聯準會換帥與加密監管重塑

圖：植田發言後12月升息打滿

一、日央行曲折的升息歷程

圖：磨磨唧唧的升息歷程

二、日圓和日債向何處去

圖：日本長端公債殖利率逼近新高

三、小結

圖：未來一年的升息指引

來源：早安匯市

和平未更近也未更遠

來源：路透

根據週二晚些時候國會批准的年度預算計劃，2026年的購買上限提高到50億美元，而政府早先的提案為14億美元。

韓國已將其外匯平準化債券的年度購買上限提高至原計劃的三倍以上，因為市場對韓美貿易和投資協議的擔憂提高了對美元需求的預期。

根據週二晚些時候國會批准的年度預算計劃，2026年的購買上限提高到50億美元，而政府早先的提案為14億美元。 2025年的上限設定為35億美元。

此舉是在韓國承諾根據其與美國的貿易協議提供3500億美元的美國投資方案之後出台的。官員表示，所需的資金將透過海外發行政府擔保債券以及管理國家外匯存底的收益來籌集。

來源：中國金融資訊網

科技巨頭密集發債引發的人工智慧泡沫擔憂正在信用市場發酵，甲骨文公司債違約保護成本週二收於2009年金融危機以來最高水平，凸顯投資者對AI產業巨額投資與回報前景失衡的深層焦慮。

週二，根據ICE Data Services數據，甲骨文信用違約掉期(CDS)價格在紐約收盤時升至年化約1.28個百分點，為2009年3月以來最高，較前一交易日上漲近0.03個百分點。該指標自6月低至0.36個百分點以來已增長逾兩倍。

這項風險指標飆升折射出市場對AI領域海量資本開支的擔憂情緒。甲骨文近月來透過自身及支持的項目有效發行了數百億美元債券，加之其信用評級低於其他雲端運算巨頭，使其CDS成為投資者對沖AI崩盤風險​​的關鍵工具。

摩根士丹利11月底警告稱，不斷膨脹的債務規模可能推動甲骨文CDS逼近2個百分點，接近2008年歷史高點。

債務規模膨脹引發市場警覺

甲骨文是主要超大規模雲端服務商中評級最低的企業。該公司9月發行了180億美元美國投資級公司債，其資料中心與市場上規模最大的AI基礎設施交易相關聯。

截至8月底，甲骨文債務總額(含租賃)約為1,050億美元，其中約950億美元為納入彭博美國公司債指數的美元債券，使其成為該指數中銀行業以外的最大發債主體。

投資者近期大舉買進這家BBB評等公司債務的避險工具。根據巴克萊信貸策略師Jigar Patel分析交易數據顯示，截至11月14日的七週內，甲骨文CDS交易量膨脹至約50億美元，去年同期僅略高於2億美元。

甲骨文的AI雄心與OpenAI緊密相連，該公司預計未來數年從OpenAI獲得數千億美元收入。

AI投資狂潮與歷史泡沫的相似性

違約保護成本上升反映出投資人對AI領域巨額投資與生產力提升及企業獲利成長實現時點之間差距的焦慮。

TD Securities策略師Hans Mikkelsen警告稱，這輪繁榮與先前將資產價格推至極端後回落的市場狂熱週期相似。 "我們之前經歷過這類週期，"Mikkelsen在採訪中表示，"我無法證明這次完全相同，但看起來像我們在互聯網泡沫期間見過的情形。"

為建設AI基礎設施和擴充電力容量的支出狂潮預計將持續至明年。 Mikkelsen預測2026年美國投資等級債券發行將創紀錄達2.1兆美元。根據媒體彙編數據，今年發行量已超過1.57兆美元。

信用債市場面臨供需失衡壓力

新一輪大規模發債可能令買家不堪重負，意味著企業可能需要提供更高收益率以吸引投資者。 Mikkelsen預測明年利差將達到基準利率上方100至110個基點的"基礎區間"，高於2025年的75至85個基點。

花旗集團信貸策略師Daniel Sorid和Mathew Jacob在11月24日報告中指出，行業曾有過債務狂潮而未以災難收場的先例——醫療保健行業此前十年的多年舉債浪潮為某個行業大幅加槓桿以抓住增長機遇同時保持低於指數利差提供了範例。

但這兩位策略師表示，公司債持有人從AI繁榮中獲得上行收益的能力有限。若企業持續大舉投資人工智慧以保持競爭力，資產管理人可能會看到其債務投資的信用品質惡化。

花旗策略師寫道，投資人越來越擔心未來可能會出現多少供應，這種猶豫對該產業利差的影響相當顯著。

來源：華爾街見聞

長期以來，美債在投資者的投資組合中扮演著提供穩定性和分散化的關鍵角色，但如果川普選擇白宮首席經濟學家哈塞特來領導美聯儲，現在存在一種"非基準情景"的可能，即美債可能會失去作用。

LPL Financial的首席固定收益策略師 Lawrence Gillum認為，由哈塞特領導的聯準會有風險傾向於"重經濟成長輕價格穩定"的政策，這可能會使通膨預期失控，並削弱美債作為多元化投資組合一部分的作用。吉勒姆將這種結果描述為"更像是一種非基準情景"，但仍然值得關注。

吉勒姆週二在電話中表示："我們確實認為通膨最終會回到2%的水平，美聯儲也將繼續是一個可信的機構。"

他補充道，就目前而言，利率市場似乎"對潛在的哈塞特任命感到安心"。但是，"如果市場嗅出政策將更傾向於成長而非通膨，那將使美債陷入不利境地。"

在壓力時期，美債長期以來一直扮演著制衡股票波動的關鍵角色，對於具有適度風險承受能力的投資者而言，它們代表著傳統60/40投資組合中的安全港部分。

然而，幾十年來這種配置一直建立在低通膨背景以及一個致力於價格穩定的可信聯準會基礎之上。當通膨上升時，美債會受到重創，因為更高的價格會侵蝕其現金流經通膨調整後的價值。如果聯準會傾向於刺激成長而不是對抗通膨，理論上它將傾向於將利率保持在比原本應有的水平更低的水平。

投資人在2022年嚐到了通膨如何擾亂投資動態的滋味，當時美債和股票同時遭到拋售。這導致了傳統60/40投資組合在幾十年中最差的日曆年表現之一。自那時起，股票和美債之間長期以來的關係就一直失衡。

川普積極暗示哈塞特為聯準會主席，在白宮會議上介紹哈塞特時，川普說：「潛在的聯準會主席就在這裡。」川普可能會在明年初宣布聯準會主席人選，並補充說財政部長貝森特不想擔任這個職位。

截至週二，像Kalshi和Polymarket這樣的預測市場，都認為哈塞特成為川普選擇的可能性至少在80%。哈塞特表示，為自己能成為候選人之一感到榮幸，但否認了彭博新聞報道中指出他是最熱門人選的說法。

哈塞特的公開聲明表明他傾向於支持激進的降息。在11月，哈塞特告訴福克斯新聞，如果他擔任美聯儲主席，他將"立即降息"。同樣在上個月，在華盛頓經濟俱樂部的一次活動中，他表示傾向於更大幅度的50個基點降息，並表示他同意川普關於利率可以大幅降低的觀點。

他以鮑威爾繼任者身分執掌聯準會的熱門人選地位，在利率市場產生了相當平淡的反應。市場隱含的通膨預期（被稱為盈虧平衡通膨率）自上週日以來僅略有上升。此外，美國公債殖利率曲線僅適度變陡。這意味著短期和長期到期收益率之間的差異僅略有擴大，這表明投資者目前對哈塞特成為領導聯準會的頭號候選人並不十分擔憂。

吉勒姆表示，他關注的是所謂的五年期盈虧平衡通膨率——衡量未來五年預期平均通膨率的指標，該指標週二接近2.3%。但吉勒姆指出，如果它開始"大幅走高"至3%——並在幾週或一個月內逐漸上升到2.5%和2.7%——那將"是成問題的"。

策略師表示，這在很大程度上將取決於哈塞特如果上任美聯儲主席可能採取的方法，以及他是否會"不顧通脹水平，堅持降息"。

吉勒姆說，最大的風險是哈塞特當選"讓美聯儲與過去決裂，美聯儲更關注其增長使命，而不是其價格穩定使命。這就是美債將要失敗的地方"。他補充說："這是一個警告，但我們不認為它會發生，至少不會馬上發生。"

來源：金十數據

隨著週二（12月2日）日本10年期公債殖利率超過1.85%，一度達到2006年以來的最高水平，市場認為這標誌著日本央行新一輪緊縮週期的開始。然而實際基本面卻有不符之處。

當前日本宏觀政策架構下的國債殖利率攀升並非經濟強勁的訊號，亦非對日本經濟成長或央行決策信心的背書。這只是市場在一個無法承受正實際利率的體系中，對通膨溢價的重新定價。在日本，殖利率上升恰恰是經濟疲軟的徵兆，因為曾經錨定債券市場的結構性支撐已不復存在。

日本的債務魔術

（日本10年期公債日線圖，資料來源：易匯通）

在一個長期名目殖利率稍作變動就會動搖債務根基的體系中，債券市場正試圖對通膨風險進行重新定價。要理解其中緣由，我們必須從日本政府債務的基本屬性著手。日本國債本質上是日本社會內部不同群體間的債務憑證，其債務總量完全由國內消化。約半數日本公債由日本央行持有－約佔市場總量的50%-53%。外國投資者僅持有11%-12%的份額。其餘35%-40%由國內銀行、日本郵政銀行、日本生命與第一生命等保險公司，以及GPIF等退休基金持有。日本家庭幾乎不直接持有國債，而是透過上述機構間接持有。

而這份持有者結構分佈揭示了問題的本質。日本國債的所有權分佈讓局勢一目了然——日本央行持有市場半數以上份額，外資持有比例剛過十分之一，其餘部分零星分散在銀行、保險公司和養老基金手中——這意味著政府已失去了天然的私營部門買家基礎。這是國內儲蓄崩潰的直接後果：人口老化、儲蓄率下降、收入停滯以及貿易順差消失，共同導致了這一局面。

若非日本央行介入填補私部門資產負債表收縮留下的缺口，相較於政府的借貸需求，日本國債的需求將遠不足。長期殖利率早在數年前就該飆升，突破任何可持續的債務路徑，並引發全面財政危機。目前體系尚未崩潰的唯一原因，在於日本央行吸收了市場半數份額，一旦撤除這項支撐，整個結構就會崩塌。這也解釋了為何承受所有衝擊的是日圓而非債券市場。

當債務總額超過GDP的250%時，即便是內部債務也會動搖經濟穩定。平均利率每上升1個百分點，就意味著納稅人向債券持有人轉移約2.5%GDP的巨額財富。雖然這仍屬於"國內"轉移，但對於人口萎縮、勞動力減少的日本而言，如此規模的轉移實在過於沉重。

日本不會被迫發生傳統意義上的債務違約，因為它以本幣發行債務，且央行總能創造出履行名義償付義務所需的日圓。日本可能經歷的違約只有通膨違約：國家以名目價值償還債務，同時透過貨幣貶值和負實際利率摧毀實際價值。這是所有高負債發達經濟體的必經之路，而日本已深陷其中。

從這個視角來看，當前日本國債的拋售並非日本央行可信緊縮政策的訊號。日本根本無法維持緊縮週期。若長期殖利率升幅過大，便會突破"切爾霍特線"－即日本債務失控飆升的臨界名目利率。在名目成長率約3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、債務率達GDP的250%的背景下，日本要穩定債務，長期收益率必須維持在約2.5%-3%以下。當前殖利率升至1.85%，僅是市場在收取通膨溢價。如果殖利率進一步攀升，日本央行將被迫出手幹預。

日本經濟的結構轉型與日圓宿命

（美元兌日圓日線圖，來源：易匯通）

從1975年到2010年，日本經濟一直依賴一個強大的外部穩定器運作：貿易收支平衡。當貿易順差收窄時，日圓走弱；當貿易順差擴大時，日圓走強。這兩條曲線的連動源自於日本的出口盈餘創造了外匯收入，這些資金回流兌換為日圓，增加了國內儲蓄，並最終流入日本國債市場。貿易順差間接支撐著債券市場。

然而在全球金融危機後，特別是福島核災之後，這個模式已被打破。日本轉變為能源的結構性進口國，貿易順差隨之消失。按照舊有邏輯，日圓本應崩潰。但實際情況是，在2010至2012年間，由於資本回流規模遠超過貿易通路影響，日圓反而走強──此階段徹底打破了原有的相關性。

雖然相關性已被打破，但趨勢並未改變。 2012年後，貿易收支持續疲軟，日圓開啟了最長貶值週期。日本不再透過出口順差推動日圓走強，而是透過進口依賴導致日圓走弱。由於貿易順差不再增加國內儲蓄，銀行、保險公司和退休基金的資產負債表也停止擴張。這個缺口必須由日本央行來填補。

一旦日本央行控制住殖利率，調整壓力就只能由匯率承擔——這正是當前政策框架的本質。當日本央行壓制殖利率時，所有宏觀經濟壓力都由日圓承擔：每次央行嘗試緊縮，日圓都會劇烈反彈；每當央行更深地陷入負實際利率，日圓再度走弱。日圓的長期貶值趨勢，正是日本"通膨違約"機制的外部體現。

日本經濟僅存三條可能的出路：其一是日圓大幅貶值至170-200區間，以恢復貿易順差與儲蓄基礎；其二是實現結構性通膨抬升；而第三條──也是唯一真正可持續的長期出路──是開放移民。

數十年來，移民政策在日本曾是難以想像的禁區，但現今移民政策已獲得政治層面的包容。這是唯一能扭轉人口頹勢、擴大勞動力規模、重振儲蓄率的結構性解決方案，使日本在不依賴金融抑制的前提下重建自主償債能力。

在此期間，日本經濟將依靠其龐大的海外資產維繫生存。

負利差之錨鎖定日圓融資貨幣宿命

機構投資者衡量的始終是實際收益率而非名目利率。只要日本仍需維持負實際利率以防止債務失控，日本投資者就不會讓資本歸國。這注定了日圓將長期保持疲軟的基本面，並持續被困於融資貨幣的定位。而最強而有力的實證，正來自國際收支帳戶本身的資料軌跡。

虛高的盈餘，真實的困境

唯有在日圓貶值與美國經濟強勁的雙重情境下，日本才可能重建貿易順差。日圓走弱將刺激出口激增，而美國經濟擴張將提振外部需求——這將重啟企業獲利成長帶動國內儲蓄擴張的傳統引擎。

日圓將持續維持結構性融資貨幣的屬性：每隔數個季度，當輸入性通膨飆升迫使日本央行收緊政策時，日圓便出現劇烈反彈；但債務算術終將迫使央行重返寬鬆，日圓也隨之重啟跌勢。

日本隻能選擇拯救債券市場或捍衛貨幣價值，兩者不可兼得。於是，一如既往地，它選擇了保住債市。而代價，則由日圓承擔。

來源：匯通網