聯準會1月不降息？市場另有盤算

現貨黃金價格週三上演了一場加速衝刺，在突破5200美元整數關口後，盤中最高觸及5311.29美元，刷新歷史紀錄，單日漲幅接近1.8%。自年初以來的這一輪漲勢，在不到一個月內累計漲幅已超20%，呈現出典型的「軋空式」行情。

市場情緒極度亢奮，但價格的極端走勢也意味著極度的脆弱性。目前，支撐金價高位運作的有三大核心敘事：全球央行持續購金、聯準會政策轉向預期以及對美元信用的深層焦慮。這三者共同構築了多頭的信心。

然而，站在5,300美元之上，我們需要冷靜檢視：這三大支柱，哪一個最堅固？哪一個又最可能先出現裂痕？這決定了黃金後市的波動路徑與回檔風險。

敘事一：央行購金，最穩的壓艙石？

不可否認，全球央行，特別是新興市場央行持續增持黃金，是過去兩年黃金牛市最底層的結構性支撐。這代表了官方機構對美元單一儲備體系的策略性再平衡，其決策週期長，不易受短期價格波動影響，為市場提供了堅實的長期買盤。無論是波蘭央行批准大規模購金計劃，或是中國央行連續14個月增持黃金，都在強化這一趨勢。

然而，這個敘事的盲點在於，它更多是趨勢的“穩定器”，而不是短期價格的“放大器”。央行購金是一個分散、漸進的過程，其節奏與當前市場每日近百美元的劇烈波動並不直接掛鉤。將眼下的瘋狂上漲完全歸因於央行行為，是一種邏輯錯配。

交易員需要認識到，這個敘事雖然難以證偽，為金價下跌提供了緩衝，但它並非本輪凌厲漲勢的主要引擎。它的破裂風險最低，但對短期價格的直接動力也不應被高估。

敘事二：押注美聯儲，最強的火箭燃料？

目前市場交易的核心邏輯，無疑是圍繞著聯準會展開的預期博弈。這其中包含兩層邏輯：

1. 對降息路徑的激進押注：疲軟的經濟數據，加上川普關於「利率將下降」的言論，極大地激發了市場對寬鬆週期的想像。

2. 對聯準會獨立性的擔憂：圍繞聯準會主席人選的政治博弈，動搖了市場對央行獨立性的傳統信心，催生了所謂的「不確定性溢價」。

這個敘事能量巨大，但也最脆弱，因為它完全建立在尚未實現的預期之上。任何風吹草動都可能動搖其根基：

• 聯準會的聲明：如果稍晚的聯準會會議聲明或主席發布會，透露出對通膨的絲毫警惕或對降息的謹慎，都可能猛烈衝擊當前的寬鬆預期。

• 人事變動：如果最終公佈的聯準會新主席並非市場猜測的「務實寬鬆派」人選，那麼圍繞「政治順從」的恐慌情緒可能迅速退潮。

• 經濟數據：關鍵的就業與通膨數據一旦出現反复，將持續修正市場對利率路徑的預期。

因此，這個敘事最有可能率先出現波動。它既是推動黃金上漲的“火箭燃料”，也隨時可能成為引發大規模獲利了結的“點火器”。

敘事三：美元焦慮，最模糊的避險故事？

第三層敘事最為宏大，即美元信用體系面臨長期挑戰，黃金作為非主權信用資產的終極避險地位再次凸顯。美元指數跌至四年低點，以及國際上的一些貿易摩擦言論，都被視為這一敘事的佐證，驅使資金湧入黃金這個傳統安全港。

但矛盾之處在於：當一種資產在一個月內飆升20%後，其波動性本身已大幅提升，它還能被純粹地定義為「避險資產」嗎？

一個值得警惕的數據是，「標普500指數/黃金」的比率目前已逼近1.54的歷史高點區域，這與1929年大蕭條前的市場拐點特徵有些相似，暗示黃金相對於風險資產的「估值」已被極度拉伸。

市場開始質疑，目前湧入黃金的資金，有多少是出於真正的避險需求，又有多少是追逐動量的趨勢交易資金？一旦市場風險偏好因其他因素（如科技股財報強勁）短暫扭轉，這部分「熱錢」的撤離可能異常迅速。這個敘事邊界模糊，雖然為金價上漲提供了“故事性”，但也使其角色從“避風港”悄然轉向“高風險動量資產”，反而增加了回調的敏感性。

技術面：極度超買，警報已經拉響

從純粹的技術視角來看，黃金日線圖上的各項指標幾乎都指向了極致的超買狀態。 RSI（相對強弱指數）已升至88以上的極端區域，價格嚴重偏離主要均線，顯示市場完全由多頭動能和情緒驅動。

圖：現貨黃金日線圖顯示價格嚴重偏離均線，RSI指標（下圖）已升至88以上的極端超買區，技術性回檔風險正在累積。

這種技術結構本身就是最大的風險來源，意味著市場累積了大量的短期浮盈，任何風吹草動都可能引發技術性拋售。

• 核心支撐： 5000美元。這不僅是重要的整數關卡，也是本輪升勢的加速起點，已從阻力位轉變為核心多空分水嶺。

• 短期支撐： 5,180-5200美元區域。這是突破後的首個回踩確認位，可作為短期強弱的觀察點。

• 上方阻力： 5311美元。作為日內創下的歷史高點，這裡是天然的阻力位。若能有效突破，市場可能慣性衝向5,400美元等更高心理關卡。

• 盤中看點：密切注意價格對5,311美元的測試反應。若多次上攻未果並伴隨成交量放大快速回落，則可能形成短期頂部，並引發更深的回調，首要目標將是5200美元一帶。

結論：狂歡之後，誰來買單？

綜上所述，驅動本輪金價上漲的三大敘事中，「押注聯準會」這一預期博弈最為關鍵，也最不穩定，它很可能成為未來一兩週內市場波動的主要來源。

同時，黃金在價格的狂飆中，其資產屬性正在發生微妙變化，越來越呈現出「高風險動量資產」的特徵。這意味著，波動性本身已成為交易者必須管理的首要風險。

展望後市，黃金的長期多頭基礎（央行購金）依然穩固，但短期走勢已進入由「情緒與資金」主導的敏感階段。市場正處於一個關鍵節點：是繼續依靠強大的慣性向上拓展空間，還是等待基本面敘事（尤其是聯準會相關訊號）的落地，從而展開一輪必要的技術性調整。

美國總統川普罕見地對美元貶值表示歡迎，這一表態迅速引發市場連鎖反應，推動美元匯率跌至2022年初以來的最低水準。

週二，川普在艾奧瓦州接受采訪時被問及是否擔憂美元走軟，他直言：“一點也不，我認為這是好事。看看我們的經貿往來就知道，美元表現非常好。”

此話一出，立刻加劇了美元的跌勢。彭博美元即期指數跌幅一度擴大至1.2%，創下自去年關稅政策引發市場動盪以來的最大跌幅。美元對所有主要非美貨幣全線走弱，直到週三倫敦交易時段才稍顯穩定。這次大跌也讓該指數正邁向4月以來最糟糕的單月表現。

市場解讀：拋售美元的“綠燈”

川普政府長期指責他國透過壓低本幣匯率來取得出口優勢。同時，美國財政部長史考特·貝森特也曾多次強調，美元的市場價格與其儲備貨幣價值是兩個不同的概念。

在這樣的背景下，川普的最新表態被市場普遍解讀為一盞明確的“綠燈”，默許甚至鼓勵交易員拋售美元。

拿騷銀行首席經濟學家溫·辛分析稱：“川普內閣中有不少人希望美元走弱，以此提升美國出口的競爭力。這是一場精心策劃的賭博——他們賭的是，在本幣貶值失控前，能從中獲得足夠的好處。”

投資者用腳投票

美元此輪下跌，部分原因可歸結為日圓自上週以來的強勁反彈，交易員普遍押注日本官方可能出手幹預以支撐日圓。

然而，川普政府難以預測的政策風格是更深層的驅動因素。從揚言吞併格陵蘭島，到持續向聯準會施壓要求降息，再到減稅政策加劇財政赤字，其一系列行為已讓美國的海外盟友和投資者感到不安。

值得注意的是，美元的疲軟發生在一個本應支撐其走強的背景下：美國公債殖利率正在攀升，且市場普遍預期聯準會將在本週會議上暫停降息。但即便如此，美元依然承壓下行。事實上，川普本人多次公開呼籲進一步降息，這無疑會為美元帶來更大的下行壓力。

面對這種局面，投資人開始尋找替代資產。國際金價被推升至歷史新高，市場將這一趨勢稱為「貨幣貶值交易」。同時，資金正以前所未有的速度湧入新興市場基金，呈現出從美國資產輪動撤離的趨勢，一些市場人士稱之為「悄悄離場」。

彭博市場宏觀策略師塔蒂亞娜·達裡指出：“從利差角度看，美元對許多主要貨幣仍有優勢，因此目前的跌勢似乎有些過度。但總統的言論凸顯了持續衝擊美元的潛在風險，這將促使投資者轉向其他資產避險。”

弱美元的潛在風險

多年來，川普對美元的態度一直充滿矛盾。他時而標榜強勢美元，將其作為談判籌碼；時而又鼓吹弱勢美元對製造業的好處。他去年曾說：“我個人支持強勢美元，但弱勢美元能讓你賺得盆滿缽滿。”

然而，美元長期走弱可能為美國經濟帶來巨大風險。

高盛集團副主席羅伯特·卡普蘭在採訪中警告：「美元走弱確實能提振出口。但美國當前的債務規模已達39萬億美元，即將突破40萬億美元。背負如此巨額的債務，貨幣的穩定性遠比出口更重要。」他補充說：「我認為美國政府會希望看到一個穩定的美元，因為美國需要發行長期國債而穩定的貨幣。」

市場押注與估值分歧

自川普此次就職以來，彭博美元指數已累計下跌近10%，而交易員們正押注美元將進一步走低。

彭博數據顯示，自2011年開始統計以來，押注美元走弱的短期選擇權權利金已升至歷史最高。市場對其他非美貨幣的看漲預期也達到數月新高，幾乎與去年關稅政策推出後的水平持平。週二，美國存託信託清算公司的美元交易成交額更是創下歷史紀錄。

不過，至少有一項指標顯示，美元的估值依然偏高。

經濟合作暨發展組織（OECD）的數據顯示，從購買力平價的角度來看，美元對除瑞士法郎外的所有十國集團（G10）貨幣都被高估。該數據同時表明，日圓和歐元的估值被嚴重低估，這似乎也印證了歐洲和日本出口商擁有不公平競爭優勢的觀點。

川普的“匯率操控論”

週二，川普還暗示自己有能力隨心所欲地操控美元匯率。他說：「我可以讓美元像悠悠球一樣，想讓它漲就漲，想讓它跌就跌。」 但他同時表示，這並非理想狀況，並批評了一些亞洲經濟體刻意壓低本幣匯率的行為。

川普稱：“看看中國和日本，我過去曾和他們激烈爭執，因為他們總想讓日元貶值。日元、人民幣，他們總是在不停貶值、貶值、再貶值。”

他補充說：“我曾直言，這種行為是不公平的，因為當他們讓本幣貶值時，我們就很難與之競爭。但他們總是狡辯，說自己的貨幣走勢很正常。”

距離去年創紀錄的43天政府停擺不到三個月，同樣的危機似乎又要捲土重來。隨著1月底聯邦政府臨時撥款法案即將到期，市場預測美國政府再度關門的機率已飆升至近80%。

與上次不同，這次風暴的中心是國土安全部。明尼蘇達州發生的兩起執法槍擊事件，讓民主黨與共和黨在移民與海關執法局（ICE）的改革問題上徹底撕裂，也讓新一輪的財政撥款談判陷入僵局。

那麼，這次停擺真的無法避免嗎？它對市場的影響又會和上次有何不同？

圖表顯示，市場預測美國政府在2026年1月底關門的機率已攀升至79%的高點。

導火線：移民執法爭議升級

要讓聯邦政府正常運轉，國會必須在1月底前通過12項支出法案。目前，雖然其中6項已順利通過，但另外6項（涵蓋國土安全、國防、金融等關鍵領域）被打包在一起，卡在了參議院。

問題的核心，就是國土安全部的撥款。

受明尼蘇達州槍擊事件影響，民主黨態度強硬，不僅拒絕為國土安全部撥款，還要求法案中必須加入限制ICE權力的條款，例如禁止無證搜查、強制佩戴執法記錄儀等。如果兩黨無法就此達成共識，國土安全部及其他相關聯邦機構將直接陷入停擺。

圖表回顧了美國政府歷次關門的時長，其中2025年10月的43天為歷史最長記錄，凸顯了停擺問題的嚴重性。

政治博弈：兩黨各有盤算

隨著最後期限臨近，部分政府部門關門的風險正急劇升高。

對民主黨而言，在ICE改革問題上幾乎沒有妥協空間。根據《經濟學人》的最新民調，全美支持廢除ICE的民眾比例已達46%，在民主黨核心選民中更是高達77%。堅持強硬立場，既能鞏固基本盤，也是為中期選舉累積政治資本。

民調數據顯示，民主黨選民對「廢除ICE」的支持率遠高於共和黨及獨立人士，這解釋了民主黨在此議題上的強硬立場。

當然，民主黨也不想獨自背上導致政府停擺的黑鍋。他們提出了一個折位方案：先把其他5項沒有爭議的法案通過，確保96%的政府資金能正常使用，再單獨處理國土安全部的撥款問題。

但這與共和黨「一次性打包通過全部6項法案」的訴求直接衝突，談判空間被進一步壓縮。更麻煩的是，即便參議院能達成共識，眾議院本週已經休會，議員能否及時返回投票還是個未知數。留給兩黨的時間確實不多了。

影響幾何？衝擊或弱於上次

不過，就算政府最終停擺，其持續時間和衝擊程度預計會弱於2025年10月那次。

主要原因是，川普政府當下面臨的內政外交壓力巨大。從國內的庫克案、關稅案爭議，到外交上的格陵蘭和伊朗僵局，多重壓力已經壓縮了其政策空間，使其無暇在撥款問題上長期僵持。

大眾對ICE的負面看法和強烈的改革呼聲，給川普政府帶來了巨大的民意壓力。

同時，中期選舉臨近，民意成為關鍵變數。川普政府先前已在地方州長選舉中受挫，而ICE執法爭議引發的抗議浪潮也讓其政治壓力倍增。在這種背景下，因為撥款問題而導致政府長期停擺，進而流失搖擺選民的支持，是川普政府不願看到的。

事實上，川普政府已經釋放了緩和訊號，主動與明尼蘇達州官員溝通，同意減少當地的聯邦執法人員並徹查槍擊案。這意味著，即便發生短期停擺，兩黨也很有可能在短期內達成妥協，快速打破僵局。

市場關注：兩大核心風險點

基於上述判斷，此次停擺對美國GDP的直接衝擊可能相對有限。但市場仍需警惕兩個核心風險：

第一，經濟數據延遲發布。如果停擺時間過長，原定下周公布的非農業就業數據，以及後續的CPI等關鍵通膨數據，都可能延後。市場將再次陷入缺乏數據指引的“政策迷霧”，決策難度加大。

第二，財政流動性被抽走。 2025年10月停擺期間，美國財政部一般帳戶（TGA）餘額大幅上升，直接從銀行體系抽走了流動性，壓制了市場風險偏好。而每年第一季通常是美國的報稅季，TGA帳戶會季節性釋放資金。一旦停擺過長，退稅流程受阻，這種流動性釋放的節奏就會被打亂，從而削弱美股等風險資產的支撐。

圖表顯示，政府停擺曾導緻美國財政部TGA帳戶餘額（圖6）快速上升，引發市場流動性收緊（圖7，利差擴大）。

歷史資料顯示，美國TGA帳戶在第一季通常會季節性下降，向市場釋放流動性，而政府停擺可能會擾亂這一進程。

近期，日圓升值預期、中東地緣局勢緊張以及川普政府關稅政策調整等海外風險因素也在升溫，避險情緒推動貴金屬價格上漲。政府停擺風險無疑會加劇這種情緒。

根源：程序失靈的政治耗能

說到底，美國政府反覆上演的停擺危機，從來不是錢的問題，而是其政治體系的程序性挑戰。

當本應透過理性協商解決的公共財政議題，淪為兩黨爭奪選票、謀求選舉優勢的政治籌碼時，美國的治理效能就在一輪輪的內耗中持續衰退。 2025年10月的停擺只是序曲，至少在中期選舉結束前，財政問題仍將是懸在市場頭頂的一把利劍。

一個冷戰時期遺留的瑞士核掩體，如今正迎來新的主人──加密貨幣巨頭Tether，以及每週運抵的一噸多黃金。這個看似沉寂的地下堡壘，正成為加密世界與古老黃金市場交會的中心。

在過去一年裡，穩定幣發行商Tether Holdings SA已悄悄崛起為全球黃金市場的一股重要力量。這家公司的黃金儲備規模，如今可能已經超過了主權國家和大型銀行以外的任何單一實體。

打造“黃金版央行”

Tether在黃金市場的動作，即使在金價飆升的背景下也顯得格外突出。

據測算，該公司在過去一年大幅增加了黃金採購。光是去年，Tether為其儲備金和旗下的黃金穩定幣就購入了超過70噸黃金。這一數字超過了幾乎所有中央銀行公佈的年度增持量，僅次於波蘭央行（增持102噸），也超過了絕大多數黃金ETF基金。

Tether執行長Paolo Ardoino透露，該公司目前持有約140噸黃金，其中包括公司自身儲備和用於支撐其黃金代幣的實體黃金。這批黃金的總價值約為230億美元，是除各國央行、ETF和商業銀行金庫之外，已知最大規模的黃金儲備之一。

而且，這個數字還在持續成長中。 Ardoino表示，Tether正以每週一到兩噸的速度買入黃金，並計劃在未來幾個月內保持這一節奏。他將公司在黃金市場的角色類比為中央銀行，並預測未來地緣政治的對手可能會推出由黃金支持的美元替代品。

Ardoino明確表示，該公司計劃將巨額利潤持續投入黃金，並開始與傳統銀行在黃金交易業務上競爭。 “我們很快就會成為世界上最大的'黃金央行'之一。”

利潤從何而來？黃金藏在哪裡？

Tether龐大的購買力來自其核心業務－美元穩定幣USDT。目前USDT的流通量高達1860億美元。 Tether透過發行USDT換取真實的美元，再將這些資金投資於美國國債等資產來賺取利息和利潤，黃金便是其重要的投資方向之一。

Ardoino認為，持有實體黃金至關重要。為此，公司採取了非同尋常的安保措施：將黃金存放在瑞士一個廢棄的核子防護設施中，並由多層厚重的鋼門保護。他形容這個地方「就像詹姆士龐德電影裡的場景」。

下一步：從“囤金”到“炒金”

Ardoino的野心不止於購買和儲存黃金。他希望Tether能建立自己的黃金交易能力，直接與摩根大通、匯豐銀行等市場巨頭競爭。

他表示，為了實現長期、持續的黃金購買，該公司需要一個“全球最出色的黃金交易平台”，並利用潛在的市場失靈來獲利。他補充說，該公司仍在分析市場，未來的交易策略將服務於「長期大量持有實體黃金」的目標。

「我們的目標是擁有穩定、持久、長期的黃金獲取管道。」Ardoino說。

為了實現這一目標，Tether已聘請了兩名來自全球頂尖貴金屬銀行匯豐控股的資深黃金交易員。 Ardoino稱，該公司正在探索如何讓採購流程更有高效，因為「每週一到兩噸的採購量非常龐大」。

對全球金價的真實影響

Tether如此大規模的公開購買，讓一些市場觀察者認為其已成為影響全球金價的關鍵因素。

傑富瑞金融集團的分析師在報告中指出，Tether的購買行為很可能貢獻了去年黃金價格65%的漲幅。他們將Tether描述為全球金市“一個重要的新買家”，並認為其“可能推動黃金需求的持續增長”。

不過，從宏觀角度來看，Tether的購買量仍只是全球黃金需求大潮的一部分。數據顯示，去年各國央行和ETF投資者的總購買量超過了1500噸。

世界黃金協會首席策略師John Reade也認為，Tether的購買行為對價格有一定影響，但並非金價大幅上漲的全部原因。

現貨黃金近期走勢強勁，週三一度衝高至5,311.29美元附近，刷新了階段性高點。這波漲勢並非無跡可尋，其關鍵在於成功突破了5000.00美元的整數關卡，將曾經的壓力位轉化為了堅實的支撐。市場普遍認為，只要金價回踩此位置不破，趨勢性資金就會繼續入場，推動價格進一步上行。

目前，行情呈現出「淺回撤、快拉升」的典型特徵，顯示短線追漲情緒高漲，多頭力量顯著增強。然而，強勢之下也潛藏風險。技術指標顯示，MACD指標（DIFF為207.15，DEA為149.33）仍在擴張，多頭動能尚未耗盡，但RSI（14）指數已飆升至88.77，遠超常規超買區，發出了明顯的過熱訊號。這意味著追高的風險正在加大，任何風吹草動都可能引發市場的快速回調，尤其是在逼近5,311.29美元的前高阻力區時。

美元走軟點燃黃金引擎

本輪金價上漲最直接的驅動力，源自於市場對美元走弱的預期升溫。最新公佈的消費者信心數據表現疲軟，強化了市場對未來利率下行的猜測，這降低了持有黃金這種無息資產的機會成本，提升了其吸引力。

更重要的是，有高層表態對美元回落“並不擔憂”，市場將此解讀為官方默許甚至鼓勵美元走軟的信號。這進一步刺激了交易員對美元中期走弱的押注，為黃金上漲提供了強大的基本面支撐。

在這種環境下，黃金市場形成了「情緒與資金」的正向循環。即便沒有重大的地緣政治危機，單憑趨勢的慣性和擔心踏空的資金入場，就足以將金價推向新的高度。可以說，目前的金價中包含了相當的情緒溢價，其永續性將高度依賴宏觀敘事能否繼續發酵。

決定金價未來三大線索

展望後市，黃金是繼續上攻還是迎來拐點，主要取決於以下三個關鍵變數：

聯準會議息會議的基調

儘管市場普遍預期本次會議將維持利率不變，但真正的觀點在於會後聲明和主席發表會的措詞。如果言論偏向謹慎，強調希望任職至2028年，可能被市場視為強化政策獨立性的訊號，進而引發利率預期重估，給黃金帶來短線壓力。反之，若更強調經濟成長與通膨下行的風險，則會鞏固降息預期，利好金價慣性衝高。

聯準會新主席人選的動向

市場目前對Rieder當選的可能性押注較高，同時Waller也常被提及。如果最終人選被認為有助於降低政策的不確定性，市場的風險溢價可能會下降。黃金在高位時往往包含了部分“不確定性溢價”，一旦這部分溢價被擠出，金價回調的壓力將更加集中。

即將公佈的非農就業數據

下週的非農就業報告至關重要。近期的初請失業金人數有所改善，暗示勞動市場可能正在回升。如果非農業數據強勁，將迫使市場重新評估利率路徑，並推升實際利率，從而抑制黃金需求。相反，疲軟的數據將進一步鞏固降息預期，黃金預計在小幅回撤後延續漲勢。此外，週五的生產者物價指數（PPI）也將為通膨前景提供線索。

高位博弈下的交易策略

從中長期看，地緣局勢不明、全球資產分散配置需求以及各國央行的持續購金，都為黃金提供了底層支撐。只要沒有出現強烈的看空催化劑，趨勢慣性仍可能推動價格緩慢上升。

然而，短期來看，金價與基本面的匹配度正在減弱，行情更由情緒驅動。對於交易員而言，目前需要關注兩個核心位置：

• 下方支撐： 5000.00美元是多頭的關鍵生命線，一旦失守，可能打開深度回調的空間。

• 上方阻力： 5,311.29美元是前高敏感區域，若多次上攻未果，可能引發高位震盪或盤整。

圖：現貨黃金日線圖顯示，價格在突破5,000美元關卡後加速上行，目前正測試5,311美元附近的前高阻力，技術指標RSI已進入超買區。

總而言之，黃金正處於「強烈趨勢與高情緒」並存的複雜階段。未來的方向將由聯準會的態度、人事任命和關鍵經濟數據共同決定。金價究竟是突破前高站穩腳跟，還是在此上演“見頂反轉”，未來幾天或將給出答案。

2025年，印度的黃金和白銀進口量雙雙創下歷史新高。儘管貴金屬價格已飆升至峰值，但強勁的進口勢頭絲毫未減，這讓印度政府的政策制定者們頭疼不已，因為他們似乎缺乏有效的管控工具。

失控的進口帳單

數據顯示，去年印度黃金進口額較去年同期成長1.6%，達589億美元；白銀進口額更是大幅攀升44%，至92億美元。

這筆巨額帳單意味著什麼？

首先，印度是全球第二大黃金消費國和第一大白銀消費市場，但其黃金需求幾乎完全依賴進口，超過80%的白銀也需要從海外購買。 2025年，印度用於進口黃金和白銀的外匯支出，已佔其外匯存底總額的近十分之一。隨著價格持續走高，預計2026年的進口帳單還會進一步膨脹。

其次，龐大的進口規模直接推高了印度的貿易逆差，並給本國貨幣帶來沉重壓力。本月，印度盧比的匯率已跌至歷史最低點。

投資需求壓過一切

通常來說，金價高企會抑制消費。但這次情況有所不同。

傳統上，珠寶需求佔印度黃金總需求的四分之三以上。 2025年初至今，國際金價漲幅高達98%，確實衝擊了珠寶消費。然而，井噴式的投資需求支撐了整體市場，使其並未出現暴跌。

越來越多的印度民眾開始在現貨市場搶購金幣和金條。同時，透過黃金交易所交易基金（ETF）進行投資的人數也持續增加。 2025年，印度黃金ETF的資金流入額較去年同期激增283%，創下4,296億印度盧比（約46.9億美元）的歷史新高。

受此影響，黃金投資需求在2025年佔印度總消費的比重已突破40%，預計2026年這一比例將持續上升。白銀市場也出現了類似趨勢，投資需求正成為拉動進口的主力。 2025年印度白銀ETF的資金流入額達2,347億盧比，遠超過2024年的856.9億盧比。

市場押注：加稅在即？

面對不斷擴大的貿易逆差和持續貶值的盧比，市場普遍猜測，印度政府可能在未來幾週內再次動用關稅工具。

交易商的邏輯很簡單：目前金銀價格已處在高位，即便進口量不變，進口總額也會大幅成長，這將進一步加劇對盧比的貶值擔憂。

歷史上，印度政府曾在2012年至2013年期間為穩定當時快速貶值的盧比，而大幅提高黃金進口關稅。如今盧比匯率再度走弱，市場猜測印度可能會逆轉2024年的降稅政策——當時為了遏制走私，印度曾將黃金和白銀的進口關稅從15%下調至6%。

目前，市場已經提前消化了關稅可能上調的預期，印度國內的黃金和白銀交易價格相對國際基準價已出現溢價。

關稅大棒能否奏效

然而，歷史經驗表明，想透過提高關稅來抑制黃金進口，效果可能非常有限。

2013年8月，印度曾將黃金進口稅從2%一口氣調高至10%，但黃金需求仍維持穩定。回顧更長的時間線，印度國內金價已從2006年初的每10克約8000盧比，攀升至如今的約16.2萬盧比，但價格的持續上漲並未顯著壓低年度總需求。

市場分析認為，在2025年高達76.5%的金價漲幅面前，印度市場依然消化了這一切。因此，即便政府再次將關稅上調4到6個百分點，恐怕也難以阻擋消費者的購買熱情。

更值得注意的是，上調關稅反而可能推高投資者的潛在收益，加劇黃金走私活動。在權益市場回報疲軟的背景下，投資人正紛紛湧向黃金資產避險，黃金ETF的強勁資金流入態勢預計將維持堅挺。

即便未來金價大幅回調，黃金的投資需求可能會減弱，但先前持幣觀望的消費者將重返市場，屆時珠寶消費需求又會得到提振。對印度來說，這場由貴金屬引發的經濟難題，短期內似乎難有簡單的解決方案。