美方調整對委內瑞拉製裁政策，市場聚焦聯準會人事與通膨前景

美國2025年12月的非農業就業報告即將在北京時間週五（1月9日）晚間21:30公佈。這份關鍵數據發布前，市場正處於怎樣的狀態？交易員又該如何解讀其中的機會？

根據市場普遍預期，本次報告將顯示美國12月新增就業6萬個，失業率微降至4.5%。同時，平均時薪預計季增0.3%，年增3.6%。

在經濟數據發布重回正軌之際，經濟學家認為美國勞動市場在12月延續了「低招聘、低解僱」的平穩態勢。

這次非農，市場為何可能反應平淡？

目前，交易員對聯準會將在本月暫停降息週期抱有很高信心。除非勞動市場出現顯著惡化，例如就業人數直接轉為負成長，或失業率飆升至4.7%以上，否則很難動搖這項預期。

因此，市場對本次數據發布的反應可能相對有限。此外，還有兩個因素可能分散市場的注意力：

第一，在非農業數據公佈約90分鐘後，美國最高法院可能會對川普總統的「緊急」關稅作出裁決，這可能會成為市場的另一個焦點。

第二，非農就業調查的回覆率出現了結構性下降。下圖顯示，過去十多年裡，美國勞工統計局的調查回覆率急遽下滑。這意味著，目前就業數據的不確定性遠超以往，單一數據點的可靠性正在減弱。展望2026年及以後，市場在解讀所有基於調查的經濟數據時，都應更加謹慎，並綜合多種數據來源來評估美國經濟。

圖1：美國就業調查回覆率在過去十餘年持續走低，加劇了就業數據的不確定性

數據前瞻：領先指標透露什麼訊號？

儘管存在不確定性，我們仍可以參考一些歷史上較可靠的領先指標來進行預測。

圖2：非農報告主要領先指標一覽，資料來源：匯通財經

從上表來看，多項領先指標暗示本月非農業報告的數據可能比預期好。當然，考慮到調查回覆率的問題，任何預測都存在較大的變數。交易者不必過度倚重單一預測，報告中的平均時薪和失業率等分項資料同樣會顯著影響市場的最終反應。

圖3：不同就業與薪資資料組合對美元的潛在影響分析

美元與澳幣：技術面交易策略

從技術面來看，美元指數目前接近一個月高點98.99，但仍處於三個月交易區間的中間位置，這使得其在數據發布前的風險狀況相對平衡。

圖4：美元指數日線圖顯示其價格處於寬幅震盪區間的中部

相比之下，澳元/美元在資料發布前正處於一個關鍵的技術節點。

本週早些時候，澳元兌美元一度觸及0.6765的15個月高位，但隨後在周三形成了一個名為「烏雲蓋頂」的看跌K線形態，表明市場主導力量已從買方轉向賣方。

更重要的是，這個反轉訊號得到了三重看跌背離的佐證：匯價創出新高，但14日相對強弱指數（RSI）並未同步跟上，形成了頂背離。這清楚地表明，上行動能正在衰減，匯價可能已經在近期見頂。

圖5：澳幣/美元日線圖呈現「烏雲蓋頂」看跌形態，且與RSI指標形成頂背離

基於這項技術背景，我們可以製定清晰的交易策略：

• 如果就業報告優於預期：一份強勁的數據將進一步削弱聯準會1月甚至3月降息的可能性，從而提振美元。在這種情況下，澳元兌美元可能延續跌勢，向下測試0.6650區域，甚至可能觸及前期阻力轉換成的支撐位0.6600關卡。

• 若看跌訊號失效：若就業數據反而推動匯價強勢回升，並突破0.6725（78.6%斐波那契回檔位），則當前的短期看跌傾向將被扭轉。

2025年，穩定幣市場迎來爆發性成長。由於美國川普政府的加密貨幣友善政策，全年穩定幣交易總額年增72%，達到創紀錄的33兆美元。

根據Artemis Analytics的數據，這場盛宴中，由Circle Internet Group發行的USDC以18.3萬億美元的交易量拔得頭籌，而Tether Holdings SA旗下的USDT則以13.3萬億美元緊隨其後。

政策利好催生機構入場

穩定幣是一種與美元等主流資產掛鉤的加密貨幣，旨在維持價格穩定。川普政府對此展現出積極姿態，於去年7月在《Genius法案》的框架下推動了專項立法，為穩定幣的發展鋪平了道路。

政策的明朗化迅速吸引了主流機構的目光。渣打銀行、沃爾瑪和亞馬遜等巨頭紛紛開始探索發行和使用穩定幣。值得一提的是，川普家族的加密計畫World Liberty Financial也在去年3月推出了名為USD1的穩定幣。

主流化趨勢：去中心化平台佔比下降

一個值得關注的趨勢是，儘管2025年穩定幣總資金流量大幅上升，但發生在去中心化加密平台上的交易量佔比卻在下降。

Artemis聯合創始人Anthony Yim認為，這釋放了一個明確信號：數位美元正在走向大規模採用，尤其是在地緣政治不確定性增加的背景下。他指出，對於飽受通膨和經濟動盪困擾國家的居民而言，穩定幣提供了一種持有美元最便捷的途徑。

USDC與USDT：交易量與市值的博弈

市場上最大的兩個穩定幣呈現有趣的差異。根據CoinGecko的數據，USDT的流通規模高達1,870億美元，遠超過USDC的750億美元，是當之無愧的市值之王。

然而，在交易流量方面，USDC卻佔據了主導地位。

Anthony Yim解釋稱，這背後是兩個穩定幣不同的使用場景。 USDC是去中心化金融（DeFi）平台的首選，DeFi交易者頻繁買賣，導致同一筆USDC被重複使用，從而推高了交易量。相較之下，USDT更多用於日常支付、商業結算或作為價值儲存手段，用戶傾向於將其存放在錢包中，而不是頻繁交易。

Circle首席策略長Dante Disparte表示，《Genius法案》為穩定幣設立了清晰的法律標準，而用戶選擇USDC，正是看中了「它所提供的全球最深厚的流動性以及最高水準的監管信任度」。

成長加速與潛在風險並存

穩定幣的成長勢頭仍在加速。 Artemis數據顯示，2025年第四季的交易量達到11兆美元，高於第三季的8.8兆美元。有分析預測，到2030年，穩定幣支付的總規模可能觸及56兆美元。

不過，並非所有機構都對穩定幣持歡迎態度。國際貨幣基金組織（IMF）曾在去年10月發出警告，認為穩定幣市場可能威脅傳統信貸體系，削弱貨幣政策的有效性，並可能引發歷史上被視為安全資產的擠兌風險。

美國即將對關鍵礦產的「232條款」調查做出裁決，預計結果最快將於1月10日公佈。這項決定將直接衝擊Comex白銀以及鉑族金屬（鉑、鈀）的價格走勢，市場正屏息以待。

花旗銀行分析師Kenny Hu的團隊在1月8日發布的研究報告中，對不同情境下的市場反應進行了推演。簡而言之，加上關稅，將引導貴金屬市場走向截然不同的兩條路徑。

若不徵收關稅，目前滯留在美國的金屬將流向全球其他地區，從而緩解當前極度緊張的實體供應，並壓制倫敦現貨價格。

反之，如果決定加徵關稅，政策實施前可能會有約15天的窗口期。這會刺激一波「搶運美國」的短期行為，在關稅生效前推高美國本土的期貨價格和期現價差（EFP）。而關稅落地後，進口量下降，美國以外市場的供應才會得到改善，倫敦現貨市場的壓力也將隨之減輕。

依照原定時間表，調查結果已於2025年10月12日提交，總統有90天時間採取行動，最終截止日期指向1月10日。不過花旗認為，考慮到涉及的商品眾多，最終決定也可能無限期延後。若果真如此，在此期間的不確定性或將繼續支撐白銀和鉑族金屬價格上漲。

市場如何定價關稅風險？

截至1月7日，交易所期貨溢價（EFP）的定價已反映了市場對關稅的預期。數據顯示，市場隱含的鉑金關稅稅率約為12.5%，鈀金約為7%，白銀則約為5.5%。這些隱含稅率的劇烈波動，正好暴露了當前市場的高度不確定性。

圖：市場隱含的有效關稅稅率變化

白銀：大概率豁免，或面臨價格回調

花旗研究團隊的基本判斷是，白銀大機率不會被徵收關稅。主要原因是美國對進口白銀的依賴度極高，即便徵稅，也可能豁免加拿大和墨西哥等主要供應國。

如果這「無關稅」情景成真，白銀價格可能面臨階段性的回檔壓力。

從高企的租賃利率可以看出，美國以外的白銀市場正處於嚴重的實體短缺狀態。一旦關稅風險解除，將激勵金屬從美國流出，緩解全球市場的供應緊張。

圖：白銀租賃利率仍處於歷史高位，反映實體市場供應緊張

值得注意的是，關稅決定的時間點可能與年度指數再平衡窗口重疊。彭博商品指數（BCOM）的年度再平衡將從1月8日持續至14日。花旗預計，將導致約70億美元資金流出白銀，規模相當於Comex持股的約12%。屆時，市場流動性改善和美國實物外流共同導致的價格疲軟，也可能暫時抑制ETF等投資需求。

鈀金：高關稅首選，或催生雙層市場

在三種金屬中，花旗認為鈀金最有可能被徵收高關稅，原因有二：

• 提升國內供應的潛力：美國有潛力透過增加國內鎳礦或鉑礦的開採和冶煉，附帶生產出更多鈀金，從而降低對外部進口的依賴。

• 強大的產業遊說：美國國內的汽車觸媒轉換器製造商或採礦企業等相關產業擁有強大的政治遊說力量，他們可能支持關稅以保護本土產業。

因此，報告的基本假設是鈀金將面臨例如50%的高稅率。一旦落地，短期內美國國內的鈀金進口成本將急劇上升，並推高美國基準期貨價格和EFP。

長期來看，這將在美國和其他地區之間形成一個“雙層市場”，徹底改變貿易流和定價邏輯。這意味著，由於關稅壁壘，美國的鈀金價格將系統性地高於倫敦等全球定價中心，其溢價將大致反映關稅稅率及相關成本，全球鈀金將更傾向於流向無關稅地區。

鉑金：前景難料，庫存高企添變數

對於鉑金是否會被徵收關稅，花旗團隊表示不確定，形容其可能性「如同拋硬幣」。

一方面，美國對鉑金進口的依賴度更高，國內供應提升潛力較低，降低了徵稅的可能性。但另一方面，鉑金也可能與鈀金一同被納入關稅範圍。

圖：Nymex的鉑金與鈀金庫存量仍接近歷史高點

伊朗局勢正迅速滑向失控邊緣。一場已持續超過一周半的經濟與反政府抗議，如今伴隨著大規模的網路中斷，讓整個國家陷入資訊黑洞，也讓外界對一場更大規模鎮壓的猜測甚囂塵上。

這場風暴不僅擾亂了首都德黑蘭的正常運轉，更已蔓延至全國。在街頭，「起義」和反政府的口號不絕於耳，部分示威者甚至公開響應流亡王子禮薩·巴列維的號召。

全國斷網，抗議走向失控？

網路監測組織NetBlocks的數據顯示，伊朗的網路連線水準在周四下午出現「急劇且近乎全面的下降」。從西部城市克爾曼沙赫開始，斷網迅速波及全國。在數位時代，這種「實體斷網」被普遍視為當局採取更嚴厲行動的前兆。

同時，抗議活動已擴散至伊朗全部31個省份的超過100個城鎮。儘管官方與外界資訊有巨大差異，但暴力衝突的跡象愈發明顯：

• 傷亡數字：未經證實的消息稱，死亡人數已達約45人，其中包括安全部隊成員。 BBC波斯語頻道則獨立核實了21名罹難者的信息。伊朗官方宣布有5名安全人員喪生。

• 大規模逮捕：據報道，至少已有2,200名示威者被拘留。

面對洶湧的人群，伊朗總統佩澤希奇安呼籲警察和安全部隊保持“最大限度的克制”，並強調應透過“對話、接觸和傾聽”來解決問題。然而，在斷網和街頭衝突的現實面前，這樣的呼籲顯得異常蒼白。

美國警告升級，川普態度微妙

作為局勢的關鍵外部變量，華盛頓的表態複雜且充滿變數。

美國總統川普已發出嚴厲警告，稱如果伊朗開始殺害抗議者，美國將對其實施「非常沉重地」打擊。然而，他也為自己留下了迴旋餘地，暗示在「人群控制」期間發生的暴力或死亡事件可能難以評估。這番表態，或許是在為其內閣中的鷹派降溫，避免被直接拖入軍事行動。

更添變數的是，副總統萬斯突然呼籲伊朗就其核子計畫「進行一次真正的談判」。考慮到去年6月美軍剛剛空襲了伊朗三個關鍵核設施，而德黑蘭正是在與華盛頓進行新一輪對話後不久遭到的轟炸，這一「橄欖枝」很難不被視為缺乏誠意。

德黑蘭有充分的理由不信任華盛頓。伊朗外交部長明確表示，伊朗不希望與美國或以色列開戰，但若再遭攻擊，已準備好反擊。

經濟崩潰與外部幹預風險

騷亂的根源在於崩潰的經濟。上月底的貨幣暴跌直接點燃了民眾的怒火，導致德黑蘭市中心的關鍵商舖在恐慌中關閉。美國主導的製裁被普遍認為是導致這一切的幕後推手。

美國財政部長貝森特直言：「一個曾經富裕、仍維持高生活水平的社會正在真正崩潰，其中很大一部分原因是製裁。」他重申了川普的警告，並稱當前是「一個非常危險的緊張時刻」。

在內部，局勢也並非一邊倒。伊朗領導階層日益強調，部分抗議者和暴動者正對安全部隊施加暴力。同時，關於摩薩德或中央情報局特工在幕後煽動局勢的猜測，也並非空穴來風。以色列等外部勢力樂見伊朗內部分裂，從而削弱這個地區對手，這已是公開的秘密。

市場關注：伊朗石油出口受威脅

對全球市場而言，最直接的風險來自伊朗的石油供應。

投資策略分析師 Pavel Molchanov）認為，儘管伊朗的抗議活動由來已久，目前尚無跡象顯示政權正處於崩潰邊緣。

但他同時警告：“根據局勢的發展，佔全球供應量2%的伊朗石油出口可能面臨風險。”

這正是懸在所有交易員頭頂的達摩克利斯之劍。伊朗的內部動盪，最終將以何種方式傳導至全球能源市場，仍是未知數。

銅價正上演一輪瘋狂的上漲行情。在短短一個多月裡，銅價從11月底不到11,000美元/噸，一路飆升至1月6日創下的1,3387美元高點，漲幅高達22%。面對如此迅猛的漲勢，華爾街投行高盛也不得不上調短期預測。

然而，高盛在其1月8日的最新研究中明確指出，目前的銅價已經嚴重偏離了基本面。高盛認為，約11,400美元/噸才是銅的公允價值水準。儘管如此，考慮到市場情緒和特定因素，該行還是將2026年上半年的LME銅價預測從11525美元/噸上調至12750美元/噸。

但高盛同時發出警告：不要被眼前的繁榮沖昏頭。該行堅信，一旦驅動這一輪上漲的特殊因素消退，市場的引力終將讓價格回歸基本面。高盛維持其2026年第四季11,200美元/噸的預測不變，並預計銅價將在第二季迎來回檔。

LME銅價走勢圖顯示，銅價在2026年1月突破13,000美元大關

是什麼助推銅價「過熱」？

高盛分析認為，本輪銅價的暴漲並非空穴來風，而是由三大主題共同驅動的，其中宏觀敘事的力量甚至蓋過了疲軟的基本面。

首先是現貨市場的緊張訊號。 12月初，倫敦金屬交易所（LME）倉庫的金屬提取請求激增，這直接證實了美國以外市場的供應緊張。

其次是AI與資料中心的建設狂熱。儘管市場在12月中旬有所波動，但圍繞人工智慧資料中心的投資熱潮持續吸引資金湧入銅市，為銅需求描繪了美好的前景。

最後，也是點燃行情的最後一根火柴，是「經濟過熱」的宏觀敘事。市場普遍預期美國經濟成長將加速，同時貨幣和財政政策將保持寬鬆。這種對週期性需求回升的強烈預期，推動了銅以及其他風險資產在新年伊始的強勁反彈。

關鍵轉折點：美國關稅靴子落地

高盛的核心論點是，當前銅價的「稀缺溢價」主要建立在特定行為之上：美國市場的囤貨潮。

市場預期美國即將對精煉銅徵收關稅，導致大量金屬被吸入美國進行戰略性囤積。而這行為的終點，很可能就在今年第二季。屆時，美國政府關於精煉銅關稅的決定或將出台，一旦政策明朗，無論結果如何，囤貨的理由都將消失，市場焦點將重回現實。

回顧歷史，去年7月30日，美國總統川普曾宣布對銅管、銅線等半成品徵收50%的關稅，但豁免了作為國際貿易主流的陰極銅和陽極銅等精煉銅。然而，精煉銅的關稅前景並未完全消除。美國商務部建議從2027年開始徵收15%的關稅，到2028年提高至30%，並將在2026年6月底前向總統報告最新情況。

有趣的是，高盛根據近期白宮推遲木材關稅的舉動，調整了對銅關稅的預期，認為關稅被推遲或不實施的可能性正在增加：

• 基準情境（45%機率）： 2026年中宣布15%關稅，但延至2027年實施。

• 延後情境（40%機率）：關稅決定直接延後到2027年。

高盛指出，如果出現第二種情況，即關稅延遲，對LME銅價將是利空消息。因為這意味著囤貨的威脅已經解除，市場將不得不重新審視全球供應充足的現實。

被「繁榮」掩蓋的全球供應過剩

在價格狂歡的表象之下，全球銅市的基本面其實相當脆弱。

數據顯示，2025年全球銅市錄得60萬噸的過剩，這是自2009年以來最大的絕對過剩量。對於2026年，高盛進一步將全球過剩預期從先前的16萬噸上調至30萬噸。

同時，由於美國進口套利窗口的吸引力下降，高盛已將2026年美國的囤貨量預期從750萬噸下調至600萬噸。

投機部位已達極限？

從持倉結構來看，市場的風險訊號已十分明顯。

高盛警告稱，目前的投機性部位已經處於歷史高位，這通常意味著行情已進入後期階段。然而，在「美國經濟成長、AI支出和美國囤貨」這三大敘事支柱倒塌之前，價格可能仍有支撐。

從數據上看，雖然倉位已創紀錄，但尚未達到極端水準。例如，芝商所（CME）銅期貨的管理資金多頭部位佔總持股的比例，在12月底為24%。高盛測算，要將銅價推高至14,000美元/噸，這一比例則需要上升至30%左右。

雖然這並非高盛的基準預測，但它揭示了在基本面回歸之前，投機狂熱可能達到的頂部形態。一旦支撐價格的敘事瓦解，回檔或將難以避免。

年初市場普遍看空美元，但現實卻給了空頭一記重擊。儘管交易員押注聯準會降息將打壓美元，但美國經濟意外的強勁表現，正在壓倒川普帶來的地緣政治動盪，推動美元逆勢上漲。

經濟韌性，壓倒性的利好

進入新年，交易員們曾大舉做空美元。他們的邏輯很簡單：聯準會即將降息，美元的吸引力會隨之下降，全球資本自然會流向回報更高的市場。 1月前，針對美元的投機性空頭押注增加了約210億美元，創下自2020年3月以來最大的單月看空轉變。

然而，美元走勢並未如預期般疲軟。隨著數據顯示美國就業市場並未像人們擔心的那樣大幅放緩，市場開始重新評估聯準會今年的降息幅度。對降息力度的懷疑，反過來為美元提供了強勁支撐，使其無視各種風險走高。

AGF Investments的固定收益與外匯主管Tom Nakamura指出：“我們腳下的地面經常在變化。無論我們對全年有什麼樣的展望或判斷，想要長期堅持下去都會非常具有挑戰性。”

被市場「無視」的地緣政治風險

與此同時，交易員們似乎對川普試圖顛覆全球秩序的最新舉動選擇了「選擇性失明」。無論是他在委內瑞拉問題上的強硬姿態，還是對其他國家的威脅，這些看似會引發投資者對美國資產安全擔憂的舉動，並未能實質地拉低美元。

這種「川普風險」並非首次出現。他發起的貿易戰，以及揚言要在西半球施加軍事主導地位的言論，都曾加劇市場的不確定性。市場也一度擔憂，這些措施可能危及美元的全球主導貨幣地位，或導致全球投資者減持美國國債。去年4月，當川普的關稅政策一度令市場劇烈動盪時，這種擔憂達到了頂峰。

然而，在2025年上半年美元經歷了自上世紀70年代初以來最深的下跌後，隨著川普撤回部分關稅，加上經濟持續運轉，美元在下半年基本上穩定下來。

華爾街的困惑與長期展望

美元本週的上漲，即便可能只是短暫反彈，也再次凸顯了在川普時代預測市場方向的難度。

Fidelis Capital Partners的固定收益主管Chris Gunster表示，市場正在逐漸接受「其中一些衝擊是暫時的」這一現實。他認為，與去年美元的動盪下跌相比，「未來美元將更加穩定」。

儘管短期走強，多數華爾街預測人士的長期觀點並未改變：隨著聯準會逐步降息，美元的長期趨勢仍然偏弱。策略師Audrey Childe-Freeman和Stephen Chiu就認為，雖然週期性和利差因素很可能在2026年重新主導外匯市場，但這並不意味著可以忽視「去美元化」等結構性的看空因素。

不過，也有少數機構持不同看法。以Daniel Tobon為首的花旗集團分析師團隊認為，基於美國經濟的強勁表現，美元今年仍有上漲空間。他們表示，如果週五的就業成長符合或高於預期，美元可能會進一步走強。

施羅德投資管理的投資組合經理Neil Sutherland也表達了類似觀點：“地緣政治固然重要，但真正推動市場的將是經濟增長、通脹和盈利——至少在目前，這些因素整體仍然相當有利。”

下一個關鍵節點：非農數據

市場的下一個考驗就在眼前。本週五，美國勞工部將公佈去年12月的非農業就業報告。同時，美國最高法院也可能就川普對全球貿易夥伴實施的全面關稅是否合法作出裁決。這兩個事件將共同決定美元的短期方向。