5月25日財經要聞

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摘要:

沃勒：對6月暫停加息持開放態度；共和黨鷹派施壓麥卡錫，議長頭銜或受挑戰；聯準會不太可能兩全其美......

【要聞速覽】

1、沃勒：對6月暫停加息持開放態度

2、聯準會會議紀要：未來政策路徑存在爭議

3、共和黨鷹派施壓麥卡錫，議長頭銜或受挑戰

4、聯準會不太可能兩全其美

5、葉倫：重申最早6月1日無錢可用，沒為違約事件做準備

【要聞詳情】

沃勒：對6月暫停加息持開放態度

聯準會理事沃勒週三表示，他對通膨缺乏進展感到擔憂，雖然在聯準會6月會議上暫停加息是可能的，但不太可能結束此輪加息週期。

沃勒表示，特別關鍵的是即將公佈的兩個通膨數據和就業數據，目前勞動力市場“非常緊張”，工資增長過快，與穩定物價不一致。

5.5%的核心消費通膨率“太高了”，而勞動力市場需要降溫以減少價格壓力。

聯準會會議紀要：未來政策路徑存在爭議

聯準會5月會議紀要顯示，聯準會官員對於未來的政策走向普遍表示不確定，在是否有必要進一步加息的問題上存在分歧，更多官員暗示他們準備暫停加息。

會議紀要顯示：“幾位與會者指出，如果經濟發展與他們目前的預期一致，那麼在這次會議之後可能沒有必要進一步收緊政策。”他們預期美國經濟增長將放緩，這將消除進一步收緊貨幣政策的必要性。其他與會者認為“在未來的會議上可能有必要進一步收緊政策”，因為他們預計“將通膨恢復到2%的進程可能會繼續緩慢得令人無法接受”。

聯準會官員最關注的還是掌握政策的主動權，因此保留加息的選擇是有必要的，接下來該央行大概率不會給出一個明晰的利率路徑。因此，一些與會者強調，至關重要的是不要傳達降息的可能性，或者已經排除了進一步提高利率的可能性。

共和黨鷹派施壓麥卡錫，議長頭銜或受挑戰

美國眾議院保守派議員加大了對議長麥卡錫的施壓，敦促其在債務上限談判中保持強硬姿態。德州議員奇普·羅伊（Chip Roy）寫信給其他共和黨人，敦促他們一起要求麥卡錫，提高債務上限必須以政府大幅減支為條件。他說，上月眾議院通過的提高債務上限議案至關重要，不應該只是為了“達成協議”而將其棄之不顧。雖然即使沒有保守派支持，債務上限協議也可以在眾議院過關，但要是真的惹了保守派不高興，麥卡錫可能被人踢下議長寶座。羅伊曾稱所謂債務大限日是“製造危機”。截至目前，麥卡錫還沒有披露他提議過的任何折中方案。此外，部分民主黨人願就達成債務上限“倒戈”保下麥卡錫的議長大權。

聯準會不太可能兩全其美

前聯準會主席本·伯南克與PIIE高級研究員、經濟學家奧利維爾·布蘭查德5月23日聯合發布論文，分析疫情期間美國通膨的成因。

該論文使用估計模型將疫情期間的通膨來源分解為各種衝擊的影響，得出的結論是，勞動力市場的緊張在早期對通膨的貢獻最多是適度的，這解釋了在薪資菲利普斯曲線平坦的情況下通膨為何會飆升。早期的通膨大多來自商品市場，表現為某些相對價格（包括大宗商品價格和供給受限行業的價格）的大幅上漲。隨著商品價格趨穩、供應鏈恢復正常，在通膨的組成部分中，商品的重要性可能會下降，而勞動力市場將變得更加主導。

展望未來，該論文認為，由於勞動力市場的鬆弛仍低於可持續水平，通膨預期溫和上升，聯準會不太可能在使通膨回到目標水平時避免經濟放緩，放緩的程度將取決於勞動力市場某些結構性特徵的演變，尤其是工人與工作匹配過程的效率。

葉倫：重申最早6月1日無錢可用，沒為違約事件做準備

週三，美國財政部長葉倫表示，有很大可能性美國在6月初就會面臨財政資金不足狀況，重申最早在6月1日時美國財政部就可能無錢可用。拜登政府並沒有為違約事件做準備。美國6月1日到期的超短期美債收益率漲穿7%，日內整體上漲超過100個基點。

【今日關注】

17:00 歐洲央行副行長金多斯講話

18:30 歐洲央行管委內格爾講話

19:15 歐洲央行管委維勒魯瓦講話

20:30 美國第一季度GDP（修正值）

21:50 里奇蒙德聯儲主席巴爾金講話

23:45 歐洲央行管委埃爾南德斯德科斯講話

00:30 英國央行委員哈斯克爾講話

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評論

John Adams

經濟

政治

債務上限之爭是政治層面的博弈

《全球財經連線》：債務上限的談判為何進展如此艱難？

卓泓：這與美國政治的局面密切相關。從以往的債務上限談判來看，兩黨都會傾向於夾雜一些相關的支出法案等（條件），去削減對方競選的競爭實力。

這次的談判相對以往而言有幾方面的特殊性。第一，今年是美國總統任期的第三年，明年是總統大選年，也就說今年拜登在執政上能夠實現的相關法案的推進，無疑是對其明年去競選總統非常重要的助力。而作為共和黨來說，當然是非常希望去削減的方向。

第二，在中期選舉過後，美國的國會兩黨分別掌控了參議院和眾議院，這意味著相關的法案想要通過，都必須去爭取兩黨之間的共識。

第三，從大的背景來看，美國國會意識形態的分歧可以說達到了有數據以來的最高點，大家在很多尤其是內政相關的法案上面的分歧都非常大。

這三者疊加，就導致現在兩黨的博弈非常困難。

兩黨大概率會在最後時間內達成妥協

《全球財經連線》：美國會爆發債務危機嗎？這場債務上限之爭大概率將如何收場？

卓泓：大概率還是會在最後的時間內達成最後的妥協。因為這件事情如果不解決，美國將會出現主權債務的違約。但歷史上來看，美國還從來沒有出現過這種情況。最接近違約的時候是2011年的8月5日，當時也是因為兩黨僵持不下，美國的主權債務評級從AAA下調至AA+，這也是美國歷史上首次失去了AAA的評級。

如果真的出現債務違約，所造成的經濟後果和對於美國政府借貸成本來說，都將是非常災難性的。美國白宮政府也在官網上公佈了一份研究，指出如果美國處在一種長期違約的狀態，可能會導致失業率上升五個點，實際GDP增速下滑六個點。即使出現了短暫的技術性違約，即債務上限耗盡之前沒有辦法達成協議，但最後國會很快解決這一問題，可能也會對經濟和股市造成比較明顯的影響。

那麼從政策的角度來看，我覺得可能出現違約還是一個小概率事件。

美股市場震盪走低

受美債務上限磋商陷入僵局等因素影響，隔夜美股市場震盪走低。截至收盤，三大股指集體收跌，標普500指數跌1.12%，納指跌1.26%，道指跌0.69%。債務上限危機或為市場帶來怎樣的衝擊？我們來連線渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑。

資本市場短期內或面臨較大波動

《全球財經連線》：未能提高債務上限將對市場造成怎樣的衝擊？

王昕傑：好的，美國債務上限問題上，大家更關心的點還是在所謂的X日。 X日即美國政府技術性違約的日期。先前美國財政部長耶倫也提到，因為四月份的財政收入不佳，導致X日提前到來，最早可能是6月1日。在X日到來之際若沒有達成債務上限的提高，那可能就會造成所謂的技術性違約。

在X 日這個議題上來看，有三種可能性。一是在X日到來之前提高了債務上限。二是雖然X日到了，但是通過一些財政的手段，即一些技術性的操作避免了違約。三是X日到來，而美國沒能提高債務上限，也沒有其他的技術性手段，導致發生違約的情況。最後兩個可能性都會導致金融市場發生比較大幅的震盪。而第三種直接發生違約的可能性最低，但對於市場的影響會是最大的。

當然，我們看到兩黨之間已經把整個債務上限的問題升級到了政治性問題，導致在債務上限的議題上，我們更多看到的是兩黨之間的拉鋸。短線上來看，我們認為在X 日到來之前，達成協議的可能性越來越低。而無論這一協議在什麼時候達成，我想在短時間之內，整個資本市場應該還是會面臨一定程度的波動。

建議投資者增加防禦性投資品種

《全球財經連線》：即使達成債務上限協議，對美股市場後續行情影響幾何？對投資者有何建議？應警惕哪些風險？

王昕傑：如果參考以往債務上限危機的經驗，其實高評級的債券應該會是最直接受益。從過往的歷史經驗來看，政府債券的收益率會下降，避險的情緒會刺激投資者在這個時間點不管是增持黃金，或者是高評級的債券，去做避險。另外，避險貨幣當中，比如日元或瑞郎，其實也會同步有所受益。對投資者而言，短時間之內應該會更偏向風險趨避的情況，而風險資產在短時間應該會出現一個相對比較大的波動。

從以往的經驗上來看，我們認為無論如何，兩黨之間通過一些技術性的手段，以及債務上限來臨之前去不斷協調的方式，應該可以避免美國債務違約。

從長遠的角度來看，無論這一次達成債務上限協議的時間點是在X日之前還是在之後，這一次達成的協議必然伴隨著美國財政開支上的縮減。也就是說，在未來美國政府開支會減少的情況下，未來一段時間內，美國政府能夠採取的財政手段也一定會減少。這直接影響到未來如果美國面臨經濟衰退，政府能夠出台的刺激政策，維持經濟穩定和就業增長的手段肯定會受到很大幅的限制。從長期的角度來看，對於美國的經濟增長會有比較負面的影響。所以從這個視角來看，對於資本市場會是一個利空的消息。

我們提醒投資人，在這個情況下應該要盡可能去增加一些防禦性的投資品種，比如說剛剛提到的高評級債券，避險的貨幣以及黃金，去對抗這樣的波動。

美債收益率衝高回落

美債市場當地時間週二（5月23日）小幅走強，機構避險情緒仍偏高。指標10年美債收益率從早些時候觸及的兩個月高點回落，10年期美債收益率跌3.1個基點報3.691%，2年期美債收益率跌0.7個基點報4.325%。美債收益率因何回落？如何判斷接下來的美債走勢？美國債務上限危機走向將如何影響美債？一起來聽聽工銀國際副總裁、資深固收分析師李月的解讀。

美債收益率或將在高位保持一段時間

李月：近日美債利率小幅回落，主要是受到美債上限問題擔憂推升市場避險情緒，以及美債招標結果強勁等因素的推動。

但我們看到自5月初美聯儲公佈利率決議以來，美債利率已經錄得不小的升幅，10年期和2年期美債收益率分別上行了約30個和50個基點，主要是受到美聯儲官員鷹派講話的推動。

近期多位美聯儲官員發表講話，多數官員仍認為美國核心通脹仍有韌性，勞動力市場仍較為緊俏。在這樣的背景下，他們對年內美聯儲降息的展望並不樂觀，這也帶動市場調整早前對美聯儲年內將大幅降息的預期，現時利率期貨市場對年內美聯儲降息的預期已經從三次調整至不足兩次，這也帶動美債利率有所回升。

我們認為美國加息已邁過終點，但降息仍需要看到勞動力市場有所降溫，這是確保美國核心通脹能夠持續回落的關鍵。早前鮑威爾也提及要達到2%的通脹目標，可能需要勞動力市場出現軟著陸。但現實是，從近期數據來看，美國就業市場仍較為緊俏，勞動力市場的需求仍明顯超過供給，這也使得薪資增速仍然遠高於2%的通脹目標，給美聯儲降低核心通脹帶來不小的挑戰。

鑑於此，我們認為對年內美聯儲的降息預期不宜過於樂觀。我們認為美聯儲年內至多降息一次，美債利率或將在高位保持一段時間，但長期來看，美國已邁過加息高點，利率總體來看已經步入下行的軌道。

美國國債違約是小概率事件

李月：美國國債上限危機對美債利率的影響則較為複雜，在目前市場預期美債違約仍是很小概率事件的背景下，危機通過推升避險情緒，減少美債短期供給等，甚至會推低美債利率。但一旦市場認為違約的概率上升，甚至美債最後真的出現違約，則會動搖市場對於美國償債的信心，將會導緻美債利率的飆升，並影響到金融系統的穩定。

文章來源：21世紀經濟報導

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John Adams

央行

經濟

當地時間5月24日，英國國家統計局公佈的數據顯示，英國4月CPI同比上漲8.7%，自2022年8月以來首次回落至個位數，但仍高於經濟學家預期的8.2%。環比來看，英國4月CPI較3月增長1.2%，創下2022年10月以來最大增幅。

此外，英國4月核心CPI更是不降反升，同比增長6.8%，高於3月的6.2%，創下1992年3月以來的最高水平。

而隨著英國CPI數據再傳“噩耗”，英國央行暫停加息的時點大概率將進一步被推遲，暫時的政策重心仍將偏向於抗通脹。在最新CPI數據公佈後，英國金融市場預計英國央行6月會議加息的可能性為100%，而此前一日則為83%。

頑固通脹尚未受控，經濟卻已風雨飄搖。在濃厚的滯脹陰霾籠罩下，英國央行將迎來更加痛苦的抉擇。

通脹再度爆表

在本次通脹數據公佈前，經濟學家預期英國4月CPI將從3月的10.1%降至8.2%，以30多年來最大幅度下降，但最終通脹降溫的幅度卻沒能達到預期。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報導記者分析稱，英國4月通脹率在連續7個月超過10%後降至8.7%，說明通脹壓力得到部分緩解。但值得關注的是，一方面，通脹回落速度不及預期，8.7%的數據遠高於市場預期；另一方面，核心通脹率從6.2%升至6.8%，反映英國通脹壓力仍然較大，具有較強的粘性。

具體來看，英國通脹率整體下行主要得益於能源價格的回調，受高基數影響，天然氣和電力價格下降合計為通脹下降貢獻了1.8個百分點，但食品和服務消費價格依然維持高位，電信服務成本、酒精飲料、煙草、二手車等分項價格出現上漲。

英國智庫Resolution Foundation預測，到今年夏季，食品成本對家庭財務的影響將超過能源賬單，食品支出在家庭支出中所佔的比例高於能源支出，而低收入家庭受到價格上漲的影響將尤為嚴重。

官方層面，英國央行預計CPI將從4月開始快速下降。一方面，去年的高基數、英國政府的能源保障政策延長，疊加能源批發價格下降，都會降低能源賬單對通脹數據的影響。但另一方面，食品價格和一些核心商品價格的通脹更加頑固。因此，相對於今年2月的貨幣政策報告，英國央行今年5月的貨幣政策報告中預期的通脹下行速度也有所放慢。

具體來看，根據英國央行5月發布的最新預測，2023年第四季度英國通脹率將降至5.12%（2月份預測為3.92%）；一年後通脹率為3.38%（2月份預測為3.01%）；兩年後通脹率為1.1%（2月預測為0.95%）。

為何高企？

在英國4月CPI仍高達8.7%之際，歐元區4月CPI為7%，美國為4.9%，加拿大為4.4%，日本為3.5%。

在王有鑫看來，英國通脹問題頑固，主要是受幾方面因素影響。首先，英國是能源淨進口國，對能源價格上漲比較敏感。其次，脫歐使得英國進口商品交付時間延長，貿易成本提高。第三，年初西班牙和北非出現的極端天氣影響了部分蔬菜的收成，對英國食品進口和國內供應等帶來影響，導致食品價格居高不下。第四，疫情對英國勞動力市場帶來深刻影響，勞動力缺口較大，崗位空缺率遲遲未得到改善，以至於勞動力工資增速較高，導致“薪資-通脹”負向螺旋出現。

事實上，2021年12月，英國央行便已經打響主要央行加息“第一槍”，比美聯儲早了數月，但英國央行加息速度之慢飽受批評。英國央行12次加息累計幅度為440個基點，而美聯儲10次加息幅度便達到500個基點。如今美聯儲利率區間已經“後來居上”，升至5.00%～5.25%，而英國央行利率為4.5%。

在通脹爆表背後，英國央行的政策失誤有很大責任。 5月23日，英國央行行長貝利承認，英國通脹在俄烏衝突前就已經在上升，政策制定者低估了薪資和價格上漲力量的持久性，面臨的衝擊前所未有。而英國央行貨幣政策委員會對通脹的回應有所遲緩，因為擔心政府逐步結束支持就業的職位保留計劃可能會導致失業率飆升。

對於通脹問題的嚴重性，貝利警告稱：“所有通脹都會造成傷害，並且對最不富裕的人傷害最大。目前通脹尤其嚴重，集中在能源、食品和住房成本上。如果我們不能讓通脹回到目標，不能控制住它，情況就會變得更糟。”

因此，貝利誓言盡一切努力讓通脹回到2%的目標。 “我們認為（通脹之下將）存在持續的風險，我們非常專注於需要做的事情，防範我們所看到的這些風險。”

英國央行的痛苦抉擇

面對依舊嚴峻的通脹形勢，英國央行該抗通脹還是穩經濟？

5月11日，英國央行宣布連續第12次加息，將利率再次上調25個基點至4.5%，創下2008年以來的最高水平，自2021年12月以來已累計加息440個基點。

雖然美聯儲可能即將暫停加息，但英國的通脹數據仍然頑固，加大了英國央行在整個夏季延續加息週期的風險。

而持續加息對經濟的衝擊巨大，牛津經濟研究院高級經濟顧問Michael Saunders對21世紀經濟報導記者表示，自2021年12月以來，英國利率大幅上升，是上世紀80年代末以來最猛烈的緊縮週期，激進加息的滯後效應將嚴重拖累未來幾個季度的經濟增長。

官方層面，英國央行預計2023年第二季度GDP增速為0%，今年可能會艱難躲過衰退。英國央行還預計，2024年英國經濟將增長0.75%，2025年經濟增長預期也是0.75%。貝利也承認，預計會存在一定程度的經濟滯脹，過去的利率上調將在未來幾個季度進一步拖累經濟。

不過，滯脹陰霾下，英國經濟也有一絲慰藉。英國央行首席經濟學家Huw Pill表示，由於淨移民推動英國國家統計局向上修正人口預測，英國央行將2025年底的GDP預測較此前上調約0.2個百分點。英國官方數據目前顯示，預計到2028年，英國的淨移民人數將穩定在每年約24.5萬人，高於此前估計的20.5萬人。

自新冠疫情暴發以來，英國有超過50萬人退出勞動力市場，使得企業不得不提高工資，以確保招到所需的員工，這增加了通脹的上行壓力，當前8.7%的通脹率是英國央行2%目標的四倍多。

在當前環境下，移民對英國經濟更加重要。 Pill表示，移民增加有助於英國經濟增長，推動力可能大部分在供給側，移民也會通過更多消費來提振需求。 “移民為經濟生產力做出貢獻，也對經濟需求做出貢獻，這會減輕對資源的壓力，因此也抵消了對通脹的壓力，所以這實際上是一個增長故事。”

整體而言，在當前巨大的通脹壓力下，短期內英國央行無望暫停加息，抗通脹優先級暫時高於穩經濟。王有鑫分析稱，考慮到英國通脹問題仍然頑固，英國央行可能將不得不繼續加息。英國政府計劃年內將通脹率降低一半，自1月以來，英國核心通脹率連續上漲，反映通脹具有較強粘性，為了實現目標，降低居民通脹預期，英國央行可能不會停止加息。

文章來源：21世紀經濟報導

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評論

Cohen

長期資金相對其它資本最大的優勢可能還不是成本較低，而是收益目標明確，這兩方面疊加在一起就很容易得出傳統的“60-40”配置規則，但這是一個概念意義上的方案，實際中按照此前銀保監會按綜合償付能力的分級管理，對應最新壽險行業的實際償付能力，對應權益類資產的配置比例可能只有25%。這個原則重要的是體現了一類資金的風險偏好所決定的配置偏好，大量的固定收益資產和收益增強的權益類資產，權益類資產儘管沒有收益目標，但是在實際投資過程中對整體回報的邊際貢獻是大致清晰的，因此在面對市場機會時，不會窮其所有，在面對市場風險時，也不會戀戰不捨。

收益目標明確一定是優勢麼？為什麼很多資金不設定一個目標，它可以高於保險資金的回報，但是低於公募資金的回報？一個主要的原因可能是設定目標就有了保證收益的隱含承諾，這不符合監管規定。但還有一個重要原因也許是它與所投資資本市場的收益特徵緊密相關，以A股長期年均收益10%和權益型產品80%的倉位計算，那麼公募產品的年預期收益平均可能就是8%，如果再考慮一些摩擦成本和管理費用，它相對保險資金內含價值評估利率5%來講差異並不十分顯著，尤其是對於高風險高回報的投資人來講彈性明顯是不足的。

長期資金的優勢就是篩除對彈性的追求，主要方法就是把握經濟的長期趨勢，長期趨勢這個基准說起來是慢變量，但是認識到它的挑戰並不小。首先是長期趨勢變化可能不是平滑的，所以看世界上主要經濟的是發展都有明顯的階段性，這就增加了在換檔時期的預測難度；其次，是什麼因素促成了經濟增長的換檔，以及多大程度上帶入到對未來經濟增長的判斷是非常主觀的。這就涉及到經濟預期的關鍵假設問題，影響經濟長期趨勢的關鍵假設絕不僅僅是經濟變量，現在普遍談論的經濟長周期變量有人口、科技、產能、庫存，但是在實際中可以看到這些長期變量相近的國家的發展模式也存在很大差異，隨著大家對製度的作用的認識越來越深入，包括正式製度和非正式製度，可能真正影響長期趨勢的是把這些長期要素組織起來的製度和政策，結合當前清晰可見的中、美國家職能定位的轉向，也許我們可以提出一個新的經濟周期，那就是“制度週期”。主導這個週期的關鍵變量在不同體制裡有所差異，在西方國家可能是立法調整，在東方國家可能是政治定位。

但長期資金並不是只見森林，實現任何收益目標，具體而更短期的路徑至關重要，這裡我們僅以中國為例，中期角度中國有五年經濟發展規劃，每年還有年度經濟發展目標，這就導致年度的市場波動很大，也許很多人印象深刻的2012年到2018年中國經濟增速總共下降了大致1個百分點，看上去是十分穩定的，但是為了經濟增速的平穩下行，期間經歷了十分劇烈的結構調整，市場的波動也相當大。短期應該怎麼看年度經濟增長？2020年7月中央政治局會議第一次提出“完善宏觀調控跨週期設計和調節”，2021年7月政治局會議又提出“要做好宏觀政策跨週期調節”，市場應當意識到近幾年“跨週期“已經越來越成為經濟政策的邏輯出發點，回到政府工作報告確定的今年經濟發展目標5%，市場因為過度關注2022年的低基數對2023年的預測平均在5.7%，不僅如此在一季度經濟數據發布後，還有機構繼續上調了2023年的經濟預期。

5%的經濟增長目標傳達了兩個明確的信號：一是，休養生息。這個核心理念是我們最早在政府工作報告中提煉出來的，2022-2023兩年平均增速4%，這相對於2022年3%的增長只能算是十分溫和的增速，為什麼不利用低基數為經濟和市場打下一劑強心劑呢？2023年一季度最終實現4.5%的經濟增長，市場一致預期4%，即便在超預期的情況下一季度根據社科院的計算宏觀槓桿率一季度創了新高，也就是說財政政策一季度充分靠前發力，三部門的債務水平明顯提升，但GDP增長並沒有體現出很強的乘數效應，我們在另一篇文章中《金融加速器啟動期待新一輪市場化供給側改革》中用金融加速器理論解釋了目前中國的癥結，財政很給力但是私營部門信用擴張沒有啟動。在這樣的背景下還上調經濟預測，是缺乏對中國經濟發展的基本認知的。這裡我們把跨週期與中國經濟的槓桿效率聯繫起來，也與中國經濟的目前“供給側”循環不暢相關，儘管有很多觀點認為目前的關鍵是擴大消費的提法，但是沒有生產帶來的就業和收入，這種建議相當於無源之水。

二是，跨週期。如果2023年經濟得到較好的修復，那麼2024年經濟增長目標可以繼續保持在5%，甚至更高到5.5%，這樣兩年平均增速回到5%以上，也會較2022-2023平均增速有明顯回升，既避免了經濟大起大落損失很大的經濟效率，也有助於經濟尤其是私營部門找到內生增長動力。值得注意的是，市場對2024年預期平均增速只有4%，意味著市場本身對增長的長期趨勢並沒有信心，2023年的預期僅基於對於財政政策的信心和低基數的考量。

市場這種脫離政策的根本邏輯作出的短期經濟預測今年特別突出，歷史上也較為常見，實際上市場預測本身已經成為擾動市場的主要力量。下圖我們列示了2020年以來由於前一月份數據的絕對值較大或者較小，導致下一月份的社融預測出現系統性偏離的情況，可以看到實際的社融數據完全落在了市場預測的邊界之外的，有低於市場最低預測的時候，也有高過市場最大預測的時候。同樣的情況，最新4月社融數據實際值1.2萬億，市場最低預測1.3萬億，最大預測2萬億，這自然給市場以大大低於預期的錯覺，但事實上這種預測系統性偏誤完全是由於前月5.38萬億的當月新增社融高增所至，如果看累計社融增速前3個月都保持在20%的增速，且較為穩定。同樣受4月實際值大幅低於市場預期的影響，5月預測大概率會再次出現系統性低於實際值的情況。從一季度貨幣政策執行報告中的兩個關鍵信號，我們認為沒有理由認為政策有低估當前經濟困難並因此不及預期造成失誤可能：首先是刪除了“不搞大水漫灌”，當然這一方面也是對應當前的低通脹環境，同時首提疫情“傷痕效應”尚未消退，總體上可以認為穩經濟的政策定力是可期的；其次，與市場對通脹的過度擔憂不同，央行不承認有通縮，這隱含了未來物價走勢的一些判斷，通脹溫和回升為貨幣政策提供了良好的宏觀環境。

回到更長期的維度，中國的一些經濟長周期變量都發生了很大的變化，人口已經進入快速老齡化階段，科技更注重核心自主安全可控，產能進入了需要尋找新的去房地產與產業結構的周期。如前文指出，面對這些轉變未來需要加入現實的政策應對才能形成對未來中長期經濟潛在增速的判斷。保持上半年出口的超預期，遠交近連的外交成績，開放的決心與行動都意味著未來構造新發展格局的可能。

文章來源：FT中文網

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Cohen

經濟

中國經濟4月以來再顯疲態，市場悲觀情緒愈發濃烈，國內股市已回吐年內大部分漲幅，人民幣匯率亦急貶破7。分析人士認為，如何提振民眾、企業以及市場的信心，是中國政策面的當務之急。

他們並指出，需求不足制約工業活動、房地產亦缺位，意味著中國本輪復甦和此前傳統週期“不一樣”，解決問題的難度亦更高；目前市場要求加大政策支持的呼聲漸漲，倘若要推出增量支持政策，料需等到六七月份。

“當下，要牢牢抓住經濟活動加快恢復的窗口期，政策的當務之急應當是扭轉市場對經濟的悲觀預期，”中信證券宏觀經濟首席分析師程強稱。

美銀美林也在報告中指出，在決定收緊金融條件、進一步擴大投資之前，政策決策者和外國投資者都在尋找經濟內生性複蘇更強勁的信號。

該行維持這將在下半年到來的看法不變，同時將二季度末人民幣兌美元匯率點位從此前預估的6.8元調整至7元。

得益於疫後快速重啟，中國一季度經濟同比增長4.5%遠超預期，創四個季度最高水準。當時，機構紛紛上調中國今年經濟增速預估，A股亦曾嘗試向上突破3,400點。

但剛過去僅約一個月時間，重新開放帶來的樂觀情緒快速散去，市場氣氛再度悲觀，主因中國4月主要經濟指標明顯弱於預期，房地產銷售亦放緩，5月重點高頻數據亦差強人意。

中國股市滬綜指周三收盤大跌1.3%創逾四個月新低，人民幣兌美元即期盤中亦創近半年新低，最新報7.0571元。

“推動經濟運行持續回升向好，關鍵是增強發展信心，多做確定性的事對沖各種不確定性，盡最大努力爭取最好結果，”中國國務院總理李強上週在山東省調研時如是稱。

“不一樣”

儘管中國本輪復甦中消費一枝獨秀，但工業和投資放緩、樓市再度降溫、出口大概率放緩，都給經濟前景蒙陰，已有機構下修對中國經濟復甦的展望。

“和此前的周期不一樣，這一次沒有那麼容易解決問題，因為真正阻礙經濟復甦的是缺乏信心，”野村證券首席中國經濟學家陸挺稱。

華僑銀行大中華區研究主管謝棟銘也表示，中國的工業面臨下滑的挑戰，強勁的零售銷售增長主要受基數效應以及人員流動後服務業反彈的支撐，但目前從宏觀角度來看，人員流動帶動的服務業復甦已經見頂。

“此次的複蘇與過往的周期略有不同，”他說，未來內需複蘇是否可以持續將取決於大類消費品的需求譬如汽車和住房，鑑於目前宏觀政策繼續著力汽車消費，汽車消費有望保持強勁。

但房屋消費呈現後勁不足的跡象，“房地產的缺位也意味著此次復蘇與以往傳統的周期性複蘇不一樣，”他稱。

陸挺已經下調今明兩年中國經濟增速預估至5.5%和4.2%，此前為5.9%和4.4%；並預計二季度環比增速料將從一季度的2.2%大幅滑落至1%。巴克萊銀行的分析師也將中國今年經濟同比增速預估從5.6%下調至5.3%。

政策加力的時機

市場對於中國放寬宏觀政策的預期日漸升溫。

“需要額外的政策寬鬆來支持經濟復甦，”摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強指出。

他預計，最早可能在6月底至7月底推出一些增量措施，如降準、擴大政策性銀行支持基建投資工具規模、放鬆二手房交易等；而隨著政策逐步寬鬆，下半年經濟增速將重新加快，季度環比折年率(SAAR)可能超過5%，全年增速料在5.7%。

“如果經濟增速不足以縮小產出缺口，社會穩定風險可能會上升，並最終觸發更具意義的刺激舉措，”他稱。

華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，今年以來財政是“克制的穩增長”，在此基調下，預計財政增量政策有定力，或等7月底中央政治局會議前後推出，5-6月仍以加快預算執行和落實既定政策為主。

陸挺此前認為，中國下調貸款利率的概率在升高、但並非基準預測(base case)，最新已將此調整為基準預測，並預計6月中旬中期借貸便利利率(MLF)和貸款市場報價利率(LPR)會下調10個基點(BP)。

“由於經濟動能放緩，我們認為政策寬鬆顯然是有可能的。在所有可用政策工具中，調降MLF等政策利率看來迫在眉睫，窗口將於6月中旬開啟，”國泰君安香港首席經濟學家周浩稱。

文章來源：路透

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評論

Kevin Du

經濟

2020年至今，中國居民部門累計超額儲蓄、超額存款分別達到7萬億元和18萬億元，其中最近五個季度均有加速，合計分別達到3.7萬億元和11.7萬億元。

我們認為“超額儲蓄”應被理解為居民收入大於居民消費支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消費意願下降的累計結果。2020年以來，疫情導致居民平均消費傾向迅速下降，從2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明顯改善，由此導致居民收入增速下降的同時，產生了“消費疲弱型超額儲蓄”。

“超額存款”是扣除“超額儲蓄”後的居民存款多增額，反映居民對股市、理財產品、房地產市場信心不足所導致的存款對其他投資的反向替代。4月居民存款連續第二個月扭轉此前的多增趨勢，超額存款連續高增過程接近見頂。這表明隨著經濟復甦，居民部門對股市、理財產品的關注度提升，房地產需求企穩和一季度的小幅反彈也對放慢超額存款增速有積極作用。

邊際消費傾向改善較慢，超額儲蓄仍在增長。高頻數據顯示4月下旬汽車銷售降溫，當前鼓勵汽車消費的政策落腳於農村等地區充電樁建設創造需求，預計中期向好但年內商品消費恢復強度較為溫和。商品和服務消費恢復相對溫和的現狀，與一季度居民消費偏好仍處於底部、未明顯反彈的表現相一致，由此超額儲蓄仍進一步增加，促進消費需求改善仍需主抓中低收入群體就業和中高收入人群的財富效應。

購房需求集中釋放後連續降溫，償還房貸仍然較快。當前不同收入人群消費意願邏輯背離，中高收入群體財富效應是主要驅動因素。地產需求在一季度集中釋放過後，4月以來轉向降溫，特別是4月下旬至5月初的兩週降溫較快，目前二線城市有企穩跡象，三線城市仍陡峭下行。

我們測算過去三年居民年均提前償還房貸或接近4萬億元，已經大幅超過了居民部門減少消費所帶來的狹義超額儲蓄的累積金額，這一罕見現象指向居民部門去槓桿仍在延續。中高收入群體以減少消費、從理財和股市撤出資金的形式集中償還房貸降低自身金融槓桿，而中低收入群體居民在疫情期間因維持必要消費而實際上在收入受到衝擊的同時有一定的貸款增加或是消耗歷史存量儲蓄的行為。

超額存款向理財、股市再度形成回流，中高收入群體財富效應預期企穩，或是消費改善的前提。4月隨著債市收益率的加速下行，超額存款向理財市場回流有所加速。而政策年內更為關注的中低收入群體消費改善的邏輯則主要係於就業、收入。服務業就業吸納能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉動就業的外生政策刺激應該還是在基建投資、以工代賑的邏輯鏈條上。

貨幣政策最具有總量需求擴張屬性，我們分析貨幣銀行體系的任何變化都應該帶有宏觀邏輯的思維方式。本輪協議存款利率下調，是2022年8月LPR下調後的自然結果，但不可忽視的是，在基建投資主要依賴信用擴張的2023年，二季度進行這樣的調整，我們認為更多代表著貨幣政策趨於擴張，量價兩方面保障基建投資維持較大力度，以此帶動下半年消費穩健增長的深層次邏輯。

從宏觀邏輯來看，中高收入群體需要政策利率的進一步下行和流動性的進一步改善來推動股市債市表現向好，帶動財富效應預期企穩，從而釋放潛在的消費購買力；而中低收入人群就業和收入的改善需要基建投資維持高增的前端刺激，但財政存量資源比較捉襟見肘的當前情況下，基建投資融資結構和穿透式監管的要求，也都需要貨幣政策從量價兩方面給予充分的呵護。

我們維持全年將降準100BP，下半年1年期LPR和MLF可下調20-30BP，5年期LPR下調10-15BP的預測不變。

文章來源：證券市場周刊

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Thomas

大宗商品

我們獲悉，歐洲天然氣價格進一步下跌至近兩年來的最低水平，原因可能在於該地區的天然氣需求前景依然黯淡。歐洲氣價基準——TTF天然氣期貨價格在周三早些時候上漲後下跌了2.1%，至每兆瓦時28.60歐元。英國的同等天然氣合約合同也出現類似幅度下降。

工業需求疲軟和天然氣儲存設施的庫存比歷史水平更高，連續數週打壓歐洲天然氣價格，引發了人們的疑問，即在能源生產商重新評估供應需求之前，價格還能跌到什麼程度。

天然氣需求前景疲軟，歐洲氣價跌至近2年低點_1

歐洲正進入今年最熱的幾個月，庫存量約為66%，遠高於歷史平均水平，這表明歐洲可能已經翻過了能源危機最嚴重時期的一頁。此外，儘管歐洲天然氣價格下跌，但是經濟活動仍未出現實質性複蘇，一些分析人士擔心，在接下來的幾個月裡，市場供應可能會超過需求，尤其是在天然氣儲存補充工作開始放緩的情況下，這可能會促使對天然氣產量的限制。

天然氣需求前景疲軟，歐洲氣價跌至近2年低點_2

圖：歐洲天然氣庫存高於平均水平

追踪歐元區製造業活動的一項指數——歐元區5月PMI初值以三年前新冠疫情導致工廠關閉以來的最快速度萎縮，有可能削弱整體經濟的動能。根據標普全球(S&P Global)的最新數據，歐元區5月製造業PMI初值統計意外降至44.6低於市場預期的46，進一步低於表明經濟萎縮的50榮枯線水平且跌至36個月低點。越來越多的證據表明，歐洲最大規模經濟體德國的製造業困境正日益拖累整個歐洲地區，標普的這份數據報告進一步證明了這一點。

與此同時，TTF天然氣價格的技術面方面，相對強弱指數(RSI，反映價格上漲或下跌速度的技術指標)顯示，最近幾日天然氣價格一直處於超賣狀態。

如果天氣轉熱，交易員仍在關注未來幾週天然氣使用量增加的可能性。這可能意味著更高的天然氣等燃料消耗來驅動空調等需要能源動力的設施。即將到來的冬季的風險也備受關注。

盛寶銀行(Saxo Bank A/S)的大宗商品策略主管Ole Sloth Hansen表示:“展望未來，冬季最寒冷幾個月的價格走勢將是關鍵。”