“華盛頓共識”加速轉向，中國如何應對？

中美關係

摘要:

美國正顛覆著“華盛頓共識”的理念，世界經濟格局將如何演變，中國將面臨什麼挑戰？經濟政策還需要在四方面加快推進。

二十世紀九十年代以來，“華盛頓共識”一度在成為美國維繫全球經濟治理的重要支撐，其主張的“大市場小政府”、“私有化”以及“貿易與金融自由化”的理念，也成了美國二戰後輸出最為成功的政策框架。但如今作為向全世界推廣自由市場經濟的美國，卻正顛覆著“華盛頓共識”的理念。美國國家安全事務助理傑克•沙利文近期發表“重振美國經濟領導地位”講話，承認美國工業和持續創新能力受到了真正的打擊，旨在以國家力量介入產業政策振興製造業，這標誌著美國經濟理政理念正在發生著重大轉變。這種轉變下，世界經濟格局將如何演變，中國將面臨什麼挑戰？

一、“華盛頓共識”之下，負面效果不斷顯現

1989年國際貨幣基金組織、世界銀行以及美國政府三大機構提出一系列政策主張，具體以新自由主義學術為主要理論，旨在為陷入債務危機的拉美國家提供經濟改革方案，並達成了控制財政赤字、重視文教與基礎設施、降低邊際稅率、實施利率市場化、採用浮動匯率制度、實施貿易自由化、放鬆對外資的限制、實施國有企業私有化、放鬆政府管制、保護私有產權等10條措施，這稱作“華盛頓共識”。它強調“政府的角色最小化、私有化和自由化”，在90年代初蘇聯解體和東歐劇變的環境下，世界各國政府紛紛開始優先考慮西方經濟的模式，美國藉此機會通過世界銀行和國際貨幣基金組織以貸款援助、巨額投資作為交換條件，得以將此模式推行開來，智利、墨西哥、巴西、俄羅斯、阿根廷、波蘭以及東南亞各國開始實施“華盛頓共識”。

在“華盛頓共識”下，以自由市場經濟為導向的秩序理念，曾一度促進了貿易全球化、金融國際化以及國際合作領域的擴大。根據世界銀行公佈的數據，全球貿易占GDP比重從1985年的36.7%上升至2021年的56.5%。在1980-2000年20年間，美國經濟取得快速發展，名義GDP年平均增長超過6%，其在全球的影響力不斷提升。

但看似推動全球化的同時，“華盛頓共識”也帶來了一些嚴重的經濟與政治問題。自由市場經濟下，美國擁有四十年繁榮的同時，工業基礎逐步被掏空、製造業空心化逐步在加劇。自1952年至2022年70年間，美國製造業佔GDP比重累計下降16.2%。筆者曾在《二戰後美國製造業的變遷與衰落》中提到，從美國財富500強的公司名單裡，自1955年一直到1980年，美國傳統生產型行業在財富500強比重仍在70%以上。80年代開始的美國金融化和監管放鬆極大促進了銀行和保險公司的壯大，進入90年代，金融混業經營改革進入快車道，傳統製造業比重在1995年下降到50%以下。

對於90年代的亞洲經濟市場，對外投資的完全放開實際上也是對投機性的“熱錢”打開了窗口，這難免出現牽一發而動全身的狀況。1997年亞洲金融危機席捲泰國，不久之後，日本、韓國、新加坡、馬來西亞等外向型經濟的國家受到波及，各國貨幣大幅貶值，亞洲主要股票市場大幅下跌，打破了亞洲經濟騰飛的景象。

2008年次貸危機亦成為“華盛頓共識”進程中的標誌性事件。在自由化的條件下，美國銀行系統在金融體系中的比重過高、資本市場在金融資源配置中的監管不力等不但導緻美國房地產泡沫破滅，直接引發全球性的經濟大蕭條。

二、“北京共識”之下，中國發展獨闢蹊徑

不同於“華盛頓共識”，中國開闢出特有模式。相較於“華盛頓共識”有組織地出台，“北京共識”則是由國際輿論自發形成的一種觀點。2004年美國《時代》周刊的高級編輯，高盛公司的資深顧問喬舒亞•庫珀在英國倫敦外交政策中心發表了一篇調查論文，指出中國結合國情形成了自己的發展模式，他把這一模式稱為“北京共識”。這種模式強調“主動創新和大膽試驗”，指出創新是中國經濟發展和持續進步的手段，強調解決問題應因事而異，不求統一標準。強調現代化發展不僅需要市場實現資源的高效配置，也需要政府發揮著充分調控的作用，強調公有經濟與私有經濟各展所長，強調市場與政府角色彼此協調。“發揮市場在資源配置中的基礎性作用，更好發揮政府的作用”是“北京共識”的集中體現。

相對於華盛頓共識帶來的負面效應不斷顯現，中國經濟政策遵循“北京共識”，推動了中國經濟的持續快速增長。根據世界銀行公佈的數據，中國GDP在全球經濟中佔比從1990年的1.6%上升至2021年18.5%。而且，依照北京共識，中國更好地應對了1998年東南亞危機和2008年國際金融危機的衝擊。筆者曾在本專欄文章《從“巨大中華”看產業政策之爭》中提到，2008年“四萬億”刺激計劃中，中國鋼鐵、光伏位列十大振興產業之中，發展迅速，卻在其後兩三年成為了產能過剩的重災區，一時間廣受詬病。而在2011年至2015年期間全球鋼鐵、光伏行業大調整的背景下，多數海外企業虧損嚴重，頻頻倒閉，但中國企業得益於國家產業支持存活了下來，大幅佔領國際市場，盈利大幅增長的同時也增強了國際競爭力。

中國通訊、電子等相關產業的發展，也得益於“北京共識”在產業政策上的應用。上個世紀90年代初，中國通訊業發展剛剛起步，方興未艾，與國際先進企業相比差距明顯，而中國政府在八、九十年代提出發展國內通訊行業的產業政策，包括加大研發投入、鼓勵電信企業創新、對技術改造項目實行海關半稅政策、對急需的通信設備實行特批全免關稅政策，並對通信業發展給予各種費用減、免、返等特殊優惠政策等等。再加上自主研發程控交換機的突破，九十年代後期國內出現了饒有名氣的“巨大中華”（巨龍通信、大唐電信、中興通訊、華為技術）四家通訊企業，其中華為公司更是異軍突起，作為四家中唯一一家民營企業，憑藉更加市場化的運營方式、優秀企業家精神以及先進的公司治理理念和員工的勤奮等個性化因素，成為全球的行業領軍企業。自2010年首次殺入世界500強以來，全球排名從397提升至2022年的57位，位列全球通訊產業龍頭。

三、“華盛頓共識”轉向加快

近年來，新冠疫情的大流行以及俄烏戰爭等因素帶來的衝擊，更加暴露出“華盛頓共識”政策的局限性：過度的“自由市場經濟”驅使戰略物資生產的產業鏈外包，疫情暴露了生產供應鏈的脆弱性的傷疤，俄烏衝突等地緣政治因素反映過度對外依賴的風險，全球大宗商品供應受到明顯衝擊，全球通脹加劇了不確定性。此環境下，“華盛頓共識”似乎已經難以維繫，美國政府也在對自由貿易和市場經濟加以反思，對加大政府對市場的干預抱以主張。

近期從美國高層的表態和出台的政策來看，“華盛頓共識”正在褪色。今年4月，美國總統國家安全顧問傑克•沙利文在提出美國新的國內外經濟政策，被看作是拜登內閣轉向的吹風：以國家介入為主旨的產業政策、重振美國的製造業和恢復貿易保護主義。沙利文指出，在過去的幾十年裡，過度強調了市場的效率，取消稅收、放鬆管制以及私有化被放在優先於公共利益的地位，使得一些如半導體和基礎設施領域重要部門陷入萎縮，損害了美國的工業能力。他提出，要通過公共投資來支持對經濟增長起基礎性作用的、具備國家安全戰略性的產業發展，尤其是醫療設備、半導體和關鍵性礦產資源。

而在此之前，拜登政府密集出台的《2021美國創新和競爭法案》《芯片與科學法案》以及《通脹削弱法案》，是典型的政府乾預市場行為，皆可看作“華盛頓共識”轉向後的產物。2021年1月，拜登政府發布《關於確保未來由美國工人在美國製造》的行政令，強調政府在聯邦合同簽約中優先選擇國內供應商，最大限度使用美國服務與商品。同時，拜登政府推出《2021美國創新和競爭法案》，旨在促進美國半導體、人工智能等技術的發展，降低半導體行業對外依賴程度。2022年8月，拜登政府連續發布《芯片與科學法案》和《通脹削減法案》，試圖加快關鍵產業鏈的本土化進程，圍堵中國半導體發展。其中《芯片和科學法案》提出拿出527億美元資金支持美國半導體行業發展，同時通過產業補貼、出口管制清單、實體制裁、外資安全審查、以及“中國護欄”條款等手段，對中國芯片行業採取封鎖。今年5月美國國務卿布林肯發表演講，向外傳達了拜登政府的對華政策，聲稱要同中國展開劇烈競賽，以“投資、協同、競爭”定義對華政策框架，決意用更大力量維護在“關鍵領域”的戰略優勢。這表明未來美國在國內產業政策干預、對中國技術的製裁上將更加常態化。

四、中國將如何應對？

面對美國“華盛頓共識”的轉向，中國經濟加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局是必要的。下一步，中國經濟政策還需要在以下四方面加快推進。

一是利用中國巨大的市場規模和完整的產業鏈優勢，在深化供給側改革的同時積極實施擴大內需戰略。宏觀政策還可以進一步發力，鞏固經濟企穩回升基礎。財政政策特別是中央財政還有積極加力的空間，鑑於中國企業和居民社保和公積金負擔較重，針對積極合規繳納社保的企業進一步降低社保、公積金費率，不僅可以增加居民當期可支配收入，企業經營狀況改善也會帶動其消費性支出；同時，輔以向中低收入群體發放現金補助或消費券、推動綠色智能家電下鄉和以舊換新、對中小企業發放採購券等，有助於提振微觀主體信心。

二是加大力度推進科技創新驅動戰略，解決技術卡脖子問題。5月28日C919國產大型客機圓滿完成了首次商業飛行，揭開了國產民機事業的新篇章，意味著中國在工業製造業領域上實現了新突破。針對國際科技競爭和外部遏制打壓，政策層將科技創新作為高質量發展的重要支撐。二十大明確提出，完善黨中央對科技工作統一領導的體制，健全舉國體制，深化科技體制改革。兩會期間進一步針對科技創新佈局，新設中央科技工作委員會等機構。下一步加快實施創新驅動發展戰略，加快實現高水平科技自立自強，堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰，提高科技成果轉化和產業化水平。

三是積極發展數字經濟和深化數實融合，全面提振平台企業和民營企業預期活力，提升國內經濟大循環的韌性和效率。4月政治局會議強調平台企業政策從強調監管轉為鼓勵創新，要求“推動平台企業規範健康發展，鼓勵頭部平台企業探索創新”。在數字經濟快速發展的大趨勢下，平台企業在提振消費、改善就業（特備是青年就業）、加快創新等方面的作用越來越重要。下一步平台政策要更加註重發展，鼓勵頭部平台企業探索創新。

四是為應對逆全球化、中美貿易摩擦等問題，繼續加大區域一體化合作。發揮區域全面經濟夥伴關係和一帶一路作用，加快形成中亞南亞西亞開放通道和打造內陸改革開放高地；穩步擴大規則、規制、管理、標準等製度型開放，推進自貿試驗區高質量發展，積極打造高能級開放平台；積極參與西部陸海新通道建設，充分發揮中歐班列西安集結中心作用，加快形成面向中亞南亞西亞國家的重要對外開放通道，在聯通國內國際雙循環中發揮更大作用；著力營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，提高招商引資的質量和水平。

文章來源：FT中文網

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Cohen

經濟

曾經滿懷希望投身於“印度製造”洪流中的中國企業發現印度的投資環境日益惡化。

今年4月，小米印度公司對印度執法局扣押資產的申訴被印度法院駁回。一年前，印度執法局指控小米印度公司以特許權使用費的名義向外國實體非法彙款，凍結了小米在印度近6.8億美元（約合人民幣48.1億元）的資產。但小米否認有任何不當行為。

“我們正在研究目前的情況並等待書面判決。我們希望重申，我們在印度的經營行為遵循一切本地法律法規。”小米方面對《財經》記者表示。

印度總理莫迪在2014年提出了“印度製造”倡議，希望將製造業在印度GDP（國內生產總值）的比重從15%提升至25%。也正是在這一年，包括小米在內的中國智能手機製造商開始進入印度市場。小米、vivo、OPPO這些中國手機品牌一度佔據印度超過75%的市場份額。但在受到印度用戶歡迎的同時，這些企業又感受到日漸壓縮的空間及種種不確定性。

不再是投資理想目的地

在小米案中，印度執法局認定小米印度公司是從印度製造商那裡採購，並未從三個外國實體那裡得到任何服務，因此認為小米以特權使用費名義將資金匯往國外的行為違反了印度《外匯管理法》。面對指控，小米印度公司回應稱，特許權使用費和賬單都是合法且真實的，公司支付的特許使用權費是用於印度版本產品使用的授權技術和知識產權。

長期為中國企業赴印度投資提供法律服務的律師李欽對《財經》記者表示，如果小米印度公司的申訴最終被駁回，它還可以上訴。在他看來，本案的分歧在於，雙方對稅法和外匯管理法等法律的理解不同，比如企業認為是合理的稅務籌劃或者正常的服務貿易而將資金匯出印度，但印度政府認為是對稅法的濫用和對外匯管理法的違反。

小米陷入的爭議並非孤立事件，印度市場上的其他中國智能手機公司面臨相似的麻煩。去年7月，OPPO被指控逃避關稅439億印度盧比（約合人民幣37.6億元）。印度收入情報局稱，OPPO在進口手機零部件時錯誤使用了關稅豁免，並在計算進口貨物交易價值時未包括特許權使用費。

vivo則面臨逃稅221億盧比的指控，並被凍結46.5億盧比的資產。去年7月，印度執法局在印度全境突擊搜查與vivo及其經銷商相關的48處生產經營場所，稱vivo在印度的銷售收入被轉移至海外以避稅。

當時中國駐印度使館發言人王小劍表示，中國政府一貫要求中國企業在海外合法合規經營，同時堅定支持中國企業維護自身合法權益。他指出，印方頻繁調查中國企業的做法不僅擾亂了企業正常經營活動，損害企業商譽，更阻礙了印營商環境改善，挫傷了包括中國企業在內的各國市場主體在印投資經營的信心與意願。

在印度中資手機企業協會秘書長楊述成看來，2015年到2019年是中資企業在印度的黃金期，此後形勢急轉直下，中國投資者信心遭到嚴重打擊。儘管他仍認同印度的人口紅利，但認為現在的各種案例都表明印度不再是中資理想的投資目的地。“未來五到十年，印度對中資企業的營商環境都不會改善。”楊述成對《財經》記者說。據他了解，一些中小企業已經撤離印度或者縮減在印度的產能。

楊述成指出，在印度的中資公司經常面臨查稅和合規調查，從公司所得稅、個人所得稅到關稅，而且查稅方式讓人難以接受，通常是聯合幾個部門一起，動靜很大，針對中國企業的執法也過於嚴苛。

除了面臨越來越多的審查和調查，在印中資企業面臨的另一主要挑戰是簽證問題。儘管印度政府沒有正式宣布停止向中國申請者發放工作簽證或者商務簽證，但據楊述成表示，大部分申請者的資料都被退回，導致無論是管理人員還是技術人員都難以進入印度。

嚴瀟瀟的公司是最早將業務遷至印度的手機供應鏈企業之一，2016年跟隨OPPO和vivo的步伐來到印度。過去幾年，他深刻感受到印度投資環境的惡化。“現在最大的問題是簽證。”嚴瀟瀟對《財經》記者說。他的公司之前有20多個中國員工，現在僅剩他一人。

作為過去三年為數不多的獲得印度工作簽證的中國人，嚴瀟瀟還記得2016年的時候辦理印度簽證很容易，註冊公司也很簡單。但如今中國人很難在印度註冊公司，通過印度政府審批的幾乎都是蘋果供應鏈上的公司。

投資獲批機率

2020年，在中印邊境衝突爆發後，印度收緊了中國公司在印度的投資，並加大了對中資企業的稅務和合規審查。印度還以安全問題為由禁止了300多個與中國有關聯的手機應用程序，包括抖音海外版TikTok和微信。

2020年4月，印度對《外商直接投資綜合政策》進行修訂，要求來自陸上鄰國的投資必須經過印度政府審批。此前外商投資的政府審批路徑僅適用於巴基斯坦和孟加拉國。雖然與印度陸路接壤的國家還有緬甸、不丹、尼泊爾，但是這些國家的投資者在印度並不活躍，因此這項政策的修訂被普遍解讀為針對中國。

自2014年起，中國成為印度外國直接投資增長最快的國家之一。印度在2020年修訂外國投資政策之後，中國企業在2021年對印度非金融類直接投資同比下降近七成。在李欽接觸的客戶中，有一家中國科技企業本來已經決定去印度註冊公司，但在印度出台外國投資新政之後，這家企業意識到通過審批的希望渺茫，放棄了印度市場。

2022年3月，印度政府首次公佈了來自與印度陸路接壤國家投資者的獲批情況。自2020年4月頒布新規以來，印度政府一共收到了347份投資申請，其中66起得到了印度政府的批准，193個申請被拒或由投資者主動撤回，剩餘的為未決狀態，申請獲批率約為19%。在具體行業方面，獲得審批數目最多的行業是服務業，其次是電子和汽車行業。

今年3月，印度財政部長尼爾馬拉·西塔拉曼透露，過去一年有54份來自中國的投資申請仍在等待印度政府的審批。

“中國企業與印度企業設立合資企業或者在印度設立工廠，且屬於印度歡迎的製造業或者高端服務業或者較大的投資額等得到許可的機率較高。”李欽說。

截至今年1月，一些處在蘋果供應鏈中的中國企業獲得了印度政府的投資許可。儘管它們不被允許成立獨資公司，但印度政府同意它們與印度公司組成合資企業。

據印度媒體今年3月報導，印度計劃為在印度合資設廠的中方投資者設定49%的股份上限。合資企業中的印度合夥人將擁有至少51%的股份，以確保他們可以控制企業的管理。尋求與中國企業建立合資企業的印度公司表示，這一上限將取決於中國公司願意轉讓的技術密集程度。

但一些國際公司更傾向於各佔50%的結構，他們擔心49%的股權上限可能會使中國的製造商不願意分享技術。儘管印度在2020年之後收緊了來自中國的投資，但國際和印度企業都意識到印度需要中國公司的幫助來建設相關供應鏈。

去年11月，印度智庫國家應用經濟研究委員會為印度工業聯合會撰寫的一份報告建議，如果印度想要在2026年3月實現3000億美元電子製造業產值的遠大目標，應放寬來自中國的投資。這份報告強調了中國在全球供應鏈中的重要地位。市場研究機構Counterpoint的數據則顯示，在印度智能手機生態系統中，本地採購的元器件只佔了15%，而進口產品中大約五分之四都來自中國。

報導稱，莫迪政府已經要求印度業界提交願意成立合資企業的中國供應商名單。印度手機製造商Lava已經在與中國公司華勤就成立合資企業展開談判，印度電子企業迪克森科技也在與中國手機零部件供應商討論成立合資企業。

除了預先的投資審查，印度還在2022年修改公司法中關於董事任命與資格的條款，要求在印度公司中擔任董事的人如果來自與印度接壤的國家也要得到印度政府的批准。

面對印度政府的一系列歧視性政策，中資為什麼還要去印度？李欽表示，這是因為很大一部分中資企業與蘋果、三星等國際性企業簽署了全球供應鏈合同，如果無法履行將被取消資質。

此外，印度曾在2015年推出分階段製造計劃（PMP），以加徵關稅的方式迫使外國企業將手機、手機零部件產能轉移至印度，希望在印度培育一個完整的手機製造生態系統。2018年，印度成為世界上第二大手機生產國，如今在印度國內銷售的手機絕大部分都為印度製造。

2020年，印度更進一步頒布生產掛鉤激勵（PLI），為14個關鍵行業提供財政優惠，希望吸引外國製造商並扶持本土製造業冠軍。這些行業包括製藥、電子/技術產品、電信和網絡產品、汽車和汽車部件、無人機等。

儘管在印度投資有風險，但印度市場的中資公司也有其堅守的理由。印度市場仍然有吸引力，市場規模和人口紅利都難以令人忽視。在嚴瀟瀟看來，印度已經具備了成為製造業中心的條件。除了印度本地企業發展很快，歐美日韓等外資企業也很發達。而且印度不像中國那樣受到限制，可以購買各種先進設備，只是缺乏技能人才。

“外企墳場”

今年5月，印度媒體報導，蘋果公司供應商緯創（Wistron）將撤出印度，並在一年內向印度國家公司法法庭和公司註冊局申請解散其印度業務。

七年前，緯創響應蘋果公司供應鏈多元化策略赴印度設廠，並於2017年二季度正式投產。在蘋果公司的三大全球供應商中，緯創是第一家在印度組裝蘋果手機的供應商。緯創退出之後，印度的塔塔集團將接管其在印度南部卡納塔克邦的工廠。

緯創離開印度的主要原因是看不到長期盈利前景。另一方面，緯創在印度的經營不止一次陷入爭議。2020年12月，緯創的一家工廠發生勞資糾紛，主要生產設備和倉庫被工人打砸，造成大約700萬美元的損失。調查顯示，為緯創提供服務的勞務公司沒有按時向工人發放薪資。緯創在處理加班、節假日放假這些問題時也常與當地員工產生文化衝突。

作為世界上經濟增速最快的國家之一，印度以其龐大的市場規模吸引了跨國企業的到來。與此同時，越來越多的外國公司放棄了在印度的投資。印度官方公佈的數據顯示，從2014年至2021年11月，有2783家在印度註冊的外國公司關閉了在印度的業務，約佔在印跨國公司的六分之一，撤離的公司包括法國零售巨頭家樂福、美國摩托車製造商哈雷戴維森和美國汽車公司福特等。

美國福特汽車在2021年撤出印度生產線時表示，儘管它們重金投入印度市場，但公司在印度的營業虧損累計超過20億美元，印度市場對於福特汽車的需求弱於預期。

李欽在一篇文章中寫道，由於外企在印度頻頻遭遇打壓，印度被稱作“外企墳場”。殼牌、諾基亞、IBM、凱恩能源、沃達丰等外資企業都曾被印度開過巨額稅金罰單。他分析說，這些外資企業在印度遭受的各種調查、處罰，很大程度上是由於“魔幻”的印度法律制度所致，而印度的法律可以用15個字來概括：高標準立法，普遍性違法，選擇性執法。

在李欽看來，印度是一個複雜的市場，罷工、徵地問題、三權分立下的不同立場等等使得外國企業在印度的發展充滿挑戰。楊述成則感嘆，國際環境的變化對企業打擊是如此之大，國際關係會影響到每一家企業，出海的中資企業要充分評估投資目的地的政治環境。

文章來源：《財經》雜誌

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Kevin Du

俄烏衝突

“兵者，國之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也”。對於俄烏戰事的演變，客觀講，俄烏衝突錯綜複雜，雙方都還沒有到精疲力竭之時，烏克蘭還有西方的坦克（之後明顯就是戰鬥機）作為後手，俄羅斯仍有一定的後備軍力和核力量。

值得注意的是，5月19日七國集團峰會期間，拜登政府已經宣布，美國及盟友計劃向烏克蘭提供F-16戰機。前不久曝光的一份美軍方《頓巴斯地區之戰可能導致整個2023年陷入僵局》報告，亦認為這場戰爭正在演變成一場曠日持久的衝突，很可能持續到2023年以後。

俄烏戰事未來走向又將如何？

首先，在軍事角度。如果跳出巴赫穆特這個血腥的局部戰場絞肉機，從宏觀面觀察，目前攻守易勢，但烏克蘭的大反攻還沒正式開始。《紐約時報》4月報導，最近洩露的一份美軍文件，包含今年1月至4月烏克蘭新兵訓練和裝備交付狀況，顯示烏方正在組建12個旅的作戰部隊，其中九個旅由美國和其他北大西洋公約組織成員國提供訓練和補給。

在這九個旅中，六個旅計劃在3月31日前就位，其餘三個旅計劃在4月30日前完成戰備。簡單說，這九個西方裝備的旅是烏方此輪反攻的核心力量，還沒動用，反攻自然就沒開始。此前眼花繚亂的無人機襲擊克里姆林宮，和烏軍破壞小組潛入俄羅斯別爾哥羅德州等，都只是前戲的騷擾戰。

為什麼烏克蘭反攻還沒正式開始？在戰略上是烏方等待時機，仍在尋找俄防線縫隙，在技術上部分裝備也還沒有完全到位。如五角大樓已確認，31輛美製M1主戰坦克最早今年秋天才能到達烏克蘭。

其次，在政治層面。美國2024總統大選將深刻影響俄烏戰事的走向，尤其是步步緊逼的前總統特朗普，正成為一個引人注目的巨大變數。5月13日，烏克蘭總統澤連斯基在訪問意大利期間，就特朗普聲稱“一天之內可以解決俄烏衝突”作出回應。他稱“特朗普並沒有解決這個問題”。美國前國務卿希拉莉日前則警告，如果特朗普在2024年再次當選總統，將意味著“美國民主和烏克蘭的終結”。

如果說希拉莉與特朗普多少有點私人恩怨，澤連斯基的言論實際上已經是對美國2024大選一種不同尋常的站隊表態。在這背後的是特朗普咄咄逼人的民調支持。5月1日發布的CBS民調，在共和黨初選的候選人中，特朗普以58%的得票率遙遙領先，佛羅里達州州長德桑蒂斯22%緊隨其後。《華盛頓郵報》和美國廣播公司4月26日至5月3日進行的另一項民調顯示，儘管面臨一系列訴訟和調查，特朗普支持率仍領先拜登七個百分點。

5月24日，德桑蒂斯已正式宣布參選。須指出的是，他3月曾表示：“雖然美國有許多重要的國家利益——保護我們的邊界，解決我們軍隊內部的戰備危機，實現能源安全和獨立以及遏制中國等——但進一步捲入俄烏衝突並不是其中之一。”此說甚至引起了特朗普的抄襲指控，認為這“只是在追隨他的腳步”。切換回澤連斯基，他自然不會希望這兩位共和黨人中的任何一位2024年上台。他在意大利的表態，實際上體現出對特朗普（或德桑蒂斯）日益逼近的某種焦慮。

“戰爭是政治的繼續”。5月18日，《金融時報》援引數名美歐官員的話稱，隨著美國即將進入選舉週期，烏克蘭只剩下五個月的時間，向美國和其他西方支持者展示一些“進展”，以此說明西方大規模援助並沒有白費。換句話理解，烏克蘭的此輪反攻，應該將在未來五個月內發生，而美國共和黨總統初選的首場正式辯論，定於8月在密爾沃基舉行。

假設大戰在8月爆發，俄方在戰場上一定程度上壓制住這九個西方裝備旅的生力軍，並抓住時機，利用特朗普（或德桑蒂斯）在共和黨總統初選中的任何勝利，借“勢”把烏方逼上談判桌，達成某種雙方都不心甘情願，但又可勉強接受的政治妥協，或就是非常不錯的戰爭收尾方式。

文章來源：聯合早報

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Devin

越南2022年的經濟表現相當靚麗，全年經濟增長8.02%，為12年以來的最大增幅。可是2023年的情況大為褪色，第一季度經濟增幅僅為3.32%，主要受到出口銳減的影響。越南當局年初的經濟增長預期為6.5%，恐怕難以實現。

越南2023年經濟表現大幅褪色

越南2023年1月—4月的經濟數據著實暗淡，令人懷疑越南這顆剛剛升起的全球經濟增長新星將就此隕落。

數據顯示，越南2023年第一季度的國內生產總值（GDP）增長3.32%，為12年以來第二低的一季度數據，幾乎和新冠疫情大流行剛開始時的情況一樣。

這一數據和2022年的情況形成了強烈的反差。 2022年，越南GDP首次突破4000億美元，達4090億美元，人均GDP約為4110美元，全年經濟增速8.02%，為12年來最大增幅。

2023年頭幾個月越南經濟增幅大幅回調，主要是受到了出口顯著下降的影響。 2023年1—3月越南出口同比下降11.9%，4月情況愈發低迷，出口同比下降17.1%。

從結構上來看，一季度越南最終消費的增長情況還算過得去，同比增長了3.01%，與此同時，其資本形成（投資）同比僅微增0.02%，對GDP的增長基本上貢獻為零。

進出口方面，2023年第一季度，越南的進出口總額約為1542.7億美元，同比下降13.3%；其中，出口額約791.7億美元，同比下降11.9%，進口額約751億美元，同比下降14.7%。

整體來看，一季度越南終端消費需求一般、投資疲軟、進出口大幅下滑，因此最終導致其GDP增幅大幅下滑。

越南經濟表現暗淡的原因探究與前景展望

按照越南當局的說法，越南一季度GDP數據不及預期，主要是受到全球經濟惡化帶來的影響，屬於“不可抗力”。

越南的經濟表現極度倚重出口增長，截至2021年，越南出口總額為3345億美元，佔其GDP的比重高達91%。

越南是世界上最大的服裝、鞋類和家具出口國之一，與此同時，越南也正逐步成為世界高科技製造中心。其中，韓國對越投資項目多達9288個，投資總額逾790億美元，集中於加工製造業、電子、高科技、物流和建設等領域。越南已經成為蘋果公司在全球第二大的生產中心。

但是，在全球經濟（特別是美歐經濟）增速下滑的大背景下，越南的出口導向型經濟難免會受到衝擊。當前越南紡織品，以及電子產品的外貿出口訂單均顯著下降。

據越南統計局數據顯示，截至2023年2月，越南電子產品出口金額累計同比下滑10.9%，紡織品的出口金額累計同比下降16.6%。

海外企業對越南的投資熱情方面，受監管收緊以及全球流動性緊張等因素影響，韓國企業對越南的投資熱情迅速降溫。

2023年一季度，韓國企業在越南的投資總額僅為4.74 億美元，同比下降了70.4%；而從投資項目數量來看，一季度韓國企業在越南投資項目總數共計344個，同比下降了16.9%。

越南經濟2023年開局不利，第一季度GDP僅增長3.32%，而越南當局年初提出的GDP全年增長6.5%的目標，怕是難以實現，因為越南經濟的增長，倚重出口，而在全球經濟增速下滑的情況下，外需乏力，出口靠不住。

文章來源：清華金融評論

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Samantha Luan

外匯

今日人民幣貶值比較突出，在岸與離岸雙雙突破7.10元比較急速與異常。

縱觀今年至今人民幣波動行情，雖然人民幣依然圍繞雙邊波動走勢不變，但區間跨度與方向背離經濟甚至階段因素值得警惕。年初，兩地人民幣分別以6.8985元（在岸）和6.9076元（離岸）開盤，走到今天兩地分別貶值極端至7.1090元（在岸）和7.1207元（離岸），兩地貶值分別為3.02%（在岸）、3.07%（離岸），波動區間2100點左右。相比較美元指數從103.4639點上至104.4041點僅升值0.9%，人民幣與美元失標較為明顯，其中故縱針對含義存在不良因素與情緒。尤其是從3月7日美國中小銀行事件前夕看到今天，美元貶值1.2%從105.6386點下行至104.3588點。反之人民幣則從6.97元貶值至7.1071元，其中5月17日破7之後人民幣貶值1.48%（在岸），而離岸則從6.99元貶值至7.1197元，其中5月17日破7之後人民幣貶值1.62%。目前人民幣貶值走勢演繹為不良因素是中國經濟信心和企業穩定重大干擾因素，尤其銀行報價跟進較難，甚至貼水現象更使得人民幣貶值的時機與條件大大縮水實際效益與收益。

第一，中國經濟數據不佳的貶值不利於穩定與恢復。尤其是今天國家統計局數據顯示，5月中國製造業採購經理指數（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點，低於臨界點，製造業景氣水平小幅回落。非製造業商務活動指數為54.5%，比上月下降1.9個百分點，雖然仍高於臨界點，但非製造業恢復性增長態勢並非常態。人民幣再貶值也就在此時突破7.10元實有不妥，海外投機性炒作經濟數據借題發揮不利於中國經濟恢復性值得警惕。目前經濟穩定是匯率穩定基礎，反之匯率背離經濟現實的對標壓力是海外手法與路徑打壓中國的策略值得警惕。目前中國外貿企業面臨的是多重壓力，匯率成本上升不局限目前人民幣貶值破7或7.10元水平，因為疊加訂單並不充足、原材料成本上漲一直添加壓力以及人工或能源壓力，外貿企業出口的人民幣貶值效應已經嚴重被制衡或被壓制，匯率對產能、產品、產業的影響越來越複雜。反之對進口企業的人民幣貶值顯而易見更加被動與不利。

第二，匯率與利差的投機性因素炒作人民幣情緒化。由於目前中美利差效應顯著分化，一年期美元存款5.2%的高利率與人民幣同期2%的懸殊是人民幣貶值被投機例證。加之美元加息並未停止，人民幣降息具有期待，此時人民幣貶值對投資信心壓制甚至游資套利對沖獲利值得防範。尤其是美元存款吸引力的換匯風險更是海外對標加速人民幣貶值的手法與競爭策略，無論對於購匯或進口外匯需求的此時人民幣貶值是增加中國居民和企業成本的不利局面。本身中國進口支持度下降，出口明顯受制不良更加顯著，最新外貿數據顯示，中國進出口兩極分化對於人民幣貶值是具有針對性的匯率策略，4月貿易數據出口同比增長16.8%，進口同比下滑0.8%，人民幣貶值對進口制衡是當前特點，也是購匯艱難時期風險點。尤其伴隨美聯儲加息的資產價格因素，中國企業投資融資困難與艱難時期，加之海外競爭性加息局面，投機”垂死掙扎“的競爭局面更加尖銳與白熱化，此時北上資金不促成股指上揚以及北上資金游離境地難以捉摸，人民幣貶值加劇更加不利於匯率穩定預期與局面調控，情緒化和短期化將加大中國宏觀經濟調控難度與風險不言而喻。

第三，人民幣對標美元同步認知上混亂缺乏自主性。目前人民幣與美元同步貶值傾向十分顯著，尤其是美國中小銀行風波以來，美元貶值1.20%（美指105.6286點下至104.3588點），對比人民幣貶值為2.37%（在岸6.9419-7.1090元）和離岸貶值2.43%（6.9498-7.1207元）。因此人民幣行情對標比較的周期與節奏是認知人民幣貶值的重點，目前市場具有針對性的壓制人民幣存在疑點與操作意向。畢竟中國人民幣結算方式與跨境人民幣舉措應對人民幣貶值是不良因素，甚至是抑制人民幣國際或雙邊影響力明顯的製衡手段。雖然中國央行以我為主匯率基調鮮明而堅定，對於人民幣貶值極端性給與告誡，但似乎市場對著幹的勢力相當嫻熟，甚至具有準備性的操作時間與時機顯然是有備而來，這對中國匯率自主性挑釁需要明顯而堅定保護自己的立場與原則。尤其目前發達國家籃子貨幣利率均衡以及美元主導越來越鮮明，新興市場貨幣風險上升已經明顯呈現，中國貨幣資質與現實市場存在無能為力局面更需要情緒與定力穩定，以利於中國保護金融安全與市場穩定是當務之急且迫在眉睫。

預計未來人民幣波動率加大需要高度防範，匯率大起大落不是中國宗旨，也不適宜中國階段經濟與政策導向，美元極端性行情勢必牽動中國匯率震盪局面，但是人民幣升值有限和貶值加劇將不適宜中國當前與未來形勢，對此市場必須有所準備，企業應對匯率風險需要從長計議和靈活調整。

文章來源：騰訊新聞，作者：譚雅玲

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Devin

大宗商品

整個5月，黃金價格處於創造了新的歷史高點之後的回撤過程，表面上看激情不再，但實際上再次醞釀著非常難得的、可以嘗試中長期做多的戰略入場點。

加息10次之後美國通脹依然令人頭痛

5月初，美聯儲議息會議決定再次加息25個基點，將聯邦基金利率升至5.00%—5.25%區間。這是美聯儲自2022年3月啟動加息以來的第10次加息，市場普遍認為這將是美聯儲本輪加息的最後一次。但一年來通脹的下滑程度顯然令美聯儲“很不滿意”。

5月26日公佈的美國4月PCE物價指數同比上漲4.4%，預期為4.3%，前值為4.2%；美聯儲最關注的通脹指標——剔除食物和能源後的核心PCE物價指數同比增長4.7%，預期為4.6%；追踪與當前經濟周期相關的通脹壓力的周期性核心PCE仍處於1985年以來的最高水平。5月26日公佈的美國5月密歇根大學消費者信心指數終值為59.2，預估為57.7；美國5月密歇根大學一年期通脹率預期終值為4.2%，預估為4.5%；美國5月密歇根大學5—10年期通脹率預期終值為3.1%，符合預期；數據顯示中長期通脹預期仍然偏高，無法接受。

5月26日各類數據公佈後，市場定價美聯儲在6月會議上將基準利率繼續上調25個基點的可能性為60%，但早些時候市場定價美聯儲6月不加息的可能性為60%，而在5月初，市場甚至一度認為6月加息的概率接近零，最早7月就會降息。目前來看，整個5月就是美聯儲6月加息概率不斷上升的一個月，因為美國的通脹水平太讓市場失望了，距離美聯儲自身2%的通脹黃金標準依然太遠。

美政府債務上限大戲僅僅是階段性落幕

當地時間5月27日晚，美國總統拜登和國會共和黨領袖麥卡錫已就提高聯邦政府31.4萬億美元的債務上限達成原則性協議，結束了長達數月的僵局。媒體援引知情人士稱，雙方談判代表同意將美國聯邦債務上限提高兩年，同時將削減和限制兩年內部分政府支出，非國防支出在2年內保持接近持平，協議中並未提及2025年後的預算上限。協議達成後拜登發文稱，“協議是一種妥協，並非所有人都能得到他們想要的”，但協議避免了美債違約的“災難性的情況”。同時，拜登敦促參眾兩院立刻通過協議。

美國財政部部長耶倫此前警告稱，如果不能提高或暫停債務上限，財政部到6月5日將耗盡資金，財政部將沒有足夠的資源來履行政府的義務。值得注意的是，這個“和稀泥”式的債務上限協議很可能令民主黨中“最左”的議員和共和黨中“最右”的議員都不滿意，眾參兩院能否順利通過還是未知數，就算都順利通過，也得5月31日才能最終交給拜登簽署，如果中間有一點點拖延，那麼美政府依舊可能債務違約。據白宮的一個機構經濟顧問委員會估計，如果美債發生違約，美國股市將暴跌45%。另據評級三巨頭之一的穆迪估計，若美債違約，那麼美國失業率將飆升5個百分點，意味著大約800萬美國人失業。同時，受債務上限限制的政府將無法通過財政刺激應對經濟低迷，從而導致更嚴重的衰退。

銀行業危機必須在更長時間內接受考驗

3月矽谷銀行倒閉以來，排名全美第14大銀行的第一共和銀行也在嚴重經營危機後被摩根大通接管，第29大銀行簽名銀行也已倒閉。進入5月之後，包括太平洋西部銀行和西部聯盟銀行在內的一系列區域性銀行的股票大幅下跌。蓋洛普民意調查顯示，近一半美國人對自己銀行存款的安全性感到擔憂。上一次出現這種程度的焦慮是在2008年金融危機期間。當前經濟環境下，如有半數儲戶決定提取其未受保存款，據估算全美將有186家銀行可能因遭遇擠兌而資不抵債，像矽谷銀行那樣“垮掉”。

由於區域性銀行把大量儲戶資產在幾年前美聯儲近零利率政策時期投資了美國國債，同時還是商業地產的最大貸款方，隨著美聯儲1年多以來的激進加息，美債出現巨額浮虧，商業地產空置嚴重，美國區域性銀行的資產質量嚴重下降，一旦儲戶希望提出存款謀求更好的回報，這些區域性銀行極有可能為了應對提款而被迫出售浮虧的美債，這極有可能造成更嚴重的擠兌，最後因入不敷出倒閉。

如果美聯儲儘早結束激進加息進程，降低利率至儲戶不願大量提出存款的水平，那麼銀行業危機將徹底告一段落，但從當下美國通脹形勢來看，短期內這樣做的可能性極小。如果市場預期的11月開始降息成為現實，那麼美國區域性銀行至少在高息狀態下還需忍受5個月，在這期間，誰也不知道還有幾家銀行要“堅持不住”而倒下。

在通脹依然偏高且頑固、美政府債務上限大戲僅僅階段性落幕和銀行業危機前景不明的情況下，各種因素實際上都利好金銀進一步反彈。尤其是當美聯儲降息的時間點明確之後，或是美聯儲為了財政部的需要再次啟動印鈔機維持政府運行時，金價年內再創歷史新高的機會不僅存在，而且搭上下一輪中長期漲勢的珍貴入場點就將在目前的下跌回撤中一次又一次地出現。

文章來源：期貨日報

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Thomas

經濟

美國總統拜登和眾議院議長麥卡錫週末就聯邦債務上限達成協議，如果國會批准，將避免災難性的債務違約。但仍不太清楚的是，對於一個經歷了5個百分點加息的經濟體來說，該協議意味著什麼，或者它將對政府借貸產生什麼影響。儘管如此，許多分析師警告說，美國政府借貸正處於不可持續的軌道上，“溫和”削減開支對經濟影響不大。

在一份長達99頁的文件中，該協議將暫停債務上限，直到2025年1月1日，同時限制美國政府未來兩年的可自由支配支出。民主黨白宮表示，該協議將在未來10年削減約1萬億美元的支出，而共和黨辯稱，削減幅度將是這一數字的兩倍。如果該協議得到國會的批准，它基本上就美國把財政問題推到了以後再解決。

在過去美國兩黨“極限拉扯”的幾個星期裡，在美聯儲實施自上世紀80年代以來最激進的貨幣緊縮政策時，經濟學家們在分析該協議將如何影響實體經濟。

大多數經濟學家預計，美國將在未來一年陷入衰退:在債務協議達成之前接受彭博調查的經濟學家預計，第三季度和第四季度的美國國內生產總值(GDP)同比降幅將均為0.5%。協議中的措施，如收回新冠肺炎疫情援助或逐步取消學生貸款支持，可能會打擊消費者信心，影響經濟衰退的時間和嚴重程度。同時收緊財政和貨幣政策還會增加經濟衰退的風險——不過值得注意的是，新冠疫情后的經濟反彈可能並不是普通的複蘇。

儘管共和黨人將該協議標榜為十幾年來最大的減赤字法案，但分析人士普遍認為，該協議並沒有達到宣傳的效果。Beacon Policy Advisors研究主管Ben Koltun表示:“實際上，這是一個有很多變通辦法和預算噱頭的溫和提議。”

同樣，高盛集團稱該協議“主要減少了不確定性，次要減少了支出”。高盛首席政治經濟學家Alec Phillips在給客戶的一份報告中稱，它對經濟增長的影響“非常溫和”。其他人也有類似的看法。摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli在給客戶的一份報告中寫道，“隱含的支出削減看起來不會改變宏觀前景”。

Evercore ISI高級美國政策和政治策略師Tobin Marcus也指出，影響可能是溫和的，但他也提出了警告。Marcus在一份報告中寫道:“根據公開信息確定這一切是非常困難的，因為整個事情依賴於拜登和麥卡錫之間的一些私下交易的握手協議。”

一些觀察人士強調，財政調整要到2024財年才會開始，美國政府2024財年將於今年10月開始，這意味著對預算各個部分的影響可能會在4到16個月後出現。Santander美國資本市場有限責任公司首席美國經濟學家Stephen Stanley稱：“這對我們的業務來說是很長一段時間的，誰知道在這段時間內還有什麼會損害或促進經濟。”

穆迪分析公司首席經濟學家Mark Zandi表示，明年晚些時候，實際GDP將下降0.15%，就業崗位將減少15萬個，失業率將上升約0.1個百分點。他表示：“考慮到令人不安的高衰退風險，這是不可取的，但也是可控的。”

所有這些都讓人懷疑該協議是否將會影響美國政府借貸。在達成協議之前，彭博曾計算出，到2028年，美國一般政府債務總額將達到GDP的145%，高於2022年的122%。國際貨幣基金組織(IMF)5月26日表示，美國政府將需要通過提高稅收、削減醫療成本和堵住稅收漏洞等措施來控制赤字。IMF承認，這些政策選擇在政治上難以實現。

牛津經濟研究院的分析顯示，美國的償債成本隨著利率上升而飆升。今年應支付給投資者的利息(不包括美聯儲大規模債券購買計劃等政府項目)將增加3740億美元，同比增長40%。

Stanley指出，儘管如此，債務上限協議不會改變這種前景。他說:“一段時間以來，我一直在發出警告，聯邦政府正處於不可持續的赤字軌道上。這項協議是朝著正確方向邁出的一小步，但我擔心，雙方商定的改革幅度太小，不足以讓預算狀況回到正軌。”