聯準會降息預期引爆白銀新高，金市聚焦鮑威爾講話

全球多地安全情勢緊張、局部衝突頻繁，導致各國安全焦慮攀升，這是一些國家擴充軍備的關鍵原因。然而，透過擴充軍力單方面謀求自身安全，非但難以從根源上破解安全難題，反而可能加劇"安全困境"、引發軍備競賽。

瑞典智庫斯德哥爾摩國際和平研究所12月1日發布的全球軍售報告顯示，2024年全球百大軍火商營收創歷史新高，達6,790億美元，年增5.9%。其中，美國軍火商收入佔全球總額近一半。

分析家認為，軍火商創紀錄的營收反映出在當前地區衝突延宕、全球安全情勢嚴峻的背景下，各國透過擴充軍備來增強軍事實力、避險風險。然而，此舉難以讓各國實現普遍安全，反而會加劇"安全困境"。唯有摒棄零和思維，加強外交溝通，深化多邊合作，才能為改善全球安全環境創造正向條件。

營收創歷史新高

在百強軍火商中，有39家是美國企業，2024年度營收共3,340億美元，較2023年成長3.8%，佔世界百強軍火商收入總額近一半。值得關注的是，美國太空探索技術公司首次入圍世界百強軍火商，2024年軍火銷售營收為18億美元。

有26家歐洲（俄羅斯除外）軍火商躋身榜單，總營收達1,510億美元，較去年同期成長13%。報告指出，受市場需求持續攀升驅動，歐洲軍火企業正在佈局產能擴張，但關鍵礦產等原料採購的不確定性可能為擴大生產帶來影響。

在其他地區，9家中東國家軍火商2024年銷售總額達310億美元，較去年同期成長14%，其中3家以色列軍火商的銷售總額為162億美元，較去年同期成長16%。兩家俄羅斯軍工企業去年銷售額達312億美元，較去年同期成長23%。

斯德哥爾摩國際和平研究所研究員洛倫佐·斯卡拉薩託說，由於採購需求旺盛，2024年全球各大軍火商營收創下該智庫有研究記錄以來的"最高水平"，"各大軍火商都在擴大產能"。

受地區衝突驅動

分析家認為，2024年全球百強軍火商營收創下歷史新高，直接原因在於加薩戰事、烏克蘭危機的延遲和外溢，一些國家試圖透過擴充軍備來尋求安全或實現對他國的軍事優勢。

報告指出，由於烏克蘭危機持續帶來安全焦慮升級，歐洲國家軍備採購需求大幅攀升，歐洲軍火商銷售額隨之大幅成長。其中，憑藉向烏克蘭出售大量砲彈，捷克軍工企業捷克斯洛伐克集團2024年營收年增193%，漲幅位居全球百強軍火商之首。

德國之聲報告說，受烏克蘭危機影響，德國軍工企業的訂單大幅增加，其生產的坦克、裝甲運兵車和彈藥多數用於對烏克蘭的軍事援助。法新社報告認為，歐洲軍火商不斷增加的訂單主要來自烏克蘭以及軍事上支持烏克蘭或有意補充自身軍備庫存的國家。

斯德哥爾摩國際和平研究所研究員傑德·里卡爾表示，當前，歐洲多國正加速擴充軍備，推動軍事現代化，"這將帶來新的軍購需求"。美國媒體指出，加薩戰事和烏克蘭危機也令美國軍工企業獲得巨額利潤。美國匹茲堡大學客座法學教授丹尼爾·科瓦利克對此評論說："持續的戰爭是他們樂見的結果。"

恐加劇"安全困境"

瑞典烏普薩拉大學的研究資料顯示，2024年，涉及至少一國的武裝衝突共61起，達到1946年以來的最高水準。另有研究顯示，非洲仍是受衝突影響最嚴重的地區，去年非洲國家間衝突達28起，幾乎是10年前的兩倍。

全球多地安全情勢緊張、局部衝突頻繁，導致各國安全焦慮攀升，這是一些國家擴充軍備的關鍵原因。然而，透過擴充軍力單方面謀求自身安全，非但難以從根源上破解安全難題，反而可能加劇"安全困境"、引發軍備競賽，陷入"不安全感—擴充軍備—軍備競賽—不安全感加劇"的惡性循環。

聯合國秘書長古特雷斯近期指出，全球軍費開支飆升不僅正在引發一場新的軍備競賽，也對各國財政和發展帶來巨大壓力。挪威奧斯陸和平研究所研究主任西里‧魯斯塔德表示，若缺乏持續深化的國際合作，各國福祉、區域和平穩定所面臨的風險挑戰必將進一步增加。

分析家指出，軍備擴充、結盟對抗絕非實現持久和平和普遍安全的有效路徑。各國應致力於加強溝通協商，堅持透過多邊機制共同因應安全挑戰，方能有效降低衝突風險、消除安全赤字、促進世界和平。

來源：中國金融資訊網

「我知道我要選誰了，沒錯。」當地時間11月30日，美國總統川普表示，他已確定下一任聯準會主席人選。川普在返回華盛頓的總統專機"空軍一號"上告訴記者這一消息，但並未透露具體人選，只是表示"我們即將宣布這一決定。"負責監督遴選過程的美國財政部長貝森特上週表示，川普可能在12月25日前宣布提名。

根據彭博社12月1日報道，此前，川普頻繁批評現任聯準會主席鮑威爾未能迅速降息，並暗示希望提名一名更堅決推動降息的主席。有知情人士透露，白宮國家經濟委員會主任、川普首席經濟顧問哈西特被視為接替鮑威爾的潛在熱門人選。

現年63歲的哈西特擁有賓州大學經濟學博士學位。 1989年，他以哥倫比亞大學助理教授身份開啟職業生涯，隨後在美聯儲工作至1997年。之後他加入保守派智庫美國企業研究所，逐漸成為共和黨的經濟專家之一。他曾在川普第一任期內擔任多項職務，包括經濟顧問委員會主席等。哈西特可能被提名的消息一度使10年期美債殖利率跌破4%。

哈西特11月30日在美國哥倫比亞廣播公司《面向全國》節目中拒絕回應自己是否為鮑威爾的接替者，並稱相關報道是"謠言"。知情人士透露，川普信任哈西特，並認為他在推動聯準會更激進降息的訴求上與自己立場一致。哈西特表示，若獲提名將接受此職位。

不過，也有分析師警告稱，哈西特對聯準會內部的團結能力有限，且更容易受到川普的壓力影響，從而削弱聯準會政策的獨立性。

來源：新浪財經

馬克宏強調：「沒有烏克蘭人和歐洲人的參與，烏克蘭的安全保障議題就無法談判。」他對美國的斡旋努力表示歡迎，但指出只有烏克蘭才有資格討論領土議題。

法國總統馬克宏1日在總統府愛麗舍宮會晤到訪的烏克蘭總統澤倫斯基，稱俄烏"和平計劃"只有在烏克蘭和歐洲都"坐到談判桌前"才能最終敲定。

馬克宏在與澤連斯基的共同記者會上作上述發言。他提到美國和烏克蘭代表團先前在瑞士日內瓦、美國佛羅裡達州舉行會談，但認為"目前還沒有真正意義上的最終和平計劃"。

馬克宏強調：「沒有烏克蘭人和歐洲人的參與，烏克蘭的安全保障議題就無法談判。」他對美國的斡旋努力表示歡迎，但指出只有烏克蘭才有資格討論領土議題。

澤倫斯基在記者會上說，領土將是烏俄和平談判中"最困難"的議題。他表示，正竭盡全力"以體面的方式結束這場戰爭"，烏克蘭的首要目標是維護主權和確保"可靠"的安全保障。

澤連斯基說，他希望在美國中東問題特使威特科夫本週訪問莫斯科後與美國總統川普會面。

愛麗舍宮說，馬克宏和澤連斯基當天與英國、德國、義大利等多國領導人、北約秘書長呂特、歐盟委員會主席馮德萊恩等人通了電話。馬克宏也與川普討論了烏克蘭局勢，就在烏克蘭實現穩固且持久和平的條件以及美方後續斡旋步驟交換意見。

來源：中國金融資訊網

「我們發現，許多東南亞出口商提高了對美出口商品的價格，它們已經把部分成本壓力轉嫁給美國消費者。」近日，野村亞洲（除日本外）及印度首席經濟學家Sonal Varma在接受21世紀經濟報道記者專訪時說。

10月，美國川普政府在東協峰會期間與泰國、馬來西亞、柬埔寨和越南等東協國家達成貿易相關協定。外界認為，美關稅政策對東南亞經貿的負面影響將是顯著的。聯合國開發計畫署（UNDP）的報告預測，隨著關稅引發價格上漲，東南亞對美出口總額或下降9.7%。

Varma稱，由於美國關稅政策，亞洲出口商可能面臨一些成本轉嫁壓力和利潤率壓力，但總體而言，亞洲的出口仍將保持穩健，"一個明顯的變化是，大多數亞洲國家正在尋找新市場，遠離美國市場、實現市場多元化。"

同時，中國與東南亞的經貿合作展現出強勁的韌性。海關總署數據顯示，今年前三季度，中國貨物貿易進出口總值33.61兆元人民幣，較去年同期成長4%。東協繼續保持中國第一大貿易夥伴地位。中國與東協貿易總值為5.57兆元，成長9.6%，佔中國外貿總值的16.6%。

10月，中國—東協自貿區3.0版升級議定書正式簽署。 Varma認為，這項協定將有利於中國和東協國家在新興領域合作，特別是在數位經濟領域的一體化合作將會加速。

「中國在綠色科技、電動車、電池技術等領域擁有深厚的專業知識和超強競爭力，而東南亞國家在試圖使產品出口多元化，並努力從低技術製造業邁向更高附加價值的製造領域。若東南亞能夠藉助中國的技術實力和投資能力謀求發展，對雙方而言都會是雙贏。」她說。

亞洲國家尋求多元市場

《21世紀》：美國已與部分東南亞國家達成貿易協定。聯合國開發計畫署的報告稱，隨著美關稅引發價格上漲，東南亞對美出口總額或下降9.7%，你對此怎麼看？具體會對哪些行業帶來影響？

Varma：在此之前，美國與包括中國在內的亞洲國家簽署了貿易協定，也與部分北亞經濟體達成了投資協定。目前關稅政策的透明度有所提高，在一定程度上緩解了貿易的不確定性。

隨著美國對中國的關稅稅率下降，許多東南亞國家先前憑藉著轉口貿易所獲得的部分出口優勢，可能會減弱。

該協定的另一部分內容是，亞洲國家降低對美國的非關稅壁壘，並接受更多美國進口商品。從中期來看，我們認為這將加劇亞洲經濟體內部的競爭。為了提升競爭力，部分亞洲國家可能會進行相關的"隱性改革"。

《21世紀》：聯合國開發計畫署的報告也指出，自美關稅生效後，越南對美出口的潛在降幅高達19.2%，為東南亞平均的兩倍。美國關稅政策對東南亞經濟影響是否有分化？

Varma：2025年最關鍵的啟示是，儘管面臨美國關稅的壓力，東南亞經濟體的出口仍展現出極強的韌性。這種韌性部分源自於這些國家科技業出口的強勁勢頭。我們發現，這些企業和出口商的應變能力極強。我們發現，許多東南亞出口商已經提高了美出口商品的價格，雖然它們面臨部分利潤率的壓力，但已經把部分成本壓力轉嫁給美國消費者。

我認為川普2.0時代與1.0時代的不同之處在於，美國政府要對所有國家加徵關稅。因此，關鍵不在於某國的絕對關稅稅率，而是相對關稅差異。從泰國、印尼到越南，大多數東南亞國家的關稅稅率在19%至20%之間，可見東南亞地區內部關稅稅率並無顯著差異。

只要美國國內消費需求保持強勁，東南亞的出口前景就不會受到重大影響。亞洲出口商可能會面臨一些成本轉嫁壓力和利潤率壓力，但總體而言，亞洲的出口仍將保持穩健。我認為顯著的變化是，大多數亞洲國家正在尋找新市場，遠離美國市場、多元化是當前的亮點。

亞洲區域內貿易將增加

《21世紀》：隨著中國—東協自貿區3.0版升級議定書的簽署，亞太區域的經濟整合是否會加強？新興經濟體與中國如何在產業鏈、供應鏈上進行協同？

Varma：東南亞國家在與美國簽署貿易協定時，也與中國達成了相關協議。 CAFTA3.0版透過深化數位與綠色合作，將一體化提升至新的境界。

鑑於美國的貿易立場，大多數亞洲國家都在尋求貿易多元化。我們看到，不少國家已經簽署了新的自由貿易協定（FTA)，還有一些國家正在探索新的合作。

從歷史上看，亞洲國家是生產中心，而美國和歐洲是消費市場。展望未來，我們預期亞洲國家將著力擴大內需、提振國內消費，因此亞洲內部的消費也將成長，進而推動更多區域內貿易。依慣例，亞洲區域內貿易主要以中間產品為主。隨著時間推移，預計區域內最終產品貿易也將增加。

《21世紀》：中國—東協自貿區3.0版升級議定書將如何協助東南亞國家發展數位經濟、綠色經濟等新經濟形態，並實現產業鍊與供應鏈升級？

Varma：我認為CAFTA 3.0升級將協助東南亞國家實現產業鏈和供應鏈升級。以往，東南亞與中國的整合主要集中在低成本製成品貿易，例如紡織品、家具、玩具製造等領域。但現在，合作焦點逐步轉向高科技製造業。中國在綠色技術、電動車、電池技術等領域擁有深厚的專業知識和超強競爭力，而東南亞國家則試圖使產品出口多元化，並努力從低技術製造業邁向更高附加價值的製造領域。若東南亞能藉助中國的技術實力和投資能力，對雙方而言都會是雙贏。

除了貨物貿易，其實數位經濟的成長速度遠超乎我們的想像。未來，中國和東南亞國家在數位經濟領域的一體化合作也會加速。

東南亞央行將有更大的政策彈性

《21世紀》：10月聯準會實施降息，美元指數走強，對新興市場帶來什麼樣的機會與挑戰？你認為接下來東南亞國家會有怎樣的降息表現？

Varma：我預計12月聯準會可能維持利率不變，2026年還會有三次降息。隨著美國利率下降，對於大多數東南亞國家來說，政策制定者原本關注的利率差值將逐步不再成為擔憂，各國央行將獲得更多政策彈性並聚焦國內因素，而非僅僅緊盯聯準會。

當然，各國的國內情況各不相同，但我們注意到，許多東南亞國家都有內需疲軟的問題——例如泰國、菲律賓和印尼。因此，我們認為，內需疲軟再加上聯準會寬鬆政策帶來的空間，這些國家未來可能會逐步再降息30至50個基點。

《21世紀》：泰國央行警告，該國可能存在資產負債表式通貨緊縮風險。你認為其他東南亞國家是否也會面臨這樣的風險？

Varma：泰國的情況或是例外。泰國今年的平均通膨率為負，即便到2026年，我們預測其通膨率仍將為負，但這可能不算通膨，只是負通膨。

目前泰國正陷入負循環：信貸成長放緩導致經濟成長疲軟，進而在一定程度上推高不良資產；銀行因此收緊信貸標準，又導致信貸成長進一步放緩，反過來加劇需求疲軟。這就是泰國目前正在經歷的循環。

泰國也面臨其他挑戰，該國聚焦提升國家競爭力——過去，泰國製造業主要集中在汽車、硬碟等產品上，現在需要向更高階的製造領域轉型；人口老化、債務水平較高成了重要議題。

泰國未必是出現通貨緊縮，但就這種類似通貨緊縮的風險而言，是個特殊案例。而東南亞其他國家則普遍不同：大多數國家的通膨率雖然偏低，但都是正成長，而且這種低通膨是良性的，而非有害的低通膨。

缺乏AI主題等致東南亞股市難跑贏

《21世紀》：今年，儘​​管東南亞受惠於聯準會的降息週期，但還是很難跑贏全球市場。有哪些因素導致東南亞股市表現較低迷，難以跑贏全球市場？目前東南亞股市對外資的吸引力如何？東南亞地區股市改革措施頻傳。多個國家積極優化製度，為海外投資者提供更便利的投資環境，並簡化首次公開發行（IPO）流程。在你看來，這是否有助提升東南亞股市的吸引力？

Varma：從資金流動來看，東南亞今年面臨著很大挑戰，有幾個因素導致這種現象：第一，2025年市場主線完全圍繞人工智慧（AI）和科技週期展開，受益於這一趨勢的主要是北亞國家，東南亞並沒有相關的AI主題概念與企業；第二，今年4月美國宣布關稅政策時，為市場帶來了巨大衝擊，外界普遍擔憂出口會放緩；第三，部分國家還面臨其自身的問題，例如印尼面臨的政治和財政風險，還有泰國先前出現的政治風險。

這些問題在很大程度上給東南亞整體帶來壓力。不過，我還認為該地區存在一些積極的成長亮點，例如馬來西亞將成為東南亞地區的表現佼佼者。馬來西亞的內需相當強勁，政府也在重點推動基礎建設支出——柔佛—新加坡經濟特區將成為關鍵驅動力，尤其在供應鏈整合方面；同時，我們預計，馬來西亞將是在數據中心領域、電子以及更廣泛科技領域實現供應鏈佈局的國家之一，我們對馬來西亞經濟發展的前景頗為樂觀。

另外，新加坡是已開發經濟體，目前仍受惠於科技產業的發展紅利。因此，我們認為新加坡未來還將實現穩定成長。

東南亞股市聚焦結構性改革

《21世紀》：在全球低利率環境中，亞洲新興市場的股票和債券會重新受到青睞嗎？

Varma：股票市場和債券市場的成長與資金流動驅動因素有所不同。在債券方面，整體而言，亞洲地區的實質利率相當高，從估價角度來看具有優勢。但不利因素是匯率壓力，如果匯率走勢趨於穩定，再加上我們先前討論的聯準會降息預期，東南亞債券市場可能會迎來更多資金流入。

但在股票方面，正如我們所討論的，雖然存在一些挑戰，但政策制定者正聚焦結構性改革——例如深化股市流動性、提高市場參與度、增強監管透明度等。我們認為東南亞地區將出現特定的成長故事：供應鏈多元化主題將讓馬來西亞受益，該國還在增加基礎設施支出；新加坡在高科技製造業和貿易相關服務業領域將繼續有出色的表現。

亞洲在財政政策制定上更謹慎

《21世紀》：能否預測亞洲經濟體在今年和明年的經濟表現？是否會受到"黑天鵝"事件的影響？

Varma：儘管2025年動盪不斷，但我們可以看出，亞洲國家經濟成長仍具韌性。我們看好由AI引領的科技週期，記憶體超級週期開始回升，價格上漲將推動科技貿易回暖，非科技出口確實較弱，並受到美國高關稅的衝擊，這部分產品的出口前景仍然複雜。隨著過去近一年內，大量寬鬆政策出台，隨著通膨降低，政策滯後效應顯現，亞洲經濟體的內需將有所改善。

至於"黑天鵝"，目前還很難預測，而美國勞動力市場走弱、通膨粘性上升超出預期等，都可能改變美聯儲路徑從而影響美元及全球資本流動。因此亞洲政策制定者正保持警惕，並為應對潛在風險預留應對空間。總的來說，疫情後亞洲經濟表現良好，在推動結構性改革方面尤其突出。相較之下，美國實施大量財政擴張，而亞洲在財政政策制定上則較為謹慎。

來源：網易財經

美國總統川普將於當地時間週一晚間在白宮舉行會議，討論針對委內瑞拉的下一步行動。目前，美國政府正加強對該國的施壓行動，而軍方是否越權的疑問也日益增多。

預計川普內閣及國家安全團隊的關鍵成員將出席會議，包括國防部長皮特·赫格塞斯（Pete Hegseth）、參謀長聯席會議主席丹·凱恩（Dan Caine）上將、國務卿馬可·魯比奧（Marco Rubio），以及白宮幕僚長蘇茜·懷爾斯（Susie Wiles）和副幕僚長斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）。

這次會議定於美國東部時間週一下午5點在白宮橢圓形辦公室舉行。目前，美國正透過打擊毒品船隻和在加勒比海加強軍事部署加大對委內瑞拉的壓力。作為美國國防部所稱的"南方之矛"行動的一部分，美軍已在該區域集結了十多艘軍艦和1.5萬名士兵。

白宮新聞秘書卡洛琳·萊維特（Karoline Leavitt）週一表示，川普"正在與他的國家安全團隊就此議題及許多事務進行會晤"，她補充道："確保世界持續和平是他的職責之一。"

這次會議召開之際，川普及其最高軍事官員正面臨越來越多關於美軍在該地區打擊疑似毒品船行動合法性的質疑，這些行動已造成80多人死亡。美國並未與委內瑞拉正式開戰，兩黨議員均表示，他們計劃就有關報道進行調查，該報道稱美軍在一次未將船上人員全部消滅的首次襲擊後，對一艘疑似毒品船實施了後續打擊。

《華盛頓郵報》上週五報道稱，赫格塞斯曾下達口頭命令，要"殺死船上所有人"。

「法律是明確的，」緬因州獨立參議員安格斯·金（Angus King）週一上午對CNN表示，"如果事實如所指控的那樣，即存在旨在專門殺死水中倖存者的第二次打擊——那絕對是戰爭罪。那同時也是謀殺。"

週一，萊維特證實了下令實施後續打​​擊的官員是美國特種作戰司令部司令弗蘭克·M·"米奇"·布拉德利（Frank M. "Mitch" Bradley）上將，並稱其行動"完全在其權限範圍內"。

「在9月2日，赫格塞斯部長授權布拉德利上將執行這些動能打擊。布拉德利上將完全在其權限和法律範圍內指揮了這次交戰，以確保船隻被摧毀，以及對美利堅合眾國的威脅被消除，」萊維特說道。

當被追問此次打擊的法律依據時，萊維特稱這是"為保護美國人而進行的自衛行動"，並且是"在國際水域並根據武裝衝突法執行的"。

川普上週日晚間告訴記者，他個人不希望進行第二次打擊，似乎對赫格塞斯曾下令的說法表示懷疑。 "第一，我不知道是否發生了那樣的事，而且皮特說他並不想那樣做——他甚至不知道人們在談論什麼，"川普在空軍一號上對記者說。 "所以，我們會進行調查，但沒錯，我本不希望那樣，不希望有第二次打擊。"

身為參議院軍事委員會成員的安格斯表示，國會將尋求"採訪指揮鏈上上下下的相關人員"。 "問題在於，國防部長下達了什麼命令，以及該命令是如何執行的？我們將如我所說，與相關人員談話，從指揮鏈頂端一直到實際發動那次襲擊的人員，"他表示。

萊維特稱赫格塞斯已與表達關切的議員們進行了交談，但她未具體說明是哪些議員。她總體上為政府就此次不斷升級的行動向國會分享的資訊量進行了辯護。

「關於針對委內瑞拉的打擊行動，已經向國會進行了13次兩黨簡報。還多次提供了文件供國會議員查閱，包括司法部法律顧問辦公室的保密法律意見書及其他相關文件，」萊維特說。

而政府方面並未顯示出放緩在該地區活動的跡象。川普上週表示，美國將"很快"停止委內瑞拉的海上及陸路毒品販運。

上週末，川普在社群媒體上發布了一項廣泛指令，警告航空公司、飛行員及犯罪網絡避免進入委內瑞拉空域。然而，他上週日告訴記者不要對此公告進行過度解讀。

川普也證實他曾與委內瑞拉總統尼古拉斯馬杜羅（Nicolás Maduro）透過電話，但未談及討論內容。美國政府上周正式將馬杜羅及其政府的盟友指定為外國恐怖組織成員，官員辯稱此舉將為美國在委內瑞拉境內實施打擊提供更廣泛的軍事選項。

同時，共和黨眾議員瑪麗亞·薩拉查（Maria Salazar）表示，她認為川普宣布計劃赦免洪都拉斯前總統胡安·奧蘭多·埃爾南德斯（Juan Orlando Hernández）這一決定，在政府加強對馬杜羅的施壓行動之際發出了混亂的信號，此舉實質上抹去了一項美國主要的毒品販運定罪。 "我絕對不會那樣做，"這位佛羅裡達州共和黨人表示。

萊維特週一為這一赦免決定進行了辯護，辯稱洪都拉斯前總統在美國的毒品販運定罪是拜登時代"過度起訴"的結果。

"川普總統在保衛美國本土、阻止這些非法毒品通過海陸兩路抵達我們邊境方面立場非常明確，」萊維特說。 "他也非常明確地表示，他希望糾正上屆政府時期武器化的司法部所造成的錯誤。"

來源：金十數據

肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

近日，聯準會今年最後一期褐皮書正式公佈，在經歷了美國史上最長政府停擺和經濟數據空窗期之後，這份褐皮書成為了外界觀察接下來美國貨幣政策走向的窗口。

褐皮書從整體經濟活動、勞動市場和價格三個角度對美國經濟進行了概括。資訊顯示，在聯準會的十二個聯邦儲備區中，儘管有兩個出現了經濟活動的"適度下降"，一個出現了"溫和增長"，但其他大部分儲備區經濟活動和上期相比變化不大。此外，除高端零售外，美國的整體消費支出下滑，多數區稱製造業活動增加，但美國關稅和關稅不確定性仍是阻力。非金融服務部門的收入大多持平至下降，貸款需求報告褒貶不一。在勞動市場上，約半數區的勞動需求減弱，薪資整體成長緩慢。在價格方面，美國關稅引發的上漲，已經使得製造業和零售業普遍面臨投入成本上升的壓力。

面對換帥在即的美聯儲，褐皮書的這些內容，被市場解讀為美聯儲或將"鷹派降息"的明確信號。所以消息一發布，美國三大股指皆以大漲予以回應。畢竟，寬鬆的貨幣政策對股市的利好不言而喻。而在今年"觀望式降息"利好刺激下，道瓊工業平均指數年初至今已經上漲了11.48%、那斯達克指數上漲了20.22%、標普500上漲了15.83%。

但需要強調的一點是，由於統計數據的滯後性以及持續至11月12日的美國政府停擺事件，聯準會決策所需的關鍵數據缺失已是不爭之事實。所以即使褐皮書給各儲備區的整體定調和上期（10月15日）差別不大，但在數據迷霧下，這份報告並不能反映10~11月美國就業和通膨的完整情況。

而根據經濟學的基本邏輯，在供應鏈受阻和重構的大背景下，美國作為全球最終產品的主要消費國，重建產業鏈所需的時間以及對美國物價的影響顯而易見。此外，高利率對經濟活動的抑制也不容忽視。面對這些擔憂，聯準會褐皮書都給了相當專業且隱晦的回應。

所以在褐皮書發布後，華爾街對聯準會12月重啟降息的機率迅速升至85%。市場普遍預計，在"堅定實現2%的通膨目標"和推動實現充分就業和經濟成長的目標選擇之間，聯準會很可能正在做"優先"和"劣後"的權衡。

眾所周知，雖然貨幣政策工具箱相對透明，但在處理通貨膨脹這項關鍵指標上，Fed內部一直存在著觀點上的分野。我們通常說所的"鷹派"和"鴿派"的依據就是指對待通貨膨脹的態度。前者指對待通貨膨脹較為強硬，而後者則相對溫和。

現有資訊顯示，聯準會很可能會繼續降息，並透過階段性提高通膨容忍度以應對當前美國經濟日漸凸顯的成長頹勢，這一判斷正在成為共識。畢竟，往深入說，通膨是經濟學自誕生以來都無法解決的頑疾。而正是因為通膨和經濟成長在量化上的正相關關係，才使得那句流傳甚廣的話——"經濟學家最不害怕的就是通膨"有了眾多擁躉。

例如，在曾經擔任過歐巴馬政府經濟顧問委員會成員的密西根大學教授貝琪·史蒂文森（Betsey Stevenson）看來，通膨會同步推高工資和成本，未必就侵蝕了購買力，而且對整個社會的消費增長，尤其是負債的年輕群體更為有利。這樣的觀點在經濟學界並非異類，2008年諾貝爾經濟學獎得主，保羅·克魯格曼（Paul R. Krugman）就曾多次表示，當通脹降至約3%~4%水平時，緊縮貨幣政策就應該逐漸淡出公眾視野，如果堅持2%的通脹目標，那麼不僅會為邊際收益很小，也會給就業和收入帶來更大的損失。

如果從這個角度來說，當前美國白宮與聯準會在貨幣政策上的分歧也並非沒有學理支撐。在居高不下的公債利息支出和較高的市場融資成本面前，市場提高對聯準會接下來降息機率的判斷可謂理由充分。

聯準會主席鮑威爾任期將至也放大了這一共識，美國財政部長斯科特·貝森特近期就曾對媒體明確表示已經在面試下一任的聯準會主席候選人。在現在市場呼聲較高的任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）看來，應該"現在就降息"，因為"數據表明我們應該這麼做"。身為現任的白宮國家經濟委員會主任，如此表態釋放的訊號再清晰不過了。

來源：新浪財經