投资要点：1. 美国 6 月通胀：如期回升核心通胀温和上行。6 月美国 CPI 同比增速回升 0.3 个百分点至 2.7%，略高于市场预期的 2.6%。核心 CPI 同比由 5 月的 2.8%回升至 2.9%，符合市场预期。6 月 CPI 环比增速回升 0.2 个百分点至 0.3%（市场预期 0.3%），核心 CPI 环比 0.2%（前值 0.1%），略低于市场预期的 0.3%。此外，6 月核心 CPI 季调环比折年率由 5 月的 1.6%回升至 2.8%。

从结构上来看，能源分项的上涨是推动 6 月通胀回升的核心动力。6 月，能源价格在地缘冲突升级的影响下有明显飙升，也使得美国能源通胀环比增速回升 1.9 个百分点至 1.0%，对环比增速的拉动较 5 月提升 0.1 个百分点。同比增速回升 2.6 个百分点至-0.8%，对同比增速的拉动提升 0.2 个百分点。除能源外，核心商品环比增速回升 0.2 个百分点至 0.2%，核心服务环比回升 0.1 个百分点至 0.3%，对 CPI 环比增速的拉动均较 5 月提升了 0.05 个百分点。食品分项环比增速稳定在 0.3%，与上月持平。

2. 核心商品：关税传导仍较温和关税对核心商品的影响开始逐渐显现。5 月核心商品 CPI 环比增速的回升仅在个别分项中有所体现，但 6 月环比增速的回升则更为普遍，反映出关税的影响开始传导至更多的商品。其中，服装、家具用品分项环比涨幅较为明显，分别较 5 月回升 0.9 个百分点和 0.6 个百分点。体育用品、视频和音频产品、电脑等分项环比增速也有明显回升。不过，汽车与药品通胀表现较为疲软。6 月药品、汽车零部件、二手车环比增速分别较 5 月回落 0.5%、0.3%和 0.1%，共拖累 CPI 环比增速约 0.2 个百分点。

3. 核心服务：医疗服务与交通运输通胀回升核心服务中，医疗服务与交通运输服务分项通胀表现较为强劲，环比增速均较 5 月回升 0.4 个百分点。尤其机票分项环比增速回升 2.6 个百分点至0.1%，但仍处于负增长区间。医生服务分项环比增速回升 0.5 个百分点至0.5%。居住分项环比增速有所回落，主要受酒店住宿价格明显下调拖累（环比增速回落 2.8 个百分点至-2.9%）。租金通胀总体稳定。6 月主要居住租金环比维持在 0.2%，业主等价租金环比维持在 0.3%。

4. 展望：通胀温和回升，美联储仍可观望总体来看，6 月美国通胀的回升相对温和，尤其剔除食品和能源的扰动后，核心 CPI 环比增速不及市场预期，反映出目前关税还未带来明显的价格上涨压力。但市场对通胀数据的反应较明显，数据公布后美元指数走强，10 年期美债收益一度升破 4.48%。我们认为，未来几个月关税对美国商品通胀的影响或持续显现，7 月 CPI 增速或进一步上行。目前以关税收入/进口规模的方式计算出的 5 月美国进口平均税率约为 8.7%，仅较 2024 年底上行 6.5 个百分点。但由于关税收取存在一定延迟，商品从到达美国、入境放行到进口商支付关税最多或需要 45天的时间（美国对于使用自动支付转账系统的进口商给予了额外 10 天的关税支付时间），因此，部分 5 月份进口商品关税或在 6 月才能收取。以 5 月关税收入计算的平均税率或一定程度低估实际税率，6 月关税收入公布后或将看到进口税率的进一步上行。4-5 月，美国进口价格指数尚未出现回落，反而小幅上升。除了受到美元走弱的影响之外，或也说明出口商当前降价幅度并不剧烈。因此，关税成本或将主要由美国进口商承担。随着前期抢进口所积累的库存逐渐消耗，关税压力将逐渐由进口商向消费者传导，未来通胀数据或将逐渐反应关税影响。因此，在经济尚未明显失速风险，关税带来的通胀压力仍处在重要观察期的情况下，美联储或仍将保持观望，短期内或难以降息。