入“补库存”的一点佐证，因此我们维持原先判断：后续补库存操作以及关税的抬升会继续推高服务部门企业的用人成本和商品价格，进而推升美国通胀水平，美联储或面临“低就业”“高通胀”的两难抉择。

市场降息预期交易再度升温。美国7月非农数据出炉后，市场反应剧烈，美股下跌；美元指数短时间内下跌超1.0%，后回升调整；美债收益率下跌；黄金上涨。CMEFedwatch显示，9月降息25bp概率由7月31日的43.2%陡升至80.3%。如我们在7月FOMC报告中提及到的——美联储内部分歧加剧的主因是对就业市场观点的分歧，7月非农不及预期以及5、6月数据的大幅下修的确可能成为美联储降息的关键转折，但我们认为9月降息与否仍然需要7、8月后续经济数据的支持，如果通胀大幅超预期上行，美联储9月按兵不动的概率仍然较高。