特朗普政策对美国经济的潜在影响

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摘要:

10月以来，特朗普的竞选势头回升。市场高度关注如果特朗普获胜，会采取哪些政策？这些政策对美国经济、货币政策以及资本市场会产生什么影响？我们在本篇报告对这些问题进行定性与定量分析。

10月以来，特朗普的竞选势头回升

一方面，市场普遍认为共和党副总统候选人J.D.万斯在副总统辩论中相较于民主党副总统候选人沃尔兹表现更好，增强了选民对特朗普团队的信心。另一方面，拜登政府在应对飓风“海伦妮”和“米尔顿”等自然灾害时的救援表现不佳，引发了部分公众的不满，为特朗普及其竞选团队提供了批评现任政府的机会。截至10月18日，根据PredictIt博彩数据，市场认为特朗普的胜率已超过哈里斯。

特朗普的政策主张概览

我们分析了特朗普的政策主张，将其概括为七个关键词，分别是对内减税、对外加征关税、放松监管、驱逐非法移民、鼓励化石能源、重视科技、外交孤立主义。具体来看：

对内减税：特朗普计划将此前的减税法案“永久化”。特朗普曾在2017年第一任期内推动了2017年《减税与就业法案》的通过，该法案将于2025年到期，特朗普希望将法案中的部分减税内容永久化，以此继续激励企业投资和居民消费。他还希望将美国企业税率从目前的21%进一步降至15%，以此鼓励制造业回归美国本土。

对外加征关税：特朗普表示将加倍推进“美国优先”议程，其核心内容是对进入美国的商品征收10%的基准关税，同时对产自中国的商品加征关税，并针对某些地区或行业还会征收“特定税”。在采访中，特朗普多次表达了对关税的热情，他认为关税不仅能为国家创造收入，还能作为谈判筹码，并可用于鼓励企业在美国本土投资；他还引用了历史上的威廉-麦金利总统作为成功使用关税政策的例子，强调关税对美国经济的积极影响。

放松监管：特朗普主张缩减政府规模，减少干预。他曾宣称如果自己当选总统，每提出一项新法规，就会削减现有的两项旧法规，以此限制政府的权利。华尔街对于去监管化的主张表示欢迎，银行金融、医疗保险、石油开采等行业料将从中受益。

驱逐非法移民：特朗普主张严苛的移民政策，提出驱逐非法移民。特朗普主张终止拜登政府的边境开放政策，实施美国历史上最大的移民驱逐行动。他还支持在美墨边境派遣军队，建造更多的边境墙，终止在美国出生的无证移民子女自动获得公民身份。但最近，特朗普表示应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡，以此加强对全球人才的吸收。

鼓励化石能源：特朗普主张放弃绿色转型，主张增加本土石油开采。他认为应该取消拜登政府对风力、太阳能、电动车的补贴，同时发放更多联邦钻探许可证和租约，加快美国石油天然气开采进程，让美国成为全世界能源和电力成本最低的国家。他的竞选口号之一就是“Drill baby，drill”（钻、钻、钻），意在将美国的“液体黄金”释放出来。

重视科技：特朗普支持提振美国在计算机、芯片等高科技领域的生产与投资。特朗普在上一任期中签署的《国家量子计划法案》和《出口管制改革法案》致力于提升美国在量子计算、人工智能技术层面的领导力。近期，特朗普也表态支持人工智能的发展，支持发展煤电与核电以支撑AI数据中心与算力需求。他也支持在美国发展加密货币，并认为应该将芯片产业迁回美国。

外交政策：特朗普崇尚孤立主义，主张向欧洲、日韩、加拿大、墨西哥等盟友施压，重新评估北约的目标和任务，停止向乌克兰提供援助，加大美国自己的军费开支。他认为俄罗斯与乌克兰应该进行谈判，美国应该将资源从该地区撤出，并投向东亚地区。

对美国经济的影响估计

在上面的政策中，我们认为对经济影响较大的有四个方面，分别是对内减税、对外加征关税、反移民、鼓励化石能源。具体来看：

减税政策是正向需求冲击，它通过降低企业和个人所得税率来提振盈利与工资收入，这会刺激投资和消费需求，促进经济增长，同时增加通胀上行压力。

加征关税是负向供给冲击，它会推高进口商品价格和消费者生活成本，不利消费支出，这会导致通胀压力上升，经济增长受到抑制。

驱逐非法移民政策是负向供给冲击，它会降低劳动力供给，可能导致某些行业面临劳动力短缺，这会抑制经济增长，并且推高工资通胀。

鼓励化石能源是正向供给冲击，它有利于促进油气行业的资本开支和原油供给，这会导致油价和其他能源价格下降，有利于压降通胀，并促进消费。

以下，我们基于文献对这四方面政策的增长和通胀影响进行评估。针对每一方面的政策，我们假设两种情形，一种是普通假设情形，另一种是极端假设情形，差别在于政策变化大小。

对内减税：促进增长，推高通胀

普通假设情形：特朗普将在2025年底到期的《减税与就业法案》中的个人条款“永久化”，这包括保留法案中的税收分档，标准税收抵扣，儿童税收抵免和其他受抚养人税收抵免，分项扣除（不包括州税和地方税扣除）等。由于法案是在2025年底到期，如果被延长，其效果大概率将在2026年得到体现，但考虑到企业、居民以及资本市场会提前预期，我们认为其对2025年还是会产生影响，只是影响没有那么大。因此在计算时我们做了一定的折现。我们参考Tax Foundation的分析以及历史经验，预计这些政策会提高2025年GDP增长0.3个百分点，推高CPI通胀0.1个百分点。

极端假设情形：特朗普将《减税与就业法案》中的个人条款和企业条款都“永久化”。企业条款包括保留此前的税收减免，奖励折旧，研发费用摊销，对折旧摊销前利润的利息限制等。另外还要加上恢复州税和地方税（SALT）全额扣除，以及将企业所得税税率进一步降低至15%。我们预计这些政策加总会提高GDP增长1.0个百分点，同时推高CPI通胀0.5个百分点。

加征关税：降低增长，推高通胀

普通假设情形：假设特朗普对中国加征关税，其他关税不变。2023年，美国进口的商品总额为3.1万亿美元，其中从中国进口的商品总额为4260亿美元，占比13.7%。2023年美国的总关税收入为803亿美元，用该数值除以总进口额得到平均关税税率约为2.5%。如果对中国加征额外关税，预计将使平均关税税率上升至8.5%（图表2）。如果中国对美国采取同等反制措施，美国出口将受到影响。我们综合参考Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）、McKibbin、Hogan和Noland（2024）以及Tax Foundation的研究，预计这些措施会降低GDP增长0.2个百分点，推高CPI通胀0.6个百分点。

极端假设情形：假设特朗普除了对中国加征关税，还对所有经济体施加10%的普遍关税。最近特朗普在接受采访时甚至表示，要将对所有国家的关税税率从10%提高至20%。这些措施或将使美国平均关税税率进一步上升至17.4%甚至更高。我们预计这会降低GDP增长0.6个百分点，推高CPI通胀1.5个百分点。值得注意的是，关税叠加减税的影响在不同收入群体中效果是不平等的，研究显示，低收入群体将受到较大冲击，因为他们在商品上消费比例更高，而高收入群体则可能是受益者（图表3）。这意味着特朗普的税收政策会加大贫富分化，不利于美国经济长期可持续增长。

驱逐非法移民：降低增长，推高通胀

普通假设情形：特朗普驱逐130万此前已收到驱逐令的在美国境内的非法移民。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2022至2024年，进入美国的净移民人数分别为220万人、330万人和330万人，三年总计达到880万人，其中约80%为通过非正式渠道进入美国的移民或难民（图表4）。这些移民的到来也将美国人口增长率从此前的0.4%大幅提高至1.2%。我们参考McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究，预计驱逐130万移民将降低GDP增长约0.2个百分点，推高CPI通胀约0.4个百分点。

极端假设情形：特朗普驱逐高达830万满足条件的移民。这意味着过去三年进入美国、帮助缓解劳动力短缺、降低工资通胀压力的有利因素被逆转，人口强劲增长对于消费需求的支撑作用也将消失。我们预计这会降低GDP增长约1.2个百分点，同时推高CPI通胀约2.2个百分点。

鼓励化石能源：促进增长，降低通胀

普通假设情形：特朗普的政策促进能源行业投资，原油供给释放，推动油价从平均每桶80美元下降至60美元。近几年由于拜登政府支持绿色转型，美国页岩油开采受到限制，这使得能源行业投资在油价在相对较高的情况下停滞不前（图表5）。特朗普上台有助于能源行业投资回升，帮助压低油价。油价下跌会降低居民生活成本，促进消费支出，为经济增长提供动力。我们综合参考Blanchard和Gali（2007）、Conflitti和Luciani以及Gagliardone和Gertler（2023）等人对油价冲击的研究，预计这一政策将提高GDP增长0.5个百分点，降低CPI通胀0.6个百分点。

极端假设情形：特朗普的政策导致美国能源供给大幅增加，这可能引发OPEC成员国因担心失去市场份额而同步增产，从而将油价进一步压降至每桶40美元。尽管这可能并不是特朗普想要的结果，但不能排除这种可能性。我们预计油价超调下降将提高GDP增长1.0个百分点，同时降低CPI通胀1.3个百分点。

叠加效果：关注通胀的上行风险

基于上面的分析，我们分别将温和情形和极端情形下的政策组合的影响加总，得到对应情形下美国GDP增长和CPI通胀的预测值（图表6）。总体来看，特朗普的政策对通胀的推升作用更明显，特别是在极端情形下，大幅加征关税和驱逐非法移民会使通胀大幅攀升。

在普通假设情形下，假设特朗普推动2017年减税法案中的个人条款永久化；对中国加征额外的关税；驱逐130万非法移民；通过鼓励页岩油开采将油价降低至平均每桶60美元。这些措施或使美国2025年GDP增长从基准的2.6%上升至3.0%，CPI通胀从2.5%上升至2.9%。

在极端假设情形下，假设特朗普使2017年减税法案中的个人条款和企业条款都永久化；对中国加征额外的关税，同时对所有经济体加征10%的普遍关税；驱逐830万非法移民；油价降低至平均每桶40美元。这些措施或使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀将大幅攀升至5.4%。

对货币政策的含义：在普通假设情形下，我们预计美联储会继续降息，但降息的速度将放缓，终点（中性）利率也可能比我们基准情形下的4%更高。而在极端假设情形下，美联储的态度将转“鹰”并在2025年重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀重新回升到5%以上。考虑到遏制通胀一般需要名义政策利率高于通胀（即实际政策利率为正数），这意味着美联储可能需要在2025年加息75至100个基点。

对资本市场的含义：在普通假设情形下，美国经济增长或保持韧性，同时通胀温和，呈现“金发女郎”经济（Goldilocks）。市场风险偏好将提升，利好股票，利空债券。对商品价格的影响偏中性，因为加征关税的措施对全球经济复苏不利，从而阻碍制造业周期重启。

而在极端假设情形下，由于通胀上升的幅度大于经济增长，经济将陷入“类滞胀”环境，再加上美联储重启加息，普遍的关税压制全球经济周期复苏，市场风险偏好将受到抑制。股票、债券和商品价格都将受到压制，而具有抗通胀和“最后避风港”属性的黄金或将受益。今年以来黄金价格的走势已经明显脱离了美元利率这个传统的“锚”，这表明在美国政府债务高企、美国国债这一传统避险资产风险溢价上升的背景下，黄金的优势逐渐显现。特朗普政策对美国经济的潜在影响_6

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