9月26日財經要聞

在沙烏地阿拉伯、俄羅斯領導的OPEC+積極減產下，全球原油及成品油庫存持續下滑推動了下半年以來各品種期貨價格持續上漲，能源通膨再次成為物價擾動因素。

不過，各國央行也在嚴陣以待，聯準會、歐央行都暗示將在更長的時間維持高利率，這也加劇了經濟動盪的風險。花旗、瑞銀在最新發布的報告中認為，100美元的油價並不具備永續性。

俄羅斯政府21日表示，為了穩定國內市場，決定暫時禁止向包括白俄羅斯、哈薩克、亞美尼亞和吉爾吉斯以外的所有國家出口汽油和柴油。在脆弱的供需環境下，這再次加劇了投資者對燃料供應的擔憂，助推原油再次刷新年內高點。

事實上，在柴油出口新政之前，俄羅斯出口已經大幅下滑，進而推高歐洲市場價格。自9月以來歐洲柴油期貨對原油的溢價（裂解價差）持續大幅攀升，一度超過每桶35美元。 10月份交割的柴油期貨相對於11月合約現貨溢價也在震盪走高，通常被視為重要看漲訊號。產業統計顯示，9月前20天通過海港和鐵路平均每天出口約6.57萬噸柴油，與8月份相比驟降了28%。

原油經紀商PVM Oil Associates高級市場分析師瓦爾加（Tamas Varga）表示，全球油價新一輪漲幅很大程度上與汽油、柴油庫存低迷有關。在他看來，其中主要有三個原因。首先，美國煉油廠的維修改造預計將造成產品短缺。其次，歐洲擔憂無法在冬季滿足其需求，因此將被迫爭取市場為數不多的剩餘產能。第三，由於西方聯盟七國集團的出口禁令，俄羅斯出口仍嚴重限制。

同時，北美最大產油國—美國頁岩主產區出現產能動力不足。油服巨頭貝克休斯最新數據顯示，上周美國活躍鑽井平台進一步逼近500關口，年內降幅超過30%。美國能源署（EIA）發布的月度美國國內鑽井報告顯示，預計10月份美國七個主要頁岩區塊的石油產量將下降4萬桶/日，降至939.3萬桶/天，創2023年5月以來最低。

雪佛龍執行長沃思（Mike Wirth）近日表示，對原油價格達到每桶100美元充滿信心，「供應正在收緊，庫存正在減少。這些事情是逐漸發生的。」他說。 “油價將繼續前進，我認為美國乃至全球經濟的基本驅動因素仍然相當健康。”

到目前為止，WTI在第三季上漲了近30%，預計將實現自2022年第一季以來的最大價格漲幅。 CFTC數據顯示，上週投機者所持布倫特和WTI原油淨多頭部位增加27459手合約，至522347手合約，創最近逾18個月新高，總規模已經超過40億美元。

作為OPEC領導者，沙烏地阿拉伯能源部長阿卜杜勒阿齊茲·本·薩勒曼上週為OPEC+削減石油產量進行了辯護，他稱國際能源市場需要寬鬆的監管，OPEC+正設法讓市場保持穩定。沙烏地阿拉伯能源部長表示，能源需求、經濟成長和央行應對通膨的行動仍存在不確定性，對油市造成了巨大的衝擊。

歷史數據表明，能源成本的飆升往往會導致衰退。 DataTrek Research聯合創辦人柯拉斯（Nicholas Colas）在報告中表示，在1990年9月、2000年2月和2008年6月，油價短期暴漲翻倍後經濟要不是陷入衰退，就是很快就會陷入衰退。 「油價飆升比適度上漲更危險。家庭收入在短期內相對固定，因此油價或汽油價格飆升迫使他們迅速削減其他支出類別。成長幅度越大，衰退最終出現的可能性就越大。」科拉斯稱，如果原油期貨升至每桶100美元以上，並且繼續迅速走高，那麼資本市場可能會感到緊張。

美國前財政部長薩默斯警告說，聯準會最新的經濟預測過於樂觀，存在著通膨加速和增速不及其預期的雙重風險。

與去年相比，目前的利率水準讓能源價格並不具備再次衝擊當時高點的條件。他進一步分析稱，事實上，各國已經對新一輪潛在的能源通膨嚴陣以待，包括聯準會、歐央行在內的主要央行均暗示考慮在更長時間內將利率保持在高位，貨幣政策及經濟放緩或將給油價上行踩煞車。

另一方面，高油價有望吸引更多產能釋放，從而平衡市場供需關係。花旗大宗商品全球主管 Edward Morse）寫道：「在俄羅斯、沙烏地阿拉伯維持出口限制的支持下，短期原油可能繼續上漲至100美元。然而，超過90美元的價格將造成供應快於需求成長，漲勢看起來不可持續。暫時性的價格走高反而可能會導致明年價格進一步下跌。”

瑞銀觀點類似，該行認為油價在未來12個月內不會持續超過100美元/桶，因為這將造成最終削弱明年的需求增長，「總體而言，在未來幾個月，相對強勁的基本面將支撐布倫特原油在當前水平附近，即在90~100美元/桶的範圍內。”

瓦爾加特別提醒，短期油價調整可能近在眼前。他關注到，目前原油期貨多空比過於一面倒，總多頭部位幾乎是空頭的6倍。上一次出現這種情況是在4月份，隨後油價下跌超過10美元/桶。 「雖然就供應和庫存而言，接下來四季度多方依然佔據優勢，但短期內如果缺乏持續利好刺激，獲利回吐和技術指標的修復將不可避免。」他說。

歐新天圖，昨天行情結束了調整收出一根堅決破位大陰線，奠定了後市空頭基調，投資者開始密切關注短期充分調整後的合理空頭機會，目標位置先看1.4395一帶。

歐新4小時圖，行情經過較為複雜的調整後連續遇阻下行，並且堅決跌破了前期低點支撐，結束調整回歸空頭方向，均線配合空頭發展排列，密切關注小時級別合理做空形態。

歐新小時圖，空頭方向相當明顯，短期市場正在進行調整，一方面等待15EMA的壓制，另一方面是看更值得關注的充分調整的蠟燭形態，關注高機率的破位空頭機會。

空頭方向明顯，等待小時等級市場充分調整，等待充分調整的蠟燭形態表現，注意高機率的破位空頭。

壓力位置：1.4478 1.4495

支撐位置：1.4460 1.4394

昨日堅決破位大陰線結束了調整並且也奠定了空頭基調，市場開啟了新的破位方向，需要投資者密切關注後市的高概率做空機會。接下來就是等待小時圖的充分調整的形態判定，目前市場環境下需要關注橫盤充分調整的蠟燭形態，才去關注合理的空頭機會。

過去一周，美國三大股指集體下跌。值得注意的是，標普500指數上週累跌2.93%，為今年3月以來最大單週跌幅。在幾家美國主要航空公司因油價突然飆升而下調第三季利潤預期後，標普500指數正處於技術性回調的邊緣。

張岸天：美股過去一週的調整主要是受到聯準會緊縮預期調整的影響。今年以來，美股price in的對於聯準會的預期都偏樂觀，除了終端利率之外，主要是對降息週期的期待比較強。但9月議息會前後，聯準會表態會將政策利率維持在高位水準比較久的時間，市場開始進行對於11月再次升息的不確定性，以及降息時點也從二季度調整到了三季度、節奏偏緩的這種預期差調整。

由於美國的勞動市場均衡調整還需要一段時間，最近油價有可能導致進口價格指數反彈，再加上近期聯準會有研究認為實際中性利率提高等因素，聯準會近期表態是偏鷹的。在貨幣政策已經進入限制性水準區間的情況下，明年美國經濟的韌性會受到拜登財政政策的影響，後續需要密切關注。

張岸天：除了聯準會預期之外，美股之前一直受到風險情緒和經濟基本面韌性等因素的支撐。近期風險情緒出現轉向，會對美股形成調整壓力。不過考慮到美國貨幣基金市場的充裕流動性，會對美股下檔形成一定支撐。

具體板塊方面，納指在這一輪升息期間，表現出對高利率的鈍化。納指這種研發投資比較重要的企業，一般被認為是利率敏感型的，但是由於企業規模和槓桿率等特徵都會影響研發投資和現金流之間的敏感性，美國高科技企業現在有充裕現金流、大規模、低槓桿和產業政策支持等特點，都使得納指表現出對高利率有一定的抵銷。

聯準會9月議息會議做出維持現有聯邦基金利率目標區間不變的決定，並對後續貨幣政策走向表達出較為「鷹派」的態度。 「長期高息」的預期將對資本市場產生怎樣的影響？美國小型股和工業股正在下跌，這是否發出經濟衰退的訊號？方德研究中心首席海外市場分析師傅英傑為我們帶來他的解讀。

傅英傑：上週FOMC開完後，市場對聯準會升息的看法也發生了較大的變化，從原來的high for longer(保持高位更久)轉向higher for longer(更高且更持久)。點陣圖也是展現了聯準會內部長期的高息路徑。長期高利的預期對資本市場來說是嚴格的壓力測試，3月以SVB為代表的地方銀行危機就是高利率對金融體系測試的結果。相較於今年三月的金融環境，目前更為惡劣：財政部提高債務上限後加速發債抽市場流動性、十年美債殖利率再創新高、聯準會繼續升息+縮表，上半年美國還有不少超額儲蓄可以扛著，但目前超額儲蓄已經消耗殆盡。結合近期汽車工人大規模罷工、學生貸款、政府停擺等一系列利空的事件發生，美國的軟著陸美夢或將破碎。我們的預測是這輪衰退該來還得來。

傅英傑：市場對於衰退的交易不會等美國官方公佈後才下單，華爾街會提前佈局。近期小型股和工業股的下跌正是在走這種預期，根據過去幾次衰退期美股板塊的表現來看，週期板塊受衰退的利空影響是最大的，小盤股中周期的權重很大。所以投資人需要注意目前市場的這個風向，調整持倉規避風險。

本週，美國8月PCE物價指數將會公佈。此前，美國勞工統計局公佈的美國8月消費者物價指數（CPI）年增率為3.7%，高於7月增幅0.5個百分點。預計8月PCE年漲幅如何？目前美國通膨受哪些因素影響，又將如何左右聯準會貨幣政策？來聽聽上海交通大學上海高級金融學院教授、前聯準會高級經濟學家胡捷的分析。

胡捷：關於美國的PCE指數，今年8月的預期大概會比7月更高一些，因為油價的漲勢影響到整個價格水準。

我們可以看到，PCE指數從6月的3.0%左右反彈到7月的3.3%，預期8月在這基礎上還會上升一些，如在3.5%—3.8%之間，但剔除油價因素之後的核心PCE指數，應該是大致保持持平甚至略有下降的趨勢，這與核心CPI的走勢大致吻合。

胡捷：當前美國通膨首先是受到利率的壓制，所以可以看到整體趨勢是處於一個下降通道當中。但在近期，一個值得關注的因素是油價問題。因為近兩三個月以來，由於各種政策環境的波動，油價正在上升，這就導緻美國整體物價受到上升的壓力。現在PCE、CPI等指數方面可以看到有反彈，但在去除油價的因素之外，整體物價水準還是在下降的。另一個值得關注的因素就是工資，因為工資的黏性是比較大的，雖然說高利率的因素導致了整體物價的下降，但其實工資的下降幅度和速度都是不如預期的。

聯準會的政策目標是要將通膨年增率降到2%左右，這樣一個目標目前來看還有相當的距離。所以在此之前聯準會的政策，也就是高壓的利率水準不會降下來，但利率是否會進一步提升，這也是值得關注的議題。因為從目前來看，下降通道仍然是成立的，只是油價驅動了局部的波動，那麼在這種情況之下，如果下降通道能夠得以維持的話，應該說接下來美聯儲不會有更多的動作。但隨後幾個月的數據，如果發現油價的影響外溢到許多其他物價，那麼有可能導緻聯準會進一步升息，不過這種可能性是比較小的。

截至目前，相對於升息之前，聯準會此輪控通膨帶來了長期基準利率下限提高了20%，上限提高了約27%，提高了美元和美元資產的名目殖利率，也因此提高美元的相對吸引力。

這一輪聯準會的控通膨與美國歷史上任何一次控通膨都有所不同。不同之處在於兩點：一是允許通膨顯著「超調」；二是具有全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的背景。

允許通膨顯著「超調」的標誌是，2022年3月份聯準會首次升息時，美國經濟通膨率已經很高了，升息幾乎加在此輪美國通膨的高點，這在歷史上是罕見的。2022年3月美國通膨率（CPI）高達8.5%，核心CPI為4.6%；而聯準會關注的通膨指標PCE高達6.8%，核心PCE高達5.4%。2021年3月份美國PCE已經超過2%（為2.5%），這就是說，聯準會是在通膨率超過2%的目標後的一年才開始升息。很難想像過去長期把2%當作通膨目標的聯準會要等到通膨率如此之高之後才開始升息。進一步從失業率來看，2022年3月美國失業率只有3.6%，幾乎是60年來的最低失業率。2021年12月份美國經濟失業率已跌破4%，為3.9%。即使是按照強調就業優先的貨幣政策來看，也有些過了。

全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的典型表現是，美國執意強調與中國之間的競爭關係，儘管競爭不是全部，但把競爭放在與中國關係的首要位置。2022年2月下旬俄烏地緣衝突爆發，至今仍未出現明確的緩和跡象。美歐等透過對俄羅斯的多輪制裁，與俄羅斯經濟金融等面向進行全方位的割裂。競爭與割裂將帶來全球產供鏈的重構，地緣政治距離取代地理距離、安全高於效率成為全球產供鏈重構的兩大特色。

通膨「超調」意味著聯準會升息可以加到足夠高的水平。為什麼要加到夠高的水平？這與2020年8月27日聯準會推出的貨幣政策新框架直接相關。新框架中明確指出聯準會要擺脫「實際利率下限」約束風險。次貸危機之後，美國經歷了長達十年的低通膨、低成長和低利率的「三低」時期，導緻美國經濟中的中性利率持續下降。依照聯準會的測算，中性利率從2012年的2%下降至疫情時期的0.5%。這意味著即使美國通膨率達到目標值2%，聯邦基金利率水準也只有2.5%。2.5%的利率水準使得聯準會貨幣政策缺乏足夠的利率調整空間，以應對未來可能出現的經濟衰退風險。同時，2.5%的名目殖利率對於美元及美國資產的吸引力來說，是偏弱的。

要擺脫「實際利率下限」對名目利率上限的約束風險，只有兩種辦法：其一、提高中性利率水準；其二、提高通膨目標。前者需要提高經濟潛在產出水平，後者需要修改過去2%的絕對通膨目標制。

為了提高中性利率水平，我們不難理解美國在控通膨進程中財政政策和貨幣政策之間是失調的。經濟學基礎原則認為，控通膨需要緊縮貨幣與財政政策之間的搭配，但美國此輪控通膨選擇了緊縮貨幣政策與擴張財政政策之間的搭配。2021年11月15日美國總統拜登簽署《基礎建設法案》；2022年8月9日簽署《晶片和科學法案》；2022年8月16日簽署了《通膨削減法案》。這些法案一個顯著特點是透過補貼建設美國的基礎設施和建構美國的產業體系，吸引製造業回流美國。美國不顧高通膨，加速推出這類刺激法案，是地緣競爭的結果，美國試圖在地緣競爭中具備優勢。依據BEA的數據，截止到2022年底外國在美國直接投資中製造業佔比上升至42.4%，這是1980年以來歷史第2高位，僅次於1998年的42.8%。疫情前的2019年為41.5%，相較於2011年的31.3%已大幅上升。

美國財政部網站上《通膨消減法案與美國商業投資》（The Inflation Reduction Act（IRA） and US Business Investment）強調了兩點：（1）對於先前的復甦，包括研發支出，美國商業投資在疫情後的復甦中尤其強勁。IRA加上基礎設施法和晶片與科學法案，很可能是解釋部分強勁的因素。（2）最近宣布的與IRA相關的清潔能源、電動車和電池等投資集中在工資較低、大學畢業率較低、就業率較低的相對弱勢社區。對這些社區的投資有助於為居住在那裡的人提供機會，也有助於提高國家生產力。中性利率與生產力之間密切相關，生產力越高，中性利率也越高。鮑威爾在9月貨幣政策會議之後的解釋上提到了中性利率的提高問題，中性利率涉及到的基礎因素較多，難以測度，按照目前的估計在0.9%-1.5%之間，這與前兩年0.5%相比已經大幅提高。

關於提高通膨目標，在新框架中已經明確表示為2%的長期平均彈性通膨目標制，精確是多少只有聯準會自己知道。依照聯準會官員的解釋不會低於2%。這裡大致可以推測聯邦基金的利率區間，下限為2%（通膨目標不變）+0.5%（中性利率不變）=2.5%；上限2.5%（通膨率提高）+1.5%（中性利率不變）=2.5%；上限2.5%（通膨率提高）+1.5%（中性利率上限）=4%。因此，聯邦基金利率區間在2.5%-4.0%之間。這個利率區間應該已經擺脫了次貸危機之後的低利率狀態。

根據聯準會2023年9月份的經濟預測計劃，長期中聯邦基金利率區間在2.4%-3.8%之間，2023年6月份預測區間為2.4%-3.6%；2023年3月份預測區間為2.3%-3.6%；2022年12月份經濟預測計畫中的預測區間為2.3%-3.3%；2022年9月份的預測區間為2.3%-3.0%；2022年6月及3月份以及2021年12月份的預測區間平均月份為2.0%-3.0%。可見，從2022年3月升息至今，聯邦基金長期利率區間從2.0%-3.0%大幅上升至目前預測的2.4%-3.8%。這次控通膨帶來了聯準會長期基準利率下限提高了20%，上限提高了約27%，提高了美元及美元資產的名目殖利率，也因此提高美元的相對吸引力。

此輪控通膨，聯準會透過修改貨幣政策框架，允許通膨“超調”，對通膨採取極高容忍度，並採用擴張性財政政策提高中性利率水準。聯準會似乎擺脫了「實際利率下限」約束風險，擴展了貨幣政策利率空間，但財政政策與貨幣政策的失調延長了控通膨週期。

9月19日，美國總統拜登在紐約聯合國總部發表了一份重要聲明，表示美無意與中國脫鉤，並積極尋求避免與世界上人口最多的國家發生任何形式的衝突。這似乎與日前西太平洋的一系列眼花撩亂的軍演相映證，更為醒目的是，中美雙方建立經濟領域工作小組。或許，中美雙方在一系列領域的爭拗走到了一個關鍵的轉捩點，雙方正擬重開「經濟雙贏之路」。

美國不得不公開調整其強硬的遏華立場，不僅昭示其政策的脆弱性，更背離其政治先例，此舉引發強烈猜測，究竟是什麼力量推動了此一變化？

日前藉由華為Mate 60等新手機的發售，美國明確發現中國正不可遏制地奮力構建其半導體全產業鏈，影響全球半導體產業的既有格局；無獨有偶，日前慕尼黑車展上，德國乃至歐洲震撼於來自中國電動車的巨大衝擊。問題在於，歐盟提議啟動反傾銷調查等措施來奮力阻擊，而美國則與中國透過「經濟工作小組」與「金融工作小組」來加強溝通與交流。雖然同樣遭逢來自中國的影響力，美歐因應策略方向已有所分殊，此亦折射出美修正經濟遏華立場的力量應來自其內部。

目前，美國發現已陷入前所未有的嚴重財政危機。其國債以驚人快速飆升33兆美元，不僅危害國家經濟穩定，更對白宮的支持率造成負面衝擊。最近的民調數據顯示，四分之三的美國人因年齡問題而對拜登總統的連任下一個四年任期的能力表示擔憂。美國公共事務研究中心進行的一項調查顯示，近70%的民主黨人對拜登總統的連任感到擔憂，並對其是否能連任表示懷疑。

長期以來，美國一直奉行以自身利益為基礎主導其全球戰略，不願受有關國際規範的牽絆，更很少顧及全球共同關切。然而，不斷升級的國家債務困境正迫使美國開始重估其全球地位，特別在如此惡化的財政危機背景下，全面遏制正遭受越來越嚴重的挫敗之際，美國開始需要考慮全面遏華或無法彌補地損及其霸權。

近來，美國十年期公債殖利率不斷飆升，一路慘跌，令國際市場看弱美經濟未來走勢，也為其國內經濟投下了長期陰影，進而引發了人們對美元在國際金融市場信譽的普遍擔憂。傳統上，美國國債一直是全球資產定價的基礎標準。然而，目前的情況正迫使國際投資者重新評估對美元及美債的信心。

今年5月底，共和民主兩黨雖就債務上限達成暫停協議，但數月來仍未就提高債務上限達成協議。眾議院擁有財政撥款權，在奉行零基預算的美國意味著，財政案的政治僵局遠未緩和。如雙方未能就迫在眉睫的財政撥款案在10月1日前達成一致，聯邦政府將在下個月起停擺關門。此亦即年內的「第二次財政危機」。若此，將導致相當數量的政府僱員被安排休無薪假，而許多政府部門和機構的日常職能將受到嚴重干擾，也將擾亂美國內及國際事務的正常運作。對於企業和普通公民來說，政府停擺意味著與政府簽訂合約的企業的重要服務中斷和潛在的收入損失，對國民經濟及民眾造成了相當大的損害，並玷污了國家的國際聲譽。

雖然，美國在其歷史上曾多次經歷政府關門，但是，當前的確不是一個「好時機」。糟糕的財政危機與即將來臨的大選疊在一起，白宮所遭遇的窘況正變得格外複雜，須以嚴厲的措施來增收節支。然而，預算削減可能會引發關鍵公共服務的中斷，不成比例地影響低收入者及邊緣群體，同時，增稅可能引發政治爭端，並危及政府改革措施。毫無疑問，這些行動將帶來巨大的國內社會和政治壓力。看看美國汽車工業聯合會所發動的汽車工人大罷工，勞資雙方仍在僵持之中，就可以發現，聯邦政府增收節支的財政轉向，將導致更為嚴峻的經濟社會風暴。

於此困境中，白宮無法掩飾其政策的脆弱性，進而在國際舞台上偏離其固有的自信，並強調美國所面臨的嚴重困境。重新認識與發現美中經濟相互依存的深刻經濟關係，須調整並承認中國作為新興大國的地位與影響力。若非如此，脫鉤將為雙方帶來重大損失，某種程度上來說，這種損失正在發生與蔓延，毫無理由認定一切在向著可把控或對自身更為有利的方向發展。中美經濟脫鉤或許沒有最終的贏家，但輸家一定是無法挽回的衰敗。對已久享霸權的美國而言，直面此一歷史趨向是無法接受的。

多年來，美國透過單方面行動及脅迫性措施追求自身利益，且常常無視國際規範和合作，已遭致越來越多國家的質疑，並渴望建立一個更為公平和公正的國際秩序。近幾個月來，不可遏制的膨脹與驚人速度地飆升，已越過33萬億美元的美國國債加之不斷拉高的聯邦基準利率，美國國債問題成為經濟領域中的定時炸彈。這不僅引起了人們對美國經濟健康狀況的嚴重擔憂，也對美國政府的治理能力提出了質疑。美國國債的快速升級和迫在眉睫的債務上限危機不僅是財政挑戰，也是檢驗其政府體制及政治體制的試金石。

應對此一艱鉅挑戰，白宮始須全面重新評估其國際角色和政策，以應對日益複雜的全球格局。顯然，當前糟糕的經濟狀況對拜登總統的聯合國聲明產生了重大影響。際此，白宮展現其政策的彈性乃至立場的柔韌性遠勝於強調其堅定性。

雖然示弱或為一不受歡迎的舉措，但若非如此，美國霸權或加速崩跌。至關重要的是，美須尋求與其他國家合作，共同應對全球挑戰，並建立一個更和平和繁榮的世界。面對國家債務的無情升級和政府關門的迫在眉睫的幽靈，美國迫切需要新的經濟成長催化劑和可靠的貿易夥伴。作為世界第二大經濟體，最大的製造業及貿易體，中國自然成為美尋求國際合作的主要對象。

此外，在一個以全球經濟相互依存加深為標誌的時代，中美命運密不可分，任何形式的脫鉤對雙方來說都是一危險的作業。在這個關鍵時刻，拜登政府清醒地意識到，與中國建立積極關係是克服當前困境的關鍵。理想情況下，雙方都可以抓住這個機會，建立真正的雙贏合作。然而，中美雙方所面臨的現實挑戰仍頗為嚴峻，且其中或更困難的部分往往並非來自經濟面。坦言之，中美經濟雙贏並非坦途…

9月21日，聯準會議息會議擾動當天美股走勢。在宣布維持利率不變時，美股快速下跌，但很快就企穩回升。在聯準會主席表達了“適當情況下進一步升息時”，美股又快速下跌。當前市場對於美國經濟分歧較大，對聯準會貨幣政策也看法不一。在金融市場上，即使聯準會暫停升息，美股仍仍下跌，美債利率上升。

美國經濟無論是長週期的勞動力市場還是短週期的庫存市場都表現出成長跡象。製造業出貨量年增速也已經回升，回到正成長階段。在此拉動下，製造業PMI指數也已經拐頭向上，這都意味著美國庫存週期見底。美國庫存週期大致也是四年為一周期，目前的時間點與上一輪時間相差差不多四年。另外，在美國最大的需求部門消費上，需求仍然強勁。在大宗消費上，美國汽車消費和房地產見底回升。服務消費也維持在8%以上的成長速度上，並且近期有再次抬升的趨勢。

信貸市場擴張速度是影響經濟復甦節奏的主要因素。美國信貸市場未償債務成長似乎有見底回升的趨勢。不過，金融市場訊號較為紊亂，經濟是再次復甦還是進入衰退需要等待新的數據，並進一步觀察週期變化。

2023年9月21日，聯準會聯邦公開市場委員會(FOMC)發布了最新的利率決議，與市場預期一致，將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.50%不變。此時美股在短時間內快速下跌，不過很快就企穩回升。在聯準會主席出席記者會之前，美股基本上收復了失地。但當鮑威爾談到「聯準會準備在適當的情況下進一步升息」時，美股再度下跌，最終收盤下跌0.22%，延續9月15日以來的下跌趨勢。

當前市場對於美國經濟分歧較大，對聯準會貨幣政策也看法不一。部分機構或學者認為美國經濟正在放緩，尤其是物價走勢已經不構成威脅；也有研究機構認為美國經濟正在二次復甦，通膨或二次攀升。而現在市場的狀態正處於膠著狀態，看似並不站在任何一邊。芝商所的美國國債期貨顯示明年或降息，但一年期的國債利率正在快速趕上三個月期，這表明未來繼續升息機率提升。

如果美國經濟正在放緩，那麼8月的PMI和CPI的反彈如何解釋？如果美國經濟正在二次復甦，那麼不升息正是利好經濟的政策，美股上漲才對。自從經濟數據逐漸顯露復甦趨勢之後，不等聯準會升息，市場利率已經不斷攀升，目前1、5、10年期的國債殖利率都已經創了2008年以來的新高，正在往2000年以來的新高邁進。而利率的攀升，打擊了投資人的信心，自從8月以來美股見頂回落。期貨市場以及大部分投資者雖然不認為聯準會會繼續升息，但利率市場正在上升。

我們認為第四季開始，美國進入新一輪復甦週期。這是從經濟數據給出的判斷，例如報告裡提到的物價和製造業庫存等指標。實際上金融市場上已經開啟新一輪經濟週期，2023年第二季開始，美股和美債利率都在上揚，這是繁榮期的市場特徵。然後從8月開始美債利率繼續上揚，而美股開始回落，這是滯脹期的市場特徵，與2022年的前三季表現較為一致。因此如果這趨勢延續的話，美國經濟應該是進入滯脹期。

但去年開始美國經濟就處於高通膨、高利率和高赤字的時期，金融市場波動加大，週期切換較為頻繁。例如去年10月到今年一季度，這兩季整體表現是處於復甦期，但中間波動幅度較大，方向來回切換，很難預判與追蹤。我們在前期報告中也分析過，按照正常經濟規律，滯脹期結束後應該進入衰退期，也即美債利率和美股齊降的時期，但這在上一輪經濟週期中並未出現。在去年第四季和今年第一季中間出現過小時段的齊降行情，容易讓人以為美國經濟已經衰退。這在實體經濟運作中，也有對應事件對應。例如今年3月左右美國矽谷銀行事件，造成大家預期經濟危機正在發生，市場也相應給出衰退表現。不過好在聯準會及時出手，制止了危機的發生，讓經濟再次進入到復甦期。不過這段時期的復甦期和第二季開始的繁榮期，在實體經濟運作中並沒有對應表現。今年上半年PMI指數和CPI成長率都還在不斷回落，等到這些指標開始見底回升時，金融市場又出現了滯脹期的特徵。

這次我們用PMI的新訂單指數來取代PMI指數，與美股走勢進行對照研究。標普500的走勢與經濟需求息息相關，2020年疫情之後無論製造業或服務業PMI新訂單指數都先揚後抑，標普500也大致呈現類似走勢，其中股指與服務業新訂單指數走勢更近。去年底美國服務業PMI新訂單指數見底，之後逐漸回升。但美股已經在去年10月就見底回升了，當時CPI年比見頂並且聯準會升息政策正好轉向，從升息75BP逐漸下降至暫停升息。可以看出貨幣政策對經濟的影響非常顯著，而且股票市場作為晴雨表，早已預測美國經濟會很快復甦。截止到2023年8月份，標普500指數隨著利率的上升而開始回落，有進入滯脹期的可能。那麼目前到底是繁榮期的中繼還是滯脹期的到來？

美國經濟無論是長週期的勞動力市場還是短週期的庫存市場都表現出成長跡象。例如根據勞工部公佈的數據，截至9月16日當週，首次申請失業救濟人數減少2萬人，至20.1萬人，接近50多年來的最低水準。製造業出貨量年增速也已經回升，回到正成長階段。在此拉動下，製造業PMI指數也已經拐頭向上，這都意味著美國庫存週期見底。美國庫存週期大致也是四年為一周期，目前的時間點與上一輪時間相差差不多四年。

另外在美國最大的需求部門消費上，需求仍然強勁。在大宗消費上，美國汽車消費和房地產見底回升。自2023年以來，汽車銷售量增幅逐漸回升，7月年比達19.35%。房價自2月見底回升，6月美國20大中城市房價指數314.86，距離2022年6月最高的318.6也相差無幾。市場先前擔憂美國房地產市場遇冷，房價快速下跌引發的危機，現在看來關於美國房地產市場的擔憂正在消除。

服務消費也維持在8%以上的成長速度上，並且近期有再次抬升的趨勢。同樣的，服務業PMI新訂單指數也降至歷史較低水平，出現回升的苗頭。歷史上也出現過消費高成長但服務業PMI新訂單指數橫在55%左右的狀態，例如2012-2014年。這段時間由於歐債危機爆發，美國信貸市場受到影響，債務成長率恢復的比較慢，導致服務業發展偏慢於消費需求。

目前情況較為類似，信用利差已經不斷收窄，但信用擴張速度仍在下降。信貸市場何時重新擴張？這是決定了美國經濟會不會加速復甦的主要因素，也是決定美股會不會反彈並持續上漲的決定因素。

我們先來看看，今年以來為何美國未償債務市場會萎縮。美國信貸市場主要是負債端，資產端主要是商業銀行，我們對照觀察兩者過去的季度增加價值，可以看出今年以來兩者都在收縮。商業銀行資產端的萎縮是情理之中，今年以來隨著市場利率的不斷上升，商業銀行大量的債券資產都在虧損，進而萎縮。同時伴隨著負債端居民轉移存款，美國銀行業出現資產的大幅收縮並不足為奇。

我們在前期的報告中已經分析過，大部分美國居民從商業銀行取款之後會轉移至貨幣共同基金上，而這些基金大都會購買短期的債券比如國債，這是對信貸市場的一種抽離。從目前來看，這種轉移的趨勢基本上已經結束，隨著矽谷銀行事件的結束，美國銀行存款規模相對穩定，按理信貸市場也將開始回升。

例如我們觀察信貸市場中最大的債務證券，該總額成長速度已在第二季回升，與信用利差的走勢相接近，反映了金融市場的改善。除此之外，企業和外國債券的成長速度也隨之回升，與製造業PMI走勢也較為一致。目前來看只有商業票據的金額成長速度還在下降，不過根據歷史經驗，信用利差會領先商業票據增速一到兩個季度，這也就意味著商業票據增速也將見底回升，屆時整個信貸未償債務增速也將回升，金融加速器開始運作。

另外我們還可以用另一個角度來分析美國金融加速器的未來：代表美國科技進步和股市成長的指標費城半導體指數已經大幅反彈，這項指標大約領先美國信貸市場未償債務增速6個月，從這項指標的領先作用來看，目前信貸未償債務的成長速度也即將見底回升。

最後，我們再分析一下當前市場。雖然這次議息會議聯準會並未升息，但釋放了下一次升息的訊號，投資人紛紛逃離債券市場。這是對經濟再復甦+貨幣再收緊的預期還是對流動性過度收緊+貨幣為王的預期？從美股下跌，美元指數上漲來看，好像是第二種預期。如果是第二種，下一階段美國經濟就應該是進入衰退期，但從經濟數據卻得不到支持。聯準會的表態明顯在經濟硬著陸和軟著陸之間做艱難選擇，但國際油價又因地緣政治的影響下連創新高，讓低庫存的美國難上加難。所以美國金融市場紊亂的訊號較多，甚至再次出現資本市場和實體經濟錯置的現象。我們需要等待新的數據，並進一步觀察週期變化。

風險提示：美國銀行業風險爆發；美國經濟衰退；美國貨幣政策進一步萎縮；中美競爭加劇