美國9月製造業產出較上月持平

經濟

摘要:

受關稅影響，美國9月工廠產出停滯，汽車業下滑尤為明顯。製造業PMI持續收縮，成本與勞動問題凸顯，工業復甦面臨挑戰。

受進口關稅的持續制約，美國9月工廠產出與上月持平。

美國聯邦儲備委員會於本週三公佈的數據顯示，9月美國製造業產出未出現增減；而8月製造業產出經修正後仍維持0.1% 的增幅。製造業在美國經濟中佔比達10.1%，路透社先前調查的經濟學家曾預測該產業9月產出將微漲0.1%。年比來看，9月工廠產出成長1.5%。

今年第三季度，美國製造業產出年化成長率為1.3%，較第二季2.4% 的成長速度有所放緩。

這份經濟報告的發布延後了43天，這次創紀錄的延遲源自於美國政府停擺。唐納德・川普總統大規模徵收關稅的舉措，已對製造業造成阻礙；不過，人工智慧領域的支出激增，為其他行業起到了提振作用。

川普稱徵收關稅對於重振長期衰退的美國工業基礎至關重要，以此為政策辯護。但經濟學家則認為，重振工業基礎難以在短期內實現，並指出生產成本與勞動成本居高不下等均是亟待解決的難題。

美國供應管理協會本週一發布的調查顯示，11月美國製造業採購經理人指數（PMI）連續第九個月處於收縮區間國家統計局，多個產業依舊表示關稅是限制產業發展的關鍵因素。

具體產業數據方面，9月汽車及零組件產出下降2.2%，而8月該領域產出曾反彈3.0%；耐久財製造業產出微漲0.1%，非耐久財製造業產出曾反彈0.1%；礦業產出與上月持平，8月其產出曾上漲0.4%。

公共事業產出8月下降3.0% 後，9月反彈1.1%。受此影響，美國整體工業產出在8月下降0.3% 後，9月微漲0.1%。年比數據顯示，9月工業產出成長1.6%；第三季工業產出年化成長率為1.1%。

工業部門設備利用率（用於衡量企業資源利用充分程度的指標）在9月穩定在75.9%，較1972 - 2024年的平均值低3.6個百分點。其中製造業設備利用率從8月的75.6% 微降至9月的75.5%，較長期平均值低2.7個百分點。

來源: 新浪財經

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Micheal

政治

12月2日，巴基斯坦正義運動黨（PTI）支持者在白沙瓦舉行抗議活動，要求釋放被監禁的領導人、巴基斯坦前總理伊姆蘭·汗（法新社）

巴基斯坦被監禁的前總理伊姆蘭汗（73歲）的家人表示，近一個月來，他們被禁止探望他，這引發了抗議，也引起了人們對他健康的擔憂。

本週二，他的妹妹烏茲瑪·哈努姆終於前往位於巴基斯坦首都伊斯蘭堡附近的拉瓦爾品第的中央監獄阿迪亞拉監獄探望了他。她說，伊姆蘭汗的健康狀況看起來不錯。

不過，她表示，他被關押的條件很差，而且他形容自己的監禁是"精神折磨"。

伊姆蘭汗目前因腐敗罪名成立而正在服長期刑。

伊姆蘭汗的妻子佈希拉比比也因在其中一起腐敗案件——卡迪爾信託案——中收受土地賄賂而被判處七年監禁。伊姆蘭汗和比比否認了所有指控。

以下是我們目前了解到的有關為何禁止前往伊姆蘭汗探訪的原因。

伊姆蘭汗為何被關進監獄？

伊姆蘭汗於2018年至2022年擔任巴基斯坦總理，自2023年8月因貪腐指控被捕以來一直被監禁。他因一系列法律案件而被判入獄，其中包括：

• 卡迪爾信託案：伊姆蘭汗和他的妻子被指控透過一個名為卡迪爾的信託基金，從一名房地產開發商那裡收受價值70億盧比（2512萬美元）的土地作為賄賂，以換取非法利益。該信託基金成立於2018年。 2025年1月，伊斯蘭堡一家問責法院判處伊姆蘭汗14年監禁，比比7年監禁，兩人均被判有罪。

巴基斯坦前總理伊姆蘭汗及其妻子被判處14年監禁

• 托沙卡納案： 2023年8月，伊姆蘭汗被捕，後來被判犯有出售價值超過1.4億巴基斯坦盧比（約49.7萬美元）的國貨罪，據稱這些國貨是他擔任總理期間收受的。他被判處14年監禁。

巴基斯坦前總理伊姆蘭汗因國家禮物案被判處新的監禁刑期

• 反恐指控： 2023年5月伊姆蘭汗被捕後，他的支持者在巴基斯坦各地舉行了多次暴力抗議活動。伊姆蘭汗目前也面臨與這些抗議活動相關的反恐指控。他於2024年12月在拉瓦爾品第一家反恐法庭被起訴，並否認所有指控。他尚未接受審判。

• 密碼案：伊姆蘭汗被控公開了一份機密電報－一份密碼文件－該電報由巴基斯坦駐華盛頓大使於2022年發往伊斯蘭堡。他與巴基斯坦正義運動黨（PTI）高級領導人沙阿·馬哈茂德·庫雷希於2023年10月一同被起訴。伊姆蘭汗和庫雷希被根據《官方保密法》設立的特別法庭認定有罪，並於2024年1月被判刑。庫雷希和伊姆蘭汗均被判處10年監禁。

• 伊達特案：伊姆蘭汗和他的妻子被指控在妻子與前夫離婚後的強制等待期結束前結婚。他們在7月被判無罪。

伊姆蘭汗婚姻合約案：法院駁回判決上訴申請

伊姆蘭汗認為所有針對他的指控都是出於政治動機。

烏茲瑪·哈努姆對她探訪伊姆蘭·汗有何評價？

週二探望哥哥後，身為醫生的哈努姆在拉瓦爾品第告訴記者，她的哥哥一天中的大部分時間都被關在牢房裡，只有很短的時間可以外出。

"他身體狀況良好。但他一直被關在室內，只有短暫的外出時間。他與任何人都沒有聯繫。他非常生氣，說他們對他進行精神折磨。"

她還補充說，她與伊姆蘭汗的30分鐘會面受到了嚴密監督，期間不允許使用任何行動裝置。

後來，她與妹妹阿莉瑪·哈努姆以及伊姆蘭·汗所屬的巴基斯坦正義運動黨（PTI）的領導人一起告訴媒體："我見到他時，他非常不安，非常憤怒。他說他們把他和布什拉·比比關在一個小房間裡，對他進行精神折磨，他說他被禁止與任何人長達四個星期…他說這種精神折磨。

伊姆蘭汗的探訪是否已被正式禁止？

巴基斯坦當局尚未證實是否正式禁止伊姆蘭汗的探訪，也未說明原因。

週二，伊姆蘭汗的妹妹與他會面。此前，伊姆蘭汗的家人和巴基斯坦正義運動黨（PTI）領導人聲稱，儘管法院下令允許探視，但探視活動仍被阻止。

今年10月下旬，伊斯蘭堡高等法院(IHC) 指示阿迪亞拉監獄監獄長執行其3月份發布的命令，允許伊姆蘭·汗每週二和週四會見指定的訪客。

然而，家屬表示，這些探視從未被允許。因此，伊姆蘭汗的支持者中開始流傳他生病或被轉移到另一所監獄的謠言。甚至有人猜測伊姆蘭汗已經過世。

伊姆蘭汗稱他的被捕是對民主的"攻擊"

他的家人和支持者採取了哪些行動？

伊姆蘭汗的姐妹和支持者長期以來一直抗議伊姆蘭汗被監禁。她們於11月18日首次在阿迪亞拉監獄外舉行了抗議活動，抗議監獄入口被封鎖。

他們表示，他們的抗議也是為了聲援在2023年5月9日、2024年10月4日和2024年11月26日舉行的要求釋放伊姆蘭·汗的民眾抗議活動中與安全部隊發生衝突而喪生的巴基斯坦正義運動黨成員的家屬。

11月18日，伊姆蘭汗的姊妹聲稱，她們在阿迪亞拉監獄外露營時遭到"暴力拘留"和粗暴對待。

11月25日，在監獄外舉行的第二次抗議活動中（巴基斯坦正義運動黨YouTube頻道進行了直播），阿莉瑪說："誰知道呢，也許伊姆蘭·汗已經被轉移了。為什麼他們不讓我們見他？"

隨後，巴基斯坦正義運動黨成員、巴基斯坦西北部開伯爾-普赫圖赫瓦省首席部長索海爾·阿夫里迪於11月28日在阿迪亞拉監獄外舉行了一夜的直播靜坐示威，聲稱他曾八次被拒絕探望伊姆蘭·汗。

在開伯爾-普赫圖赫瓦省的白沙瓦市，也爆發了要求釋放伊姆蘭汗的抗議活動。自2013年巴基斯坦正義運動黨首次在該地區組成省政府以來，白沙瓦一直是該黨的據點。

週二，伊姆蘭汗和他的妹妹終於見面了，與此同時，阿迪亞拉監獄外的抗議活動仍在繼續。

隨後，週二，地方當局頒布了《刑事訴訟法》第144條，允許地區行政部門在有限的時間內禁止四人或四人以上在公共場所集會，該禁令在兩個地方實施——伊斯蘭堡為期兩個月，拉瓦爾品第則持續到本週三。

政府方面說了什麼？

政府尚未明確證實禁止探視伊姆蘭汗，也沒有說明阻止前往的任何理由。

巴基斯坦總理夏巴茲·謝里夫領導的巴基斯坦穆斯林聯盟（謝里夫派）的政治家塔里克·法扎爾·喬杜里於11月28日向國民議會表示，伊姆蘭·汗的身體狀況良好，有關他健康狀況的謠言是由印度和阿富汗媒體散佈的。

喬杜里說，"他的身體狀況完全良好，沒有生命危險。"

2025年12月2日，在巴基斯坦拉瓦爾品第的阿迪亞拉監獄附近，巴基斯坦前總理、巴基斯坦正義運動黨（PTI）領導人伊姆蘭·汗的支持者聚集在一起，抗議他的健康狀況（路透社）

伊姆蘭汗的監獄探訪為何在巴基斯坦引發了政治風暴？

一些專家表示，禁止探視獄中的伊姆蘭汗是一種政治策略，可能會對巴基斯坦執政黨穆盟（謝里夫派）產生反作用。

伊斯蘭堡智庫"研究與安全研究中心"（CRSS）執行主任、政治分析家伊姆蒂亞茲·古爾告訴半島電視台說，"阻止民眾進入並單獨監禁汗的主要目的顯然是為了迫使他做出妥協，並消除民眾的反政府情緒。"

常駐巴基斯坦的專欄作家、數位權利倡導組織Bolo Bhi的主任烏薩馬·希爾吉告訴半島電視台："在巴基斯坦，政客要么在政府任職，要么身陷囹圄，而安全機構在幕後對誰能執政擁有主要話語權。伊姆蘭·汗目前是政治動機案件的受害者，這些案件的正當程序因管理的正當程序而受到操縱司法系統日益破壞司法。

伊姆蘭汗領導的正義運動黨被禁止參加2024年全國大選，多名黨內領導人被逮捕。該黨成員以獨立候選人身份參選，贏得的席位比其他政黨都多。

但巴基斯坦正義運動黨（PTI）指控政府和軍方操縱選舉，以阻止他們獲得更多席位——獨立觀察員也指出計票過程中存在多處違規行為。政府和軍方一再否認選舉舞弊的指控。

希爾吉說，"作為目前巴基斯坦最受歡迎的政治人物，他的政黨面臨著系統性的迫害，他們的抗議活動遭到了暴力鎮壓，任何形式的示威活動實際上都被取締了。"

"限制對他的探視違反了法院命令和囚犯權利，其目的是為了向他的政黨和其他政客發出警告：如果不服從，將會面臨嚴重的後果。"

來源：半島電視台

風險提示及免責條款

John Adams

加密貨幣

八年前的2017年7月26日，錢志敏攜帶一台黑色筆記型電腦，離開中國，越境出逃。一年多後，英國警方從錢志敏在倫敦租用的保險箱內查獲走私出中國的這台電腦。又過「數年」時間，借助區塊鏈分析技術追溯，筆記本儲存的「秘密」得以復原與建構。

那台筆記本相當關鍵，裡面存放有加密貨幣錢包，錢包原本有7萬餘枚比特幣，後來被分散轉移到多個加密貨幣錢包。

經持續調查與追踪，倫敦警方共查獲6.1萬餘枚比特幣。 2024年4月，錢志敏逃亡7年後，因使用「一個沉睡五年的比特幣錢包」交易，再次暴露行蹤，致其在英國被捕。

存放在保險箱的數位設備也顯示，「錢志敏利用犯罪所得資金規劃未來的宏偉野心」。英國司法文件證明，在英國用於洗錢及查扣的比特幣，資金來自在中國實施的大規模投資欺詐，這也是詐騙贓物轉移出中國的關鍵手段，隨後涉案比特幣亟須進行洗錢處理。

11月11日，錢志敏在英國領刑，因持有犯罪所得的加密貨幣和轉移犯罪所得的加密貨幣兩項罪名，被判處11年8個月的監禁。

錢志敏和涉案比特幣被查獲，得益於中國和英國執法機構的持續接力。透過虛擬貨幣跨境洗錢，正在挑戰多國甚至全球的監管和執法機構。

這場錢志敏的“貓鼠遊戲”，說明全球範圍正在提升對跨境虛擬貨幣洗錢的打擊力度，也說明跨境司法合作變得前所未有重要。

先前的10月30日，查辦非吸案的天津警方通報，公安機關透過國際執法、司法合作等管道，與英國執法機構深入開展國際追逃追贓物，目前仍在與英國執法機關繼續進行跨國追逃追贓物合作，盡全力挽損。

錢志敏帶走的6萬餘枚比特幣，所引發的連鎖反應，還沒結束。市值龐大的比特幣如何處置、分配，更考驗全球化與數位時代的司法治理與跨國協作。

巨額比特幣背後的跨國大案

法庭宣判時，英國法官對錢志敏表示，「當你離開中國時，從未考慮那些被你竊取並佔為己有的投資所牽連的人，反而享受了一段奢華的生活。你不僅撒謊，還耍盡陰謀詭計。」錢志敏的犯罪行為跨越國界，使追蹤犯罪變得格外困難，這是英國法庭對其加重刑罰處罰的一個考量因素（詳情參考《財經》：6.1萬枚比特幣背後的吸金、洗錢與中國逃犯等系列報道）。

這起案件全球矚目，如何觀察背後的執法、司法合作和兩國的處理？近日，中國政法大學金融科技法治研究院院長、民商經濟法學院教授趙炳昊對《財經》表示，購買比特幣的存量資金來源，被中國司法機關認定屬於非法吸收公眾存款這一上游犯罪，因此中國司法的著力點自然落在對非吸鏈條的刑法規制和受害人保護。英國法院對發生在中國境內的上游犯罪並無屬地管轄，英國檢方以洗錢罪起訴，並在刑事定罪之外，進一步透過英國的《犯罪收益法》(POCA) 啟動民事追繳與受害者賠償方案，將比特幣等鏈上資產的歸屬與分配引入法院監督的民事程序，這是英方「下游治理」的典型路徑。

趙炳昊指出，就中國法治框架內在銜接而言，上下游打擊鏈並非割裂。 2024年8月，最高法院（下稱「最高法院」）、最高人民檢察院（下稱「最高檢察院」）發布相關司法解釋，首次明確將透過「虛擬資產」交易列為洗錢方式之一，同時細化「自洗錢/他洗錢」的認定、與掩飾對犯罪所得罪的競合規則等，這使得環法審查規則等，這使得環法審查的證據。換言之，「中國對涉虛擬貨幣犯罪的刑事規制，已實現從上游非法集資到下游洗錢的全鏈條打擊」。

刑事犯罪涉及巨量比特幣，並非孤案。如今比特幣暴漲，近期雖有回落，1枚比特幣仍價值6.7萬美元。

2025年10月14日，美國司法部宣布對柬埔寨太子集團創始人陳志提起刑事指控，並採取民事司法沒收手段沒收陳志持有的12.7萬枚比特幣。美國紐約東區聯邦法院指控稱，陳誌及其同謀指示太子集團，透過在柬埔寨各地運營電信詐騙園區，涉嫌從事加密貨幣投資詐騙及其他欺詐，並利用其龐大的商業網絡洗錢，導緻美國及世界各地的受害者損失數十億美元。

隨後，針對陳誌及太子集團分散在多地的資產，英國、新加坡等全球多個執法機關發起執法行動。 11月4日，中國香港特區警方公佈，已凍結一個國際跨境電信詐騙及洗黑錢集團在香港的相關資產。香港媒體報道稱，此次凍結指向柬埔寨太子集團。

11月9日，國家電腦病毒緊急處理中心發布技術溯源報告稱，種種證據表明，美國政府沒收的陳誌及其太子集團的這批巨額比特幣，正是早在2020年已被黑客攻擊者竊取的LuBian礦池比特幣。公開資訊顯示，該中心是中國唯一負責電腦病毒緊急處理的專門機構，為國家多個部門提供技術支援。

11月11日，柬埔寨太子集團發布聲明，駁斥有關太子集團及陳志參與網路詐騙等非法活動的指控。

這又是一起跨國案件，正遭到全球性的聯合圍剿。《財經》記者查閱及整理中國多份司法文書發現，早在2020年，北京警方成立專案小組對柬埔寨「太子集團」特大跨境網路賭博犯罪集團立案偵查，並將網路賭博鏈上的多名中國涉案人員抓獲歸案。目前，犯罪活動中網路賭博往往與電信網路詐騙關聯，依賴複雜的資金流轉，將詐騙所得資金與賭資混合，透過多層帳戶、虛擬貨幣交易掩蓋資金流向，逃避追查。

還有刑事案件文件顯示，被告使用銀行卡、對公帳戶及U盾給境外電信詐騙集團提供轉移涉案資金服務，造成中國各地多名被害人被騙款項流出。在本案中，有被告明確指出，其是幫東南亞柬埔寨太子集團取錢、轉帳。

虛擬貨幣的追蹤、溯源

錢志敏出逃時帶走的那台電腦，之所以重要，是因為內建加密貨幣錢包，這是其後續分散到多個加密錢包的源頭。

經英國警方數次搜查，共查獲多台手機、電腦和U 盤等電子設備，其中一個U 盤存放有錢志敏筆記本頁面的照片，而該筆記本相關頁面疑似在警方扣押前已被撕下。頁面照片記錄著這台黑色電腦的開機密碼和若干助記詞，如“數字+ love”，同時也寫下數字的提示性訊息。正是這些關鍵訊息，讓查獲比特幣成為可能。

上海靖霖（北京）律師事務所賈天然律師，曾在執法機構任職多年，具備豐富的第一線刑事辦公室經驗。賈天然對《財經》解釋，比特幣具有去中心化和匿名化特徵，比特幣交易透過地址標識實現資金轉移，雖然交易記錄在區塊鏈上公開可查，但不會顯示背後持有人的信息。比特幣透過數位錢包儲存或管理，數位錢包儲存在電腦、手機、USB等硬體設備。

光是掌握儲存數位錢包的硬體設備，還不夠。賈天然解釋，在案涉虛擬貨幣的溯源和追蹤資金流向時，至為關鍵的是取得私鑰或助記詞。私鑰是比特幣交易時所需的保密密碼。助記詞是一組英文單字，透過錢包軟體可恢復對應的私鑰和位址。只有掌握私鑰或助記詞才能控制比特幣，即無鑰即無幣（Not Your Keys，Not Your Coins）。

在審判錢志敏同夥溫簡（音譯）時，英國庭審披露，英國警方花費大量時間梳理查扣的相關物品，加密貨幣錢包的識別與訪問權限獲取，是一項高度專業且難度極大的工作，“耗時數年才完成”。

英國警方也藉助專業鏈上分析工具，追蹤涉案比特幣的完整交易歷史。該案中也委任相關技術專家進行獨立調查，透過比特幣交易記錄核實所查獲比特幣的資金來源，並得出結論，案涉比特最早在2016年出現在相關錢包，其資金流向符合使用人民幣大量購買比特幣，隨後轉移至本案相關錢包；少量源於挖礦的比特幣，其資金流向符合使用人民幣大量購買比特幣，隨後轉移至本案相關錢包；少量源於挖礦的比特幣，大概率是第三方礦工透過場外交易出售所得。

相關庭審也揭露，如合法挖掘查扣的6.1萬枚比特幣，所需消耗的電量約相當於2.5萬個英國家庭一年的用電量，這幾乎是一座城鎮的電力消耗規模。

北京德恆律師事務所高級合夥人劉揚，專注於網路、區塊鏈和數位科技與金融交織的刑事業務。劉揚對《財經》分析，涉虛擬數位貨幣的犯罪相對隱蔽，需要掌握KYC資訊（即金融機構等組織與客戶建立業務關係或提供服務時，對客戶識別、驗證及相關風險評估監控的程序和措施）、涉案地址等關鍵要素後，還需要辦案人員掌握專門知識，並輔以專業的分析軟體。即便能追蹤涉案虛擬幣在區塊鏈上的流轉過程，也不能像對傳統財產一樣直接進行查封、扣押、凍結。

追蹤虛擬貨幣流向，也是實踐的關鍵。上海靖霖（北京）律師事務所專職律師蔡碩，具有刑事偵查經驗及區塊鏈頭部企業法務經驗。蔡碩曾體驗過虛擬貨幣的流向追踪，並與多個辦案人員交流。蔡碩對《財經》指出，「這是實務上的一個難點」。

蔡碩表示，利用虛擬貨幣跨國洗錢，為辦案機關帶來調證難、追蹤溯源難等諸多挑戰。虛擬貨幣的追蹤溯源難度遠超傳統資金流的追踪，具有較強的專業性，還需要相應的技術手段。且虛擬貨幣交易所多在海外，影響中國執法機構調證的效率。涉虛擬貨幣案件的電子資料多種多樣，有調證、鏈上資料展示、錢包交易記錄等，如何固定證據也很關鍵。

涉虛擬貨幣犯罪態勢

涉虛擬貨幣犯罪，近年來逐漸成為網路犯罪領域較典型的問題。

2025年1月，公共安全部召開記者會表示，儘管對電信網路詐騙打擊治理取得明顯成效，但當前犯罪情勢依然嚴峻複雜。其中包括：攻防對抗不斷加劇升級，詐騙集團利用區塊鏈、虛擬貨幣、AI 智慧等新技術，不斷更新升級犯罪工具。

王頲律師，在涉電子資料及網路犯罪、涉虛擬貨幣等刑事辯護領域具有豐富經驗。王頦對《財經》表示，目前涉虛擬貨幣的刑事犯罪主要有四種類型：利用虛擬貨幣作為支付工具的犯罪（洗錢、網賭和傳播淫穢物品）、利用虛擬貨幣作為投資標的的犯罪（非法集資、傳銷、詐騙）、針對虛擬貨幣本身的犯罪（盜竊、搶奪、搶劫），以及與虛擬貨幣交易相關的犯罪（非法經營、搶救）。

涉虛擬貨幣犯罪是新型網路犯罪。王頲解釋，與傳統犯罪截然不同，涉虛擬貨幣犯罪主要體現在犯罪手段高度技術性與隱蔽性、犯罪主體組織化與跨境性，及犯罪對象的特定性與廣泛性等方面。犯罪者充分利用區塊鏈、加密演算法、智慧合約等尖端技術，利用混幣器、暗網、跳板IP、隱私幣等匿名技術對抗偵查，使得犯罪更加難以被發現和追蹤。繼2020年比特幣（BTC）在涉案虛擬幣中佔據主導後，穩定幣正在取代比特幣成為網路犯罪的「新寵」。另一方面，犯罪活動轉為由分工明確、層級分明的犯罪集團或犯罪集團實施，活動範圍往往跨越多個國家和地區。虛擬貨幣犯罪的影響超越金融領域，已完全滲透到網路、社會治安等多個面向。隨著科技的不斷發展，涉入虛擬貨幣犯罪也呈現新的發展趨勢。從單一犯罪朝向複合型、鏈條化犯罪發展的趨勢，並與AI人工智慧、5G物聯網等新技術結合，催生出新的犯罪風險。在嚴厲的監管與打擊下，涉虛擬貨幣犯罪的地域分佈也呈現新的特徵。犯罪活動組織者從境內向境外轉移，虛擬幣資金盤計畫從主鏈轉移到馬蹄鏈。犯罪活動的發展者可能逐漸走向二三、四線城市或縣域地區。

蔡碩認為，涉虛擬貨幣的刑事案件，歸結來說分為兩類：以虛擬貨幣為犯罪對象的案件，如竊盜、搶劫、詐騙等案件；以虛擬貨幣為犯罪工具的案件，這類案件涉及的罪名越來越廣。其中，最典型的就是電信詐騙類案件，一些電信詐騙集團會使用虛擬貨幣轉移犯罪資產。

目前，針對情勢嚴峻的典型詐騙，相關部門統籌推動打擊治理電信網路新型違法犯罪工作。根據最高檢察院發布的數據，2023年全國檢察機關共起訴電信網路詐騙犯罪51,351人，較去年同期上升66.9%。受電信網路詐欺犯罪高發生率影響，幫信罪、掩隱罪、妨害國（邊）境管理類犯罪等關聯犯罪也呈現上升態勢，起訴幫信罪同比上升13%，起訴掩隱罪同比上升66.2%，起訴妨害國（邊）境管理類犯罪同比上升13.3%。

2021年6月，中國支付清算協會發布《關於加強行業資訊共享有效防範支付風險的提示》稱，利用虛擬貨幣等實施違法犯罪活動逐漸上升，因其交易具有匿名性，便捷性和全球性,逐漸成為跨境洗錢的重要通道。公共安全部發布的數據顯示，2021年破獲虛擬貨幣洗錢相關案件259起，收繳虛擬貨幣價值110億餘元。 2023年，全國法院一審結洗錢案件80142起，生效判決129658人。這些有效遏止洗錢犯罪的蔓延。

王頲分析，破獲如此高數額的涉案金額，或與相關部門執法策略升級有關。 2020年開始相關部門持續部署一系列針對網路犯罪及黑灰產業的專案行動，如斷卡行動、打擊洗錢犯罪專案行動等。這些行動針對大量為網路犯罪提供支撐的「卡農」等底層參與者，對遏止犯罪高發勢頭起到關鍵作用。進入2023年，執法行動策略明顯升級，更注重“打源頭、端窩點、摧網絡”，將打擊矛頭直指犯罪鏈的核心環節和幕後金主。另外，近年來中國在反洗錢和打擊跨境犯罪領域的國際合作取得顯著進展。中國人民銀行發布的《2023年中國反洗錢報告》顯示，與61個國家和地區建立了金融情報交換機制，為追逃追贓物提供了關鍵支持。

2024年8月，最高法院和最高檢察院明確，透過虛擬資產交易、金融資產兌換方式，轉移、轉換犯罪所得及其收益為洗錢方式之一。王頲指出，此類涉及“虛擬資產”的洗錢多與虛擬貨幣交易有關，如將犯罪所得轉換為“虛擬貨幣”，逃避追查。近年來，新型虛擬幣洗錢手法翻新，如跨所跨鏈、分割合併交易，以及利用混幣器中轉、匿名幣中轉等。

涉案虛擬貨幣處置

目前，刑事犯罪中不斷出現涉案虛擬貨幣，但涉案虛擬貨幣如何進行司法處置，在實務上引發一些難題。王頲將此描述為，在涉案虛擬貨幣處置方面，存在著「政策否定流通」與「司法必須處置」的尷尬。

中國對虛擬貨幣的監管政策逐漸升級和嚴格。例如，2013年明確比特幣等虛擬貨幣不具備貨幣屬性，禁止金融機構和支付機構進行與比特幣相關的業務。 2017年禁止任何組織與個人從事法定貨幣與代幣的兌換、代幣交易中介等業務，要求代幣交易平台停止營運。 2021年明確境外虛擬貨幣交易平台向境內用戶提供服務亦屬違法，同年也提出將虛擬貨幣相關活動納入非法集資監管範圍。最近的2025年11月28日，中國人民銀行等13部門召開會議，明確地繼續堅持對虛擬貨幣的禁止性政策，持續打擊虛擬貨幣相關非法金融活動，進一步提升監控能力。

因此，受到金融監理機關對虛擬貨幣流通持否定態度等政策影響，此前司法對刑事案件中涉案虛擬貨幣的性質認定和司法處置存在一些爭議，且刑事涉案財物處置主要是變現處置，進而形成司法如何處置的衝突。

早在2019年執法機關偵辦幣圈第一大案「Plus Token平台」網路傳銷案之前，劉揚律師就接觸過虛擬幣處置，當時虛擬幣司法處置仍處於各地先期探索。

劉揚認為，涉案虛擬幣處置伴隨中國監管政策變化而變，目前虛擬幣司法處置的正當性已獲得主流學界認可。先前關於虛擬貨幣的性質認定存在「財產說」和「數據說」兩種觀點，當前「財產說」逐步佔上風，虛擬幣的財產屬性逐步受到主流法學認可。

對此，趙炳昊教授強調，對「虛擬貨幣財產性」的承認與界定，有助於提升追趙挽損的可操作性。在堅持「虛擬貨幣相關業務活動屬非法金融活動」總體定性基礎上，對其作為財產客體的可追繳、可返還屬性進行更細化的規則研究與司法示範，有助於回應「監管強度與權利救濟如何兼容」的關注，減少跨境銜接中的口徑分歧。

關於涉案虛擬幣處置，逐漸受到重視。涉案虛擬貨幣處置問題研究，列入最高法院2024年度司法研究重點資助主題之一。 2025年8月，最高檢察院發布檢察應用理論研究主題立項公告，多項課題與虛擬貨幣相關。

觀察虛擬貨幣處置的案例和這些年司法實踐，劉揚介紹，在「Plus Token平台」案前，涉案虛擬幣處置並無一定之規，有的讓嫌疑人家屬代為處理，有的讓嫌疑人自行委託第三方公司代為處置。「Plus Token平台」案後，大多透過委託第三方公司處置。第三方公司處置透過虛擬貨幣OTC商家（提供場外交易服務的機構或個人），OTC商家賺取兌換差價，第三方公司賺取服務費。彼時涉案虛擬幣處置是小眾業務，但有高額利潤，由此滋生一些不法問題。 2021年，隨著執法機關對幣圈打擊力道加大，更多處置公司出現。但隨著2021年9月新的監理政策較2017年又有升級，以往由第三方公司組織OTC商家變現的處置方式，「行不通了」。新的監理政策下，第三方公司處置轉向境外處置。此階段，隨著各地待處置虛擬幣增多，處置業務趨向透明且競爭加劇，處置手續費逐步降低至10%以下。目前，涉案虛擬幣處置又出現新的探索和趨勢。最近，北京率先公佈透過北京產權交易所借路香港進行涉案虛擬幣處置的經驗，其他地區也正在探索透過香港進行合規化處置。

2025年11月13日，最高法院舉行第八次全國刑事審判工作會議，其中提到完善司法規則，聚焦涉案虛擬貨幣處置、電子資料鑑識認證等新議題。

為適應當前涉幣犯罪的發展趨勢，蔡碩和劉揚建議盡快出台國家層面的統一規範，明確何時可以處置、具體的操作細則、第三方公司和境外交易所的選擇標準、虛擬貨幣價格如何認定、處置過程如何監督等。電子資料鑑識認證方面，也亟須統一標準，提升電子證據取證的專業化與標準化水準。

對此，王頦建議，透過立法或司法解釋建立制度化的處置規範，將地方優秀實踐上升為全國統一標準和執行細則。全國統一建立司法冷錢包採購、金鑰保管與監督、虛擬幣資產移交、價值評估的全流程規範體系。強化處置全流程的檢察監督。完善各幣種價值認定制度，避免因價格波動及處置延遲影響追贓物效果。完善認罪認罰與虛擬幣處置的銜接製度。

虛擬幣的追贓物與跨國追索

隨著錢志敏案刑事審判落幕，比特幣的分配和歸屬有待明確。

段和段律師事務所總部跨境爭議解決委員會主任、北京辦公室副主任丁傑表示，關於柬埔寨太子集團及其董事長陳志被美國提起刑事指控，並被沒收12萬餘枚比特幣一案，因受害人遍及多國，案件更具複雜性。因主要被扣資產在美國，中國的受害者可以嘗試利用美國法律體系實現權益維護，可透過民事訴訟和刑事案件中的賠償機制追索損失。

丁傑對《財經》表示，目前來看，被欺騙到電詐園區，自由受限、不得不在當地工作的人，遭受人身傷害的受害者，以及因電信詐騙在財務上受到金錢損失的人或公司，都可以尋求跨境維權推進索賠。

目前，涉虛擬貨幣的跨國案件，帶來許多啟示。趙炳昊教授認為，涉案資產處置層級的程式型工具要跟上鏈上資產的技術特性。英國將刑事定罪與POCA民事追繳並軌推進，便於在跨境背景下持續控制和分配加密資產。在現行沒收、追繳、追贓物的規則體系內，建議進一步豐富非定罪沒收、缺席程序與特別程序的適用條件與銜接，確保鏈上資產的快速凍結——依法確認——有序分配能夠閉環。跨國協作「早期凍結－證據共建－司法互認」成體系。快速控制虛擬幣的私鑰、地址與證據標準對接是關鍵前提。中國可在既有多邊或雙邊管道上，進一步強化與主要法域的執法協作與證據標準對接，提升「以鏈找人、以人斷鍊」的協同效率。

賈天然律師認為，目前出現的跨國刑事案件，反映數位時代跨國犯罪治理面臨的複雜圖景，也揭露當前國際司法協作中存在的技術挑戰與規則博弈。面對犯罪型態的急速數位化、全球化，賈天然建議加速完善針對虛擬貨幣犯罪的頂層設計；搭建跨國司法協作的技術與法律對接管道；推動執法理念轉變，重視涉案財產在犯罪治理中的核心地位與作用；加強專業化司法辦案隊伍建設等。

對此，趙炳昊建議把「早期控制」前移到跨境連結的第一公里。對於高度可轉移、可分拆的鏈上資產，早一小時凍結往往決定追回比例。建議將銀行/支付端可疑交易與鏈上地址畫像聯動，形成鏈上鏈下一體的「觸發即凍結、限額、報送」的自動化回應，並在獲外方協助時優先提交可執行的技術文件與標準化證據資料。參考英國POCA的思路，圍繞重大跨境案件，探討在我國內部用刑事定罪、缺席程序、民事確權、分配程序的銜接機制，減少「刑事終局後資產分配難」的時間差與程序斷層，探索「刑事+民事」雙軌追索的本土化升級。在國際層面，積極參與並塑造「以FATF9反洗錢金融行動特別工作組）為核心」的規則協同。在中國具備的鏈上分析、受害者辨識與樣本資料優勢基礎上，主導或發起若干技術—規則融合型合作試點，爭取更大國際話語權。

目前，刑事訴訟法第四次修改提上議程。 2023年9月，十四屆全國人大常委會公佈的本屆人大任期內立法規劃，將刑事訴訟法(修改)列為第一類項目，即條件比較成熟、任期內擬提請審議的法律草案。

中國人民大學法學院副院長、教授程雷認為，數位時代犯罪態勢與犯罪治理均發生顯著變化，網路犯罪成為第一大犯罪類型且呈蔓延擴張之勢，犯罪違法所得流轉、跨境等現象增多。而在犯罪治理方面，犯罪控制系統逐步數智化，電子資料在證據體系建構中的作用日益突出，數位時代的取證模式與審查判斷也發生變革等等，此次刑事訴訟法修改需要回應數位時代刑事程序的變革與發展、涉外刑事法治的時代需求。

對於涉比特幣、經濟犯罪等案件，所需的資金數據分析報告、區塊鏈證據等新型數據證據問題。程雷對《財經》表示，2021年最高法院發布的相關司法解釋明確，刑事訴訟中，根據法律、司法解釋的規定，指派、聘請有專門知識的人就案件的專門性問題出具的報告，可以作為證據使用。因此司法實務中，這類資金分析報告作為鑑定意見或準鑑定加以運用，涉及鑑定管理、法定證據種類、演算法證據的判斷、庭審質證方式等一系列證據問題，需要在刑事訴訟法修改中予以回應。涉虛擬貨幣處置方面，程雷建議盡快建構統一、規範、公開的全國性司法處置規範與流程。

在涉外刑事法治建設方面，程雷認為，隨著網路犯罪蔓延和跨國犯罪的增加，尤其典型的是跨國電信網路犯罪、重大經濟犯罪透過虛擬貨幣跨國洗錢等現象，這給犯罪治理帶來嚴峻挑戰。因此，程雷建議，增設一類特別程序專章規定涉外刑事訴訟程序，建議重點考慮研究重新界定涉外程序的範圍、適度增加涉外刑事案件管轄的連接點，細化完善保護管轄與普遍管轄的規定，增設網絡犯罪及其關聯犯罪批量指定管轄的特殊程序，完善應對和反制“長臂管轄”法律法規。在證據規則方面，調整優化境外證據國內適用的相關證據法規定，增加國際刑事司法合作的合法途徑、證據來源方式等。強化檢察機關在追逃追贓物中的角色地位，增強程序司法屬性，明確跨境資金的監控、查凍扣措施的國際合作程序，銜接國際反洗錢工作，細化國內程序法上的配套措施。

關於監理與執法，趙炳昊也建議完善「適配性」建設，避免被動陷入「監管強—救濟弱」的話語攻擊，完善從「單一禁」走向「研究金融屬性、主動監管、適配性執法」的組合治理。提高追贓物效率、完善權利救濟、增強規則可執行性。

來源：《財經》雜誌

風險提示及免責條款

Kevin Morgan

央行

經濟

12月3日，波蘭央行（NBP）官網顯示，貨幣政策委員會決定將基準利率下調25個基點，調整後的基準利率為4.00%。該決議將於2025年12月4日生效。

此次波蘭央行降息25個基點，符合市場預期。此前美國銀行分析師認為，波蘭央行可能會將利率下調25個基點至4.0%，這是因為消費者物價指數出人意料地疲軟，且工資增長數據"使天平傾向"繼續實施貨幣寬鬆政策。

貨幣政策委員會提到，全球經濟活動與通膨前景的不確定性仍然存在。初步估算，波蘭2025年第三季國內生產毛額年度成長率為3.8%（2025年第二季為3.3%）。考慮到通膨的走勢及其在未來幾季的前景，委員會認為調整利率水準是合理的。

此外，貨幣政策委員會表示，NBP將繼續採取一切必要行動以確保宏觀經濟和金融穩定，其中首要的是中期內將通膨維持在符合通膨目標的水平。 NBP可能會在外匯市場進行幹預，進一步的決策取決於數據。 12月實施的降息操作屬於一次"調整"。

今年以來，波蘭央行持續邁出降息步伐。今年5月、7月、9月、10月和11月，波蘭央行將利率分別調降50個基點、25個基點、25個基點、25個基點、25個基點。此次降息生效後，2025年全年，波蘭央行共將資金成本降低175個基點。

美國銀行報告認為，波蘭利率將在4.0%觸底，理由是持續的潛在通膨壓力，這從高企的服務業通膨和單位勞動成本增長中可見一斑。報告也強調了波蘭通貨緊縮過程中的基本上行風險，包括由於預期的歐盟資助投資激增與已實施的大規模貨幣寬鬆政策相結合，可能導致GDP成長超過潛在水準。

2025年10月，波蘭工業採購經理人指數（PMI）從9月的48.0升至48.8，實現連續第四個月改善，創4月以來最高水平，顯示製造業下滑勢頭正在逐步放緩。標普全球數據顯示，生產和新訂單的降幅為六個月來最小，企業採購活動三年多來首次回升。

近期，安永發布的《歐盟經濟展望》報告顯示，歐元區2025年GDP成長率將達1.3%，2026年放緩至1.1%。安永預測，2025年波蘭經濟成長率將達到3.3%，2026年和2027年將達到3.4%和2.5%。目前的經濟成長主要得益於消費支出（年增3%~3.4%），而實質薪資成長和消費者信心的改善也為其提供了支撐。不斷增長的財政赤字仍然是一個挑戰，到2028年，公共債務可能超過GDP的70%。

來源：中國基金報

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Kevin Morgan

政治

央行

經濟

美國銀行分析師認為，即使美國總統川普任命了一位新的聯準會主席，也不足以威脅聯準會的獨立性，尤其是在現任聯準會主席鮑威爾選擇繼續擔任理事的情況下。

自二次執政以來，川普多次施壓鮑威爾及聯準會降息，但後者始終堅持依照既定計畫推動貨幣政策。川普一度威脅要將鮑威爾解職，但鑑於此舉對金融市場的衝擊，最終不了了之。

儘管如此，川普仍在嘗試重塑聯準會領導層，他將自己的親信史蒂芬米蘭任命為理事，甚至試圖罷免另一位理事莉薩庫克。

與此同時，川普正高調地為提名下一任聯準會主席做準備。經歷了長達數月的篩選，目前最有希望成為下一任聯準會主席的是白宮國家經濟委員會主任凱文哈塞特。

分析師已開始考慮川普提名的新任聯準會主席上任後，是否會削弱央行的獨立性。

美國銀行高級美國經濟學家Aditya Bhave表示，這個問題"實際上更取決於委員會整體構成會發生什麼變化，而不僅僅是聯準會主席本人"。

他解釋道："我們知道會有一位新主席，我們也知道他很可能會填補斯蒂芬·米蘭在理事會的位置。因此，單從把這個人換進來、把米蘭換出去這一點來看，如果新主席的政策傾向與米蘭類似，那麼理事會的整體立場並不會發生太大變化。"

Bhave接著提出了一個問題："關鍵問題在於，鮑威爾是否會繼續以理事身份留下？"

鮑威爾的主席任期將於明年5月結束，但其聯準會理事任期要到2028年才結束。這意味著他完全可以打破慣例，在聯準會繼續任職幾年，而這很可能讓白宮不悅。

Bhave補充說："（鮑威爾）對此一直沒有明確表態。過去75年幾乎沒有主席卸任後繼續擔任理事的先例，但他也沒有說他會離開。"

面對川普的不斷施壓，鮑威爾一直堅定捍衛聯準會獨立性。他強調，即使白宮要求，他也不會辭職，並指出行政部門無權這樣做。

Bhave指出，聯準會是否會出現整體立場的重大轉變，這遠比誰將擔任下一任主席更重要。

他說："如果你看看當前這個委員會——他們甚至對讓鮑威爾再降息25個基點都猶豫不決——據我們估算，在12位地區聯儲主席中，大約有8位明確或隱晦表示不希望進一步降息。"

聯準會主席只是聯邦公開市場委員會（FOMC）19位政策制定者中的一員，也是12位有投票權的成員之一。

"如果你把這樣一個委員會，放在一個說'我要把利率降到2.5%'的新任主席面前，我認為新主席在這種情況下根本無法取得太大進展，"Bhave表示。

來源：新浪財經

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

奧利維亞·布魯克斯

經濟

股市

央行

最新發布的"小非農"意外由增轉減且降幅明顯，反映美國就業市場的疲軟程度超出預期。

週三（12月3日）美股盤前，美國自動數據處理公司（ADP）發布的數據顯示，11月私部門減少3.2萬個就業崗位，上一次出現這樣降幅還是在2023年3月，市場原本以為會增加1萬個，10月時增加了4.7萬個。

ADP報告寫道，美國2025年下半年就業成長停滯不前，薪資成長也呈現下降趨勢。 11月份製造業、專業/商業服務業、資訊產業和建造業的招聘情況尤其疲軟。

分項資料顯示，整個商品產業類別總共減少了1.9萬人，其中建造業減少了9,000人，製造業減少1.8萬人，僅自然資源和採礦業增加了8,000人。

服務業類別方面，貿易/運輸/公用事業行業增加了1000人，教育與健康服務增加了3.3萬人，休閒和酒店業增加1.3萬人。

但同時，資訊產業減少了2萬人，金融業減少9,000人，專業/商業服務業減少2.6萬人。

依企業規模分類，小型企業（1-49人）就業人數減少了12萬人，中型企業（50-499人）增加5.1萬人，大型企業（500人以上）增加3.9萬人。

ADP首席經濟學家Nela Richardson寫道，"由於消費者謹慎消費和宏觀經濟環境不明朗，招聘市場一直波動不定。雖然招聘放緩是普遍現象，但主要原因是小型企業的萎縮。"

薪資成長速度也有所放緩，留任員工薪資的年增幅為4.4%，較10月下降0.1個百分點。

這份"小非農"報告是聯準會在12月9日至10日會議前所獲得的最後一份就業數據。儘管部分官員對進一步寬鬆表示擔憂，但市場認為聯準會再次降息25個基點的機率接近90%。

近幾週來，聯準會決策者的觀點出現分歧：一方認為降息對防止勞動市場進一步惡化是必要措施；另一方則擔心更多降息將加劇通膨。

來源: 財聯社

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Alex

股市

今年港股市場出現了一個引人注目的分化現象：恆生指數（HSI.HK）累計漲幅30.09%，而一直被視為高成長股集合體的恆生科技指數（HSTECH.HK）僅上漲25.87%，明顯跑輸大盤。

從恆指的成分股來看，表現最好的是鋁業龍頭中國宏橋（01378.HK），累計漲幅高達193.37%；其次為新消費股泡泡瑪特（09992.HK），儘管最近出現調整，其累計漲幅仍高達145.06%；第三大和第四大牛股分別為華麗轉身成為創新藥廠的翰森製藥（03692.HK），以及得益於金價飆漲和分拆國際礦山資產的紫金礦業（02899.HK），累計漲幅分別達到138.05%和137.46%。

反觀恆科，雖然成分股當中有得益於控股公司整合資源的華虹半導體（01347.HK），累計漲幅高達236.26%，且有多隻成分股與恆指重疊形成共振，但仍跑輸，可以看出今年的科技股表現或許也不是那麼出色。

這背離現象背後，或顯示出港股市場風格切換、科技板塊內部基本面分化，與外部環境波動的多重共振。

成分股有88隻的恆生指數與成分股有30隻的恆生科技指數，存在19只重合成分股，包括騰訊（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、小米（01810.HK）等龍頭，這些個股在恆科中權重合計（253%）僅佔850%，這些個股在恆科中權重合計（3.64%，235%，203%，下權重合計在25%，按30%。

被認為宏觀經濟中最具發展潛力的科技股，理論上應形成更強的上漲動能，但實際走勢卻呈現反差，核心原因在於恆指今年以來的上漲動力集中於新消費股、週期股等板塊，而科技板塊則面臨龍頭回調與中小盤標的波動加劇的結構性分化，疊加10月以來的系統指數性調整，或導致總體加劇的結構性，疊加10月以來的系統指數性調整，是導致總體加劇的結構性，疊加10月以來的系統指數性調整，是導致總體加劇的結構性，疊加10月以來的系統指數性調整，是導致總體加劇的結構性，疊加10月。

指數分化的核心邏輯：風格切換與板塊結構差異？

恆指的亮眼表現，本質或是傳統經濟板塊的估值修復行情。中國宏橋得益於鋁價回升與產能優化；紫金礦業依托金價上漲及資產分拆紅利，這類週期股與新消費、醫藥股共同構成恆指的上漲主力，這些上市公司的業績表現更依賴大宗商品價格與消費復甦節奏，與宏觀經濟週期高度綁定。

相較之下，恆科聚焦於網路、半導體、AI等高新科技領域，產業屬性雖具成長性，但也面臨更高的政策敏感度、技術開發與投入回報可預見性等風險。

多種短期壓力同時作用，導致科技股的相對弱勢：從宏觀層面來看，美國關稅及軟體出口管制等措施，使得科技股作為「政策敏感資產」面臨系統性估值壓力。

同時，因為巨額AI投資回報存疑令美股AI龍頭市值大幅回撤，也引發了全球科技風險偏好下降，進一步加劇了港股科技板塊的波動。

那是不是代表恆科沒有機會？事實上，從Wind的數據來看，恆科目前的本益比（TTM）只有23.64倍，較納斯達克指數（IXIC.US）高達41.83倍的本益比存在高額折讓，而其重磅成分股的前景也不比納指龍頭企業差。

港股科技龍頭基本面剖析

儘管指數整體跑輸，恆科成分股中的核心龍頭仍展現出堅實的基本面韌性，不同標的因業務結構與戰略佈局差異，呈現明顯分化：

騰訊：底盤與成長潛力穩固

身為恆科最大權重股之一，騰訊的基本面堪稱「防守+成長」雙標竿。 2025年第3季，其收入保持溫和增長，毛利率和盈利能力也在持續提升，季度來自經營活動的淨現金流入達到853億元人民幣，扣減已支付的資本開支、媒體內容付費現金和租賃支付等費用後，自由現金流為585億元，與上季持平，顯示出強勁的流動製造能力。

從主營業務來看，今年前十一個月，國家新聞出版署累計發放的遊戲版號已達到1,624個，遠超2024年全年的1,416個，反映遊戲產業復甦強勁，遊戲業巨頭騰訊長青遊戲如《王者榮耀》保持穩定表現，新遊戲如《三角洲行動》等則增長顯著。

同時，依托廣告庫存、影片號碼和多元內容生態，騰訊的廣告和社群媒體業務保持可持續的穩定表現。金融科技及企業服務分部的獲利能力也逐漸提升。

不僅主要業務持續提升獲利能力和創造現金流，其投資組合也蘊藏不少價值。 2025年9月30日，騰訊於上市企業投資的公允值（不包括附屬公司如騰訊音樂等）約為8,010億元人民幣，而財華社估算，其上市企業的投資賬面值約5,773.97億元，這意味著如果現在出售這些上市投資，或可獲得38.69%的帳面獲利；而其非上市投資的帳面價值約為3,450億元人民幣，合起來騰訊的投資組合或價值1.15兆元人民幣，約合1.25兆港元，約相當於騰訊當前市值5.64兆港元的22.16%。

阿里：潛在價值重估標的？

恆科的另一重磅股阿里巴巴（BABA.US），今年以來財務表現承受著不小的壓力，主要原因是其對兩大核心未來的戰略性投入——即時零售與“AI+雲”基礎設施，有意思的是，今年以來阿里的股價累計漲幅卻接近翻倍，這一矛盾現像或換取長期賽道這一以短期利潤換取長期賽道的態度。

阿里在即時零售方面以巨大投入攻城略地，而且似乎開始見到成效，管理層在9月財季業績會上表示，該業務的單位經濟虧損已見改善，高價值訂單佔比提升，且與其他服務生態的協同效應將可釋放，或意味著投入已從單純“燒錢”，進入優化單位經濟效益和尋求生態協同的新階段。

在更具想像空間的「AI+雲端」領域，阿里的投入更為堅決，截至2025年9月30日止的12個月，該集團的資本開支高達1,266億元人民幣，大部分或投入到雲端基礎設施，而從其2025年9月財季數位智能業務來看，這些數位投資結出碩果0%，至398.24億元，分部EBITA較去年同期成長35.44%，至36.04億元，分部EBITA利潤率按年提升0.06個百分點，至9.05%，其中AI相關產品收入繼續以三位數速度增長，9月財權AI相關產品收入超過外部客戶收入的比重佔外部客戶收入的比重佔20%，其貢獻佔外部客戶收入的收入超過外部客戶收入。

這些跡像或意味著，其重金投入正轉化為穩固的技術障礙和明確的成長前景。

因此，當前股價的波動與估值分歧，實質上或短期財務指標與長期價值創造能力之間的認知差。儘管面臨競爭，但阿里在核心電商基本盤穩固（客戶管理收入增長10%）的基礎上，即時零售業務的效率改善與「AI+雲」業務的領先地位，或正在構建下一個增長曲線，一旦新業務的規模效應與盈利路徑進一步清晰，其估值將有巨大的重估空間。

小米：全生態爆發的高成長標的？

小米今年的股價曾一度突破60港元，但現在已回落近三分之一，尤其在公佈2025年9月財季業績之後，主要原因或是因為宏觀背景的一些轉變，令市場重新衡量小米的估值。

小米股價承壓的背後，是其兩大核心業務或面臨挑戰：基本盤智慧型手機業務面對全球記憶體晶片價格因AI需求保障、高端化突破不易且面臨華為、蘋果等激烈競爭以及在印度等關鍵市場遭遇阻力等壓力。

新能源車業務雖然於2025年第3季首次實現單季經營溢利，但接下來隨著補貼退坡、電池材料成本可能上升，其汽車業務毛利率能否維持成長存有疑問，加上國內競爭激烈，面對高基數，明年新能源汽車業務的成長能否持續也有較大不確定性。

要重獲市場信心，小米需要在其「技術硬實力」與「信任軟實力」之間找到新的平衡點。

華虹半導體：半導體高彈性標的

作為今年恆生科技指數的“漲幅王”，華虹半導體（01347.HK）236.26%的股價漲幅背後，或是市場對於國產替代、強勁業績與資產重組的預期。

不僅華虹半導體，中芯國際（00981.HK）今年以來的股價漲勢也十分喜人，達到115.88%，國產替代或是一大推動因素，另一個重要因素或是全球半導體需求回暖與自身產能釋放的雙重驅動。

更具想像空間的是華虹半導體的控股股東正在推進資產注入，以解決其上市時的同業競爭承諾，華虹半導體將收購華虹五廠，將可增厚其產能與業績，並有望產生協同效應，但後續表現或將取決於接下來的增長與效益提升是否符合預期。

短期調整或不改長期價值

儘管10月以來，恆科出現了調整，見下圖。

恆生科技指數跑輸恆指的現象，本質是今年港股市場風格切換的階段性結果，而非科技龍頭基本面的惡化。從基本面來看，科技龍頭的核心競爭力並未削弱：騰訊、阿里的現金流與盈利穩定性提供安全邊際，小米仍可得益於生態閉環所帶來的協同效益，華虹半導體則受益於半導體行業復甦週期，而AI作為共同的技術主線，正在推動互聯網、硬體企業實現二次增長。

從長期來看，中國科技企業正處於從「規模擴張」向「技術深耕」的轉型關鍵期，AI、新能源汽車、半導體等核心賽道的技術突破與商業化落地，將成為驅動板塊長期成長的核心動力。目前的調整不僅沒有改變產業趨勢，反而讓優質龍頭的估值回歸合理區間，對於著眼長期的投資人而言，正是佈局中國新經濟核心資產的戰略機會期。

估值層面，恆生科技指數目前的本益比約23.64倍，雖高於恆指的11.99倍，但顯著低於自身2021年48倍的歷史峰值，且較納斯達克科技股仍有估值優勢。

當傳統週期與新消費板塊引領恆指上漲，而高成長的科技指數略顯遲疑——2025年港股市場的結構性分化，正是一次對上市公司真實成色的壓力測試。喧囂之中，誰在依靠風口起舞？誰又能憑藉堅實的基本面與技術護城河穿越週期？