2025年展望 | 房地产开发商：迈向止跌回稳

经济

摘要:

对于地产股而言，我们总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题，主要的催化因素将在于增量政策与房价趋势。基准情形下，我们建议投资者把握2025年可能因实体市场量价下行趋势缓和所出现的地产股的进一步上行。

房地产行业政策解读与基本面前瞻

房地产政策取态已现新强音，发力强度仍待进一步提升

2024年9月中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，这是房地产政策领域的新强音。回顾自2016年以来中央层面对房地产政策的表述，政策目标经历了四个阶段的变迁，包括从2016年末至2021年中的坚持“房住不炒”和落实长效机制，从2021年中至2023年中的促进良性循环和探索新发展模式，2023年中至2024年中的适应房地产市场供求关系重大变化和防范化解房地产领域风险，直至2024年9月的促进房地产市场止跌回稳。总的来看，四个阶段分别对应于房地产政策层面“积极调控-平稳为主-稳中有进-积极支持”的四种取态，新取态也标志着房地产政策或将有更加强劲的发力。

为达成不同阶段的政策目标，房地产政策已经在供需两方面持续地出台多种措施。从需求端来看，自2022年年初以来，百城平均首套和二套房贷利率已分别累计下调2.6ppt和2.4ppt（期间5年期LPR累计下调1ppt，房贷利率加点下限经历了“整体下调-动态突破-完全取消”的过程）；全国首套和二套房贷首付比例下限也从周期开始前的限购城市25%/35%、非限购城市20%/30%下调至所有城市15%/15%；除北上深之外的主要城市均已取消限购；另有100万套以货币化安置为主的城中村改造。从供给侧来看，在房企信用风险方面先后推出了“金融16条”、经营性物业贷管理优化、土地收购支持贷款制度，在保交楼方面的举措则包括3500亿元政策行专项借款、2000亿元保交楼免息再贷款、城市房地产协调融资机制，在消化存量方面的尝试以3000亿元保障性住房收储再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补助资金收购存量房为主。

已出台政策能够带来总销量的阶段性反弹但未能促使其持续增长，我们认为这可能仍反映了政策在发力强度和落地执行方面存在一些瓶颈，仍待进一步改善。我们估算住宅口径新房和二手房的年化销售面积自2022年末达到本轮周期底部（约14.3亿平）后，经历了三次较为明显的反弹，分别对应于2023年初“小阳春”、2023年末和2024年二季度两次政策发力，但销量的反弹幅度逐轮次减弱，目前最新值已回落至15.0亿平。

限购限贷政策调整：与此前周期中限购限贷调整后带来的销量持续上涨相比，本轮周期中销量仅呈现脉冲式上涨，即便是在一线城市中也呈现出类似特征；相应地，我们也观察到本轮周期中居民购房杠杆率也并未像此前周期一样上行至39%的高位，而仅维持在34%-35%的中等位置，这可能折射出居民收入预期的潜在压力。针对这一问题，地方政府净筹资额度提升带来的政府投资修复可能较为关键，此外房贷利率下行、购房补贴、购房税费优惠、北上限购范围收窄等方面的调整也有利于改善和释放居民购买力。

房地产收储政策：目前可用于收储的资金包括保障性租赁住房再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补贴资金，可用于收储的标的包括新房现房、土地和“以旧换新”的旧房；但整体执行进展相对偏慢，我们认为关键点在定价机制、参与意愿、收储用途、退出方式等方面，需要在流程和资金平衡要求等方面进行有效调整。往前看，如果对一二线城市按照当前销售水平衡量的所有冗余库存（包括现房、期房、土地、二手房）均做收储，据我们测算，对应的期现房、土地、二手房收储规模分别约1.1亿平、1.8亿平和2.5亿平，且实际执行中可视收储目标优先级（例如降库存、恢复企业投资能力、形成租赁住房、提高土地使用效率等）有选择进行，叠加收储过程中产生的预期引导效应，实际落地规模可能明显小于理论计算值，即可对一二线城市住房供需结构和价格预期形成显著影响。

城中村改造政策：10月住建部新闻发布会提出要新增实施100万套以货币化安置为主要形式的城中村改造和危旧房改造，据我们测算这一体量如能在一年内全部转化为新房和二手房销售，则能提振总销量6%-7%；但考虑到项目仍需要满足“征收安置方案扎实”和“资金大平衡”、可能影响落地进度，同时货币化安置资金应用于购房的转化效率存在不确定性，我们认为仍需要密切关注城中村改造后续的落地进度及对实体市场的支持效果。进一步，考虑到目前房地产供求关系的新形势，涉及土地容积率提升的城中村改造推进节奏也须与整体房地产领域“严控增量，消化存量”的原则相配合。

项目及企业融资支持：近期项目“白名单”机制进行了充分扩容，很大程度上缓解了市场下行阶段项目“保交楼”的潜在风险；同时，“金融16条”和经营性物业贷政策的延期，也对房企融资情况有一定改善。往前看，我们认为进一步的融资支持和风险防范举措仍旧是必要的，例如可以提高存量土地抵押融资比例、扩展REITs融资资金使用范围、推动出险企业重组收购进程、监控产业链及金融系统关联风险等。

三种不同政策情景下2025年房地产基本面走势

我们认为当前房地产市场面临的核心问题是总购房需求萎缩。

我们以一、二手房总交易量表征居民购房需求，但考虑到不同年份城镇人口总量差异较大，我们在进行跨年的住房交易量比较时，需要引入城镇人均一、二手房总住房交易面积的概念。我们认为该指标可能存在一个与人口流动速度、房屋交易制度等长期变量高度相关的稳态中枢，但也会受到居民预期、政策环境等短期变量的影响而波动。根据我们的估算，我国城镇人均总住宅销售面积2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波动，2016年至2021年间受棚改政策影响持续处于2.3平方米/人/年的相对高位，2022年快速回落至1.7平方米/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影响基本走平，但在2024年呈现加速走弱态势，直接反映出总需求不足的问题。

进一步，我们认为居民收入预期和住房价格预期是推动上述问题不断演绎的两大加速器。

居民收入预期：在本轮下行周期中，由于一、二手房市场在供给、定价、“保交楼”方面的差异，二手房交易量占比已累计提升22个百分点（2024年1-9月占比46% vs. 2020年24%）；这一变化的核心影响在于显著放大了新房销售量的下行斜率（我们预计2024年新建商品住宅销售面积较2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新开工量、施工面积和房地产投资的下行压力（我们预计2024年全国宅地成交建面、房屋新开工面积、存量房屋施工面积和房地产开发投资完成额分别较2021年下行62%、63%、25%和32%），其对于经济整体形成的压力也反映在居民收入预期层面，从而加剧了需求收缩。

住房价格预期：2023年7月政治局会议中提出“当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化”，总结来看，我们认为这主要是由于2016至2021年间新房建设速度较快、同时限价政策引导需求流入新房市场形成了新房超买（具体表现在实际新房销量高于基于人口测算出的新房销量需求中枢），进而在2022年之后居民将超买的新房通过二手房市场进行重新配置；这一重配置过程导致二手房市场出现供过于求的问题，形成了交易量景气但房价预期不断走弱的特殊现象，后者进一步加速了购房需求的收缩。

针对前述关键问题，我们认为较为直接、有效的政策应面向居民收入和房价预期管理，因此财政政策在经济刺激和住房收储方面的发力尤为关键，对此我们假设三种政策情景。强政策情景下我们预计财政政策能有效带动居民收入预期企稳向好，表现为2025年一、二手房总销售面积止跌回稳（这与部分海外重要经济体在政策发力后的销量表现较为一致）、居民购房加杠杆意愿有所回升，同时在住房收储方面也去化了部分有效库存（包括各类房企的待售现房和居民的待售二手房），表现为2025年供过于求的情况有所缓解，房价跌幅有一定收窄。弱政策情景下我们假设政策端不再有任何实质进展，则一、二手房总销售面积自高点的累计跌幅将逐步向海外经验中最深的50%演绎，对应2025年总销量的同比跌幅或较2024年进一步走阔，居民购房加杠杆意愿在宽松信贷环境下仍走低，同时房价仍将延续2023年以来的较快下跌势头。而介于二者之间的任一情景均可能发生，即政策端虽有发力，但强度和落地效果均不及预期，我们以2025年总销量降幅与2024年基本持平为中等政策情景，该情景下房地产供过于求的问题未能得到根本缓解，因此房价跌幅在预期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要强调的是，尽管不同政策情景下的总销量表现差异显著，但二手房占比提升和房价的惯性势头或尚难完全扭转。考虑到目前二手房仍存在有效供给充分、定价较新房更低、同时更具“保交楼”确定性优势，我们认为2025年二手房销量占比提升的趋势或仍将延续，但上行速度可能较2024年有一定趋缓，强、中、弱三种政策情景下我们预计二手房销售面积占比分别为49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相对梯度关系一定程度上反映出新房销售在强政策下更具有弹性。此外，我们认为房价走势也可能存在一定的惯性特征，这主要是由于房价与购房需求强正相关，与二手房供给强负相关，更容易成为周期演绎加强过程中的一个中间变量，促使预期自我实现。当外生政策转向积极时，通常需要等待交易量回升并持续一段时间，才能带动预期扭转、价格转涨，在上一轮周期中该过程耗时约3个季度；当然，尽管存在惯性，政策的不同力度也可能带来2025年房价走势斜率上的差异，同时一线城市由于供给情况更为健康、需求支持政策空间更大，从交易量回升到价格环比转涨的耗时可能更短。

在不同政策情景下，房地产各项投资端指标可能呈现出差异化的弹性特征。

强、中、弱三种政策情景下房屋新开工面积或分别同比下跌11%、18%和30%。这主要是由于新房销售面积受政策影响波动较大，会在较大程度上影响企业拿地意愿和能力，通过宅地成交量滞后推算的房屋新开工面积也因此呈现出较大弹性。

强、中、弱三种政策情景下物理竣工面积或分别同比下跌10%、13%和16%。此处所指物理竣工面积是通过此前的期房销售面积滞后值与当期的现房销售面积推算得到，与统计局口径房屋竣工面积存在差异。整体上，由于2025年竣工主要反映2022年至2023上半年这一段时期的期房销售，彼时的销售下行将对2025年的竣工形成较大压力，尽管保交楼可能有所对冲，但整体上我们预计2025年物理竣工同比降速或较2024年有所加速；进一步向后推演，我们预计这一加速趋势可能在2026年下半年至2027年逐步缓解。

强、中、弱三种政策情景房地产投资额或分别同比下跌8.6%、10.9%和15.1%。考虑到开、竣工之间的剪刀差仍旧偏高，这可能将导致2025年施工面积以不低于2024年的速度进一步下行，从而对房地产投资中的建安投资子项形成一定压力。但不同政策情景下房企拿地意愿和能力的差异，也将反映在土地购置费子项的弹性上，从而适度对冲建安投资压力，使得强政策情景房地产投资同比跌幅较2024年有所收窄。

开发商投资策略

目前，中国房地产开发商处于去杠杆、去库存的中早期阶段，然而我们判断实体市场量价下行最快的时期可能已经过去，同时政策开始更积极的推动行业止跌企稳。对于地产股而言，我们总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题。考虑到实体市场环境的演绎仍可能具有路径上的不确定性，我们本篇报告旨在对投资给出一些框架性分析，着重讨论的方面包括企业报表的潜在演化路径、估值的潜在点位、以及选股等等。

房企经营的概况

在进行展望之前，我们先对企业基本面的概况做一个简要说明。

2024年项目去化率边际下降，老项目销售难度仍存。我们对覆盖企业统计1H24总推货货值当中约30%为新推货值，连同续销货值在内的总体销售去化率约33%（1H23为44%），不同企业区间在23-44%之间，但均较去年有一定程度下滑。我们在2024年不同区域的市场调研中也发现存量项目去化效率不高，且各轮政策优化带来的提升幅度较为有限，销售的弹性主要来自优质新项目的推货与流速提升。新老产品之间的竞争力差异，以及新房和二手房之间价差关系的转变，都使得老项目的去化仍面临挑战。

2024年拿地强度较低，或使2025年销售端仍面临一定下行压力。我们覆盖标的于2024年前8个月的总口径拿地强度约18%（2023年为35%），可售货量的惯性下行或导致销售端压力在2025年仍有明显体现。同时，考虑到部分头部企业仍在进行土储的缩圈，我们预计销售规模的降低可能使其缩表进程再进行一段时间，直到土地市场投资机会出现更大规模的好转。

盈利端在2025年的表现或较为平淡。1H24地产企业结算毛利率录得历史新低，部分企业录得净利润亏损，主要因2021年及之前获取的项目开始进行更为集中的结算。往2025展望，老项目的进一步结算仍将约束总体毛利率水平，2026年后伴随货值结构改善，毛利率可能开始修复，但结算规模料有所下行。总体上我们预计未来1-2年地产企业总体业绩基调仍在于消化历史包袱，但2025年开始恢复强度的企业或有望在2026-2027开始率先呈现出业绩弹性。

报表的演化方向对投资的含义

中国房企仍处于去杠杆的中早期阶段。中国房企在过去2-3年主要面对的是现金流层面的考验，目前这方面的压力有阶段性的缓和，但存量债务和库存规模还没有开始实质性的下降。考虑未来新房销售的规模更可能呈现L型，我们认为房企总体的资产负债规模仍将较当前水平继续收敛，以匹配新的行业成交量水平。后续实际的压降节奏一方面取决于行业去库存政策的实施效果，一方面也取决于资债重组的推进。但总体上，资产负债表的优化仍将是未来若干年行业运行的主线。

2025年仍需同时留意实体市场修复与债务风险的变化。若将中国房企分类，可以发现国央企的报表状态总体健康，但民企债务水平相对较高，意味着动态的资债重组可能是投资者会持续见到的情况。短期而言，我们认为市场关注到的情况是流量层面偿债压力的阶段性过峰，企业化债开始出现一些积极动向，以及住房成交出现边际修复，但对存量维度的考察显示未来行业现金流风险仍有隐忧，未来我们建议在关注市场修复的同时也留意这一端的情况。

对于投资，企业间分化可能是更重要的问题。同海外相比，中国房地产行业过去几年最重要的变化之一是以国央企为代表的头部公司实现了逆势扩表，同时国企和民企的报表运行呈现方向性的差异和势能上的显著分化。尽管2023年以来头部企业因投资放缓也呈现了一些边际缩表倾向，但我们认为这种调整可能是暂时的，2025-2026年伴随投资强度的潜在回升，或有望缓和这一趋势。对于出险企业而言，现金流的平衡管理仍是未来1-2年的主题，因此即便要恢复投资，时点上我们认为2026-2027年或许才会出现一些更显性的变化，但彼时是否还有充裕的市场空间也是一个问题。

总结而言，中国房企报表走向之间的清晰分化，为长期投资对象划定了一个较为明确的范畴。

对地产股运行的简要回顾

长期维度：我们认为中国地产股或已确立长期底部。我们观察中国地产股股价指数可以发现年内前低与2008年四季度及2014年一季度房地产周期底部相若，意味着前期已经基本消化过去十年以来的累计涨幅。同时，经历2024年4月与9月两轮探底以后，目前长期移动均线已扭转下行趋势，趋于平坦。

2018年以来长期延续的“博弈政策”的交易范式或逐渐走向终结。2018年以来中国地产股的估值水平不断单边下移，期间基本面的积极因素较少带来太多正向的投资回报，主要的获利空间来自于阶段性的政策博弈。但随着周期演进，政策博弈式的交易获利呈现效益递减。目前伴随股价的大周期完成筑底，未来基本方向重新向上，我们认为驱动因子或更多回归到基本面，一些长期投资机会开始浮现。

9月末以来板块估值已有一定修复，同时个股之间估值差有所收敛。中小市值企业在9月末以来的估值修复中相对领跑蓝筹，我们统计以融创中国、旭辉控股等为代表的企业自9月末低点以来已上涨2-3倍，大型蓝筹累计上涨幅度在40-50%上下。类似的情形也呈现于如2023年7月和2024年5月的市场反弹，即中小市值企业的短期上行幅度高于蓝筹股。

未来估值运行的潜在空间

在明确了行业基本格局之后，下一个问题是板块的估值运行区间当如何考虑。对于这一问题，我们结合对海内外过往周期的考察来综合推测。

海外经验考察：不同估值点位对应的背景条件有一定的共性框架。由于中国自身可能是第一次经历房地产市场的大周期调整，因此从中国地产股自身的历史过程中可寻的经验价值或许相对有限。我们对若干（经历过大级别调整的）海外市场的考察显示如下结论：

第一轮高位下行的韵律是高度近似的：从房价拐点开始算起，一般地产股2年左右时间从+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期间往往是行业现金流风险承压较大的阶段，也是市场情绪较为恐慌和悲观的阶段。后续即便实体市场继续呈现阴跌调整，股价一般不会再创新低。

下行后的修复路径没有定式（因为量价演绎的路径各自不同），但上行的催化因素主要是房价信号：从-2倍P/B（或以下）作为起点，后续因实体市场量价水平的演绎路径有差异（有软着陆，也有二次出险的情形），因此地产股的股价无固定路径可循，但驱动交易区间上行的重要催化节点有二：其一是房价下行的斜率开始出现明显缓和，其二是房价同比转正，经验来看可分别推动股价上行一个和两个标准差左右（后者对股价的推动力度更大），但二者之间的时滞无定式。

上行空间有一定的规律可循：通常市场会先从-2倍（或以下）标准差位置修复至-1倍附近，催化因素主要是政策带来的信心变化（政策可以是宏观政策、针对楼市本身的政策、或针对股市的托市政策，总之是对信心的带动），中国市场后续的修复或如上段所述，可能更多转为由房价信号驱动。一般而言，完整的经历从股价底部到顶部的修复，可以跨越3个标准差，但如果说第一个标准差的修复有一定突发性（难以准确把握），那么后边的修复是可以更多结合基本面判断来把握的。最后，企业可否实现有效的扩表，很大程度上决定在1倍标准差以上能够走多远。考虑到国情差异以及各自所处国际环境不同，以上结论或可作为概括性汇总，仅供参考。

中国地产股的路径展望：可先把握下行缓和所带来的重估机遇

我们认为中国地产股已度过情绪较为悲观的时期，价格底部或已得确认。伴随近期中国在宏观经济和房地产市场两端的政策施力，核心城市自10月以来已呈现出一定的修复趋势，往一年内维度看我们认为有望出现更明显的下行缓和，以驱动地产板块进一步趋势性上行。从中国地产股自身的估值区间来看，A和H地产股若分别从当前平均约0.6倍P/B和0.5倍P/B向历史-1倍标准差的0.8和0.7倍修复，则对应的板块上行空间为30-40%；若实体市场修复有力，股价或可运行至历史中枢水平，对应的板块上行空间有望达到1倍左右。至于是否可以继续整体推进到中枢以上（隐含行业量价表现均进入扩张区间），我们认为仍可动态研判，但基准情形是未来一段时间先在-1倍标准差至中枢区间运行。