負增長下瑞郎避險屬性生變？

來源：環球雜誌

華爾街將以樂觀的情緒進入充滿挑戰的年度結束階段，在剛剛經歷了近六個月來表現最好的一周後，市場一舉扭轉了十多年來最糟糕的11月行情之一。

目前看來，各種利好因素似乎已準備就緒，將推動股市繼續上攻，這可能會抵消一些潛在風險，例如可能擾亂關稅預期的最高法院裁決，以及散戶投資者日益謹慎的態度。

主要得益於"七巨頭"科技股的上漲、強勁的美國經濟以及對美聯儲將繼續傾向於降息的預期，標普500指數今年迄今已錄得兩位數的漲幅，使得7000點的關口已清晰可見。

對於一個在截至4月9日的七週內下跌了19%的市場來說，這是一個令人印象深刻的成就，當時美國總統川普所謂的"解放日"關稅大部分被暫停。 LPL Financial的首席股票策略師Jeffrey Buchbinder將市場在4月後的反彈描述為"投資中最有力的信號之一"。

"年中兩位數的跌幅往往伴隨著全年兩位數的漲幅，"他說。 "當波動來襲時，很容易被震倉出局，因此那些牢記這一規律的投資者應該更有信心度過艱難時期。"

這也是進入12月時值得思考的一個好教訓，因為標普500指數在2025年已上漲16.7%，距離全年20%的漲幅僅一步之遙。這將標誌著市場連續三年實現20%或以上的上漲，這項壯舉上一次出現還是在90年代中期。

12月的降息可能會助推這目標的實現。根據芝商所的聯準會觀察工具，利率期貨價格目前暗示降息25個基點的機率約為87%。私部門就業成長和零售銷售數據低於預期，加上密西根大學消費者信心指數進一步下滑，讓市場確信決策者在12月9日至10日開會時，將把重點放在就業上，而不是曠日持久的抗通膨之戰。

"股市正在慶祝12月降息的可能性，因為很明顯，勞動力市場已成為聯準會的首要任務，」Granite Bay Wealth Management的首席投資長Paul Stanley表示。

「我們認為今年最嚴重的波動已經過去，投資者開始展望2026年，並開始對人工智慧帶來的持續獲利成長和生產力提升進行定價，」他說。

此外，共和黨的稅收和支出法案以及聯準會縮表計畫的結束也被列入利好清單。該法案將於1月1日生效，將帶來支出增加、減稅和會計變更的強力組合。所謂的量化緊縮（QT）的結束，將為銀行體系和金融市場留下更多流動性。

一些投資者也將近期科技股的動盪視為積極進展，這種動盪在過去五週引發了市場最大型AI概念股之間的分化。人們不再"無腦買入"AI股票。那些擁有清晰AI獲利路徑的公司正在獲得回報，而那些資產負債表疲軟、依賴債務驅動商業模式的公司則在失去陣地。

"我們認為本季的股市表現並沒有顯示出AI泡沫破裂的跡象，"Cerity Partners的合夥人兼首席股票策略師Jim Lebenthal表示。

"我們越來越確信，AI代表了一次具有廣泛和持久經濟影響的劃時代技術變革，"他補充道。 "但對長期終點的信心並不能消除短期路徑中的風險。"

話雖如此，在聖誕假期前的最後16個交易日里，市場格局看起來依然穩固。

基準10年期美債殖利率自10月下旬以來首次維持在4%的關口下方。市場主要的波動性指標－芝加哥選擇權交易所波動率指數（VIX），幾乎回吐了過去一個月的所有漲幅。

領漲的股票也在改變。科技股正在給醫療保健、材料和非必需消費品等板塊"讓位"。這表明，對於一個過度依賴少數幾隻股票的市場來說，漲幅正變得更加廣泛。

甚至歷史數據也指向股市將走高。美國銀行的數據顯示，追溯到1928年，12月下半月是美股一年中表現第二強勁的時段。平均回報率為1%，且約有70%的時間是上漲的。

不過，風險依然存在。

11月初，最高法院聽取了關於川普許多關稅合法性的辯論，這些關稅是根據《國際緊急經濟權力法》實施的。裁決可能會在今年年底前出爐，這可能會擾亂市場對關稅將有多高以及哪些產品會受到影響的假設，從而影響進入2026年的市場走向。

川普也將在這個月內提名他選定的聯準會主席鮑威爾的繼任者，鮑威爾的任期將於5月屆滿。國家經濟委員會主任哈塞特仍然是熱門人選。市場會對任何被認為對川普過於"順從"的繼任者做出反應，因為川普希望透過低利率來支持其債務驅動的經濟戰略。

同時，根據美國散戶協會（AAII）的數據，散戶以謹慎的情緒進入了11月的最後一週。該組織最新的基準情緒調查顯示，淨看空比例為42.7%，高於月初的36.3%和31%的長期平均值。

盛寶銀行的投資策略師Ruben Dalfovo認為，這可能更反映了11月的動盪，而不是市場在進入通常利好的12月時面臨疲軟。

"季節性因素提供了一個更溫和的視角，"他說。 "從歷史上看，年末市場略微偏向有利，但也僅足以獎勵那些已經參與其中的人，而不是那些等待完美入場時機的人。"

來源：金十數據

英偉達（NVDA）於上週末向華爾街分析師發送了一份備忘錄，堅稱其未開展"供應商融資" 業務—— 這是一種頗具爭議的做法，指供應商向自身客戶進行投資或提供貸款。

然而，知名做空機構投資者吉姆・查諾斯與麥可・伯里對此並不認同。

這份長達7頁的文件駁斥了"英偉達透過投資客戶虛增營收" 的說法。備忘錄的發布，是為了回應一名鮮為人知的Substack部落客上週在通訊中提出的指控。該部落客稱，這家市值達5萬億美元的AI晶片巨頭正採用"循環融資模式"，透過供應商融資拉動銷量，並將英偉達與互聯網泡沫時代安然（Enron）、朗訊（Lucent）的重大會計欺詐案相提並論。

安然公司在網路繁榮時期因操縱財務數據、利用表外債務掩蓋寬頻業務虧損而臭名昭著。同時，網路基礎設施供應商朗訊則因積極投資並向眾多虧損的電信客戶提供貸款而廣為人知—— 這些客戶隨後用所得資金購買原本無力承擔的朗訊設備。當網路泡沫破裂、電信新創公司無法償還朗訊貸款時，朗訊不得不沖銷與這些交易相關的營收，最終損失數十億美元。

曾成功預測安然破產的查諾斯認為，將英偉達與朗訊對比"有一定道理"。

查諾斯在接受雅虎財經採訪時表示："英偉達正向虧損企業注資，目的就是讓這些企業訂購其晶片。"

英偉達已對多家自身客戶進行大額投資，包括ChatGPT開發商OpenAI（OPAI.PVT，非上市公司）、埃隆・馬斯克旗下的xAI（XAAI.PVT，非上市公司），以及一眾AI雲服務企業（如酷睿維CRWV、內比斯NBIS）—— 這些投資舉動引發了華爾街的投資舉動。

雅虎財經取得的這份備忘錄顯示，英偉達在其中寫道："英偉達與歷史上的會計欺詐案例截然不同，因為英偉達的核心業務具備堅實的經濟基礎，財務報告完整且透明，同時我們高度重視自身的誠信聲譽。"

該公司進一步指出："與朗訊不同，英偉達並非依賴供應商融資協議實現營收成長。" 英偉達強調，在典型的供應商融資協議中，客戶需在數年內向供應商還款；而其客戶在購買晶片後，平均僅需53天即可完成付款。

因成功預測2008年美國房地產市場崩盤而被稱為"大空頭" 的投資者伯里，上週在社交平台X（原推特）上發文，觀點比查諾斯更為尖銳。他表示，英偉達是AI領域多家"營收確認存疑" 的企業之一，問題根源正是其對客戶的投資行為。

"AI科技市場真正的致命弱點"

除供應商融資外，查諾斯認為AI市場的債務問題是投資者需關注的另一個主要風險。他表示，與安然類似，英偉達的部分客戶（如元宇宙平台公司META、xAI）正透過表外債務為晶片採購融資；其他客戶（如Anthropic，ANTH.PVT，非上市公司）則依賴傳統債務融資。

查諾斯週二向雅虎財經表示："在這些虧損實體之上疊加大量信貸及極其複雜的金融結構，我認為這正是AI科技市場真正的致命弱點。"

儘管會計問題可能透過人為推高技術需求助長AI泡沫，但這兩位做空機構投資者認為，更核心的問題其實更為簡單：頭部科技企業正急於在需求到來前投入數十億美元建設AI數據中心，導致供給過剩。

伯里上週末在其新開設的Substack專欄"Cassandra Unchained" 的通訊中稱，當前AI市場與互聯網泡沫時代類似，正面臨"供給過剩危機，需求卻遠未達標"—— 換言之，芯片、服務器和數據中心數量過多，而企業與消費者對AI應用的實際需求卻遠不足以支撐這一規模。

就英偉達而言，該公司則認為市場正加速成長。在最新財報中，英偉達稱其AI晶片需求"突破紀錄"，並否認AI市場存在泡沫。週二，英偉達還宣稱自身技術"領先競爭對手一代"—— 儘管此前谷歌在AI晶片領域的競爭加劇導致其股價下跌，但該股在周三已出現反彈。

不過查諾斯仍擔憂，AI領域在需求未達預期的情況下加速擴張存在風險："若最終發現，2027或2028年我們實際所需的數據中心及芯片產能，遠不及當前規劃規模，就可能出現訂單取消的情況。這是一個重大風險，但目前關注這一問題的人並不多。"

來源: 新浪財經

在與美國貿易爭端懸而未決的陰影下，即便印度經濟錄得六季以來最強增速，印度盧比兌美元匯率仍跌至歷史最低水準。

知情人士透露，當盧比跌至約89.70兌1美元的紀錄低點時，印度央行一度出手賣匯幹預，以支撐盧比匯率，但乾預相對零散且克制。這些操作幫助盧比週一收窄跌幅，隨後在89.63附近交投，較前一日下跌0.2%，早盤一度跌至89.78。

盧比走弱同時拖累印度股債市場，基準NSE Nifty 50指數抹去當日漲幅，五年期公債殖利率升至9月以來高點。

孟買一位分析師指出：「印度股市已經接近歷史高點，而盧比的劇烈波動令部分投資者變得緊張。」他還指出，與美國之間的貿易協議遲遲沒有消息，也在壓制市場情緒。

HDFC Securities外匯分析師Dilip Parmar表示，印度央行可能出手穩定匯率，但盧比的壓力仍未解除。 "不斷擴大的貿易逆差以及持續的關稅不確定性是主要利空因素，儘管印度國內成長表現強勁。"

上週五公佈的官方數據顯示，印度第三季經濟年化成長率達8.2%，超過市場預期，創下六季以來最快成長速度。然而，國際貨幣基金組織(IMF)下調了印度下一財年的成長預期至6.2%，其前提假設是"美國高關稅原封不動"。

澳新銀行指出，印度是尚未與美國達成貿易協議的少數主要經濟體之一，這一延遲可能降低了印度央行動用外匯儲備捍衛盧比的迫切性。

澳新銀行外匯策略師Dhiraj Nim表示："之所以如此，是因為在貿易協議遲遲未達成的背景下，印度央行似乎更願意容忍較弱的盧比。此前傳聞的貿易協議截止日期已過，最新風向顯示談判仍長路漫漫。"

市場焦點將轉向印度央行12月5日的政策審議會議，並關注行長Sanjay Malhotra對央行在盧比逼近90關口時的容忍度表態。

Malhotra近期在一次採訪中表示，盧比走軟主要反映印度與已開發經濟體之間的通膨差距。他聲稱，盧比每年貶值3%–3.5%屬正常現象，央行的關注點仍在遏止過度波動，而非死守某一價位。

今年以來，盧比兌美元已下跌4.5%，成為亞洲表現最差的貨幣。交易員表示，如果不是央行持續入市幹預，盧比跌幅本會更大。

摩根大通經濟學家在報告中表示，在當前宏觀環境下，盧比貶值既不可避免，也具有必要性。他們指出，如果美印貿易協議遲遲無法落地，盧比就必須更能貶值來彌補貿易和資本流入的壓力。

來源：財聯社

週一（12月1日）歐盤時段，美元小幅走低至兩週低點附近，因市場加大對聯準會本月再度降息的押注。儘管美國經濟仍展現韌性，但聯準會官員近期的表現顯著強化了進一步寬鬆的預期。此外，多項經濟數據即將發布，可能會影響市場對聯準會降息週期的預期。

利率預期的轉變推動美元走弱，交易員紛紛佈局，押注短期內信貸成本下降及收益率走低。美元回檔反映出金融市場的謹慎情緒，投資人正評估潛在降息對整體經濟環境的影響。交易員持續關注新增數據與聯準會官員言論，以捕捉可能調整預期的訊號。

荷蘭國際集團（ING）分析師表示，鑑於美元尚未完全消化近期市場疲軟所帶來的負面影響，本週美元面臨下行風險，因為市場很可能會進一步確認其貶值預期。此外，美國總統川普也有可能在今後幾天內宣布下一任聯準會主席的人選。市場普遍預計這位新主席會是持鴿派觀點的凱文·哈塞特，而這一消息的確認可能會對美元構成壓力。

多項經濟數據即將發布

美國供應管理協會將於北京時間23:00點發布製造業調查報告。市場注意力目前轉向今日公佈的美國ISM製造業PMI數據，該指標可能影響短期價格走勢。新月份開始也將迎來多項重要的ISM製造業PMI數據，為交易員評估聯準會政策路徑提供更多參考依據。

本周公布的經濟數據往往難以單獨對市場價格產生實質影響。對聯準會而言，兩個重要的經濟指標──就業數據與CPI──都要在12月10日的會議後才會公佈。因此，儘管市場存在偏向疲軟面的因素，但仍需要強烈的鷹派訊號才能推動美元匯率上升以及短期利率上升。在荷蘭國際集團分析師看來，這些鷹派訊號本週不會成為現實。 ISM相關數據最多也只能呈現疲弱態勢，尤其是製造業指數──該數據今日剛公佈，仍顯示萎縮趨勢。

分析師預期ADP就業數據將不會出現成長（市場普遍預期為增加1萬份就業機會），負成長的可能性很高；而週四挑戰者公司發布的裁員消息則可能釋放出一些鴿派訊號。週五發布的9月份核心PCE通膨率應能保持在0.2%的環比水平附近，鑑於CPI和PPI數據均表現疲軟，這一水平完全有利於繼續實施降息措施。

技術分析

美元指數自上周高點回落後，正測試關鍵上升趨勢線。目前價格持穩於99.25附近，該水準匯聚了趨勢線、50日指數移動平均線（50-EMA）及近期波動低點，形成短期重要決策區域。若多頭成功捍衛該區間，美元指數可能反彈至99.82和100.39（先前反彈受阻位）。

相對強弱指數（RSI）在40附近企穩，顯示市場熱度降溫，但尚未釋放強烈下行動能訊號。

若價格明確跌破趨勢線，將削弱整體技術結構，下看99.00關口，接著是98.55支撐位。目前該指數維持中性立場，走勢方向取決於其在目前支撐位附近的反應。

來源：匯通網

全球債券投資者正開始將部分特定新興市場視為比許多富裕國家更安全的投資選擇。這一重大轉變為該資產類別下一階段的優異表現奠定了基礎。

這一趨勢在阿聯酋、卡達、中國台灣地區、韓國和捷克共和國等信用評等為AA級的國家及地區的主權債券與企業債券中體現得最為明顯。今年，無論是以美元計價或本幣計價，這些國家及地區債券的總回報率均高於評級相同的已開發國家信用債。對其中部分國家及地區而言，其美元融資成本正逐漸向美國（長期被視為全球最安全市場）靠攏。

此外，有跡象表明，風險趨同的範圍正進一步擴大，甚至已涵蓋部分信用評級較低的經濟體。

新興市場債券的優異表現，很大程度源自於廣大發展中國家及地區在降負債、控通膨和改善經常帳餘額方面所取得的進展。但另一方面，這也與七國集團（G7）工業化國家史無前例的財政狀況惡化有關—— 這些國家的債務與產出比未來數年仍將持續上升，其"避險天堂" 地位正被逐漸削弱。

"若想尋找財政穩健、政策正統的市場，目前我會選擇新興市場，而非已開發國家市場。" 馬爾伯勒投資管理公司（Marlborough Investment Management）投資組合經理詹姆斯・阿西（James Athey）表示。

阿西透露，他提高了新興市場債券的配置比例，除了買入智利本幣債券和南非美元計價債券外，還增加了墨西哥比索計價債券。

從年度債券收益來看，2025年將成為新興市場自疫情前以來表現最強勁的一年。

在主權美元債市場，目前投資者要求的相對於美國國債的風險溢價已降至七年來最低水準。對於AA級發行主體，此利差已收窄至創紀錄的31個基點。自2024年底以來，新興市場本幣債的平均殖利率一直低於美國公債殖利率，今年8月這一利差（新興市場殖利率低於美國公債殖利率的幅度）更是擴大至歷史新高。中國、泰國、馬來西亞和立陶宛等國家及地區的國內融資利率已低於美國。

宏觀視角

需要明確的是，新興市場仍存在大量信用資質薄弱的債券，主要集中在非洲和拉丁美洲地區—— 這些地區的債務困境和政治不穩定始終是潛在風險。目前僅少數主權經濟體擁有AA級信用評級，數量之少不足以讓投資人配置大量資金。此外，投資者往往傾向於將所有發展中國家歸為一類：當市場情緒惡化時，他們會不加區分地拋售新興市場債券，優質信用債與劣質信用債將一同被拋售。

今年新興市場債券的優異表現，在很大程度上也得益於美元走弱和美國利率下降，同時較長的債券久期和較低的新增債券供應量也起到了推動作用。這重新點燃了所謂的"套利交易"（即從利率較低的市場借款，將資金投入收益率更高的市場），吸引資本流入黎巴嫩、阿根廷等高收益市場。

儘管如此，一個明顯的轉變正在發生：許多投資人表示，他們投資新興市場不再只是為了追求套利收益，而是因為關鍵的宏觀經濟基本面正朝著對新興市場有利的方向轉變。

例如，目前發展中國家及地區的整體通膨率已低於已開發國家－ 這一罕見的逆轉在過去35年中僅出現過一次，而與此同時，新興市場央行的平均利率仍比已開發國家央行高2.1個百分點。

新興市場的優勢也延伸至外部帳戶和財政領域。儘管新興經濟體整體呈現經常帳盈餘，但富裕國家普遍處於經常帳赤字狀態。兩類經濟體的預算缺口規模相近，但發展中國家及地區的經濟成長動能明顯更強－ 預計今年新興市場的經濟產出成長率將比已開發國家高出約2.5個百分點。

「諷刺的是，曾經被視為『習慣性違約者』的新興市場，如今卻實現了基本財政盈餘且通膨可控，而發達國家反而深陷持續性財政赤字。」威廉・布萊爾公司（William Blair）基金經理馬爾科・魯伊爾（Marco Ruijer）表示。

風險溢酬收窄

美國的情況變化最為顯著。據預測，美國總統唐納德・川普的貿易和稅收政策將大幅擴大美國的財政赤字。目前美國政府債務已超過年度經濟產出的100%，預算赤字佔GDP的比例接近6%，年度債務償還成本更是首次突破1兆美元。

"如果有人不告訴你國家名稱，只給你看美國的這些經濟數據，你絕對不會想碰這個市場，情況太糟糕了。" 管理著6600億美元資產的MFS投資管理公司基金經理埃里克・韋斯曼（Erik Weisman）表示，"英國或法國的情況也類似。"

韋斯曼負責管理一個已開發國家投資組合，但他正利用投資授權的彈性，減持十國集團（G10）國家債券，轉而買入高評級新興市場債券。

近幾個月，新興市場與美國的風險趨同出現了多個例證。 10月，韓國發行的五年期美元債券相對於美國國債的收益率溢價僅為17個基點，創歷史新低—— 這一結果並不意外：今年韓國的債務與GDP比率預計為55%，僅為七國集團平均水平的一半，且其經常賬戶盈餘佔比達6%。

同樣，阿布達比發行的10年期債券相對於美國公債的利差僅為18個基點，創下新興市場該期限債券的最窄利差紀錄。中國發行的三年期美元債券票面利率與美國公債完全持平，徹底消除了去年投資者要求的風險溢價。

摩根大通資產管理公司（JPMorgan Asset Management）新興市場主權債策略主管尼克・艾辛格（Nick Eisinger）表示，部分新興市場債券目前的收益率與同期美國國債持平，甚至低於美國國債，這一現象表明市場對多元化投資存在真實需求。

「優質新興市場國家的結構性改善已持續多年，市場終於開始意識到這一點。」艾辛格說。

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來源：新浪財經