有這樣一種流行的觀點:美國出現過去幾年的經濟表現,很大原因是美國實際上執行的是現代貨幣理論(MMT)所鼓吹的政策。這種觀點的推論是:中國也應該嚴肅考慮現代貨幣理論的政策。
思考宏觀政策問題可以有兩種大的模式。一種模式是根據某個理論架構來映射現實,這個時候選對理論就很關鍵,因為所有的理論都有成立的前提和適用的條件。
剛去世的諾貝爾獎得主索羅教授就曾說過,在思考一些問題時,他是個新凱因斯主義者,在思考另一些問題時,他是個新古典主義者,但他不認為這兩者有任何矛盾。索羅教授的這番話就體現了選擇正確理論典範的重要性。
另一種模式則是從歷史的、跨國的經驗教訓出發,用發生過的經驗教訓來映射現實,這個時候知道實際上發生過什麼就很關鍵。
這兩種模式並不互相排斥,而是高度互補,用正確的理論和正確的事實交相印證,才能既不閉門造車,又不盲人摸象。回顧理論與事實,我們認為MMT既是錯誤的理論,更是錯誤的處方。
一、什麼是現代貨幣理論(MMT)?
現代貨幣理論的基本觀點是,一個能發行主權貨幣的國家,永遠不會像家庭或企業那樣面臨硬的預算約束,因為政府總是可以透過發行貨幣來支付帳單。在這樣的前提下,政府支出可以沒有上限,或者說不會受到赤字規模或債務規模的限制。如果說政府支出有上限,那麼上限就是支出過多,以致於引發了通膨。
根據現代貨幣理論,政府可以增加許多支出項目,例如全民基本收入,也就是保證每個公民有一個最低的收入;又如就業保障計劃,即政府可以為每個需要工作而找不到工作的人創造一個工作;再如綠色新政,即政府可以大量進行綠色投資,快速實現綠色轉型。這些支出不足的部分,都可以透過發行貨幣來滿足,只要不引發通膨就可以。
MMT是90年代就被提出的理論,在過去十多年才開始更受關注,背後有著鮮明的時代背景。大致上說來是三條:第一,全球金融危機後已開發經濟體財政赤字和債務大幅增加;第二,全球金融危機後主要發達經濟體央行集體使用非常規貨幣政策,特別是量化寬鬆政策,也即央行大量購買政府公債;第三,全球金融危機後的多數時間發達經濟體處於低通膨狀態。不難想像,MMT在這樣的一個環境下看起來很像是個正確的理論,但其實並非如此。
二、為什麼MMT是錯誤的理論?
證明MMT是錯的,其實並非易事,原因是這個理論本身並不是一個嚴格的、科學的理論,沒有什麼明確的、可以將其與其它理論區別的預言,從而可以用數據進行檢驗;也沒有任何一個國家明確說自己制定宏觀政策的指導理論是MMT,因此可以透過觀察這個國家的經濟表現來驗證。所以,下面的論證不能算是嚴格的證明,只是一些觀察。
第一,一個能發行主權貨幣的國家明顯也有預算限制。
提出MMT的人,心中想的國家也許是美國、歐洲或日本這樣的已開發經濟體,這些經濟體似乎確實沒有面對預算硬約束的情況。聯準會前主席葛林斯潘甚至親口說過,美國永遠不會對自己的政府公債違約,原因是美國總可以透過印鈔來償還債務。
但從檢驗理論的角度說,如果把觀察的視野稍微放大一點,多數新興市場國家雖然能發行主權貨幣,但同時也是面對預算約束的,透過印鈔來償還債務並非真正的可能選擇。
最近的例子就是阿根廷。這個擁有主權貨幣的國家,現在似乎既借不到外債,也藉不到內債。但阿根廷絕非唯一的例子,主權債(無論是內債還是外債)重組的案例數不勝數,走投無路向國際貨幣基金組織申請救助的國家也比比皆是。
如果不是碰到了硬預算約束,這些能發行主權貨幣的國家何至於重整債務或去找國際貨幣基金?
第二,看似實踐了MMT的經濟體都有嚴格的現代央行製度,特別是央行獨立性,在製度上避免出現貨幣政策被財政主導;而無法實踐MMT的經濟體往往都嘗試過央行獨立性,在製度上避免出現貨幣政策被財政主導;而無法實踐MMT的經濟體往往都嘗試過央行為財政融資。
或者更簡單地說,那些有著充分信譽不會實行MMT的經濟體才是有條件實行MMT的,而那些真的想實行MMT的反而不具備實行MMT的條件。這段繞口令的意思是,能實行MMT的央行和想實行MMT的央行的交集是一個空集合。
聯準會、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行這些央行可能是最具備條件實行MMT的央行,但這些央行在製度上是獨立央行,均有著通膨目標制的貨幣政策框架,決策過程透明度高,市場溝通充分。這些央行之所以能大規模擴張資產負債表、實行量化寬鬆,看似在實踐MMT卻沒有產生惡性通膨的後果,本質上還是由於市場和公眾相信,這些央行並非在為財政埋單。
而像阿根廷這樣的經濟體,也許確實有心實行MMT,央行也真的為財政融資,但因為市場和公眾知道這些,所以對央行及其發行的貨幣缺乏信心,最後的結果是,政府還是要面臨市場的硬預算約束,不能靠印鈔解決赤字問題。
第三,MMT所描述的政策實踐其實非常原始、笨拙。
MMT對應政策實踐的核心是兩條,一條是財政赤字貨幣化,一條是透過財政政策來管理總需求從而管理通膨。
對於第一條,全球最古老的央行之一英格蘭銀行,成立之時的主要任務就是為英國國王威廉三世和法國國王路易十四之間的戰爭提供融資。當時之所以需要成立一個中央銀行為戰爭提供融資,是因為兩個基本的原因:一個是威廉三世能夠動用的財政資源非常有限,英國當時更多的資源被掌握在教堂和封建領主手上,國王能夠動用的有限資源還要受到議會的限制;另一個原因是當時還沒有發展良好的資本市場,難以透過金融市場融資。
事實上,需要透過央行來給予財政融資的情況大致上都具備上述兩個條件,即政府的資源動員能力有限和缺乏一個能夠為政府提供足夠融資的金融市場。因此,財政赤字貨幣化對一個有著充分資源動員能力的政府和足夠發達金融市場的經濟體而言並沒有什麼吸引力,更像是無奈之舉。用MMT指導一個現代國家的貨幣政策,就像有了汽車之後還在推薦使用馬車作為交通工具一樣。
對於第二條,透過財政政策來管理總需求從而管理通膨,並非在理論上不可能,事實上老凱因斯主義裡面政府宏觀調控的主要工具就是財政政策。但是實踐已經證明,財政政策的決策過程和決策程序,使得財政政策頻繁調整既不嚴肅也不可行,不可能像中央銀行加息降息那麼靈活和迅速,因此透過調整財政政策來管理通膨可操作性有限,做得不好可能還會放大經濟波動。在貨幣政策有調節空間的時候,運用貨幣政策管理通膨才是更有操作性的方式。
當然,上述這些理由也許仍然不夠有說服力,一個基本的事實是:美國在2020年後大幅增加財政赤字,同時聯準會大幅購買國債,這不就是MMT嗎?如果不是MMT,還能是什麼呢?
三、為什麼美國2020年以來實行的並非MMT?
先說一些基本的事實。
事實1:美國在2020年和2021年兩年時間裡,先後推出過三次財政救助/刺激,第一個是2020年3月2.2萬億美元,第二個是2020年12月0.9萬億美元,第三個是2021年3月1.9兆美元。三次累計為5兆美元。
事實2:美國的聯邦政府債務在2020年1月底時為23.2兆美元,到2021年底時這一數字增加至29.6兆美元,兩年增加了6.4兆美元。
事實3:聯準會2020年1月底持有的美國公債餘額為2.4兆美元,到2021年底這一數字飆升至5.6兆美元,兩年時間裡淨增加3.2兆美元。對於一個認為美國實際上是在實行MMT的人而言,上面的這些事實已經很說明問題了。聯準會貨幣化了3.2兆美元的財政赤字,美國政府用這些錢再加上從市場借來的錢做財政救助/刺激。
再說一些基本事實:
事實4:美國從2021年底開始,又通過了3個大型支出法案。第一個是2021年底的基礎建設法案,規模約1.2兆美元。第二個是晶片法案,規模大約是2800億美元。第三個是通膨削減法案,規模大約是4,300億美元。三個法案總的規模約2兆美元。
事實5:美國的聯邦債務在2021年底時為29.6兆美元,到2023年底時增長至34兆美元,兩年時間增加了4.4兆美元。
事實6:聯準會2021年底持有的美國公債餘額為5.6兆美元,到2023年底時這一數字減少至4.8兆美元,兩年時間淨減少8,000億美元。同期,美國的政策利率從0附近增加至5.5%左右。
對於一個認為美國實際上是在實行MMT的人而言,上面的這些事實就非常不方便了。一方面,2021年底以後,美國的財政刺激和支出並沒有停,赤字仍然很高,債務也繼續大幅增長,但美聯儲不僅沒有繼續貨幣化財政赤字,還淨賣了8000億美元美國國債。另一方面,面對2021年下半年開始出現的高通膨,美國的財政政策沒有真的去應對通膨,實際發力應對通膨的是聯準會。
從方法論上說,檢驗一個理論的預言是否成立必須得看不同場景下是否都成立。單一場景下正好能對上的預言可能會有下面這個問題:有一個好鐘,有一個破鐘,好鐘走到了12點,而破鐘也正好停在12點,在那個時刻好鐘是準的,破鐘也是準的。事實上,破鐘每天都能準兩次。 MMT就是那個破鐘。
那如果美國不是在搞MMT,怎麼解釋事實1到事實3呢?當然,這個解釋也必須能同時解釋事實4到事實6。
其實我們可以做這樣一個思想實驗:如果凱因斯再世,他碰到了2020年的情況,一場大型自然災害,一場因為封鎖導致的急速衰退,利率已經接近於0,他會怎麼制定財政政策和貨幣政策?然後他所知道的所有理論就是他自己的《通論》,完全不知道後世的任何別的理論,包括MMT。
我猜凱因斯會做下面兩件事:第一,他會大力度的使用財政政策。政府花錢賑災本不需要凱因斯的理論,有了凱因斯的理論加持,他會更知道財政政策不僅能賑災,還會幫助經濟復甦。第二,他會努力增加貨幣供應。在《通論》的世界裡,首選的政策就是增加貨幣供應,壓低利率,推動投資然後走出衰退。當然,凱因斯很快就會遇到他所描述的(但名字是後人起的)流動性陷阱,但他仍然會繼續堅持增加貨幣供應,因為正如他本人所預測,「如果這種情形出現,這意味著公共當局可以用同一個利率從銀行體系無限量的借債」。所以事實1到事實3其實是一個經典的凱因斯主義遇到流動性陷阱的狀況,和MMT毫無關係。只是在那時那刻,凱因斯主義和MMT的藥方看起來沒啥差別而已。
到了2021年底的凱恩斯,他會怎麼做呢?那時一方面他面臨政治上的壓力需要兌現總統的競選承諾,一方面他面臨很高的通膨。幸好他手上有兩個工具。所以,他一邊繼續擴大財政支出來兌現承諾,一邊收緊貨幣供應,拉高利率從而來遏制過熱的總需求。事實4到事實6可以很輕鬆的也用經典的凱因斯主義解釋。
四、為什麼MMT也是錯誤的藥方?
無論MMT理論是否正確,或者美國是否做了MMT, 中國是否應該嚴肅考慮MMT的政策?其實很難想像依照一個錯誤的理論做政策能出什麼好結果,但姑且就順著這個思路分析一下,能不能嘗試一下擴大財政赤字,然後將赤字貨幣化呢?或者乾脆直接用貨幣政策大規模做一些(準)財政政策事情呢?
思考這個問題的方法不應該是試圖回答照上面這樣做有沒有用,可以肯定的回答:做了一定會有影響。思考這個問題的方法應該是先回答:目前如果想做更積極一點的財政政策或貨幣政策,最主要的矛盾是什麼?最主要的堵點又是什麼?
對財政政策而言,最主要的矛盾是什麼也許會有不同的看法,但最主要的矛盾不是什麼卻是可以肯定回答的:最主要的矛盾不是國債發不出去。 2023年中國新增的存款就有30兆元左右,存款總量已接近300兆元,居民對安全和有穩定回報的資產需求龐大,國債正是這樣一種資產。
對貨幣政策而言,最主要的堵點是什麼也許分歧會很大,但最主要的堵點不是什麼卻是可以肯定回答的:最主要的堵點不是基礎貨幣無處投放。從降準、公開市場操作、MLF、再貸款、再折現到結構性貨幣政策工具,投放基礎貨幣的管道很多,這些管道各自發揮各自的傳導作用。
MMT意味著什麼呢?對財政而言,MMT可以幫助解決一個財政上不存在的問題,也就是國債發不出去的問題。赤字貨幣化也能在帳面上節省一些利息成本,但這也只是會計意義上的節約,並非經濟意義上的節省。對貨幣而言,MMT等於是把原來貨幣政策透過「基礎貨幣-銀行體系-實體經濟(其中包括購買國債)」這樣的槓桿放大的貨幣政策傳導模式,變成了「基礎貨幣-財政」的簡單傳導模式,貨幣政策和財政政策事實上由兩個政策工具變成了一個政策工具。很難想像,這樣一個硬把現代財政和現代央行打回到17世紀水平,然後解決了並不存在的財政融資問題,同時消滅了貨幣政策靈活性和自主性的政策會是一個好政策。或者換一種方式說,其實存在遠優於MMT的政策選項。
更好的政策選項是什麼?財政做財政的事情,如果需要擴大支出,那就擴大支出。
貨幣做貨幣的事情,如果需要增加基礎貨幣投放那就增加基礎貨幣投放,如果需要降息那就降息。如果增加投放的基礎貨幣最後都流向了財政支出增加的領域,那看起來會有點像MMT,但這跟MMT毫無關係。更有可能的是,貨幣也會在市場力量的作用下流向更能創造回報的地方。在這個框架下,就不用再去想MMT了,更應該問前面已經問過的兩個問題:財政政策面臨的最主要矛盾是什麼?貨幣政策面臨最主要的堵點又是什麼?回答了這兩個問題之後,再去考慮什麼樣的政策比較好。
說到底,最好的財政和貨幣政策配合不是把兩個政策最後變成一個政策──就像MMT一樣,而是應該兩個政策朝著一個方向共同努力。
文章來源:中國金融四十人論壇