最近幾天,日圓、韓元、印度盧比等亞洲貨幣對美元匯率創下近年來甚至幾十年來的新低點。一時間,「亞洲金融危機」或「亞洲貨幣保衛戰」的說法甚囂塵上。然而,本輪亞洲貨幣大幅貶值主要是緣於市場對聯準會緊縮預期重新定價,美元指數再度走強的外部衝擊,與二十多年前由經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率機制僵化等內部脆弱性引發的亞洲金融危機大不相同。在與聯準會貨幣政策持續分化的背景下,大概率亞洲地區只會表現為貨幣承壓,在匯率彈性普遍增加的情形下連貨幣危機都算不上,更不會引發衍生的債務和銀行業危機。
一季美國PCE通膨反彈,引發市場降息預期回撤
4月25日,美國發布了一季度經濟數據。當季,美國實質GDP季增1.6%,遠低於市場預期的2.4%,也低於上季的3.4%,為2022年三季以來最低,顯示美國經濟成長動能放緩。不過,第一季通常是全年美國經濟成長的低谷,由單季數據得出美國經濟停滯的結論言之尚早。事實上,當季美國實際GDP較去年同期成長2.97%,較上年同期高出1.25個百分點,較上季僅回落0.17個百分點(見圖1)。
當天更讓市場意外的是美國個人消費支出(PCE)通膨數據。當季,PCE環比折年率上漲3.4%,前值為1.8%,為一年來的最大漲幅;扣除食品和能源的核心PCE上漲3.7%,前值為2.0%(見圖2)。這引發了市場對持續通膨的擔憂,同4月10日發布的3月份消費者物價指數(CPI)通膨數據一起印證了抗通膨的「最後一公里」道路顛簸。
數據公佈後,美國公債殖利率走高,股市巨震。盤間,2年期及10年期美債殖利率分別升破5%及4.7%,收在4.96%及4.70%,較上日分別高出7及5個基點;美股三大指數均下挫1 %以上,尾市跌幅均收斂至1%以內。市場對聯準會降息的預期再度降溫。根據芝加哥交易所(CME)“聯邦儲備銀行觀察工具”,聯準會9月開始降息的機率為45%,年內只降息一次的機率為40%,降息兩次的機率為29%。當天,美元指數收復了亞洲交易時間的部分跌幅,仍收在106以下,為105.56,較上日下跌0.23%。
4月26日美國公佈了3月PCE通膨數據。當月,PCE年增2.7%,預期值2.6%,前值2.5%,季增0.3%,符合預期,持平前值;核心PCE年增2.8%,預期值2.7%,前值2.8%,季增0.3 %,符合預期,持平前值。數據發布後,美股跳升,收盤三大指數均收漲,其中標普500指數和納斯達克綜合指數均收復了上日失地;2年期美債收益率與上日收平,10年期美債殖利率下行3個基點至4.67%。同時,交易員加大了對聯準會將於9月首次降息的押注,機率為65%,略高於數據發布前的60%。但市場整體認為美國通膨或已見底,未來易升難跌。當天,美元指數重回106,收在106.09,較上日跳漲0.49%。
亞洲貨幣受累於聯準會緊縮立場重估,持續承壓
去年,市場對美國經濟衰退的預期被證偽。全年,美國通膨持續回落、失業率溫和回升,但經濟成長率卻從1.9%跳升至2.5%,完全是「不著陸」狀態。市場沒有等來聯準會降息,雖然去年聯準會僅升息四次、100個基點,並自2023年9月連續暫停升息,但依然維持了限制性的貨幣政策立場。
去年底,市場普遍預期2024年美國經濟「軟著陸」。聯準會在最後一次議息會上也表示看不到美國經濟衰退的可能性,暗示升息已接近終點,2024年美國經濟成長放緩,將考慮降息且全年降息三次。然而,今年市場共識再度被「打臉」。新年伊始,受前三個月通膨數據持續超預期的影響,市場對聯準會緊縮立場又重新定價。 4月份(截至4月26日,下年),2年期和10年期美債殖利率分別較上月底上升37和47個基點,美元指數上漲1.5%;今年以來,2年期和10年期美債殖利率分別累積上升73和79個基點,美元指數累計上漲4.6%。在此背景下,本輪聯準會緊縮週期以來一直表現強勢的墨西哥比索,4月單月對美元下跌3.6%(見圖3)。
去年,日本經濟成長1.9%,較上年加快0.9個百分點。但因為日本央行堅守殖利率曲線(YCC)控制,日美負利差進一步走闊,導致日圓成為洲際交易所(ICE)美元指數的六個籃子貨幣中唯一一個對美元連跌三年的貨幣。 2021年和2022年,年均10年期日美國債殖利率負利差分別較上季上升50和153個基點,日圓對美元分別下跌10.3%和12.2%。去年,年均10年期日美國債殖利率負利差較上月上升68個基點,日圓匯率下跌7.0%(見圖4)。受此影響,去年日本經濟成長、德國經濟衰退,日本世界經濟排名卻掉了一位,德國排在日本之前。
在CPI通膨連續24個月超過2%的目標後,今年3月19日議息會議,日本央行終於退出了實施八年之久的負利率時代,並棄守YCC控制,但表示下一步緊縮將會慎重,整體維持貨幣寬鬆立場。在美債殖利率高企且受聯準會緊縮預期驅動進一步上行的情況下,日美負利差持續處於較高水準。當天,日圓匯率再度跌破150,此後不斷刷新1990年以來的最低紀錄(見圖4)。
儘管最近日本財務省和央行官員多次對日圓貶值發出警告,甚至美日韓財長於4月17日國際貨幣基金組織(IMF)暨世界銀行春季年會期間發表聯合聲明,稱對近期韓元和日圓的貶值感到擔憂,並同意就外匯市場發展密切合作。但“光說不練假把式”,市場未見日本官方實質入市,日圓匯率繼續一路下行。
4月26日議息會議,日本央行維持利率不變,並預期2024財年物價風險偏向上行、成長風險偏向下行,寬鬆的金融環境將持續。決議公佈後,市場不再觀望,日圓匯率一天之內連續跌破156、157和158關口,收在158.33,續創三十四年新低。 4月份,日均10年期日美國債殖利率負利差369個基點,較上季上升24個基點(見圖4)。
同期,其他亞洲貨幣紛紛下跌,也成為聯準會四十年來最激進緊縮週期的受害者。截至4月26日,馬來西亞林吉特、越南盾、印度盧比對美元匯率均刷新有數據以來新低,中國台灣新台幣、印尼盾分別創2016年5月、2020年4月以來新低,韓元、泰銖、菲律賓比索均創2022年11月以來新低。今年以來,日圓、泰銖、韓元、中國台灣新台幣、印尼盧比、菲律賓比索和馬來西亞林吉特對美元匯率分別下跌10.9%、7.6%、6.3%、5.8%、4.8%、4.0%和3.9% (見圖5);新加坡元和人民幣分別下跌3.1%和2.1%,皆創2023年11月以來新低。
亞洲貨幣有繼續走軟之虞,卻無金融危機之憂
2022年11月議息會議上,聯準會主席鮑威爾曾經將聯準會緊縮分為三個階段:第一階段,升息有多快(how fast);第二階段,終點利率有多高(how high);第三階段,限制性政策立場有多長(how long)。現在看來,即便聯準會緊縮已經走過了第二階段,卻還沒有走出第三階段。
今年3月20日議息會上,聯準會將2024年美國經濟成長預測值由1.4%大幅上修至2.1%;4月16日IMF更新世界經濟展望,將2024年美國經濟成長預測值由2.1%大幅上修至2.7%。這兩個預測值都遠高於聯準會對美國潛在經濟成長率1.8%的估計。
鑑於美國經濟「不著陸」的機率上升,市場逐漸轉向預期聯準會更遲更少的降息。目前,市場對於年內聯準會首次降息的時間已經由年初推遲到了年底,全年降息次數也由五到六次降至一兩次。 4月16日,鮑威爾表示,由於通膨回落缺乏進展,讓高利率在更長時間內發揮作用可能是合適的。 4月18日,紐聯儲主席威廉斯“放鷹”,如有需要還將考慮加息,儘管這並非基準情形。
在通膨問題成為美國總統拜登連任「攔路虎」的情況下,美國財政部沒有意願配合其他國家幹預強美元,聯準會也不會為國際經濟政策協調而犧牲貨幣政策的獨立性。目前,在通膨與失業率合成的美國痛苦指數中,失業率對痛苦指數的貢獻率為50%稍強,遠低於1980年代中期80%左右的水平。當時,強美元被認為是造成美國失業的主要原因,這才有了廣場協議要求日圓和德國馬克匯率重估,而現在美國各界對於強美元的質疑並不強烈。當然,不排除重商主義的川普回歸後或重拾競爭性貶值這個話題。聯準會本身不負責匯率政策,反而強美元有助於降低進口成本。聯準會為抗通膨,在沒有降息空間的情況下,對美元升值或樂見其成(見圖6)。
日本方面對於日圓貶值或真心沒有那麼緊張,同時也是有心無力。日圓貶值確實增加了日本原物料進口和居民海外消費的成本,但對日本整體通膨影響有限。目前,日本CPI和核心CPI通膨雖然高過2%,卻最高升至4%附近,目前均不到3%。相反,鑑於日本全球第一大海外淨債權國地位,日圓貶值會增厚日本海外投資的利潤(見圖7)。這是日圓跌而日股漲的一個重要底層邏輯。此外,從2022年底大舉幹預未能阻止日圓持續走弱的經驗看,在日美貨幣政策分化的背景下,日本單方面乾預的效果有限。其他亞洲國家和地區也面臨類似的不能獨立於聯準會的情形,只能被動承受其政策的負外溢效應。
在預計聯準會貨幣政策轉向之前,亞洲貨幣仍將面臨調整壓力。但在經歷亞洲金融危機後,大部分亞洲經濟體的匯率政策彈性增加,匯率浮動成為吸收內外部衝擊的“減震器”,而不用被動消耗外匯儲備去穩匯率。甚至在浮動匯率安排下,如日圓匯率連年下跌,累計跌幅早超過了20%,但沒有人說日本發生了貨幣危機。
另一方面,上次亞洲金融危機主要是因經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率制度僵化等內部脆弱性所致。如危機肇始國-泰國,危機前常項目長期較大逆差,靠短期外債來彌補(見圖8)。結果,因為外匯存底償付當年到期短期外債的能力急劇下降,最終在貨幣持續遭受攻擊、外匯存底消耗殆盡後不得不棄守泰國銖。這引發了國際投資者對亞洲市場風險重估的骨牌效應,進而引爆了東南亞貨幣危機,並逐漸演變成為席捲全球新興市場的亞洲金融危機。
現在,亞洲經濟體普遍實現了經常項目收支基本平衡,匯率彈性增加、外債規模適度,對匯率波動的適應性和承受力增強,不太會因為匯率貶值引發國際收支(包括貨幣危機和債務危機)和銀行業危機(見圖8)。當然,不排除有個別低收入、重債務的亞洲新興經濟體可能在強美元壓力下“爆雷”,甚至發生主權債務違約,但這只會是個體危機,而不太可能觸發亞洲地區的信心危機傳染。
貨幣貶值動輒被冠以「金融危機」「貨幣保衛戰」之名,反映了過去外匯短缺時期形成的升值是好事、貶值是壞事的思維定式。其實,匯率變動是“雙面刃”,不論漲跌均各有利弊。而且,2022年秋季年會期間,IMF曾經建議,各國應維持匯率政策的彈性,以適應貨幣政策的差異。但如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導(即影響物價穩定)或產生了更廣泛的金融穩定風險,才有必要實施外匯幹預。
文章來源:新浪財經,作者:管濤