美國正在輸掉對中國發起的科技戰

中美關係

摘要:

試圖通過科技戰遏制中國已經為時已晚。美國必須更加重視在科技研發、產業政策上的投入，否則將會輸掉21世紀科技霸權的競賽。

絕大多數西方媒體忽視了中國在工業自動化領域推出的一系列令人矚目的試點產品（pilot products），這些產品主要由全世界最大的電信基礎設施供應商、遭到美國全方位打壓的華為公司主導推進。全自動化的工廠、礦山、港口和倉庫已經投入運營，全球首個無人駕駛出租車服務也在北京啟動。華為公司代表稱，已在中國簽署一萬份私有5G網絡建設合同，其中6000份是與工廠簽訂。華為的雲計算部門剛剛推出了一個軟件平台，旨在幫助中國企業利用自己的數據建立專有的人工智能係統。

沒有跡象表明，拜登政府在高端芯片與芯片製造軟件和設備方面的限制，減緩了中國對主導所謂“第四次工業革命”——將人工智能應用到製造業、採礦業、農業和物流業——的追求。雖然科技戰爭的迷霧意味著很難精確評估中國目前的進展，但現有信息顯示，中國在努力繞開美國科技限制方面的進展之快令人驚訝。

三種潛在結果

中國一心一意期盼的目標就是引領下一輪工業技術浪潮。前世界銀行首席經濟學家、現任北京大學教授與國務院參事林毅夫在他2021年的書中寫道：

“中國的5G技術已經成為新一輪工業革命的全球領跑者。過去幾年來美國故技重施，動用全部國家資源、毫無理由地打壓中國企業。如果美國在新一輪工業革命中以技術封鎖的方式成功壓制中國，則中國將無法實現“兩個一百年”的目標。中國如何突破美國的封鎖？只有靠努力引領新一輪工業革命。”

中國在人工智能應用、通過高速寬帶提升企業生產力方面處於領先地位。這將導致以下三種結果之一：

1.美國與盟友通力協作並反超中國，重新奪回工業技術領域的主導地位；

2.美國與歐洲採用中國的工業技術並成為追隨者，就像一代人之前的中國是西方發達市場的追隨者。

3.美國繼續失去工業領域的市場份額，並增加對進口的依賴，走上英國的工業衰落之路。

實現第一種結果要求出台某種形式的產業政策。美國已通過《芯片法案》等立法啟動了轉向，根據美國半導體行業協會的說法，該法案預計將帶動約2000億美元的半導體生產投資。《芯片法案》有關研發投入部分的效果如何還有待觀察。無論該立法存在哪些優缺點，從國家安全角度出發，在美國建立芯片工廠有其合理性，但卻不一定有助於提高其它產業的生產力。相反：美國可以從中國台灣與韓國進口更便宜、質量相同（甚至更好）的芯片。據報導，台積電（TSMC）公司在美國生產的同類芯片，售價要比在台灣生產的高出30%。除了芯片以外，美國還沒有開始研究制定更廣泛領域的產業政策，更不必說付諸實踐了。

圖：台積電本月宣布，在美國亞利桑那州鳳凰城的工廠將推遲投產

某種程度來說，第二種結果——接受中國技術——已經在逐步成為現實。如下文所述，只有那些已經在中國擁有大規模製造業務的美國公司採用了人工智能/5G方面的應用，包括整個汽車製造與配套產業。

至於第三種結果，持續的去工業化，對美國來說是不可接受的。

中國在芯片領域的優勢與美國技術限制的失敗

西方分析人士高估了美國科技出口管制對中國的影響，低估了中國繞開管制的能力。外界未能清楚地認識到最新一代計算機芯片的重要性，它們的柵極寬度非常窄，可以在單個芯片中容納更多晶體管。舉例來說，最新一代蘋果智能手機採用的芯片包含130億個晶體管；1969年“阿波羅11號”任務登月艙使用的計算機僅有約6.4萬個晶體管。

擁有更快處理速度與更高能效的新一代芯片是5G手機不可或缺的一部分。英偉達（Nvidia）與超威（AMD）公司生產的圖形處理器（GPU）可以充分處理如ChatGPT這類大型語言模型（LLM）所需要的龐大數據集。但更早推出的芯片，無論是單獨還是並行使用，都足以處理絕大多數商業化人工智能應用。比原始芯片速度更重要的是正確數據的可用性，快速便捷地傳輸數據的能力，以及整體系統架構。

自特朗普政府2020年禁止向華為銷售美國高端芯片後，西方媒體預測中國的5G推廣速度將趨於停滯。比如，《日經亞洲評論》當時寫道：“據本報獲悉，中國兩家最大的電信設備供應商華為技術公司與中興通訊，已經放緩了在國內建設5G基站的腳步，這顯示華盛頓為遏制中國科技野心而不斷升級的努力正在產生效果。”

事實恰恰相反：2021年，中國5G基站的數量翻了一番，達到143萬個，2022年增長到231萬個，而全球基站總數只有300萬個。華為只需要成熟芯片（柵極寬度28納米，而不是被華盛頓禁售的7納米芯片）就可以建造5G基站。雖然能耗不算最理想，但整個系統仍能正常工作。由於無法獲得更新的芯片，華為的手機業務——在2020年第二季度還是全球最大——此後急速萎縮。因為5G手機需要功能更強大、能效更高的處理器。

如今，華為似乎已經能自主設計並在中國生產高端芯片。中國研究機構的報告稱，華為將在2023年下半年重返5G手機市場。路透社7月12日的報導稱，“三家關注中國智能手機行業的第三方科技研究公司告訴路透社，華為應該有能力利用該公司在芯片設計工具方面的進步、來自中芯國際（SMIC）的芯片製造技術，在國內採購5G芯片。”財新全球日報3月份報導稱，華為與中國本土公司共同開發出了電子設計自動化軟件，用於較舊的14納米芯片。尚不清楚中芯國際是否能夠生產出足夠的7納米芯片以滿足華為公司需求，或者報導中提到的新5G芯片是否採用了其它技術，比如說，將兩塊14納米芯片堆疊成一個“芯片組”，以實現7納米（芯片）的性能。

不過，手機等消費端技術只是次要問題。企業生產力才是決定性的問題。華為和其他中國公司現在提供基於雲計算的人工智能服務，以及培訓和諮詢業務，並正向數以千計的公司推廣這項新技術。

7月7日，在上海第六屆世界人工智能大會召開前，華為雲CEO張平安宣布推出以商業為中心的人工智能係統，並在講話中“暗示”ChatGPT：“盤古大模型不作詩，也沒有時間作詩，因為它要深入到各行各業中去，讓AI賦予各行各業價值。”張平安表示，與OpenAI的大型語言模型不同，華為入場的方式是為製造業、醫藥研發、礦業、鐵路、金融等其他行業的客戶訓練人工智能係統。該平台得到了華為自研的鯤鵬與昇騰AI處理器支持。華為表示，盤古大模型與美國的大型語言模型一樣，都可以自主編寫計算機代碼，但“盤古為行業而生，就要為行業著想。”張平安說。

上述內容大多數還處在萌芽發展階段。但有了盤古大模型，華為雲能夠向客戶提供“大規模行業開發工具包，通過對客戶自有數據的二次訓練，客戶可以擁有專屬的行業大模型。”華為公司表示。

張平安還提到，華為基於自己的鯤鵬和昇騰處理器搭建了AI雲平台，支持一整套AI軟件。雖然“訓練中國大規模模型中最常見的圖形處理器依然是英偉達的V100與A100，”一項最近的研究指出，“華為採用自己的昇騰910處理器”來訓練盤古大模型。其次，儘管美國的製裁繼續阻止華為從中國台灣地區獲得用於智能手機的麒麟芯片組，但中國似乎已經有能力生產像昇騰這樣的自主AI芯片。中國芯片製造商對製造能力方面的信息守口如瓶。

最重要的問題是，工業系統很少需要像ChatGPT寫校園作文或情人節情詩時的複雜性或計算能力。中國無法進口七納米及以下的速度最快、能效最高的芯片，更不必說製造這些芯片的設備。但中國可以用成本更高的工藝製造7納米芯片；或者將舊芯片堆疊成所謂的“芯片組”，或者通過巧妙的系統架構對舊芯片應急改裝，以接近最快速芯片的性能。

回想一下19世紀的鐵路，它使在遠離水運路線的地區大規模種植農作物變得有利可圖。鐵路釋放出的連鎖反應使美國一躍成為當時全球最大的經濟體。相比對宏觀經濟的影響，火車在鐵路上保持時速40英里或80英里並沒有多大區別——重要的是火車能夠跨越的距離。人工智能與高速寬帶的結合打造了一條數據主幹道，將改變大多數企業的運行方式。

中國在科技領域的不斷進步顯而易見

美國與中國對待人工智能的態度十分不同。美國大科技巨頭那數万億美元的市場估值主要來自消費娛樂。而中國，正如張平安所說，沒有閒工夫吟詩作賦。中國不會去猜測機器何時具備自主意識，人工智能何時將取代人類，中國專注於自動化改造繁重的工作：比如檢查工廠傳送帶上的零件，檢查煤礦工作面附近的垃圾桶是否有異物，檢測機器運轉中的異常情況，或者將貨輪上的集裝箱裝載到無人駕駛的卡車上等等。

中國計劃在第四次工業革命——將人工智能應用於生產、物流和服務——中佔據領先地位。該計劃似乎已步入正軌。

除了已經在中國開展大規模業務的大型製造企業外，美國製造企業對第四次工業革命技術的投入甚少。據我所知，已經安裝私有5G網絡來支持工廠自動化生產的美國製造企業，只有通用汽車（2022年在中國的產能為230萬輛）、福特（2022年在中國的產能為50萬輛）以及約翰迪爾（今年2月在中國造出了第70000台拖拉機）。這些美國公司都與中國製造商建立了合資企業，可以說是中國工業的輔助部分。

問題在於，美國本土製造業在經歷了2000年代以來的大衰退後，大多已經不具備實現人工智能應用效益所需的規模。私有5G網絡的安裝與人工智能應用也並非完全吻合；在某些工廠環境中，Wi-Fi與光纖同樣能滿足信息傳輸的需求。但在涉及高速移動的重型機械，尤其是密集使用機器人的製造業、礦山、港口和倉庫等環境中，5G傳輸相比電纜通信具有明顯的優勢。

根據歐盟5G觀察站（European 5G Observatory）統計，約60家工廠、港口和機場已經建立了私有5G網絡，主要包括大眾、保時捷、薩博和豐田等汽車製造企業。同樣，這些運用了工業4.0技術的製造業和貨運公司，大多數都在中國有重要存在。

5G在西方消費端技術的運用令人大失所望。正如《華爾街日報》在2023年1月的頭條報導中承認：“不只有你這樣認為：5G帶來巨大的失望。”此外，美國5G網絡下載速度約為每秒150兆比特（150mbps），只有中國的一半。美國部分5G網絡的延遲甚至高於上一代4G網絡，這令它們在自動駕駛汽車等應用中的作用大打折扣。由於在5G基礎設施上的投入下降，愛立信公司（Ericsson）2023年第二季度陷入虧損狀態。

相反，中國將5G視作一種工業技術，並希望利用5G到業務（5G2B）來推動銷售。比較西方公司與中國公司的股價能夠體現一部分前瞻性的信息。作為中國最大的電信基礎設施供應商，華為是一家私有（員工持股）公司，沒有上市，因此無法從股價中一窺其內情。但中國第二大電信公司中興通訊（ZTE）大致可以作為華為的參照。

圖：中興公司（紅）與愛立信（藍）、諾基亞（橙）公司股價變化比較

中興的股價在過去五年內翻了一番，而全球排名第二和第三的電信公司，愛立信與諾基亞，同期大約損失了30%左右的市值（以美元計價的價格表現）。考慮到歐洲股市從2018年7月到2023年7月擴張了約23%，而同期中國股市（滬深300指數）基本沒有變化，這是相當值得注意的現象。美國的施壓將中國電信公司排除在美國與許多歐洲國家市場之外，但中國企業卻主導著本國與絕大多數全球南方國家的市場。

因此，中國在5G寬帶方面具有明顯優勢，這是實現商務自動化的關鍵要素。相比芯片速度，傳輸海量數據（比如，每分鐘傳輸數千張工廠傳送帶照片，或者地下採礦作業的實時視頻）的能力是更大的瓶頸。上個月，中國率先將6GHZ頻段的頻譜分配給5G和6G服務，以推動“5G/6G頻譜資源全球或區域劃分一致”，為“促進國內移動通信技術和產業創新發展”奠定基礎。

相比移動寬帶，美國的頻譜分配更偏向於Wi-Fi，將幾乎全部的6GHZ頻段都分配給了“非授權使用”，也就是Wi-Fi。正如電信科技網站Lightreading的觀察，“這一決定對有線電視行業與從蘋果到思科（Cisco）等其他支持Wi-Fi的企業意味著一場胜利。但美國的5G網絡運營商堅持強調，沒有獲得足夠的頻譜來提供如固定無線等高帶寬服務——對他們而言，聯邦通信委員會（FCC）的決定意味著一場挫折。”

換句話說，美國的相關政策依然偏袒面向消費者的大科技企業，而不是工業應用。

電信基礎設施及相關應用也增加了中國對全球南方國家的出口。自2019年以來，中國對東盟的出口增長了50%，對巴西的出口接近翻了一番，對土耳其的出口增長了250%。對於非正規就業率較高的國家而言，寬帶帶來了變革性的影響。它將支付系統植入智能手機，為過去的社會邊緣人群開通了銀行與信貸業務，並為企業家提供了信息與銷售機會。它降低了提供教育和醫療保健等服務的成本，並帶動新產業的發展。

圖：中國對全球南方國家的出口

由於上述所有努力，中國在2023年成為最大的製造業——汽車製造業的全球領頭羊，銷售額達到30億美元。高科技製造業與規模經濟將會進一步增加中國的優勢。1908年，亨利·福特（Henry Ford）通過推出售價800美元（這是當時美國的人均GDP）的福特T型車，定義了人類進入大規模擁有私家車的時代。如今，中國生產的電動車具有充足的續航里程和動力，且售價在1.1萬美元左右，略低於中國的人均GDP。中國廉價但功能齊全的電動車可能會主導歐洲低端汽車市場。大眾曾經是中國最暢銷的汽車品牌，如今在華市場份額已經下滑，2022年的年銷量從新冠疫情前的420萬下降到320萬輛。因此，5G2B與人工智能帶來了實實在在、看得見的好處：更便宜的工業產品、更高效的港口和自動駕駛汽車的應用，等等。

與此同時，在西方，尚不清楚大型語言模型將如何帶來盈利。未來，生成式人工智能可能找到更多有利可圖的運用，尤其是在軟件自動化方面，但現有技術如何證明ChatGPT所催生數万億美元額外股權估值的合理性，仍然是個謎。另一方面，OpenAI公司的ChatGPT模型作為大眾好奇心對象的風頭似乎已經過去，其6月份的網站訪問量下降了10%。

至於當前的運用與預期，所描繪的情況顯得過於樂觀。《亞洲時報》的一項研究指出，在美國，用聊天機器人取代全部的服務台員工，每年僅能節省16億美元；而取代收入最低的25%的程序員僅能節省25億美元。

為什麼美國的科技制裁失敗了？

基於好幾個理由，美國的製裁無法有效限制中國在人工智能領域的發展。

首先，如前文所述，中國在工業應用領域的本土設計具有競爭力，這些應用通常不需要大語言模型那種程度的計算能力，而中國產出的性能可能已經與英偉達與超威公司的產品相當。

其次，中芯國際有能力生產7納米級芯片，儘管成本相對更高、效率更低。它顯然能夠滿足中國軍方對7納米芯片的需求。正如蘭德公司（Rand Corporation）2022年的一份研究中解釋，這方面的需求可能相當小，絕大多數現成的軍事裝備系統使用更老的芯片，它們更加結實耐用。

第三，在中國可以通過第三方渠道，以更高的價格買到英偉達最先進的人工智能芯片。英偉達為符合美國政府指令而設計的較慢版本芯片依然在中國銷售，雖然據稱華盛頓未來可能也會禁止這類產品。

美國的行業領袖認為，阻止中國公司通過雲服務使用美國人工智能運算能力不會有太大成效。7月6日，美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）記者向亞馬遜公司CEO安迪·賈西問到：“本屆美國政府的想法是，中國公司將無法通過超大規模的雲服務供應商（如亞馬遜）獲得人工智能級別的雲計算資源。如果中國公司不能（從亞馬遜網絡服務）獲得這些資源，你認為這對亞馬遜會有什麼影響？”賈西回答：“嗯，現實情況是中國國內有一些競爭力非常強的雲服務供應商。中國的企業總有機會獲得人工智能相關的能力，不管來自美國公司、歐洲公司還是中國的公司。”

要么嚴肅對待競爭，要么出局

美國對中國的技術出口限制似乎並沒能阻止或減緩具有重大戰略影響的人工智能應用推廣。同時，對華銷售限制減少了美國半導體公司的收入，並威脅到他們的研發預算。2019年12月，美國國防部一票否決了特朗普政府關於禁止向華為出售高端芯片的計劃，理由是失去華為這個客戶會影響美國芯片製造企業的持續研發能力。特朗普總統起初支持五角大樓的立場，但在新冠疫情全面暴發後，他在2020年年底改變了這一立場。

半導體行業研發需求的規模是獨一無二的。2021年，全球半導體行業的研發預算為2000億美元，而當年設定的銷售額目標為6000億美元（由於市場疲軟，實際總額只有不到1600億美元）。沒有任何其他行業會將收入的三分之一用於研發。汽車製造業作為全球最大的產業，研發費用約佔其行業總收入的十四分之一。高通（Qualcomm）公司三分之一的年收入來自中國，英偉達則是五分之一。美國《芯片法案》向它們提供的支持根本無法彌補因配合聯邦監管而損失的（在華）收入。這些公司正在向拜登政府遊說，希望放鬆對中國的出口管制，他們的理由很充分——事實上，正是五角大樓在2019年12月給出的理由。

限制對華技術出口充其量只是權宜之計。正如全球首屈一指的芯片光刻設備製造商阿斯麥爾（ASML）所說，憑藉每年畢業工程師數量超過全球其他國家的總和，中國最終會發展出本國的替代產品。就算作為權宜之計，美國的管制措施也在失敗。他們在多個方面給中國帶來了高昂成本，但並沒有阻礙第四次工業革命的到來。恰恰相反：美國工業在第四次工業革命技術上的有限應用，主要集中在那些大舉投資中國的企業。

美國聯邦科研投入佔聯邦預算（深色）與GDP（淺色）之比變化圖

無論《芯片法案》有多少值得肯定之處，它都不能替代美國推進阿波羅登月計劃，在20世紀70年代末、80年代初通過國防部高級研究計劃局（DARPA）資助數字經濟發明等方面的努力。1983年，美國投入1.2%的GDP、5%的聯邦預算用於聯邦科研開發。如今，美國聯邦科研投入佔GDP之比僅有可憐的0.6%，不到聯邦政府預算的2%。

為了保持相對中國的科技領先，美國將不得不額外投資數千億美元，培訓一支技術水平極高的勞動力隊伍，教育或者引進更多科學家與工程師，並為發展製造業提供更廣泛的激勵措施。現在試圖壓制中國科技發展已經為時已晚。我們根本無力做到這一點。美國有能力做的，就是恢復在科技領域曾經的優勢地位。

文章來源：觀察者網

風險提示及免責條款

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評論

Cohen

加密貨幣

穩定幣是升級和擴展數字時代支付系統千載難逢的機遇。然而，儘管世界各地的技術不斷進步，數字經濟中的客戶需求不斷增長，但最近的一些監管行動和立法提案將把加密支付工具硬塞到現有銀行和證券框架中，這是一種倒退。

如果要使這一領域的立法工作繼續向前推進，立法者應該關註三個關鍵目標：

• 為了解決美元穩定幣用戶面臨的風險，立法可能要求美元穩定幣的中心化發行人滿足適當的風險管理標準。對於發行人聲稱按面值保證贖回的法幣穩定幣，發行人必須持有儲備資產，證明它們與未償還的穩定幣餘額匹配。儲備資產可以由銀行存款和短期國債組成，這些資產要與發行人的自有資產隔離，不受債權人程序的影響，並接受評估或審計。重要的是，這些發行人不必是銀行，也不需要受到類似銀行的監管。

• 為了促進增長和競爭，立法可以優先考慮穩定幣和相關服務以及與現有銀行之間的有序有效競爭。這包括設置明確的護欄，以確保穩定幣監管框架以及傳統支付基礎設施法規具有客觀的、基於風險的和公開披露的許可資格，從而允許銀行和受監管的非銀行實體在州和聯邦政府層面公平地獲得許可。終端用戶（無論是企業還是個人）的訪問權限也應該放開。

• 為了鼓勵負責任的穩定幣創新，立法可以為消費者和企業提供廣泛的支付和相關服務。監管不應規定所有穩定幣必須與美元掛鉤，或禁止算法穩定幣以及鏈上超額抵押穩定幣，而應允許在消費者保護和與風險水平相稱的附加規則內進行實驗和創新。

背景

雖然最近美國國會關於穩定幣的提案允許銀行以外的主體發行，但圍繞適當護欄的政策討論往往主要關注銀行監管的傳統安全性和穩健性原則，例如資本要求或與證券相關的風險管理框架。

考慮到穩定幣獨特的風險和當前的使用案例，傳統銀行和證券法框架對於穩定幣監管而言是有缺陷的。政策制定者應該制定一個比當前銀行或證券框架更多地促進開放和競爭的新框架。

具體來說，雖然確保解決審慎風險和市場風險至關重要，但我們認為監管框架必須允許支付穩定幣發揮作用並蓬勃發展。監管護欄可以幫助保持人們對穩定幣作為貨幣形式的信心，並確保我們貨幣體系的權力不會落入少數市場參與者手中。

什麼是穩定幣？

穩定幣是在公開、無需許可的區塊鏈上發行的數字美元。由於區塊鏈的特性，它們能夠顯著改善數字支付生態系統。

• 可靠、共享的基礎設施。公共區塊鍊是數據和網絡基礎設施，具有更開放的訪問權限和較長的正常運行時間，用於支付和代幣化所需的前期資本支出非常有限。

• 可編程性。得益於智能合約，大多數公共區塊鏈都具有可編程性，可以根據用戶設置的任意條件透明地執行複雜的代碼。

• 可組合性。基於公共區塊鏈構建的應用程序和協議可以相互組合使用以創建新功能。

這些功能使得設計新一代電子支付系統成為可能，它可以顯著減少銀行資產負債表的中介，並為支付的有效流動創建新的路徑。使用不同機制來維持穩定性，穩定幣對銀行系統和資產負債表中介的依賴更少。

同時，信任和信心是貨幣的基本特徵。維持穩定幣的信任和信心的監管基礎設施可以幫助穩定幣蓬勃發展。然而，如果穩定幣被硬塞進不適合銀行或貨幣市場基金的監管框架中，它們最終將看起來像銀行或貨幣市場基金，它們將與現有金融服務一樣效率低下。

從風險角度來看，穩定幣不是銀行存款

銀行在金融體系和更廣泛的經濟中發揮著核心作用。它們的賬簿上保存著無數家庭和企業的儲蓄。除了吸收存款外，它們還向個人、企業、政府實體和一系列其他客戶提供貸款。如果企業只能自籌資金，或者個人只能使用手頭現金購買房屋或汽車等，那麼商業活動將受到嚴重限制。

銀行業務也可能具有高風險。銀行吸納客戶存款（客戶可以隨時提取存款），並發放貸款或投資於債券或其他長期資產（進行所謂的期限轉換）。這個過程中，銀行可能因判斷失誤而遭受損失。如果銀行的所有客戶都集中提款，而銀行手中可能沒有足夠的資產，這可能會導致恐慌、銀行擠兌和賤賣。如果銀行管理不善，因不良貸款或不良投資而遭受損失，那麼也會影響其償還客戶存款的能力。

穩定幣本質上與銀行面臨著不同風險。美元穩定幣（根據其條款，可以按需按面值贖回）的發行人，可能會持有儲備資產來應對客戶贖回。這些儲備資產可能與發行的穩定幣相匹配，由央行負債或短期國債組成，它們與發行人的自有資產隔離，不受債權人程序的影響，並接受評估或審計。根據新立法實施的聯邦法規可能需要加入特定的保障措施。如果是這樣，那麼與銀行存款不同，短期負債（穩定幣持有者可以隨時按面值贖回）與長期或風險資產之間不存在期限錯配。

更一般地說，即使對於不與美元掛鉤或不承諾按面值贖回的穩定幣，發行人本質上也不會像銀行那樣參與期限轉換。在這裡，還可以採取保障措施來確保消費者受到保護並維持金融穩定。這些護欄可能包括信息披露、第三方審計，甚至是針對向客戶提供或推廣此類穩定幣的中心化服務商的基本消費者保護規則。

從本質上講，適用於穩定幣的風險管理框架應旨在管理與穩定幣相關的獨特風險，這些風險有別於傳統銀行業。

穩定幣在實踐中與MMF不同

包括SEC在內的監管機構表示，某些穩定幣類似於貨幣市場基金（MMF），特別是當它們持有政府證券和現金等各種資產作為儲備以維持其價值穩定時。因此，這些穩定幣應該作為貨幣市場基金(MMF)進行監管。我們認為這是一種不適當的監管方式，因為MMF與穩定幣的實際市場使用不一樣。

MMF是受證券法監管的開放式管理投資公司。他們投資於高質量的短期債務工具，例如商業票據、國庫券和回購協議。它們支付的利息反映了現行的短期利率，可按需贖回，並根據SEC規則MMF要求保持穩定的每股資產淨值，通常為每股1.00美元。與其他共同基金一樣，它們在SEC註冊並受1940年《投資公司法》監管。MMF是通過證券中介機構（例如有資格在交易所交易的經紀人或銀行）購買和交易的公開上市的投資。

多年來，市場上已經推出了多種類型的貨幣市場基金，以滿足具有不同投資目標和風險承受能力的投資者的不同需求。正如美國證券交易委員會近十年前的分類，大多數投資者都投資於優質貨幣市場基金，這些貨幣基金通常持有企業和銀行發行的各種短期債務，以及回購協議和資產支持商業票據。相比之下，政府貨幣市場基金主要持有美國政府的債務，包括美國財政部的債務，以及以政府證券為抵押的回購協議。與優質基金相比，政府貨幣市場基金通常提供更高的本金安全性，但收益率更低。

貨幣市場基金提供的本金穩定性、流動性和短期收益率的組合與美元穩定幣有一些相似之處。但重要的是，穩定幣在實踐中的用途與貨幣市場基金截然不同，如果將穩定幣作為貨幣市場基金進行監管，大多數穩定幣將失去其效用。

在實踐中，穩定幣主要用作加密交易中的支付手段，而不是作為投資選擇或現金管理工具。美元穩定幣持有者不會因為其儲備獲得任何回報。相反，穩定幣被用作現金等價物。美元穩定幣持有者通常不會尋求從發行人處贖回其持有的穩定幣的價值，然後將所得收益用於加密貨幣交易。他們只需將穩定幣本身轉移為加密貨幣交易中的美元支付部分。如果穩定幣按照貨幣市場基金(MMF)進行監管，並且要求持有者通過經紀商或銀行進行出售，這將是不可能或不切實際的。

我們認為，強制將穩定幣納入MMF監管框架是錯誤的，特別是在立法有機會創建一個更適合的框架的情況下。事實上，最高法院拒絕將SEC的權力範圍擴大到此類工具。

換句話說，正如貨幣市場基金因結構和目的不同而受到與其他投資公司不同的監管一樣，穩定幣也應受到與其獨特結構和目的一致的監管。

結論

我們認為，將穩定幣局限於現有銀行和證券法框架之內會忽視關鍵的支付系統原則，特別是有關公平和開放准入的原則。支付系統的獨特之處在於網絡效應的動態性，即用戶從系統中獲得的利益隨著系統用戶數量的增加而增加。再加上進入壁壘，包括對穩定幣發行人過度繁重和嚴格的銀行式監管，這些因素往往會限制競爭，並將市場權力集中於少數主導方。如果不加以控制，這可能會導致客戶服務水平下降、價格上漲或風險管理系統投資不足。

這種權力的集中也將是對加密貨幣的選擇自由和權力下放的詛咒。具有中心化市場權力的穩定幣發行者或服務提供商可能會為公共區塊鏈做出治理決策，並且還可以影響其他參與者之間的競爭平衡。它可以選擇通過限制訪問來使某些參與者（及其客戶）處於不利地位，同時以優惠待遇獎勵其他受青睞的加密服務提供商，從而增強其自身的市場力量。

出於這些原因，我們敦促國會立即採取行動頒布立法，以解決穩定幣帶來的風險，同時仍然允許支付穩定幣發揮作用並繼續創新。根據這些原則，此類立法將解決關鍵問題，同時仍然允許穩定幣的可操作性：

1、通過為中心化服務商設定合理的風險管理要求來保護穩定幣用戶；

2、通過確保聯邦和州一級的非銀行發行人有可行的途徑來公平參與競爭；

3、只要滿足消費者保護基準並適當管理風險，穩定幣可以採取多種模式，從而促進創新。

文章來源：“BTC知識圈”微信公眾號

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評論

John Adams

央行

經濟

當地時間7月27日，歐洲央行如預期加息25個基點，主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率將分別上調至4.25%、4.50%和3.75%。

值得注意的是，歐洲央行前瞻指引意外轉鴿。歐洲央行強調，未來的決定將確保歐洲央行的關鍵利率“設定”在足夠嚴格的水平，而6月的表述是：利率“將被調至”足夠嚴格的水平。這也意味著9月是否加息懸念重重。

與此呼應的是，在利率決議後的新聞發布會上，歐洲央行行長拉加德表示，這是歐洲央行連續第9次加息，但也有可能是最後一次。 9月可能加息，也可能暫停加息，但不會降息。

對於接下來的貨幣政策，歐洲央行在聲明中表示：“管委會未來的決定將確保歐洲央行的關鍵利率在必要長的時間內設定在足夠限制性的水平，以實現通脹及時回落至2%的中期目標。管委會將繼續採用依賴數據的方法來確定適當的限制水平和持續時間。”

但不管9月加息與否，歐洲央行的加息之路已經走到尾聲，接下來可能只是不加息或再加息25基點的區別。隨著投資者預計歐洲央行緊縮週期接近尾聲，歐股走高，歐元區公債收益率和歐元走低。

歐洲央行為何“轉鴿”？

自一年前開啟加息進程以來，歐洲央行已連續九次加息，累計加息425個基點，歐洲央行“繼續加息”的措辭曾是常態。

而如今歐洲央行迎來關鍵轉變。渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報導記者表示，相比之前的口徑，最新的歐洲央行聲明顯得有些“模棱兩可”，和本周美聯儲議息會議會後的聲明基本一致：“9月可能會加息，也可能暫停”。這和市場之前預期歐洲央行結束加息時點將晚於美聯儲有些出入，故被解讀為偏鴿派。

歐洲央行為何“轉鴿”？中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報導記者分析稱，歐洲央行前瞻指引意外轉鴿，反映了政策制定的難度在加大。雖然通脹仍然維持在高位，但已開始回落，加息對需求和通脹的抑製作用還將持續顯現。

另一方面，對歐元區經濟陷入衰退的擔憂正逐漸被數據驗證，歐元區環比增速已連續兩個季度負增長，德國和法國等主要經濟體經濟增速也開始下滑，製造業PMI 指數處於低位，服務業消費增速開始回落。在王有鑫看來，由於擔心加息以及過於緊縮的預期可能會進一步加劇經濟下行壓力，歐洲央行不得不逐漸調整政策立場，而且從美國經驗看，在高基數和大宗商品價格下行推動下，整體通脹在未來幾個月可能將快速下行，繼續加息的經濟代價將提高。

經濟趨軟是歐洲央行轉鴿的關鍵原因。王昕傑分析稱，近期歐元區經濟增長繼續放緩，PMI數據顯示6月和7月經濟活動有所收縮。此外，銀行貸款調查（BLS）數據顯示，第二季度銀行進一步收緊了信貸標準，同時企業的貸款淨需求大幅下降。歐洲央行管理委員會對歐元區的經濟前景將更加悲觀。在加息週期尾聲，經濟衰退概率也在上升，貨幣政策需要愈發小心，之前抗通脹的強硬措施必要性降低。實際上，這種市場感受到的“意外”正是根據經濟數據和增長趨勢做調節的結果。

9月是否加息懸念重重

在歐洲央行利率決議公佈後，貨幣市場預計歐洲央行9月份有50%的可能性再次加息25個基點。

整體而言，歐洲央行9月是否加息懸念重重。拉加德強調，歐洲央行將對是否需要採取更多緊縮措施持開放態度，具體情況還要看數據。

王昕傑表示，預計歐洲央行9月會將存款利率調升25基點至4%，但這將是一個艱難的決定，市場目前預計加息13個基點。除了經濟因素，未來歐洲央行採取政策的關鍵決定因素仍然是通脹，特別是核心通脹如何變化。歐元區6月核心CPI上漲，儘管僅上漲0.1個百分點，但仍讓歐洲央行鷹派人士擔憂不已。在9月議息會議之前仍有兩份通脹數據發布，這將成為歐洲央行政策方向的關鍵。

儘管9月是否加息懸念重重，但距離加息之路終結已為時不遠。王有鑫告訴記者，從目前歐元區經濟走勢和通脹壓力看，隨著經濟下行壓力的加劇，加息週期可能已接近尾聲。歐元區經濟表現和韌性弱於美國，經濟主體和市場部門對於加息的承受能力也相對較低。因此，加息節奏可能會與美國保持一致，9月議息會議不管是否加息，在之後可能都會結束本輪加息週期。而9月政策如何選擇將主要取決於經濟數據和形勢的變化。

加息之路走到尾聲也得到了官方的認可。歐洲央行管理委員會成員Yannis Stournaras表示，如果9月份再加息一次，將是本輪緊縮週期中的最後一次，看起來我們非常接近加息的尾聲。

利率峰值近在眼前

鑑於歐洲通脹比美國更高，市場原本預計歐洲央行結束加息的時間點會比美聯儲更遲，如今卻趨於同步，兩大央行利率峰值都近在眼前。

不同環境下歐洲央行和美聯儲為何做出相似的抉擇？在王昕傑看來，歐洲的問題比美國更嚴重一些，美國經歷了從輸入性通脹到內生通脹的過程，證明了國內的需求仍然較強，經濟增長在消費和勞工數據的支撐下韌性仍強。而且近幾個月美國通脹大幅下降，使得美聯儲未來加息的步伐放緩。但是反觀歐洲，通脹粘性仍然很強，疊加經濟增速不斷放緩，暫緩加息主要是為支持經濟考慮。

歐元區的經濟正在衰退邊緣徘徊。根據修正數據，歐元區經濟暫時避免了技術性衰退，在今年一季度停滯不前。歐盟統計局7月20日公佈的數據顯示，歐元區第一季度產出持平，高於之前的-0.1%，去年第四季度歐元區經濟萎縮0.1%。

此外，歐元區7月製造業PMI初值從6月的43.4降至42.7，遠低於預期的43.5，續創2020年6月以來新低。服務業PMI初值從6月的52降至51.1，低於預期的51.6。綜合PMI初值則從6月的49.9降至48.9，也低於預期的49.7。

在經濟壓力下，歐洲央行利率峰值已近在眼前。歐洲央行管理委員會成員Gediminas Simkus稱，在連續九次加息後，歐洲央行利率“接近峰值或處於峰值”，他預計利率會在一段時間內保持高位。

一個好的趨勢是，近幾個月來大西洋兩岸的通脹率都在下降。美國6月份的通脹率降至3%，歐元區則降至5.5%，預計7月31日公佈的歐元區7月CPI數據將進一步下滑。

雖然美聯儲和歐洲央行都表示9月可能不再加息，但鑑於歐元區通脹比美國更高，歐洲央行9月加息的概率高於美聯儲。

資產管理公司Principal Asset Management首席全球策略師Seema Shah表示，總體來講，歐洲央行9月份加息的可能性比美聯儲更大。 “未來兩個月，歐元區可能需要經濟活動數據進一步顯著走弱，才能改善潛在的通脹狀況，也只有這樣才能說服歐洲央行停止加息。”

展望未來，王昕傑告訴記者，考慮到歐洲央行轉鴿的背後並非通脹的大幅下降，而可能是經濟增速的放緩，這種政策影響可能較為短期。從更長期的角度來看，歐洲央行仍要觀察未來歐元區通脹是否持續下降。

文章來源：21世紀經濟報導

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Thomas

經濟

圖：中國與“一帶一路”國家貿易增速明顯高於整體進出口水平

過去十年，“一帶一路”倡議久久為功，通過有效提升沿線區域基礎設施品質，明顯降低了區內貿易的交易成本，進而對整體經濟增長做出了積極貢獻，並創造性地豐富了全球化的時代內涵。在此過程中，“一帶一路”倡議通過優化資源配置，不僅沒有惡化債務風險，反而潛在提振了沿線國家的償債能力。

首先，通過抬升“一帶一路”沿線交通基建品質可有效降低貿易成本。關於如何降低交易成本，主流經濟學圍繞資訊成本、制度成本和交通運輸成本三個方面提出了具體的政策建議。基於“一帶一路”倡議，筆者的研究主要圍繞交通運輸成本，認為基礎設施建設的完善能夠在四個方面最終降低交易成本：

（1）基建服務自由化和便捷化能夠直接和間接降低貿易活動中的資訊成本；

（2）基建完善將顯著節省物流時間成本；

（3）基建品質提升可以降低貨物及服務貿易運輸過程中的額外風險；

（4）基建便利化將增強貿易國之間的經濟聯動性和緊密性。

過線性（OSL）模型估計，發現當“一帶一路”沿線貿易國雙方的交通基礎設施平均品質提高1個百分點，可使得沿線雙邊貿易國間的貿易成本下降0.20個百分點。通過非線性（ML）模型估計，發現當“一帶一路”沿線貿易國雙方的交通基礎設施平均品質提高1個百分點，可使得沿線雙邊貿易國間的貿易成本下降0.22個百分點。結合實際情況，根據世界銀行（2023）的綜合基建質量數據，2014年至2022年，“一帶一路”沿線國家基建綜合品質增長了2.5個百分點，因此我們的模型估計沿線雙邊貿易成本平均下降0.55個百分點左右。

其次，貿易成本降低將帶動沿線整體經濟增長。基建品質的提升有效降低貿易成本，將進一步推動“一帶一路”沿線國家的經濟增速。貿易成本的顯著降低，最直接的影響是對企業（特別是出口企業）出口競爭力的直接推動作用。當企業的出口競爭力得到提升，企業出口獲利增強，出口型企業整體利潤優勢提升，帶動整體貿易額提升。結合實際情況，2014年至2022年以來，“一帶一路”沿線國家基建綜合品質增長了2.5個百分點，沿線雙邊貿易成本下降0.55個百分點，這將提高發達經濟體國內生產總值（GDP）增速0.50個百分點，提高新興市場GDP增速0.41個百分點，提高發展中國家GDP增速0.61個百分點。

除了對沿線國家之間雙邊貿易成本下降對經濟增長的影響外，筆者進一步研究了中國與“一帶一路”沿線國家和地區之間的貿易成本降低0.2個百分點時，對不同區域的GDP增速影響。

總體來說，東亞、東南亞及非洲南部國家將是貿易成本實現下降後的最大受益地區。對於中國本身來說，通過“一帶一路”倡議強化雙邊貿易合作，貿易成本降低對經濟增速的推動的作用仍然顯著（若中國與“一帶一路”沿線國家雙邊貿易平均降低0.2個百分點，中國GDP增速將增長0.2個百分點）。

“債務陷阱”子虛烏有

最後，“一帶一路”專案並未導致“債務陷阱”。基於2022年的資料來看，“一帶一路”沿線國家或地區對中國債務佔其GDP的平均值約為2%，低於60%的國際債務警戒線。當前與中國合作的每一個國家和地區中，沒有任何國家對中國的外債負擔超過30%。受到全球央行加息、財政緊縮及過去三年疫情衝擊影響，多個新興市場國家和發展中國家陷入嚴重債務危機。以巴基斯坦和斯里蘭卡為例，巴基斯坦當前正面臨嚴重收支平衡危機和外匯儲備下降問題，但來自中國的貸款的比重仍低於巴基斯坦總外債的30%。斯里蘭卡同樣深陷債務危機之中，但該國對中國外債債務佔比低於15%，且2/3都是優惠貸款。

進一步，筆者對“一帶一路”倡議是否帶來實質性債務風險進行了實證研究。基於固定效應下的雙重差分模型，筆者發現“一帶一路”倡議對沿線國家債務增長的影響並不顯著。結合貿易成本降低對沿線國家經濟增速的提振，筆者認為“一帶一路”倡議不僅不會加劇沿線國家的債務風險，而且長期將有利於提高沿線國家的償債能力。

文章來源：大公報，作者：程實

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John Adams

央行

經濟

美國商務部周五公佈的數據顯示，美國6月PCE物價指數同比上升3%，與預期一致，前值3.80%。美國6月核心PCE物價指數同比上升4.1%，預期4.20%，前值4.60%，為2021年9月以來最小增幅。數據顯示，美國主要通脹指標繼續降溫，6月份消費者支出回升，在第三季度到來之前增強了經濟增長勢頭。

報告中的另一個好消息來自美聯儲官員密切關注的核心服務成本指標。 6月份，不包括住房和能源在內的服務業通脹指數環比上升0.22%，同比上升4.13%，是自2022年年中以來的最小增幅。核心服務業通脹在很大程度上停留在高位，儘管它已滑落至粘性區間的低端。商品價格環比下降了0.1%，食品價格環比下跌0.1%，能源價格環比上漲0.6%。而服務價格環比上漲了0.3%，同比上漲4.9%。

美國6月消費支出強勁

與此同時，隨著通脹降溫，有彈性的勞動力市場正在支撐經濟，越來越多的經濟學家正在重新考慮他們對近期經濟衰退的預測，甚至越來越相信美國能夠完全避開衰退。儘管金融環境趨緊、物價仍在上漲，但強勁的勞動力市場繼續為美國人提供消費的動力。工資增長已經開始超過通貨膨脹，減輕了成本上升的負擔。

美國6月個人收入環比增長0.3%(弱於預期的0.5%)，而支出增速超過收入增速(環比增長0.5%，好於預期的0.1%)。按同比計算，美國6月個人收入和支出增長基本相等。

扣除通貨膨脹因素後，美國6月份實際個人消費支出連續第三個月增長，同比上升2.4%;環比上升0.4%，是自1月份以來的最大增幅，預期0.30%，5月為保持不變。

經通脹調整後，商品支出環比上升0.9%，為年初以來最大增幅。服務業支出環比上升0.1%。作為消費者支出主要支撐的實際可支配收入上升0.2%。未經價格變動調整的工資和薪金增長0.6%，為年初以來的最大漲幅。因此，支出的增長意味著儲蓄的放緩，儲蓄率降至4.3%，這是自1月份以來的最低水平。

與此同時，根據周五公佈的另一份政府數據，一項同樣受到美聯儲密切關注的季度就業成本指標在第二季度以兩年來最慢的速度增長。儘管年通脹率仍高於美聯儲的目標，但過去一年物價和工資增長的急劇放緩，增加了人們對美聯儲能夠在不引發經濟衰退的情況下抑制通脹的希望。

美國勞動統計局週五公佈的數據顯示，衡量工資和福利的勞工就業成本指數在第二季度環比上漲了1%，為2021年以來的最小漲幅，低於市場預期的1.1%和前值1.2%。這反映出美國勞動力市場正在逐漸降溫。

而且，此前公佈的經濟數據也顯示出美國經濟仍顯示韌性。美國第二季度經濟增長意外加速。美國商務部周四公佈的初步數據顯示，美國第二季度國內生產總值(GDP)同比增長2.4%，好於市場預期的1.8%，上一季度增長2%。消費者支出在年初飆升之後，以1.6%的速度增長。此外，本周公布的初請失業金以及耐用品訂單數據也顯示出軟著陸的希望。

文章來源：智通財經

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John Adams

央行

經濟

日本央行微妙的措辭變化，已引發債市和匯市震盪。

日本央行公告發布後，10年期日債收益率飆升至0.572%，創下九年新高。日元升值1.2%，最高達到138.05日元兌1美元，但隨後回吐大部分漲幅，報140.51日元兌1美元。

此外，日本央行政策逆轉的苗頭，也意味著日本銀行業有望恢復借貸利潤，今日日本銀行股大漲4.6%，創下八年新高。

海外市場方面，多國基準債券應聲出現暴跌。澳大利亞十年期國債收益率上升14個基點，韓國2033年到期的債券收益率攀升10個基點至3.76%，為3月份以來最高。南非2035年到期的蘭特債券收益率上升了11個基點，為兩週來最高。

日元走強的潛在可能性，令匯市利差交易失去吸引力，因此利差交易的新興市場貨幣多數走低。 MSCI新興市場貨幣指數跌幅高達0.4%，回吐本週過半漲幅，亞洲貨幣跌幅居前。

多年來，日本央行的超寬鬆政策讓日元成為利差交易（Carry Trade）的主要融資來源。匯市投資者通常會選擇借入廉價日元，買入通脹高企的新興市場國家貨幣等海外高收益資產以套利。

並且，日本自1992年以來一直是全球第一大債權國，美國、法國、英國為其前三大債務國。此外，日本基金也在歐洲發電站、高風險貸款等領域進行了大量投資。

日本央行“突襲”

今日，日本央行宣布10年期日債收益率的目標波動區間維持在±0.5%，但表示將靈活控制10年期國債收益率，同時央行宣布將在每個工作日以1%的收益率購買10年期國債，而不是之前的0.5%。

此舉被外界解讀為日本央行計劃逆轉自1999年以來一直貫徹的寬鬆政策。市場參與者普遍認定，日本央行的鷹派措辭，意味著該機構可能會和其他主要經濟體的央行一樣，收緊貨幣政策以應對通脹。

日本央行自本世紀初啟動QE，2013年以來更是在“安倍經濟學”的推動下，採取了一系列非常規的超寬鬆貨幣政策。在全球主要經濟體中，日本是目前唯一仍在堅持負利率、採取收益率曲線控制調控長期國債利率的主要經濟體。

因此，日本央行政策的任何風吹草動，都會給全球金融市場帶來重大影響。而一旦日本央行真的拋棄YCC政策，令日元走上上升區間、推動外逃的日本家庭資產回流國內，不啻於一場金融地震。

UBP駐香港高級亞洲經濟學家Carlos Casanova點評稱：

儘管日本央行維持'0.50%左右'的上限不變，但措辭上的微妙變化表明，他們正在準備，或者至少對在未來某個日期調整YCC目標持開放態度，前提是條件有利。

UBS Asset Managemen澳大利亞投資組合經理Tom Nash認為，日本央行邁出了“最終解散YCC的重要一步”。

文章來源：華爾街見聞

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Owen Li

圖表1：美國實際GDP同環比增速

美國二季度GDP環比折年率2.4%，超市場預期。2.4%的環比增速不僅比一季度更高，而且高於1.8%的美國經濟長期潛在增速，這意味著產出缺口或仍然為正。從分項看，二季度私人消費支出環比年化增長1.6%，較一季度的4.2%有所放緩，對GDP增長的貢獻為1.1個百分點。固定資產投資有所反彈，其中的設備投資較一季度大幅反彈10.8%，對GDP增長貢獻0.5個百分點。房地產投資繼續下降，庫存投資有所企穩，另外隨著全球製造業活動普遍疲軟，商品出口較一季度下跌16.3%。

圖表2：美國GDP分項數據一覽

我們認為這份GDP數據將進一步降低市場對美國經濟衰退的擔憂，進而打消美聯儲貨幣轉向寬鬆的“幻覺”。年初以來美國經濟的表現持續好於預期，6月以來房地產銷售和開工、消費者信心指數等數據反彈，顯示經濟階段性回暖。與此同時，勞動力市場保持強勁，近3個月平均新增非農就業人數超過20萬，失業率維持在3.6%的低位。這些證據顯示短期內美國經濟衰退的概率大幅下降。7月26日美聯儲FOMC會議後，鮑威爾也稱美聯儲工作人員的最新預測（staff projection）是年內經濟不會衰退，7月27日的數據進一步強化了這種觀點[1]。

為何美國經濟如此有韌性？我們認為部分或與供給恢復有關。去年以來製約美國經濟的一個重要因素是供給瓶頸和短缺，包括能源、供應鏈、勞動力、以及房地產供給。目前來看，能源與供應鏈供給瓶頸已經得到顯著緩解，體現為大宗商品、特別是油價和天然氣價格在過去一年中持續下降，海運價格大幅下跌，PPI通脹顯著緩解。供給的恢復創造了需求，比如隨著油價下降，美國居民購車的需求回升，外出旅行頻次增加，這將促進耐用品和服務消費支出，拉動就業，進而促進經濟循環。供給恢復也帶來“量升價縮”，在美國GDP反彈的同時，包含能源食品價格的總CPI通脹明顯下行。但也並非所有的供給都已恢復，勞動力和房地產市場仍處於供需不平衡狀態，這意味著通脹風險仍未徹底解除。

往前看，GDP的反彈意味著經濟不會很快“著陸”。從同比看，二季度美國實際GDP同比增速為2.6%，較一季度的1.8%和去年四季度的0.9回升，且為連續第二個季度回升。這意味著美國經濟在上半年有一個比較明顯的反彈。這一反彈與此前提到的供給恢復有關，能夠持續多久還有待觀察，但不可否認的是，GDP的反彈使得經濟不會很快“著陸”，這降低了市場對於衰退的擔憂，這也是二季度以來美股上漲、美債利率持續處於高位的一個重要原因。

美聯儲降息的必要性下降，利率在高位停留較久的預期（high for longer）得到強化。美國經濟的韌性“澆滅”了美聯儲轉向寬鬆的“幻覺”，如果經濟不會很快衰退，美聯儲就更沒有必要轉向寬鬆，利率high for longer的預期將得到強化。儘管未來兩個月的核心通脹很可能隨著二手車和房租價格增速下降進一步放緩，但我們也不能忽視當前美國經濟增長超預期帶來的通脹風險。隨著基數效應減弱，年底通脹仍可能抬頭，而這意味著四季度美聯儲仍有加息的可能性。