華爾街巨頭集體看空：美元牛市即將終結？

考慮到當前股市的牛市行情——這只是近15年來更大規模長期牛市中的最新一輪——這個想法聽起來令人難以置信。

週四，美股漲幅仍在持續。由於投資人擔憂甲骨文（Oracle）財報而撤離科技股，轉而推動標普500指數（SPX）和道瓊指數（DJI）創下歷史新高。

但越來越多預測人士認為，這場盛宴可能即將落幕，他們指出市場可能受兩大因素拖累：

首先是估值高企。美股估值正處於歷史高點。根據全球本益比（World PE Ratio）分析，標普500指數目前本益比約27倍，高於5年均值區間19.5-25.4倍。其他估值指標，如巴菲特指標（Warren Buffett Indicator），近期也顯示股市被高估。

其次是牛市已老。過去幾年，股市經歷了驚人的上漲。標普500指數從2022年的低點（當時股市開始走出熊市）上漲了逾90%。此外，自2009年經濟走出全球金融危機低谷以來，股市一直處於更大規模的長期多頭市場。

如今，更多分析師認為，股市可能迎來"失落的十年"——未來十年，美國市場回報率接近零，或嚴重落後於全球其他市場。

美國銀行本週在報告中表示，其股票策略團隊預計，未來十年標普500指數將下跌0.1%。從歷史上看，這是糟糕的表現——自1950年代以來，標普500指數年均漲幅為10.5%。

策略師指出，高估值以及該基準指數連續多年的兩位數增長是"失落的十年"即將到來的主要原因。

"即便對於明年，歷史數據也不樂觀：標普500指數在連續3年漲幅超15%後，年均回報率將比歷史均值低2.3個百分點。投資者可能需要國內生產總值（GDP）和每股收益（EPS）超預期，才能避免第七個'失落的十年'，"美國銀行在給客戶的報告中寫道。

阿波羅全球管理公司（Apollo）首席經濟學家托爾斯滕·斯洛克（Torsten Sløk）也表示，他預計未來十年標普500指數將相對持平。他週四表示，這項預測是基於標普500指數目前的遠期本益比水準。

「標普500指數遠期本益比與後續十年年化報酬率的歷史關係表明，投資人應預期未來十年標普500指數報酬率為零，」斯洛克說。

11月，高盛分析師表示，他們認為未來十年美國市場報酬率將位居全球末位。該行估計，未來十年標普500指數年均漲幅約為6.5%，低於歐洲、日本、亞洲和新興市場的預估報酬率。

該行表示，預計其他市場的獲利成長將更為強勁。高盛分析顯示，美國市場的估值也處於高位，未來十年將以每年約1%的速度下降。

"如果最大型公司的盈利能力和/或估值下滑，除非出現另一批'超級明星企業'，否則隨著當前的領頭羊股票回歸常態，整體市場回報率可能會受到阻礙，"分析師在描述美國市場的悲觀情景時寫道。

來源: 金十數據

12月12日凌晨，泰國國王哇集拉隆功批准總理阿努廷的申請，正式解散國會下議院，泰國政局由此進入大選倒數計時。在與柬埔寨的邊境衝突持續之際，這場「突襲」震驚各方。阿努廷為何在此刻出手？這背後是怎樣的政治盤算？

導火線：修憲失敗與迫在眉睫的不信任案

表面上，總理阿努廷給出的解散理由是國家面臨多重挑戰，包括經濟、社會、政治甚至地緣衝突，政府無法穩定有效運作。但泰國媒體普遍認為，真正的引爆點是12月11日國會的關鍵投票。

當天，泰國國會上下兩院審議憲法修正案草案。草案原規定，修憲案獲兩院過半數支持即可通過。然而，上議院陣營突然提議增加門檻，要求任何修憲案還必須獲得至少三分之一上議員的支持。

在隨後的投票中，各方分歧巨大，草案二讀未能通過，被迫撤回延後審議。

這結果，直接點燃了反對黨的怒火。

政治交易破裂，總理先發制人

這次投票被視為阿努廷政府的「背叛」。今年9月，國會第一大黨人民黨同意支持阿努廷出任總理，一個關鍵前提是：新政府必須在4個月內推動修憲，然後解散國會重新大選。

然而在11日的投票中，阿努廷領導的自豪泰黨卻轉變立場，投票支持了上議院的提議。人民黨認為，此舉讓修憲進程變得有名無實，無法達成民眾期待的結果，是不可接受的。

作為回應，人民黨立刻決定聯署議員，準備對阿努廷政府發起不信任動議。由於阿努廷政府是少數政府，一旦進入投票程序，幾乎沒有勝算。

阿努廷早已料到此舉。他先前就對媒體放話，一旦有人提出不信任案，他將立即解散國會。最終，他趕在不信任動議正式提出前，於11日晚10時左右在社交媒體宣布“將權力歸還給人民”，成功搶先出手，使反對黨失去了彈劾平台。

各方激烈反應：指責與博弈

• 人民黨：發表聲明，指責自豪泰黨「背棄」協議。在敦促阿努廷解散國會的同時，人民黨也要求看守政府必須在12月16日前通過內閣決議，將2026年2月8日定為新憲法全民公投的日期，繼續施加壓力。
• 為泰黨：身為另一主要反對黨，黨首朱拉汶12日直言，阿努廷透過解散國會成功規避了不信任案投票。他將人民黨與自豪泰黨先前的合作協議稱為一次「失敗的政治交易」。

未來走向：大選行程與邊境衝突變數

根據泰國憲法規定，下議院解散後，大選必須在45天至60天內舉行。選舉委員會將在5天內宣布具體的選舉日期。泰媒預測，投票日可能落在明年1月25日至2月9日之間，新總理預計將在4月中旬產生。

然而，未來的政局並非一片坦途，其中潛藏著兩大關鍵變數。

看守政府的政治優勢

泰國國家發展管理學院副教授阿南·薩瓦拉威分析指出，選擇此時解散國會，能讓阿努廷的自豪泰黨獲得最大政治利益。身為看守總理，阿努廷在選舉期間依然手握國家權力。

更重要的是，如果泰國與柬埔寨的邊境衝突持續，大選可能無法順利舉行，這將讓看守政府得以長期執政。同時，邊境的緊張局勢將引導公眾輿論轉向保守和國家安全議題，這對主要對手人民黨而言並非有利。

邊境衝突下的穩定擔憂

目前，泰柬邊境衝突仍在持續。素可泰·探瑪提叻開放大學政治學副教授尤塔蓬認為，邊境事態已非同尋常，政府在此時刻失去穩定性，可能會影響國家主權的維護和民眾的信心。因此，泰國必須盡快完成選舉，成立新政府以應對危險局。

對此，阿努廷在11日回應稱，解散國會並不會幹擾邊境地區的國家安全行動，維護主權仍是安全機構的核心職責。

受整體金融市場樂觀情緒推動，國際油價從近兩個月來的最低收盤水準反彈。

先前一交易日布蘭特原油價格下跌1.5%，隨後回升至每桶62 美元附近，西德州中質原油價格接近每桶58 美元。本週聯準會宣布降息且對美國經濟給予樂觀評估，提振了投資人情緒，全球股市也隨之攀升至歷史新高。

這一樂觀情緒幫助抵消了原油市場整體偏空的前景。今年以來，受供應過剩擔憂影響，原油價格已累積下跌近五分之一。國際能源總署週四重申，預計原油市場將出現前所未有的供應過剩（不過較上月預測值略有下調），並指出全球原油庫存已攀升至四年高點。

"此次油價反彈本質上是搭上了股市上漲的順風車，" 芝加哥Karobaar 資本有限責任公司首席投資官哈里斯・庫爾希德表示，"交易員樂於全面增持一定的風險資產，但原油供應過剩的基本面問題並未得到解決。"

地緣政治緊張局勢也可能為油價提供一定支撐。週三美國在拉丁美洲國家委內瑞拉海岸附近扣押了一艘超級油輪後，總統唐納德・特朗普宣布對委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜羅的三名侄子以及六艘油輪實施新制裁。

知情人士透露，扣押油輪只是川普政府加大對馬杜羅施壓的新階段開端。這項經濟治國措施旨在切斷馬杜羅的石油收入命脈，迫使其交出權力。

"委內瑞拉局勢升級給油價帶來了一定的突發風險溢價，但並未改變整體格局，" 庫爾希德稱，"除非制裁突然導致原油供應中斷或航運通道受阻，否則這更多是市場雜音，而非結構性衝擊。"

其他方面，巴西原油產量正從上個月的停產事故中恢復，此前的停產曾導致該國日產量減少超30 萬桶。巴西是拉丁美洲地區最大的原油供應國，同時也是與美國、加拿大、圭亞那和阿根廷並列的新增原油供應主要來源。

來源: 新浪財經

美國白宮方面於11日確認，川普總統已經收到了由烏克蘭與多個歐洲國家協商後製定的最新版20點「和平計畫」。儘管烏克蘭和歐洲方面希望本週末能在巴黎就此計劃與美方舉行會談，但華盛頓尚未給出明確答案。

目前來看，雙方談判的核心分歧，主要集中在烏克蘭東部地區的未來控制權，以及烏克蘭所尋求的安全保障兩大議題。

美國的微妙立場：不願“為開會而開會”

對於這份新計劃，白宮新聞秘書卡洛琳‧萊維特的聲明十分謹慎。她在11日表示，川普「知悉」烏克蘭10日提交的方案，但並未透露總統本人的看法。

關於週末的巴黎會晤，萊維特強調，美方只會在「確信有可能達成切實和平協議」的情況下才會派代表出席。她直言，川普「厭倦了僅為會晤而會晤」。不過，有知情人士透露，美國總統特使威特科夫本人有意參加這次巴黎會談。

消息人士稱，川普目前仍認為烏克蘭在衝突中處於弱勢。近期，烏克蘭總統辦公室前主任安德里·葉爾馬克因涉腐敗問題去職，白宮正將此事作為向烏克蘭總統澤連斯基施壓的一個籌碼。

此外，據披露，川普與德、法、英三國領導人在10日進行了一次通話，各方均形容通話言辭「激烈」。期間，川普要求歐洲國家向澤連斯基施加更大壓力，促其接受美國早已提出的“和平計劃”，並且沒有表露出任何修改美方方案的意願。

川普本人在10日也提到，歐洲方面邀請他與澤連斯基會談，但他尚未決定是否參加。

兩版方案細節對比：核心爭議何在？

烏克蘭版「和平計畫」是與歐洲多國共同商議的結果，它與美國先前提出的版本在多個關鍵問題上有顯著差異。

烏東「非軍事區」：主權歸屬成最大難題

烏克蘭總統澤倫斯基11日透露，新方案中的「一個妥協」是，提議在烏克蘭東部由其控制的部分頓內茨克地區，建立一個非軍事化的「自由經濟區」。

根據設想，美方可以在該區域開發商業利益，但作為交換，俄羅斯和烏克蘭的軍隊都不得進入。這與美國最初提出的28點方案形成鮮明對比，後者的版本主張該區域應由俄軍控制。

知情人士稱，烏克蘭希望擁有對這個非軍事區的主權，或至少掌握主要的管理權。澤連斯基11日再次重申，他無權割讓任何領土，任何相關決定都必須由烏克蘭人民透過投票來作出。

安全保障：誰來為烏克蘭的未來「背書」？

在接受設立非軍事區的同時，烏克蘭方面強調，必須獲得強而有力的安全保障，以確保俄軍不會再次進入該地區。

然而，在誰來提供保障的問題上，各方立場不一。美國先前曾暗示，安全保障應主要由歐洲方面承擔。但歐洲國家則認為，必須先明確美國將扮演何種角色，然後歐洲才能做出承諾。同時，歐洲警告烏克蘭，在美國明確表態前，不應在領土問題上輕易讓步。

核電廠與「入約」：其他關鍵分歧點

• 札波羅熱核電廠：美版計畫希望由美俄共同管理，並同時為烏克蘭和俄羅斯供電。而烏克蘭則希望由烏美“共管”，意圖排除或至少是最小化俄方的作用。


• 加入歐盟與北約：美版計畫希望烏克蘭在2027年初加入歐盟，但歐洲方面認為這一過程相當複雜，需要耗時數年。更重要的是，烏克蘭版計畫刪除了原方案中關於「烏克蘭永不加入北約」的條款。

針對這些分歧，澤連斯基11日表示，雙方仍在持續討論中，並透露美方希望談判能在本月25日之前取得明顯進展。

下週四（12月18日），日本央行將召開年內最後一次貨幣政策會議。多位熟悉央行思路的知情人士透露，市場普遍預期的加息幾乎已是“板上釘釘”，而更值得關注的是，行長植田和男似乎準備藉此機會，有力回擊市場上關於“此輪加息已到頭”的猜測。

0.75%在望：市場已完全消化升息預期

目前，金融市場已經完全消化了日本央行將政策利率從0.5%上調至0.75%的預期。對於交易員和分析師而言，下周是否升息已不再是問題，真正的焦點轉向了未來——日本央行還會升息多少？

一旦升息至0.75%，日本的政策利率將達到三十年來的新高。這一水準雖然仍低於全球主要經濟體，但已接近日本央行先前預估的1.0%至2.5%「中性利率」區間的下限。

正因如此，部分市場觀點認為，考慮到升息可能對經濟造成的損害，日本央行的緊縮步伐或許就此打住。

打破市場幻想：央行為何暗示將繼續升息？

然而，內部消息顯示，日本央行計劃在下週的發布會上，明確地打破市場的這種「終點」幻想。

央行的核心邏輯在於，儘管日本的通膨率已連續三年多超過2%的目標，但其實際借貸成本（名目利率減去通膨率）仍然為負。

一位消息人士指出：“日本的實際利率非常低，這為央行分階段繼續加息提供了充足空間。”

預計植田和男將重點強調這一點，以此來論證進一步升息的合理性，並傳遞一個清晰信號：即使利率達到0.75%，貨幣政策環境整體上依然是寬鬆的。

「中性利率」的迷霧：央行如何導航未來路徑？

那麼，未來的升息路徑將如何決定？答案並非緊盯那個模糊的「中性利率」區間。

儘管日本央行內部會根據最新數據更新中性利率的估算，但由於精確預測極為困難，他們不打算將其作為未來政策溝通的主要工具。

相反，央行將採取更務實和數據驅動的策略。未來的每一次升息決策，都將基於對上一輪升息實際效果的評估，重點觀察其對銀行貸款、企業融資成本以及整體經濟活動的影響。

這一思路也得到了央行官員的印證。

日本央行委員野口旭在上個月的演講中就曾警告，過度依賴中性利率的估算存在風險，因為精確判斷其具體水平「基本上不可能」。他認為，更可行的方法是設定一個大致範圍，然後逐步升息，同時密切監測其對經濟和物價的實際影響。

前日本央行首席經濟學家龜田清作也表達了類似看法。他認為，隨著利率逐步靠近中性水平，央行的行動會比以往更加謹慎。他預測：“央行必須傳達的關鍵訊息是，即使加息到0.75%，貨幣環境仍將保持寬鬆。”

12月12日，央行公佈了最新的金融數據。整體來看，廣義貨幣（M2）和社會融資規模成長仍維持在較高水平，顯示出貨幣金融環境對經濟回升的持續支持。

數據顯示，11月末，M2餘額達336.99兆元，年增8.0%，成長速度比去年同期高出0.9個百分點。社會融資規模存量為440.07兆元，年增8.5%。今年前11個月，社會融資規模增量累計達33.39兆元，較去年增加3.99兆元。

同時，綜合融資成本持續保持低位，印證了適度寬鬆的貨幣政策基調。 11月份，企業新發放貸款的加權平均利率約為3.1%，比去年同期低了約30個基點；個人房屋新發放貸款的利率也穩定在約3.1%的水平。

然而，數據背後也隱藏著結構性的變化：政府公債融資成為社融成長的主要推手，而傳統的銀行貸款成長率則呈現放緩趨勢。這背後究竟發生了什麼事？

政府加槓桿：社融成長的主引擎

今年以來，財政政策逆週期調節力度加大，政府公債發行顯著提速，成為支撐社會融資規模成長的核心力量。

前11個月的33.39兆元社融增量中，政府公債淨融資貢獻了13.15兆元，年增3.61兆元。分析指出，今年新增政府債務總規模高達11.86兆元，比去年增加2.9兆元，無論是普通國債、特別國債或地方政府專債的額度都有明顯提升。

市場初步測算，今年全年我國政府公債淨融資額可望突破12兆元，在社會融資規模增量中的佔比將達到四成。這清楚地表明，政府部門發債加槓桿，有力地帶動了全社會的信用擴張。

除了政府公債，其他直接融資管道也同步發力：

• 企業債券：前11個月融資2.24兆元，年比多增加3125億元。


• 股票融資：非金融企業境內股票融資4,204億元，較去年增加1,788億元。

發展股權、債券等直接融資，是加速建設金融強國的重要部署。直接融資具有風險共擔的特點，與高成長、重研發的新動能領域更為契合，未來將在金融體系中扮演更重要的角色。

貸款成長放緩：結構轉型下的新常態？

在政府發債高歌猛進的同時，人民幣貸款的成長卻顯得相對平緩。今年前11個月，人民幣貸款增加15.36兆元，其中投向實體經濟的部分為14.93兆元，年比少增加了1.28兆元。

貸款成長的回落，是多種因素共同作用的結果，也反映出經濟結構轉型的深刻影響。

貸款成長放緩的幾大原因

• 政府發債的替代效應：政府公債的大量發行，分流了原本需要透過銀行貸款來滿足的一部分融資需求。


• 地方化債的下拉作用：為化解地方政府債務風險，去年以來各地發行了約4兆元的特殊再融資債券，其中約六到七成用於償還存量銀行貸款。據測算，這項操作對目前貸款成長的下拉影響超過1個百分點。


• 銀行貸款核銷：今年金融機構的貸款核銷規模也在1兆元以上，同樣會直接降低貸款餘額成長率。不過，這些資金並未退出經濟循環，仍在實體經濟中發揮作用。


• 經濟新舊動能轉換：這是更深層的結構性原因。房地產、地方融資平台等傳統信貸「大戶」的需求正在回落。而新的成長引擎，如消費和科技創新，對信貸的依賴度相對較低。居民日常消費較依賴自有資金，而科技創新企業則與股權融資較為適配。

一位市場權威專家指出，舊有的信貸需求缺口難以被新的信貸需求完全填補，這是當前貸款成長趨勢性放緩的核心邏輯，也是經濟向高品質發展轉型在金融領域的直接體現。

全局視角：金融支持力道並未減弱

儘管貸款成長放緩，但這並不意味著金融對實體經濟的支持力度減弱。市場的共識是，需要從更全面的社會融資規模和貨幣供給指標來評估整體金融環境。

目前，社融存量8.5%和M2 8.0%的年增速，依然顯著高於名目經濟增速，充分體現了「適度寬鬆」的貨幣政策狀態。

更重要的是，金融支持的精準度持續提升。

• 貸款利率維持低點：11月企業貸款利率穩定在3.1%左右，相較於2018年本輪降息週期的高點（5.6%）已下降2.5個百分點。


• 重點領域支持強勁：普惠小微貸款、製造業中長期貸款、科技貸款持續維持較快成長。 11月末，普惠小微貸款餘額年增11.4%，製造業長期貸款餘額年增7.7%，增速均持續高於全部貸款的平均增速。

若剔除地方化債的影響，實際貸款成長仍在7.5%左右，高於名目經濟增速，金融「五篇大文章」等重點領域的支持力道實則不斷提高。

展望未來：財政與貨幣政策如何協同？

隨著信貸結構進入“換檔期”，財政與貨幣政策的協調配合變得愈發重要。

今年以來，央行透過綜合施策維持了市場流動性充裕，為政府公債的順利發行創造了良好條件。日前召開的中央經濟工作會議明確指出，明年將繼續實施“更積極的財政政策”和“適度寬鬆的貨幣政策”，並強調政策的協同性。

專家分析認為，貨幣與財政政策的有效配合，能共同支持穩定成長與調結構。從國際經驗來看，財政資金若能較多用於直接支持居民消費，對於拉動內需的作用將更為明顯。

展望2026年，招聯首席研究員董希淼預計，貨幣政策將繼續保持適度寬鬆的基調，以有效配合財政政策發力，共同為經濟的持續向好創造穩定有利的宏觀環境。