9月28日財經要聞

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摘要:

麥康奈爾擁護美國參議院權宜開支法案；原油庫存下降推動油價漲勢；美汽車工會：若週五談判未獲重大進展，將進一步擴大罷工......

【要聞速覽】

1.麥康奈爾支持美國參議院權宜開支法案

2.美國空缺職位數有多大可信度？

3.原油庫存下降推動油價漲勢

4.美汽車工會：若週五談判未獲重大進展，將進一步擴大罷工

5.日本內閣府9月經濟報告：國內企業物價評估從緩慢下降變成持平

【要聞詳情】

麥康奈爾支持美國參議院權宜開支法案

9月28日，美國參議院共和黨領袖麥康奈爾與要求政府停擺的眾議院共和黨人劃清界限，隨著華盛頓愈發接近10月1日聯邦資金中斷的局面，這凸顯出共和黨內的分歧，並削弱了眾議長麥卡錫的談判籌碼。參議院共和黨人週三的閉門會議結束後，麥康奈爾擁護該院一項令政府暫時開放至11月中旬並向烏克蘭提供60億美元新援助的跨黨派計劃。這項措施引發了眾議院保守派強硬人士的猛烈批評。

美國空缺職位數有多大可信度？

官方數據顯示美國目前大約有900萬個空缺職位，但如果和一些求職者聊聊，會發現這些職位好像在另一個平行時空。讓求職者無奈的是雇主們因為各種各樣的原因並不是真的會去填補所有掛出來的空缺職位。人力調查公司Revelio Labs表示，許多產業「幽靈」的職位數量比疫情前多出了一倍，目前市面上掛出的空缺職位大概只有約一半會被填上。這些資訊讓人更加懷疑美國政府的職缺和勞動力流動調查(JOLTS)的真實性，尤其是當聯準會已經把空缺職位數視為反映勞動市場過於緊俏的關鍵指標時。

原油庫存下降推動油價漲勢

原油庫存的下降可能會推動美、布兩油價格的上漲，但疲軟的燃油需求仍令人擔憂。煉油廠仍以較高的產能運行，不過隨著秋季維修季節的開始和汽油利潤率的下降，它們可能會放慢產能。雖然供應減少有助於推高原油價格，但這也影響了美國的燃料消費。由於消費者正在與高油價作鬥爭，經季節性調整後，消費已經放緩。柴油庫存雖有所增加，但不足以縮小精煉利潤差距。不過，經濟活動的惡化可能會影響未來幾個月的利潤率。預計在今年剩餘的時間裡，柴油的利潤率仍將高於汽油。

美汽車工會：若週五談判未獲重大進展，將進一步擴大罷工

美國東部時間9月29日上午10點，美國汽車工人聯合會（UAW）主席Shawn Fain在演講中表示，如果勞資談判沒有取得重大進展，UAW計劃週五進一步擴大針對底特律傳統汽車製造商的罷工，擴大罷工的最後期限是當天中午。

與以往的罷工不同，這次UAW領導人選擇了在選定的工廠進行有針對性的罷工，而不是發起全國性的罷工。目前，罷工涉及約18,300名工人，佔9月14日勞動合約到期的UAW 14.6萬名成員的12.5%。罷工工人每週從UAW的罷工基金中獲得500美元。

工會提出的主要要求包括加薪40%、每週工作32小時、恢復傳統的退休金制度、取消薪資等級、恢復生活成本調整等。到目前為止，UAW和汽車公司在關鍵經濟問題上仍有很大分歧。

日本內閣府9月經濟報告：國內企業物價評估從緩慢下降變為持平

日本內閣府近日公佈了9月經濟報告。與8月相比，9月報告對日本經濟基本狀況的判斷基本上保持不變，重申經濟正在緩慢復甦。政策立場方面，重申期望日本央行以薪資上漲的形式持續穩定地實現2%通膨目標，並強調要保護居民免受近期物資快速上漲的影響，實現可持續的薪資增長，促進國內投資等。

與8月相比，9月報告對住宅建設的評估從“大致持平”變為“走弱”，企業收益從“緩慢改善”變為“改善”，國內企業物價從“緩慢下降”變為“持平」。

【今日關注】

20:30 美國初請失業金

21:00 芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比講話

22:00 美國8月成屋簽約銷售指數月率(季調後)

22:00 歐洲央行管委會霍爾茨曼講話

22:45 英國央行貨幣政策委員格林講話

待定美國參議院對臨時撥款法案進行程序性投票

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邵悅華

交易員觀點

能源

原油天圖，昨天行情收出堅決破位大陽線，結束了幾個交易日的調整，多頭流向延續發展，多頭強勢好回歸，後市密切關注短期調整充分後的做多機會。

原油4小時圖，行情憑藉88.39水平支撐連續橫盤震盪調整，最終展開強勢突破，不但突破了回調壓力線並且也突破了92.39的水平壓力位置，多頭回歸拉升節奏。

原油小時圖，多頭方向相當明確，且拉升勢頭非常強勁，這種市場環境不宜追高，需要等待行情進行充分調整，關注充分調整的蠟燭形態，尋求高機率的破位形態。

交易思路

多頭方向明確，等待小時圖市場做充分調整型態，結束調整後專注於一次高機率的破位做多機會。

壓力位置：94.14 97.44

支撐位置：93.34 92.74

風險提示

行情憑藉天圖均線支撐展開強勢拉升，並且突破了前期高點壓力作用，多頭流向延續，也結束了調整階段，目前市場環境下開始密切關注所有合理的做多機會。由於短期拉升稍顯極端，需要等待小時等級做充分調整狀態，注意高機率的破位形態。

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Alex

外匯

在強美元的強大壓制力度之下，新興市場貨幣即將抹去2023年累積的全部漲幅，主要原因在於對美國利率的擔憂情緒令投資者對高風險資產的情緒惡化。

巴西雷亞爾是周三跌幅最大的貨幣之一，創下了兩年多來最長的連跌紀錄。同時，MSCI衡量發展中國家貨幣的指標正經歷2023年最糟糕的季度，這一暴跌使其交易價格僅比2022年底高出0.1%。

在經濟出現強勁跡象之際，市場預期聯準會將在更長時間內維持較高利率，而對全球經濟成長前景的疑慮加劇了全球波動，導致交易員解除新興市場的看漲部位。原油價格觸及一年高點的反彈進一步加劇了人們的擔憂。

BBVA外匯與拉丁美洲戰略全球主管Alejandro Cuadrado在談到新興市場貨幣下跌時表示:「真的無處可躲。」他補充稱，由於油價屢創新高，全球利率上升的前景引發持續下跌，正推動更廣泛的貨幣風險拋售。

巴西雷亞爾在過去7個交易日的跌幅為3.9%，在開發中國家甚至不是最大的。雷亞爾兌美元匯率跌破1美元兌5雷亞爾的水平(過去幾個月一直吸引著買家)，也跌破200日移動均線。匈牙利福林和哥倫比亞比索分別下跌了至少4%，墨西哥比索緊隨其後，下跌了約3%。

過去幾天裡，雷亞爾面臨的資金外流如此嚴重，以至於將所謂的「卡薩多」(casado)推至負值區域。卡薩多是指雷亞爾現匯與在當地交易所談判達成的最短期貨合約之間的價差。這使得市場處於投資者所謂的「現貨溢價」狀態，即現貨價格高於期貨價格，儘管巴西的利率高於美國。這是一種罕見的現象，只有在現貨美元需求加劇時才會發生。

近期全球波動加劇也降低了外匯對套利交易者的吸引力，因為投資這些資產的風險上升，而沒有得到更高回報的完全補償。巴西雷亞爾目前的套利與波動比為1月以來最低，而被廣泛視為套利之王的墨西哥比索的吸引力也明顯下降。

富國銀行策略師Brendan McKenna表示:“富有彈性的美國經濟、仍持鷹派立場的美聯儲等，正在給風險敏感資產帶來壓力。”

文章來源：智通財經

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John Adams

經濟

政治

印度與加拿大的外交爭端仍在發酵。根據《環球時報》報道，印度外交部長蘇傑生26日在聯大的演講中聲稱，不能以「政治便利」來決定對恐怖主義、極端主義和暴力的反應，還說由少數國家來設定議程讓其他國家來遵守的日子已經結束了。

此前據新華社報道，加拿大總理特魯多在18日說，加拿大安全機構過去幾週一直在緊密追查有關印度政府特工與加拿大公民尼賈爾（Hardeep Singh Nijjar）遇害之間的潛在聯繫，特魯多敦促印方配合加方徹查這起事件。

自從在二十國集團（G20）新德里峰會上，印度總理莫迪當面「訓斥」加拿大總理杜魯道後，兩國關係就加速惡化。近年來，印度和西方國家“越走越近”，因此莫迪此舉被認為顯得十分反常，而美國等西方國家也並未多加評論。

復旦大學南亞研究中心副主任林民旺研究員向第一財經記者表示，美國目前正在透過公開和私下兩種管道和印度溝通，雖然美國在公開表態時用詞平和，但在私下還是在向印度施加壓力。

印加爭端

蘇傑生在聯大的發言雖然沒有點名加拿大，但外界觀察家還是將他的發言與時下的印加外交爭端連結在一起。

9月10日，印度總理莫迪在G20峰會期間與杜魯道舉行了非正式會晤。據新華社報道，印度政府在此後的聲明中表示，錫克教徒在加拿大反印抗議活動，“宣揚分離主義，煽動針對印度外交官的暴力，破壞外交館舍，威脅加拿大印度教社區及禮拜場所” 。

在印度，錫克教徒主要聚居於旁遮普。在海外，加拿大的錫克教徒數量最多，全國有77萬名錫克教徒，佔全國人口將近2%，旁遮普語是繼英語和法語之後，加拿大使用最廣泛的語言。 2015年杜魯道第一次出任加拿大總理時，就任命了4位錫克教徒擔任部長。

在印度，部分錫克教徒尋求在北部旁遮普邦建立獨立國家，甚至採取暴力方式。加拿大與印度多年來在錫克教徒反印抗議活動這一議題上矛盾不斷。 2020年，旁遮普邦等多地農民大規模抗議政府所推行的農業改革，其中不少人是錫克教徒。杜魯道參加國內印度裔錫克教徒活動時對上述抗議活動表達支持，印方指責加方乾涉內政。

杜魯道在結束G20行程後，指控加拿大錫克教領袖尼賈爾的遇害與印度政府有關聯。據新華社報道，尼賈爾今年6月18日在加拿大不列顛哥倫比亞省薩裡縣一處錫克教文化中心外遭槍殺。

另據新華社報道，美國駐加拿大大使戴維·科恩日前向加拿大媒體證實，加拿大指控印度政府與一名加拿大籍錫克教人士遇害案有關聯是基於「五眼聯盟」共享的情報。

印度的反擊不斷升級

印度外交部19日發表聲明，否認印度政府與尼賈爾在加拿大遇刺事件有關，並稱加政府的相關指控是「荒謬和別有用心的」。印方當天宣布驅逐一名加方「高級外交官」。

此後印度對加拿大的反擊不斷升級。印度外交部20日發布最新旅行建議，提醒印度公民在加拿大期間保持“最大程度警惕”，因為該國存在“日漸增加的反印活動”，並提醒在加拿大學習的印度學生要“格外小心”。在加拿大的印度學生接近32萬，約佔加拿大國際學生總人數的40%。

21日印度外交部又宣布，由於印度駐加拿大使領館工作人員遭遇“安全威脅”，印度暫停對加拿大公民的簽證業務，嚴重影響印度與加拿大之間的交流。

印度與加拿大的外交爭端，讓美國感到十分為難。美國國家安全委員會發言人柯比（John Kirby）日前表示，美國政府對這一事件“深感關切”，並強調“必須將肇事者繩之以法”。但柯比隨後又強調了美國與印度的關係：「我們與印度的關係不僅對南亞地區，當然對整個印太地區都至關重要」。

觀察家分析，對美國來說印度的戰略重要性不言而喻，其是世界上人口第一大國，是加拿大的35倍，同時也是全球成長最快的經濟體之一。在如此強烈的對比下，加拿大的利益似乎更容易被輕視或忽略。

文章來源：第一財經

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Devin

經濟

中國電動車對歐盟的衝擊如此之大，以至於歐盟宣布啟動針對它的反補貼調查。問題是，中國電動車真的強大到讓歐盟不得不防，或者說，反擊了嗎？

給歐盟直接造成衝擊的是中國這些年來作為汽車出口國的發展速度。根據中國汽車工業協會，2021年，中國汽車出口量超越韓國，成為世界第三大汽車出口國；2022年，出口量超越德國，成為世界第二大汽車出口國；2023年第一季度，出口量超越日本，成為世界第一大汽車出口國。中國汽車出口的發展勢頭得益於電動車需求的成長和中國汽車製造商的電動車生產成本優勢。

然而，中國造電動汽車出口和中國自主品牌電動車出口是兩個概念。以歐盟競爭最激烈和最大的汽車市場德國為例，根據德國聯邦車輛管理局和智庫CSIS，今年上半年，中國造電動汽車佔電動車輛銷售總數的11.2%，其中的大部分都來自中國車企收購的歐洲品牌如極星和名爵，和在上海生產的特斯拉，三者分別佔24.7%、23.1%和21.8%，而中國自主品牌佔8.8%，來自合資企業的一些品牌也高於中國品牌。也就是說，中國造電動車出口的繁榮或成功不等於中國牌電動車的繁榮或成功。至少從市場佔有率來說，中國電動車品牌在歐洲市場的存在感仍然很弱。

9月13日，歐委會主席馮德萊恩宣布對中國電動汽車啟動反補貼調查時，特意提到了中國太陽能光伏板給歐盟帶來的難忘“血淚史”，由此， “必須對面臨的風險保持頭腦清醒”，所以，為了不在電動車上重蹈覆轍，歐盟啟動反補貼調查。根據歐委會的說法，目前，中國電動車佔歐洲電動車銷售量的8%，但該比例在2025年可能達到15%，而中國電動車的價格比歐洲造的電動車通常低20%。也就是說，即使中國電動車在歐洲的市場佔有率仍維持在個位數，但歐盟想及早行動，將其扼殺在搖籃裡。

除了時機的選擇問題，另一個更關鍵的問題是，中國電動車的價格優勢僅僅來自政府補助嗎？如何理解問題直接關係到如何面對問題。許多人對歐盟啟動反補貼調查存疑的一個理由是，中國電動車的崛起和競爭力不僅來自補貼和政策，也來自民營經濟領域的創新力和活力、中國電池技術上的創新。而中國在電池供應鏈和電池產能的優勢可能更讓歐盟頭痛。根據國際能源總署，2022年，中國佔全球電池生產產能的約75%，更讓歐盟觸目驚心的數字。所以，歐盟啟動反補貼調查和可能帶來的懲罰性關稅的同時，面臨的更大問題是如何避免排除了競爭，因為排除競爭不會讓本土電動車更有競爭力。

歐盟擔憂的不僅是中國電動車湧入歐洲市場，還有對歐洲汽車生產基地地位的危機感。中國造電動車出口的繁榮，可能導致歐洲本土更少生產，威脅到歐洲汽車生產基地和相應的工作。

根據國際能源總署，中國是全球最大的電動車銷售市場，自然而然，中國也是全球最大的電動車生產地。中國在電動車上的本地銷售政策、更低的生產成本吸引了大批外國車企選擇在中國進行生產。 2022年，25%的生產於中國的電動車來自於外國汽車製造商，他們選擇將在中國的部分產量用於出口，中國因此成為領先的電動車出口國。 2022年，中國電動車出口佔全球電動車出口的35%。

智庫CSIS的研究指出，從數量來看，電動車只佔中國汽車總出口的三分之一，但從價值來看，該比重為52%，這成為中國扭轉汽車貿易逆差局面和逐漸成為全球出口大國的主要推手。研究稱，除非歐洲本土生產產能獲得重大突破或歐盟啟動貿易防禦工具，否則，來自中國的電動車進口會持續增加，到2024年，歐盟將在汽車貿易上面臨持續的對華貿易逆差。中國造電動車的崛起不僅影響中歐貿易，也會影響歐盟與其他國家、地區的貿易。

研究稱，汽車產業貢獻了歐盟10%的製造業增加價值，同時，汽車業價值鏈涵蓋了整個歐洲範圍。例如，德國汽車製造商無論在零件供應或組裝上都相當依賴捷克和匈牙利等歐洲國家，在這些東歐國家中，汽車業在製造業增加價值的比重為15%到23%，超出了歐洲平均水平。來自中國造電動車的競爭可能會對這些國家造成嚴重衝擊。

再以德國汽車為例，德國汽車生產的外流並非始於電動車。德意志銀行曾發布的研究表明，2019年，德國汽車製造商在國外的生產比2000年時多出200%，原因無外乎為成本和在外國市場的本地化。 2019年，德國汽車製造商在中國的乘用車生產首次多於在本國的生產。而中國作為生產基地對德國汽車產業的意義越來越大。 2019年時，中國作為德國汽車最重要的生產地，遠遠排在西班牙、捷克和美國的前面。同時，由於勞動成本、稅費、電價等成本因素，德國本土作為生產基地的角色卻在減弱，而汽車電動轉型加劇了德國在價值鏈上的弱勢地位。總之，德國汽車產業比作為汽車生產基地的德國更能應付未來挑戰。今年，德國經濟部長哈貝克試圖推出一系列政策，用以「糾正」德國企業的行為，其中就包括德國車企。

另外，正如我在《歐盟對中國電動車啟動反補貼調查，該來的遲早會來》一文中所引用過的觀點，中國電動車面臨著來自西方去風險舉措所帶來的挑戰，啟動反補貼調查就是其中的舉措之一。

歐盟啟動反補貼調查，只是其試圖緩解憂慮和解決問題的開始，至於它能不能解決問題，會不會帶來新的問題，還不得而知。

文章來源：FT中文網

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Owen Li

經濟

1990年代初，伴隨著泡沫經濟的破滅，日本陷入經濟成長低迷、通縮、資產負債表衰退、消費慾望低、人口下降和老化的「失落的三十年」。但疫情後，尤其是今年，日本經濟連續三個季度環比正成長，股市、東京樓價都大漲，通膨也正在打破長期低迷的僵局，停留在3%左右，外資也大量湧入，種種跡象顯示日本似乎在脫離長期衰退的局面。

同時，日圓匯率的加速貶值引起市場的極大關注，宏觀基本面的向好並沒有扭轉日圓貶值走勢。截至9月末，今年日圓兌美元貶值13%，兌其他貨幣匯率亦持續下跌。展望未來，筆者認為，雖然日本經濟復甦有支撐，但受制於日本貨幣政策以及經濟結構性痼疾，日元貶值壓力難以逆轉，短期內日元兌美元或將維持在150左右，中長期日元反彈中樞在130左右，很難回到過去的100-110水平。

一、疫情後日本經濟明顯復甦

今年第二季日本實質GDP較上季實現連續三季正成長，以年率計算增幅為4.8%，顯著高於前值。其中淨出口增加是第二季日本經濟成長的主要原因，出口較上季成長3.1%，進口季減4.4%。由於經濟成長超預期，近日OECD上調日本2023年實際成長預測到1.8%（前值1.3%），2024年實際成長預測為1%。

第二季經濟超預期成長來自於兩方面：一是汽車出口數量激增，得益於近兩年日圓的大幅貶值，汽車等傳統支柱產品的價格競爭力得以提高，第二季汽車出口成長28.9%。7月汽車出口年比仍維持高點（11%）。二是疫情放寬後，入境外國遊客激增，帶動服務業消費成長。8月份外國遊客人數已恢復到疫情前80%以上的水平，外國遊客支出恢復到了疫情前95.1%的水平。三季以來服務業延續擴張，7-9月服務業PMI分別為53.8、54.3與53.3，大幅高於榮枯線。

其他方面，第二季政府消費季增0.1%，而居民消費則較上季下降了0.5%。但考慮到日本勞動力需求持續改善，全面加薪正逐步實施，這有望扭轉當前疲軟的消費需求。當前日本就業市場表現強勁，7月失業率維持在近十年來低點（2.7％），這與日本政府放寬移民政策的態勢相符。在今年的春季勞資談判中，日本經濟團體聯合會呼籲會員企業重視物價走勢，勞資談判達成的薪資成長為1992年以來最高水準（漲幅3.9%）。強勁就業與加薪預期下，7月商品銷售量較上季反彈至1.4%。

二、資產負債表修復下，市府與股市持續成長

在90年代，日本泡沫經濟破滅後，企業和居民的資產負債表嚴重受損，這兩個部門都經歷了超過20年的去槓桿過程，這也是日本「失去三十年」最重要的原因。日本政府不得不持續的加槓桿，但也無法改變日本經濟長期低迷狀態。

近年來日本居民與企業加槓桿明顯加速。資產負債表修復下，居民槓桿比率從2018年61.4%上升到2023年第一季的68.1%，非金融部門信貸佔GDP比率從2018年159.5%上升至2022年第四季的186.1%。消費信貸成長率上升使汽車、家電等耐久財消費需求仍有韌性；企業貸款成長上升，意味著企業設備投資對經濟也具有支撐作用。居民開始願意主動負債，擴大投資管道，日本的房地產市場出現了復甦跡象。

疫情後日本房產價格開啟上漲態勢，尤其是東京、大阪等都會圈，人口重新出現回歸都市中心的趨勢。第一季東京都會圈的全用途地價上漲2.7%，住宅用地上漲2.1%，商業用地上漲2.2%。其中全用途地價與住宅用地地價成長率為08年金融危機以來的最高值。根據8月日本不動產研究所公佈的《2023年上半年首都圈新建公寓大樓市場動向》顯示，東京首都圈公寓大樓一年間房價上漲了26%，其核心區高層公寓大樓的漲幅高達40%以上。

此外，超寬鬆貨幣政策與上市公司治理見成效，日本股市也具備較高吸引力。寬鬆的貨幣政策為日本企業源源不絕地提供了資金，日圓的貶值使日本股市吸引了大批海外投資者。近年來東交所引領公司治理結構改革，鼓勵上市公司關注中長期價值提升。多重利好下，日經225指數較去年底大幅上漲（截至今年9月上漲27%），期間屢次超過1990年日本經濟泡沫破裂前的高點。今年4月，「股神」巴菲特造訪日本，透露波克夏海瑟威已將日本五大商社的持股比例增至7.4%，並表示這是該公司在美國以外的最大投資。

三、不同於經濟基本面，日圓迎來貶值時代

今年以來，日圓走勢背離基本面，日圓兌美元從年初的130.7到現在近150。截至目前，日圓兌美元貶值13%，跌至去年11月以來的最低水準、1987年4月以來的次低水準。兌其他貨幣匯率亦持續下跌，人民幣兌日圓持續處於20以上高點。日圓跌幅不僅超過歐元、英鎊等已開發經濟體貨幣，也遠超越印度盧比、泰銖等亞洲新興市場貨幣。筆者認為，日圓貶值的原因有以下三點。

其一，受制於日本經濟長期結構性問題，日圓長期面臨壓力。根據日本總務省「人口推測」數據，日本今年65歲以上老年人口佔比較去年增加至29.1%，再創歷史新高。數據從1950年的4.9%開始持續上升，2005年超過20%。勞動力不足是高齡化社會最早面臨的困境。當前潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前後迅速下降，就業市場將面臨長期的勞動力短缺壓力。

其二，不同於美國、歐洲等大多數已開發國家的貨幣緊縮，日本實施了相對寬鬆的貨幣政策。在自民黨干涉下，安倍派堅持維持寬鬆政策，傾向日圓貶值走勢。9月22日，日本央行行長植田和男在貨幣政策發布會上表示，日本央行決定維持當前大規模貨幣寬鬆措施，決定維持將短期利率設為負0.1%、長期利率引導至0%左右，長期利率上限也維持1%，並繼續透過大規模購買國債等措施進行調控。

其三，美國經濟超預期促使美元維持強勢，使得日圓相對弱勢。近期聯準會大幅調高美國經濟預測，強化「軟落」信心。9月聯準會FOMC會議雖然宣布不升息，但大幅調高了2023年經濟成長預期至2.1%（前值1.0%），且下修2024年失業率預期至4.1%（前值4.5%），維持2023年利率預測為5.6%（即年內還有一次升息）。聯準會對「軟著陸」更有信心，並弱化了明後年的衰退預期，暗示將更長時間維持高利率。

四、政策因素約束下，日圓貶值壓力難以逆轉

展望未來，日圓上行通道困難重重，貶值壓力短期內未能有所緩解。一方面，日本貨幣政策進退維谷，十年來貨幣寬鬆已造成諸多負面結果。例如2022年日本政府負債率高達261%，連續多年高居世界主要經濟體首位。證券市場也出現一些非市場化特徵，日本央行因購入ETF而成為許多企業最大股東。若果斷退出貨幣寬鬆，將導致日本債務成本大幅上升，對日本經濟產生很大衝擊。

另一方面，日本經濟仍長期面臨內需不足，”外向型經濟”對於日本經濟愈加重要。在此背景下，一方面日本政府將持續有意引導日圓貶值促進出口，有助於企業利潤的改善，進而提振因通膨帶來的消費疲軟。另一方面，放任日圓貶值也是日本謀求供應鏈重構的主動選擇。自2021年以來，進入日本半導體產業的外資已超過140億美元。

短期來看，日本對日圓貶值的干預可能維持謹慎立場，疊加美聯儲鷹派立場影響，預計未來半年，日圓兌美元將持續150左右，不排除突破155-160的可能。長期來看，老化、勞動力短缺問題使日本潛在成長率維持在1%左右，日圓兌美元中樞大致在130左右，難以回到過往100-110的水平。

文章來源：FT中文網

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Thomas

經濟

隨著中國房地產市場的不斷下行，有關房地產市場波動對經濟的影響，政策是否需要「救市」、如何「救市」等議題，成為經濟情勢與政策分析的熱點。野村綜合研究所首席經濟學家明朝明有關日本經濟「資產負債表衰退」的理論也因中國國內類似的處境而受到關注。其認為，房地產危機導致的資產價格下降、居民和企業持續降負債縮表是日本房地產和整體經濟一直低迷不振的持續動因。辜負近期再次指出，“像我這樣親身經歷資產負債表衰退、看過相似案例的人還是建議，在產生過高的成本前，加快出台財政刺激政策。”

同時，近期另一位日本經濟學家－日本央行前行長白川方明認為，從政策角度來看，日本經濟之所以陷入長期低迷，房地產泡沫破滅帶來的沉重打擊以及老齡化導致的勞動人口縮減是最重要的影響因素，而這兩個因素又是互相影響的。白川方明認為，泡沫破滅，生育意願降低，而隨著勞動人口不斷減少，購房的需求也越來越低，「進而影響整個房地產的價格，成為經濟復甦的重大負擔。」白川方明進一步反思道，「日本央行過了八年之後才做了該做的事情。而現在全球各國央行都知道，一旦泡沫破滅，就需要迅速出台幹預措施。」兩位日本經濟學家對日本經濟的反思，來自不同方面，但對於應對措施基本一致，即採取及時的財政貨幣政策支持，恢復資產價格和預期。

儘管這些看法有很多爭議，從房地產行業和整體宏觀經濟的角度來看，中國目前的情況與日本當年不完全相同，但同樣有很多相似的地方：房地產市場的萎縮正在“戳破”泡沫，而中國人口老化水準也正在快速上升，使得未來的成長空間面臨瓶頸。這些「近憂慮」確實為中國經濟的短期和長期發展帶來限制。安邦智庫的研究人員認為，從日本過去的經驗來看，有兩個因素在當前需要中國方面認真考慮，一是房地產市場對於經濟的作用和影響；二是人口問題變化與房地產需求之間的關係。

從日本過去的經驗來看，日本房地產泡沫的破裂有著政策主動的因素，一方面，為應對當時的通膨，日本央行不斷升息，另一方面，日本央行針對房地產領域的信貸作出限制，這方面其實類似國內前幾年採取的「三條紅線」措施。隨著利率的升高和金融支持受到阻礙，日本房地產市場泡沫被戳破。在政策超調之後，才是日本學者為之痛心的應對不及問題。另外，從2008年金融危機的情況來看，同樣的問題在美國發生，美國不斷升息導致房地產市場泡沫破裂，進而透過次貸危機向金融體系傳導，帶來影響全球的金融海嘯。在美國採取非常規的量化寬鬆政策，推動房地產市場快速復甦，進而幫助美國經濟回歸穩定。如果從正反兩個例子進行反思，其實都不難看出，房地產市場穩定對於經濟穩定扮演了重要角色。

申萬宏源的研究顯示，在日本「失去的三十年」期間，從日本各行業貢獻GDP 來看，由於各方主體面臨全面縮表，房地產行業的GDP貢獻率仍基本穩定在11-12%，私人消費貢獻佔55-57%，並沒有因為房地產行業的走弱而出現房地產行業貢獻GDP佔比的下降、和私人消費貢獻佔比的提升。從新增房貸和消費性貸款成長速度也可以看出來，兩者基本上是同步的下降趨勢。其認為，日本地產危機經驗顯示，房地產的走弱會引發整體經濟衰退，並幾乎不存在脫離房地產復甦的經濟復甦，並且房地產走弱和走好的節奏和經濟的節奏基本上是同期匹配的。

當然，日本方面目前「痛心疾首」的政策介入過晚的問題屬於事後的經驗總結，在當時並沒有獲得認同，以IMF為代表的主流決策者還是認為需要採取緊縮政策以推動市場出清。在資產泡沫破裂後採取及時介入的刺激政策，是2008年金融危機後美國的成功經驗。其量化寬鬆為代表的貨幣政策應對全球性金融危機方面取得了成功。這種寬鬆政策在於為市場提供流動性，短期快速恢復市場的有效性，也就維持了資產價值，以避免剛性負債所導致的槓桿上升。當然，相關的做法仍需要很強的技巧來掌握時機和節奏。介入過早，會加劇通膨，繼續推高泡沫；而介入過晚，則如日本經濟學家所言，需付出極大的代價。在現代經濟中，房地產的金融屬性可以說是「與生俱來」的。就此而言，避免對房地產的過度抑製或過度刺激，實現房地產市場的穩定，維持房地產市場功能的有效性都格外重要。

對於人口因素和房地產市場的關係問題，白川方明認為，日本人口老化導致的房地產需求減弱、以及勞動供給收縮等問題，使得日本經濟長期陷入低迷之中。從日本的情況來看，這個過程更難逆轉。其表示，自己最痛心疾首、最沮喪的一點，就是沒有意識到人口變化與生產力成長之間的關係。他說：「一方面，如果年長者的數量超過了年輕人的數量，這樣一來，只能透過政府投資拉動財政轉移才行。日本當時就是這樣。換言之，政府的投資生產效率比較低，當然潛在的生產成長和經濟成長就低了。而另一方面，在生產力成長放緩之後，如何有效分配資源？如何維護基礎設施？如何滿足老齡化社會的需求？這些問題，都是當年日本所面對的，也是現在世界上包括中國在內的許多國家即將面對的。”

從人口結構和老化程度來看，目前中國地區出現人口出生率下降、老化程度加重的情況。這將拖動中國經濟的長期需求減弱，是中國經濟長期放緩的因素之一。這是各國發展的過程都需要經歷的。不過，在這個過程之中，中國房地產市場的情況卻比較複雜。與日本在90年代基本實現城鎮化不同，中國目前仍處於一個城鎮化由快速發展向穩步提升轉換的階段。有數據顯示，日本在1990年代初的城鎮化率為77％的較高水平，而中國2022年城鎮化率僅為65％，戶籍城鎮化率更低，城鎮化還將繼續拉動中國經濟增長。不過，在新的都市化中，市場化推動的因素其實在減弱。就新的都市化階段而言，其面對的對像已不再是富裕階層或中等收入階層，更多是購買力有限的農村轉移人口。這意味著中國在這方面需要投入更多的財政資源，推動公共住宅和公共服務的提升。雖然中國方面龐大的人口基數和尚未完成的城鎮化進程，仍為房地產市場的擴張和經濟成長帶來動力，但需要更多財政資源的投入，使之起到減緩勞動力衰退的作用。

因此，中國需要重新定位和認識房地產在新的階段對於經濟的意義，並認真考慮住房需求對經濟需求和人口結構的作用。實現房地產市場的重新平衡，建立「新的循環」。這不僅是防風險的需要，也是穩定成長的需要。

最終分析結論：從日本「失去的三十年」的各種經驗和教訓來看，房地產既是經濟危機的“罪魁禍首”，也是經濟成長的重要支柱。這對中國而言同樣具有現實作用和長期意義。中國房地產市場需要回歸到其本身的屬性，這既有居住的公共屬性，但也無法完全擺脫資產屬性。目前，更重要且迫切的是努力實現房地產市場的軟著陸。

文章來源：安邦諮詢

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