美國債務上限法案闖關“意外”順利，危機警報解除但“治標不治本”

John Adams

經濟

政治

摘要:

在美國總統拜登和眾議院議長麥卡錫5月28日達成債務上限協議後，華爾街一度擔心會在國會闖關時面臨不小阻力，但最終卻“意外”順利。

在美國眾議院5月31日正式通過債務上限法案後，當地時間6月1日晚間，參議院也馬不停蹄地投票通過了債務上限法案。至此，債務上限法案的全部障礙已經掃除，會在拜登簽字後生效。

隨著債務上限法案通過，市場避險情緒消退。中國銀行研究院研究員呂昊旻對21世紀經濟報導記者分析稱，由於1個月期美債最接近美國債務預期出現違約問題的臨界點，其收益率直觀反映了市場對美債違約定價的預期。在美國債務上限問題陷入僵局時，短期美債收益率一度大幅飆升至6.02%。伴隨著美國參議院通過債務上限法案，市場不確定性下降，投資者的避險情緒消退促使短期美債收益率快速回落。截至2023年6月1日，1個月期美債收益率已回落至5.3%，降幅達0.7個百分點。

從負面衝擊來看，呂昊旻表示，市場流動性壓力會加劇。隨著美國債務上限法案的通過，美國財政部預計將在短時間內大量發行債券，“迅速填補國庫空虛”，並“吸走”市場流動資金。這不僅將加劇銀行業廣泛存在的存款外流問題，使其面臨更大流動性壓力，還可能推高短期貸款利率，進一步抬高企業融資成本。

債務上限法案闖關國會意外順利

早在今年1月，美國就已觸及31.4萬億美元的債務上限，彼時美國財政部啟動非常規舉措維持政府運營，避免出現債務違約。但使用非常規措施只能幫助財政部暫時性地繼續借款，總有一天，現金和非常規措施將耗盡，迎來所謂的“X日”。美國財政部預計的資金耗盡的“X日”是6月5日。

5月28日晚間，拜登與麥卡錫就聯邦政府債務上限問題達成最終協議，暫停債務上限問題至2025年年初。為了換取共和黨對暫停債務上限的支持，民主黨同意限制未來兩年的聯邦支出。 2024聯邦財政年度包括國防在內的安全支出上限設定在8860億美元，非安全類國內支出上限設定在7040億美元。這兩項在2025財年將分別升至8950億美元和7110億美元。

市場原本預計，債務上限法案闖關國會可能會遭遇不少阻礙，最終可能會扯皮到最後一刻才通過。但最終的結果是，6月1日參議院、眾議院就已經雙雙通過了法案，距離6月5日大限提前了幾天。

法案的快速通過其實反映出國會對債務違約的恐懼。在5月31日債務上限法案通過眾議院之時，美國參議院兩黨領袖就呼籲第二天參議院進行投票。眾議院的投票結果為314票對117票，參議院則以63票對36票通過。

參議院多數黨領袖舒默6月1日表示，時間是參議院所沒有的奢侈品，任何不必要的延誤或拖延都可能帶來巨大的風險。違約可能會導致衰退，這對美國經濟和數百萬美國家庭來說是一場噩夢，需要數年才能從中緩過來。

一個有趣的細節是，5月31日晚上眾議院通過債務上限法案後，舒默採取程序性步驟繞過委員會，計劃直接在參議院召集投票表決。但這需要100名參議員集體同意在6月1日集合，任何一名參議員都有能力推延參議院投票。而這“意外”得到了全部100名參議員的同意，沒有人願意成為讓形勢失控的“罪人”。

治標不治本

儘管美國國會通過了債務上限法案，但並不意味著就解決了債務問題，可謂治標不治本。美國政府自20世紀80年代起大量舉債。 1985年，美國從淨債權國變為淨債務國，此後債務規模不斷攀升。

平安證券首席經濟學家鍾正生告訴21世紀經濟報導記者，疫情后美國聯邦政府債務率亦較快上升。全球金融危機和新冠疫情中的大規模財政擴張，使得美國聯邦政府的債務率從21世紀初的52%翻了一倍多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本輪美國高通脹，成為美聯儲最頭疼的事情，但在一定程度上緩釋了美國聯邦政府的債務壓力。

未來的情況可能會更糟。根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，未來十年美國政府債務負擔（公共持有債務佔GDP比重）可能會超過二戰時期的歷史峰值，然後到2051年再度翻倍。在鍾正生看來，這會推高聯邦政府和私人部門的借貸成本，減緩潛在產出增長，削弱市場對美元的信心。

目前來看，利息支出在美國聯邦政府支出中的佔比較低。美國聯邦政府的主要支出包括三項：一是法定支出，包括社保、醫療保險、醫療補助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括國防、國際和國內支出；三是利息支出，只占美國聯邦政府支出很小一部分。 2022年美國聯邦政府支出62715億美元，其中利息支出4751億，僅佔全部支出的7.6%，僅佔GDP的1.9%。

但中長期來看，美國聯邦政府債務負擔可能大幅攀升，利息支出佔比亦將大幅提高。鍾正生表示，由於借債利率高企，新發債務的利息支出要大大高於以往，預計2026年開始美國聯邦政府利息支出規模將會快速提升，並對美國聯邦政府的現金流造成更大的擠壓。根據2023年5月CBO的預測，2026年到2033年，美國公共持有債務利息支出將增長72%至1.44萬億，佔GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%。

美聯儲“救市”警報解除

儘管債務上限法案難以解決根本問題，但對於美聯儲而言還是鬆了一口氣，“救市”警報解除。 5月底公佈的美聯儲政策會議紀要顯示，美聯儲隨時準備應對債務上限衝擊：“美聯儲應隨時準備使用流動性工具以及微觀審慎和宏觀審慎監管和監督工具，以減輕未來的金融穩定風險。”

儘管近期一系列危機都未發展成系統性風險，但已經發出了危險信號：未來美聯儲加息需要更加謹慎。

在美聯儲官員連番鴿派評論以及疲軟的ISM製造業數據影響下，市場預計美聯儲6月會議上更可能暫停加息，而不是加息25個基點。

費城聯儲主席哈克表示，美聯儲應該在6月份的會議上維持利率不變。 “我認為在加息上我們可以稍微跳過一次會議，坦率地說，如果要進入一個需要採取更多緊縮措施的時期，我們可以每隔一次會議行動一次。”

經濟層面，儘管服務業仍相對強勁，但美國製造業持續萎靡。 6月1日供應管理協會（ISM）公佈的數據顯示，美國5月ISM製造業指數為46.9，進一步從4月的47.1回落，不及市場預期，已連續七個月萎縮，持續萎縮時間創下2009年以來最長。其中，新訂單加速萎縮，原材料成本降幅為近一年最快。

未來製造業PMI可能繼續承壓。國金證券首席經濟學家趙偉對記者分析稱，從供給側看，全球供應鏈修復已經非常充分，繼續改善的空間較為有限；原油價格受到成本和歐佩克+聯合減產的支撐，下行受阻，國際航運價格及美國國內的物流經理人指數（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；此外，美國勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6 個百分點的缺口，而且短期較難回歸疫情前。從需求側看，客戶庫存的積壓抑制新需求的釋放，歐洲經濟回落讓美國外需承壓。從信貸側看，美國銀行業信貸環境收縮，貸款標準收緊，未來可能持續抑制美國PMI的修復。

文章來源：21世紀經濟報導

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Devin

經濟

數據顯示，英國製造業在5月份繼續處於萎縮狀態，萎縮幅度較4月份進一步加速。

標準普爾（S&P）1日公佈的數據顯示，5月份，英國製造業採購經理人指數PMI最終定為47.1，較4月份的47.8大幅走低。這也是英國製造業連續第10個月處於萎縮狀態。

標準普爾（S&P）全球市場研究總監Rob Dobson指出，今年5月份，英國製造業萎縮速度加快，短期仍面臨挑戰。包括歐洲和美國市場的持續不振，使得英國製造商的海外訂單持續下跌。5月份，英國製造業的總的訂單指數從上個月的47.7下降至46.6。

海外市場訂單需求不足是英國製造業萎縮的主要原因之一。Rob Dobson指出，為減少英國脫歐後的不利影響，歐洲已經加大了本地的產能利用，來代替此前的英國進口。

針對5月份的英國製造業數據，代表英國製造業的產業組織Make UK的高級經濟學家James Brougham指出，海外市場需求的下降已經對英國商品出口構成持續影響，這種情況從去年年初到現在都有體現。隨著美國和歐盟制定強有力的國內製造業政策，英國製造商可以預見到，向美國和歐盟出口英國製成品的可能性正在降低。

英國製造業的持續收縮與英國出口的下跌互為表裡。英國國家統計局的數據顯示，相比去年第四季度，今年第一季度英國商品出口環比下跌31億英鎊，對歐盟出口下跌21億英鎊。其中，僅對歐盟的化學製品的下跌就達8億英鎊。

從更長的時段來看，缺乏產業戰略也是英國製造業不斷萎縮的原因之一。在產業政策支持上，英國的產業政策不僅出台時間晚，而且在力度上明顯不足。在延後多年後，英國政府在日前終於公佈了其在半導體方面的戰略規劃。這一規劃的主要內容是，在2023-2025年，英國將投入2億英鎊發展半導體；在截至2033年的10年裡，英國在半導體方面的投入總額將達到10億英鎊。但英國相關機構指出，與歐盟和美國政策相比，英國這一產業戰略規模過小，難以有效發揮作用。

“英國未來兩年在芯片領域宣布的投資水平令人失望，尤其是考慮到英國需要努力跟上歐盟和美國芯片法案宣布的投資水平。”一家主要進行高科技風險投資的資金公司的合夥人阿米莉亞說。阿米莉亞直言，這一計劃先期投入的2億英鎊將“不會取得太大成就”，因為它被分散在眾多目標舉措中。

針對英國產業政策匱乏的現狀，Make UK的高級經濟學家James Brougham指出，英國製造業公司正急切地等待著英國對歐盟和美國的製造業政策進行必要的回應。但也許更重要的是，英國政府需要對英國未來的製造業提出願景，並製定長期政策。

由於在投資領域缺乏有針對性的產業支持政策，英國近年來在外商直接投資（FDI）領域的吸引力已經呈現出下降趨勢。英國經濟預測機構安永統計俱樂部5月11日發布的報告顯示，2022年英國吸引的外商直接投資項目同比下跌6.4%。與此同時，2022年英國吸引的技術類外商直接投資項目數量下跌更大，從2021年305個下跌至234個。無論是整體的外商直接投資，還是單獨的技術類外商直接投資，在歐州內部，英國所佔的份額都在下跌。

由於缺乏必要的產業戰略，英國已經在全球投資競爭中處於落後地位，並引發英國企業的不滿和擔心。年初，英國電動汽車電池領域的創新企業Britishvolt陷入倒閉，對英國發展綠色經濟構成打擊。一些企業表示，如果英國再不出台激勵政策，將把企業遷往美國或歐盟。

由於持續的貨幣收緊政策，歐盟和美國市場對英國製造品的需求，在今年年底前都將持續保持抑制狀態。同時，歐盟和美國在芯片、新能源等方面的激勵政策，將使得其製造業本土化的趨勢進一步加大，也將進一步對英國出口構成壓制。而在產業政策支持方面，英國出台政策的阻力也不容小視。因此之故，英國製造業的投資很難增加。在這些因素的影響下，至少在短時間內，英國製造業難以看到改善的跡象。

文章來源：新華財經

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John Adams

央行

經濟

股市

為何代表科技企業的納斯達克指數表現如此強勁呢？主要原因是經濟減速背景下，美聯儲加息力度減弱，美元流動性收緊勢頭放緩。疊加AI等技術突破，使得投資者大量湧向收益相對確定的科技類股票。另外，商業銀行因銀行業危機而收緊信貸，最先沖擊的是工商業信貸，並非科技類公司融資。

由於美國通脹粘性較強，4月核心PCE物價指數環比漲幅超預期，6月美聯儲再次加息的可能性攀升，這可能對美股尤其是科技類股票帶來回調壓力。另外，美國經濟指標顯示居民消費在二季度繼續減速，四季度美國經濟存在衰退風險，因此美股短期維持堅挺，但是中期還是存在下行風險。

經濟指標顯示美國經濟短期存在韌性

從工業製造業來看，工商業信貸受銀行業危機而持續走弱，但是耐用品訂單在交通運輸訂單增長的支出下保持韌性。美國商務部公佈的數據顯示，4月美國耐用品訂單量意外上升，環比增長1.1%，預期為下降1%；3月數據由增長3.2%上修為3.3%。如果剔除國防的耐用品訂單量下降0.6%，前值為增長3.2%；剔除交通部門的核心耐用品訂單量下降0.2%，前值為上升0.3%。

美國商務部表示，4月耐用品訂單數據的意外上行，主要受來自交通部門的訂單增長驅動。交通部門包含汽車、自行車等商品，體量龐大且變化頻繁。扣除交通部門的耐用品訂單量略微下降0.2%。

消費方面，強勁的就業市場繼續為美國居民提供保持支出的資金。 4月美國居民個人消費支出環比上升了0.8%，前值為0%。不過，從消費者信心指數來看，5月美國居民個人消費支出大概率會再次下行。密歇根大學表示，5月消費者信心指數從4月的63.5降至59.2。消費者對當前和短期展望均有所惡化。該調查顯示，衡量當前經濟狀況的指數從前一個月的68.2降至64.9，評估短期預期的指標從4月份的60.5降至5月份的55.4。

美國通脹粘性很強，美聯儲6月加息可能性上升

美聯儲公佈的會議紀要顯示，美聯儲官員在5月一致同意提高利率，但在是否有必要進一步加息的問題上存在分歧。幾乎所有美聯儲官員都認為在最近銀行倒閉事件之後，經濟增速放緩且失業增加的機率升高。

然而，從歷史經驗來看，美聯儲結束加息需要關注通脹是否回落。美聯儲主席鮑威爾強調，迄今為止，數據仍支持FOMC的觀點——通脹的下降仍需要一段時間。作為貨幣政策的製定者，不論未來會發生什麼，始終將致力於實現價格穩定目標。

從最近公佈的經濟數據來看，美國通脹粘性很強。美國商務部最新數據顯示，美國4月PCE物價指數同比上漲4.4%，高於預期值4.3%，高於前值4.2%；環比增長0.4%，超出預期值和前值0.3%、0.1%。剔除食物和能源後的核心PCE物價指數同比增長4.7%，超出預期4.6%，前值為4.6%；環比上漲0.4%，同樣高出前值和預期值0.3%，增速創2023年1月以來新高。數據表明，儘管信貸緊縮有損害經濟的風險，但是物價壓力仍然處於高位，且家庭需求強勁可能會使價格壓力繼續升高。

在發布的通脹數據超預期回升後，芝商所FedWatch工具顯示，美聯儲在6月加息25個基點的概率升至68%，原先市場預計美聯儲6月暫停加息，即加息25個基點的概率小於50%。美債收益率也反映出美聯儲加息概率在攀升。數據顯示，對貨幣政策變動敏感的2年期美債收益率在5月26日昇至4.54%，創下3月13日以來最高紀錄。從標普500指數和美債收益率走勢對比來看，二者雖然存在階段性同漲同跌，但長期看存在較強的負相關性（-0.67），尤其是在滯漲期。

美股債務上限談判取得進展

美國當地時間5月27日晚，美國總統拜登和國會共和黨領袖麥卡錫已就提高聯邦政府31.4萬億美元的債務上限達成原則性協議，結束了長達數月的僵局。按麥卡錫給出的時間表，眾議院將在5月31日進行投票，隨後送往參議院過會。而美國財政部5月26日曾表示，如果美國國會不能及時通過協議，政府將會在6月5日出現債務違約。

從歷史經驗來看，美國債務上限談判往往會在最後一刻達成協議，儘管有媒體報導債務上限協議引起了極右翼共和黨議員的激烈反對，他們公開表示反對提高債務上限，但是由於當前美國共和黨和民主黨都相互妥協，因此技術性違約的可能性不大。

債務上限達成協議後，將帶來兩個方面的影響：一是開支削減可能拖累美國經濟增長，從而影響美股的盈利。統計數據發現，2023年一季度，標普500公司的利潤同比平均下降了3.7%，這意味著美國企業盈利已連續兩個季度下滑，是2016年來首次出現這種情況。然而，代表科技股的納斯達克指數指數盈利還是維持較快的增長，但隨著信貸衝擊從工商業蔓延至中小企業科技公司，納斯達克指數盈利增速也會回落。二是美股財政部將恢復發行債券，這將變相帶來流動性緊縮，同樣不利於美股繼續上漲。

展望後市，從經濟指標來看，二季度美國經濟雖然在減速，但是還常常存在韌性，銀行業信貸收縮的衝擊主要是工商業信貸，這與代表工業製造業的道瓊斯工業指數出現年度下跌的走勢是相吻合的。預計，信貸衝擊、通脹回落緩慢和利率居高不下帶來的經濟衰退在四季度出現，中期美股存在下行風險。更何況美國通脹粘性較強，6月加息可能性攀升，疊加債務上限談判達成後帶來的支出縮減和流動性收緊效應，美股存在下行風險，投資者可運用芝商所的微型E-迷你股指系列合約對沖潛在的下行風險。

文章來源：期貨日報

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Thomas

經濟

中國金融機構向海外融資後難以回收的債權規模在增大。2020～2022年，答應重新協商融資條件等的事實上的不良債權為768億美元，達到2017～2019年的4.5倍。壞賬增加的原因是疫情和通貨膨脹對新興國家的經濟造成直接打擊。

中國通過推進“一帶一路”，提高了對新興國家的影響力。如果對問題債權放任不管，也有可能引發本國的金融風險。

中國2013年提出了“一帶一路”構想。出於對基礎設施資金的期待而與中國簽署協定的國家超過150個。

疫情和通脹讓中國海外壞賬增多_1

美國智庫美國企業研究所（American Enterprise Institute，AEI）的數據顯示，截止到2019年，每年的一帶一路投資達到1000億美元。新冠疫情導致情況發生變化。2020年以後每年的投資減少到600億～700億美元以上。

原因是新興國家的經濟下滑，貸款壞賬越來越明顯。中國按照借款方的要求，答應對利息等貸款條件進行重新協商和免除債務的例子增加。

美國調查公司榮鼎諮詢（Rhodium Group）的調查顯示，2020～2022年未按照最初的約定償還的“問題債券”共計達到768億美元。疫情擴大前的2017～2019年為170億美元。新冠疫情初期的2020年為487億美元，明顯較多。2022年也達到90億美元，是2019年的2.8倍。

圖：老撾經濟特區內介紹一帶一路的說明標識板

隨著問題債權的逐年增加，外幣融資等資金援助也越來越多。世界銀行和美國民間調查機構“AidData實驗室”的分析顯示，2008～2021年中國對阿根廷及巴基斯坦等20多個新興國家提供了2400億美元的援助。其中3成是在2020年以後的兩年內實施的。

使用互通貨幣的貨幣互換協議占到資金援助的7成。中國向外貨支付能力下降的新興市場國家借出人民幣，提供了部分償債援助。

對外債務膨脹、陷入債務違約的斯里蘭卡也是其中一個例子。據世界銀行等統計，利用了貨幣互換協議，或者接受了中國國有銀行容易兌換的資金援助。

在日本等擔任主席的債權國會議上，中國作為觀察員出席。今後的焦點是會不會響應具體的協議。

如果放任不良債權，還有可能增加中國的金融風險。中國的外匯儲備截至4月底，超過3.2萬億美元。處於世界最大規模，而面向發展中國家的融資等不能立即可動用的資金也很多。如果壞賬增加，中國有可能出現外幣短缺的風險增大。

企業及個人通過中國的銀行賬戶實際與國外交易的資金到2023年1～3月連續2季度流出超過流入。隨著出口停滯等，很難從國外流入。如果流出持續超過流入，用於國外融資的資金餘力也會減小。

2023年是中國提出一帶一路的第10個年頭。下半年，將在中國舉行4年一屆的首腦會議。在融資壞賬膨脹的背景下，中方圍繞與債務國的相處方式及今後的投資姿態釋放什麼信號，受到關注。

伊藤忠總研的客座研究員玉井芳野認為：“中國為了考慮對方國家的債務問題並對新興市場國家擴大影響力及確保資源，今後也會靈活運用一帶一路”。

文章來源：日經中文網

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Alex

股市

近期焦點聚焦於“股神”巴菲特增加對日本五大商社的投資且表示考慮加碼對日本股票的投資，這也使得流入日本股市的海外資金在過去一個月出現上坡式增長。受此影響日本股債匯均呈顯著震盪，尤其是日本股市至30000點以上並創下日本經濟1990年7月泡沫崩盤以來的新高。一時間，對於日本企業經營能力的改善、價值的修復、大幅的分紅、創紀錄的股票回購等構成了本輪上行重要因素。

但是同一時間，市場彷彿忽略了歐洲股市創下了近20年來的新高，更是忽略了德國股市創下歷史新高。然而，歐洲各國的通脹並不低，反而是一直居高不下。歐洲各國的貨幣也並不寬鬆，歐洲央行不僅沒有表態暫停加息，反而是持續加息。

因而日本股市的寬鬆貨幣環境、“低估值”都不是日本股市創新高的核心邏輯。日本股市創新高，並不是因為日本股市估值便宜、貨幣寬鬆負利率等，而是因為國際資本市場短期資金短暫流入推高價格的短期現象。日本股市上漲並創新高，對全球經濟來講可能並不是好事且可能是流動性對全球經濟正在構成新的威脅。

從內部因素看，日本繼續寬鬆貨幣政策是其被動核心，目前的通脹預期是由於能源價格上漲和供應鏈割裂等從外面帶來的通脹造成的。相反，隨著通脹長期的增長，貨幣寬鬆的副作用越來越大。最大的副作用便是“壓低潛在增長率”。雖然央行設定2%的物價目標的初衷是通過貨幣寬鬆，以低利率、寬鬆的方式提供資金，使大眾認為未來會發生通貨膨脹，從而刺激消費和投資促使經濟從而實現良性循環。但因目前通脹衝擊導致經濟嚴重偏離原來的增長趨勢而引發泡沫和通貨膨脹，並隨時存在陷入蕭條可能。

對比外部雖然物價上升伴隨著工資上漲，但不同的是，歐美央行上調利率緩解通脹的原因是在經濟實力及潛在增長率不升的情況下，如果出現物價上漲和加薪的螺旋，遲早會導致加薪跟不上物價上漲。但在潛在增長率持續下降的日本，即使加薪也很難抵消物價上漲所帶來的困境，物價上漲導致實際工資同比持續為負，政府和日本央行無法強迫民營企業提高工資以應對經濟循環，因而對經濟增長的展望，僅通過提高工資或併不能實現。

而展望未來，市場普遍認為植田或將在任期內廢除YCC，目前看，確實存在可能。但時機或難在短期出現，原因則在於日本的勞動生產率並無較大增長，為了讓人們轉移到產生更高附加值的企業，應該推進就業市場的證券化，致力於促進民間投資的監管改革等，反而應該停止阻礙有效資源分配的過度貨幣寬鬆，特別是，YCC本身有很大的缺陷。從去年開始，在其他國家提高利率的過程中，只有日本將利率壓低，這便是日元大幅貶值的原因之一。但值得關注的是當美國等國加息停止或轉向降息之時，這將是導致日元升值的主要原因，亦是修正YCC的絕佳機會。

綜上所述，雖然近期日元資產價格的波動逐步加劇，但“與緊縮推遲超過2%的通脹率持續的風險相比，草率緊縮無法實現2%的風險更大，維繫基調保持通脹的成本相較而言更為有利，不過，如果西方經濟惡化，潛在影響定會波及日本，這也將使得日本央行失去正常化的機會。

目前日本經濟正在逐步呈現復甦之勢，股票價格也正在被短期海外資金流入所吸引。但這樣一來，在未來投資吸引力下降之時勢必將出現股票大打折扣，基於此通貨膨脹預期也不再能錨定在給定水平上。不僅如此，對日本央行而言，不明確通脹目標達成時間，不明確政策轉向時間，見機行事可能是應對當下複雜局面的優先選擇。

文章來源：網易財經智庫，作者：張正陽

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John Adams

央行

外匯

今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，美元兌人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期和美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、基礎賬戶順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。往後看，人民幣或將在短期內維持偏弱運行。進入三季度，隨著美元指數趨弱和國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

美元再度走強，非美貨幣承壓

美元於4月中旬後持續走強，對應地主要非美貨幣均呈現不同程度走貶。今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，從4月13日約101.01的低位持續走高至5月31日的104.2，漲幅達3.2%。強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中日元兌美元貶值4.9%，歐元、澳元、新西蘭元等貨幣也表現偏弱，同期人民幣兌美元貶值幅度達3.3%。

美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈。基本面方面，儘管2022年11月以來，美國ISM製造業PMI便在榮枯線以下運行，但今年4月美國製造業PMI較3月讀數出現邊際回升。相比之下，歐洲製造業整體表現或更為疲軟，歐元區製造業PMI在今年以來持續走弱，英法德意為代表的主要歐洲經濟體製造業PMI也未現明顯改善跡象。通脹方面，美國4月整體通脹雖放緩，但核心PCE物價指數同比上升4.7%、環比上升0.4%，均超出市場預期，體現出美國通脹的高粘性。疊加近期美聯儲官員偏鷹派的發言，市場對於美聯儲的降息預期有所回調。此外，美國債務問題擾動同樣從市場風險偏好維度對美元指數形成一定支撐，儘管近期美國債務上限困局出現一線曙光，拜登與麥卡錫已就債務上限問題達成原則性協議，但靴子落地前，預計市場情緒或仍有所波動。

國內經濟復甦程度不及預期導致人民幣偏弱運行

國內經濟修復路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運行的主要內部原因。 4-5月我國製造業PMI持續走弱，連續兩個月在榮枯線以下位置運行，顯示出需求不足仍是核心製約。同時，非製造業的複蘇斜率也出現了放緩跡象，5月的建築業商務活動指數和服務業商務活動指數均較4月讀數出現不同程度的下降。此外，包括固定資產投資、規模以上工業增加值、社會消費品零售總額、CPI等在內的大部分經濟數據4月讀數均低於市場預期，呈現出消費和工業需求不足的特徵，經濟基本面復甦不及預期導致其對人民幣匯率的支撐有所走弱。

國際收支“一順一逆”格局延續，基礎賬戶順差收窄導致其對人民幣的支撐有所減弱。 2023年一季度，我國國際收支呈“一順一逆”格局，經常賬戶在“出口維持一定韌性+進口持續疲弱”的組合下保持一定規模順差，而非儲備性質的金融賬戶仍是逆差狀態。根據國家外匯管理局披露的2023年一季度國際收支初步數，我國基礎賬戶（“經常賬戶”+“直接投資”）錄得518億美元的順差規模，無論是同比還是環比維度均有下降，其對人民幣的支撐也有所減弱。

結合高頻數據來看

1.經常性賬戶有壓力也有韌性，但整體或較過去兩年有所收縮。 2022年四季度以來，隨著各國生產和消費需求的回落，中國出口同比讀數逐步轉負，且降幅逐月增大。在2023年3月出口大超預期，且在市場預期上修後，4月的出口依舊好於市場預期，顯示出我國貨物貿易順差尚存較強韌性。然而，海外衰退邏輯延續下，外需回落將構成中國出口增長的一大製約。從4月製造業PMI來看，美國PMI雖呈現邊際回升，但讀數僅為47.1%，歐元區PMI則跌至45.8%，創2021年以來新低，東盟方面，越南、馬來西亞PMI也位於榮枯線以下，多個經濟體製造業景氣度的下降為中國未來出口埋下一定隱憂。往後看，受益於防疫優化，出境活動熱度提升或將帶動服務逆差再度擴大，而出口有韌性與進口仍疲弱格局下，貿易順差或將保持在一定規模，成為經常項目順差的可靠依賴。總體來看經常性賬戶有壓力也有韌性，但或較過去兩年有所收縮。

2.非儲備性質金融賬戶流出壓力有所緩和，但資本流出的狀態尚未改變。直接投資方面，2023年初，隨著疫情因素的趨緩以及國內經濟預期的改善，外商對於國內經濟基本面的信心逐步修復，1月和2月的當月實際使用外商直接投資金額表現較好。但從國際收支維度來看，今年一季度“直接投資:負債”（即外商來華投資）的規模較去年四季度相比略有下滑。證券投資方面，股債市場重現資本外流或為人民幣走弱增添一定壓力。股市方面，2023年一季度，北向資金維持一定規模的淨流入，而步入4月，經濟修復斜率有所放緩，弱復甦預期帶動市場情緒轉弱，A股市場資本流出壓力邊際增大。債券市場方面，3月外資短暫恢復少量增持，而4月則重回減持狀態，顯示外資持債信心依舊不穩。往後看，外商來華直接投資或仍面臨地緣政治因素的擾動，而吸引外資來華證券投資持續淨回流的關鍵或是未來經濟基本面的修復程度和幅度、中美利差等。

市場供需維度，結售匯順差低位運行顯示出人民幣市場需求偏弱。今年以來，銀行代客結售匯順差規模始終維持在低位，其中3月更是錄得近155億美元的逆差。售匯率的居高不下，以及結匯率的大幅波動，顯示出市場主體對於人民幣的需求偏弱。

總結

今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中美元兌人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟的相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、國際收支中基礎賬戶順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。

往後看，短期內，在美元指數居於高位、同時國內缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民幣或將偏弱運行。進入三季度，美元指數或隨著美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。國內方面，隨著前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或出現觸底回升，經濟基本面對於人民幣的支撐作用料將凸顯，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

文章來源：明晰筆談

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自3月8日至4月24日，黃金拉升超過9%，漲幅超過標普500（同期漲幅僅略超3%）。此次反彈似乎與銀行業危機事件相伴發生，而後者有可能改變美聯儲的加息進程。在接近一年的時間裡，美國國債收益率曲線都處於倒掛狀態，許多分析師因此認為美國經濟即將陷入衰退。

此外，還有其他因素使得黃金更具吸引力，黃金期權的交易量在2023年達到歷史高位。黃金被認為在經濟低迷時期會有良好表現。但真的是這樣嗎？我們不妨回顧歷史，了解一下黃金在通脹、衰退和滯脹三種情景下有怎樣的表現。

黃金期權日均交易量

黃金能對沖通脹嗎？

這個問題假如能用簡單的是或否來回答固然方便，但可惜實際情況要復雜得多。美國上一次嚴重通脹出現在1973年至1979年。那段時期的年均通脹率約為8.8%，黃金的年度回報率達到了驚人的35%。

這樣的情況看起來是合理的，因為通脹與美元走弱相關，而在此環境下，市場參與者為保持購買力，通常會轉向投資大宗商品。但如果深入觀察，就會發現另一個因素。油價上漲是70年代發生通脹/滯脹的主要推動因素。這一點之所以重要，是因為它改變了美聯儲和美國政府對抗通脹的方式。如果通脹的原因僅僅是需求過量，激進加息就是有效的手段，但如果原因在於石油等投入價格上升，那麼美聯儲僅憑加息還無法解決問題。

或許70年代黃金市場大熱反映投資者對整體經濟前景和美聯儲的履責能力缺乏信心。直到上世紀80年代，美聯儲主席保羅·沃爾克決定大規模加息來結束通脹，即便此舉會加劇經濟低迷。目前的通脹情況與當時存在若干不同之處。

2021年的通脹起因包括政府開支、供應鏈中斷和利率長期被控制在過低水平。通脹最初的苗頭出現在2021年3月，當時消費物價指數（CPI）顯著上升，同比增幅達到2.62%。當時的黃金交易價格約為每盎司1,700美元。隨後數月，金價和通脹率開始一路攀升，2022年7月的CPI高達9.06%，而黃金則於2022年3月創下近2,050美元的周期最高記錄。

在衝高後的7個月裡，金價經歷了20%的貶值，2022年10月以1,625美元觸底。那麼在2022年3月發生了什麼情況，導致黃金行情迎來拐點呢？或許不是巧合，當年3月美聯儲開啟史上最激進和最引人關注的加息週期。可以預見的是，美元一路反彈，黃金則陷入萎靡。直到當年10月，市場才開始預想加息進入尾聲。此時，黃金市場的焦點似乎從當前的高利率轉換到央行即將降息以應對潛在衰退的市場預期。

總而言之，黃金似乎會因通脹受益，但如果市場預期美聯儲會果斷採取行動抗擊通脹，那麼這種受益程度便將有限。簡單來說，通脹對黃金有利，但美聯儲為應對通脹而實施的加息或美元升值卻對黃金不利。

黃金在經濟衰退時期是否表現良好？

從1973年到最近的2020年，總共發生了8次經濟衰退。除去其中2次衰退以外，黃金的表現均跑贏了標普500。例外出現在1981年和1990年。 1981年美聯儲主席保羅·沃爾克為應對70年代的嚴重通脹，進行了數次激進加息。 1990年的那次衰退較為溫和，當時由於全球範圍內宏觀經濟狀況良好，全球各央行均為黃金的淨賣家。黃金在其餘的6次衰退中表現格外出色。從衰退開始前的6個月直到衰退結束後6個月，黃金平均上漲28%，漲幅比標普500高出37%。