美元貶值無力提振全球油價，WTI原油期貨抹平OPEC+意外減產以來漲幅

金融危機的記憶還未消退，近期的銀行業動盪再次拉響金融風險警報，這表明金融安全已成為美國經濟的軟肋。

美國銀行業動盪源於疫情期間大量的存款湧入。美國家庭在2020年和2021年積累了大約2.3萬億美元的所謂超額儲蓄，美國企業由於沒有什麼安全且能獲得較高收益的投資途徑，也將現金堆在銀行。銀行將這些存款大量購買美國國債，雖無信用危機，但仍存在市場風險，因為這些債務固然是由美國政府來償還，但債券的投機性轉售價值卻不穩定，會隨著市場參與者對利率未來走向的預期變化而快速漲跌。因此，銀行將國債作為放貸和投機活動的安全基礎而購入，也面臨利率的風險。

此外，美國銀行還大量購買了抵押貸款支持債券。截至2022年底，銀行已將存款投資於價值2.8萬億美元的抵押貸款支持證券，幫助推動了疫情期間的房地產熱。然而今年2月份，美國成屋銷售同比下降了22.6%，成屋中位數售價11年來首次同比下降。由此，銀行持有抵押貸款支持證券的未實現損失可能達到3680億美元。而利率上升，有可能迫使其他地區銀行也在虧損的情況下出售所持證券，進一步壓低證券價格。

不論是美聯儲為問題銀行兜底，還是聯合加拿大、英國、瑞士等五國央行釋放美元流動性，實際上都只是暫時緩解危機。不少銀行背後潛在的傳染風險，尤其是期限錯配、資產嵌套和風險敞口等，很多時候只有暴露以後才能知道。市場波動本身還會加劇銀行收益的跌幅，進而放大銀行的流動性危機。

更重要的是，央行的救援措施受到諸多抨擊。一方面，救援措施可能為冒險行為創造激勵機制，讓銀行以為一旦出現金融恐慌央行會採取救助政策，進而押注風險投資，引發道德風險，導致銀行對央行緊急貸款的需求永無止境。另一方面，央行對其所謂“表面上可控的問題”殺雞用牛刀，可能無意間向金融市場發出一個信號，即情況比之前想像的更糟，金融系統比之前想像的更脆弱，從而引發恐慌進一步蔓延。

面對不確定性，美國家庭可能更多儲蓄而減少支出，美國企業可能減少招聘和投資。這些反應的累積可能會中斷美國經濟擴張，增加美國經濟陷入衰退的可能性。

銀行業問題的任何溢出效應都可能威脅到占美國GDP約70%的消費者支出。銀行業的動盪可能使一些消費者更難獲得貸款來購買房屋、汽車和其他大件物品。根據信用報告公司Experian的數據，2022年，美國約80%的新車交易和約40%的二手車交易涉及金融融資，超過一半的融資來自銀行和信用合作社，而另外1/4來自本田金融服務或福特信貸等汽車製造商的子公司。信貸收縮不僅將導致消費者推遲大筆採購，更會導致消費者信心的喪失。

過去一年，美國個人支出的持久力獲得了三條腿支撐。一是消費者在疫情期間過多的儲蓄，二是受益於2022年底收入超過通脹的增長，三是獲得了額外的信貸。隨著信貸越來越有限，美國個人消費支出能力只能依靠前兩條腿。當前美國消費者仍擁有總額約8000億美元的儲蓄，如果能繼續依賴過剩儲蓄，並且收入增長繼續超過通貨膨脹，那麼美國消費增長可能會保持相對穩定。但事實上，2022年美國勞動力工資雖以歷史性強勁速度上升，但升速未能跟上通脹步伐。美國勞工部數據顯示，11月份私營部門僱員的平均時薪較上年同期增長5.1%，而同期消費者價格上漲7.1%。

銀行問題還可能影響所有類型企業的利潤。最大的風險是銀行減少放貸，從而削弱整體經濟。銀行客戶希望從貨幣市場基金獲得更高的收益率，這就迫使銀行要么接受存款人資金外流，導致銀行減少放貸，要么為這些存款支付更高的利息，從而擠壓銀行利潤率。在這種環境下，銀行可能會對貸款對象更加保守，進而形成一種惡性循環。銀行貸款限制的增加將使汽車貸款、抵押貸款或小企業貸款的獲得變得更加困難。高盛經濟學家估計，更嚴格的標準相當於美聯儲基準利率上調25或50個基點。根據FactSet的數據，標準普爾500強公司每股收益過去一年下降了約11%。美聯儲現有的加息旨在通過減少經濟需求來抑制通脹，但已開始削弱公司的銷售額，更高的融資成本也給這些公司的收益帶來壓力。而現在，銀行減少貸款可能會使企業利潤進一步下滑。

事實上，金融市場上真正的資本是信心，當信心動搖時，瓦解就在路上。短期融資市場的恐慌可能點燃金融市場和經濟的更大危機，導致經濟活動失去動力之源。

2023年以來，市場都對出口憂心忡忡，因為歐美的快速加息讓全球經濟放緩。實際上，從2022年下半年開始，中國出口增速就開始逐漸下滑，還出現了連續五個月負增長。同期韓國、越南等出口導向型國家也連續出現出口負增長。

而3月出口的大幅增長，確實大大超出市場預期。海關總署的數據顯示，3月份中國出口（以美元計價）同比增長14.8%，增速比1-2月大幅提升25.6個百分點；一季度出口同比增長0.5%，比2022年四季度上升約7個百分點。

是什麼原因導致3月出口的大超預期呢？這裡面又蘊含著哪些趨勢性的特點？

核心原因是，“一帶一路”國家的出口增長彌補了歐美等國的外需下滑；而一些體現中國產業鏈優勢的產品，比如“新三樣”錄得高增長。這些因素不僅僅是短期的變化，從長期的趨勢來看，中國出口的結構更趨優化——從以往過於以來歐美日的傳統市場，到現在對“一帶一路”國家出口與歐美日出口旗鼓相當。這種優化有利於對沖歐美需求下降帶來的過大外需衝擊，使得中國的外貿更加具有韌勁。

3月出口大超預期，主要有以下幾個原因：

其一，中國節後復工復產帶來集中釋放。2022年12月至2023年1月，受到疫情感染干擾和春節因素的影響，導致開工率低。隨著這些負面因素的消失，節後集中復工復產，使得前期擠壓的訂單集中釋放。

華創證券給出了兩個佐證：一方面，過去幾個月中國出口的份額顯著弱於2020-2022年同期水平，這與疫情帶來的生產受限有關；另一方面，3月出口中，此前需求不佳的勞動密集型產品改善明顯，而同期以勞動密集型出口為主的越南出口依舊低迷，這也說明海外需求並未改善，中國出口的大增或與生產端的集中釋放有關。

從2020年以來的多輪疫情衝擊看，疫後復蘇出口都會出現一個快速爆發期。比如2020年7、8月份出口就很快恢復到了雙位數增長，2022年5-7月出口增速也快速恢復到15%以上。

其二，歐美的需求確實在減弱，但“一帶一路”等國家的需求減弱了整體外需的下降壓力。根據海關總署新聞發布會的數據，一季度對“一帶一路”沿線國家進出口3.43萬億元，同比增長16.8%，較同期外貿整體增速高12個百分點。其中，出口2.04萬億元，增長25.3%；進口1.39萬億元，增長6.3%。

尤其是對東盟的出口增長非常快，一季度對東盟的進出口1.56萬億元，同比增長16.1%，高於整體增速11.3個百分點。據華創證券測算，3月份對東盟的出口貢獻了整體出口增長約5.4個百分點。

其三，從產品結構上看，機電產品、勞動性密集產品對出口拉動最為顯著。華創證券認為，機電產品和勞動密集型產品對3月出口同比增速的拉動率分別為7.2%和3.7%，是3月出口同比大增的主要力量。

海關總署的數據顯示，一季度電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池，即“新三樣”保持了非常高的增長，合計出口達2646.9億元，同比增長66.9%，占出口比重同比提升1.7個百分點，達到4.7%。

其四，年初以來，穩外貿的一系列政策落地，也為出口的回穩提供了支撐。東吳證券認為，在去年底中央經濟工作會議提出“外貿穩規模、優結構”後，政策已經進入了提前部署期，部分沿海省份可能已經前置了部分二季度需求，體現在地方兩會目標及開年就大規模組織企業出海搶訂單。

從短期來看，3月出口的超預期能夠持續嗎？華創證券認為，出口總量仍有下行壓力。中國復工帶來生產集中釋放對出口的支撐或可持續一段時間，疊加2022年4月出口低基數，出口讀數短期或不會太差。商品與區域結構層面，考慮到出口電動汽車、鋰電池、太陽能電池的優勢持續加強，與東盟、“一帶一路”、RCEP相關經濟體的貿易往來進一步加強，出口結構層面的強勢或可持續。不過，考慮到美國在9-12月陷入衰退的風險較大，根據彭博一致預期歐元區目前也有50%的衰退風險，而美歐出口占中國出口總額約30%，因此在海外終端需求國經濟下滑的背景下，出口總量仍有下行壓力。

長期以來，市場看外需幾乎只看歐美，因為一直以來歐美都是中國出口占比最大的兩個經濟體。但近些年，隨著貿易廣度的進一步擴寬，“一帶一路”國家對中國出口的貢獻穩步提升。

據海關總署新聞發布會的數據，十年來，中國對“一帶一路”沿線國家進出口占外貿整體的比重，從2013年的25%顯著提升到2022年32.9%。相比較而言，歐盟、美國和日本等是中國外貿的傳統市場，2022年對上述經濟體出口合計佔整體出口比重的36.6%。

也就是說，“一帶一路”國家在中國出口中的分量已經於歐美日相當，按照目前的發展趨勢，未來幾年，“一帶一路”國家很可能超過歐美日，成為中國最大的出口貿易夥伴。

東吳證券認為，在中美競爭的大背景下，“一帶一路”國家正成為中國越來越重要的貿易夥伴。“一帶一路國家將逐步取代歐美日，成為中國最重要的貿易夥伴，這將為人民幣國際化更進一步創造重要的基礎。”

尤其值得關注的，在中國出口中，東盟的份額提升非常多。2012年東盟在中國出口中的份額只有10%（以美元口徑測算），到2022年已經提升到了15.8%，2023年一季度進一步提升到了16.9%，已經超越美國躍升至第一位。

海關總署認為，中國和東盟的貿易往來持續升溫主要得益於幾個方面：一是RCEP政策紅利持續釋放，東盟是中國在RCEP中的重要夥伴。一季度，中國與東盟進出口規模佔與RCEP貿易夥伴外貿規模的50.8%，佔比超過一半。二是產業鏈供應鏈的聯繫更加緊密，中國與東盟產業優勢互補，產業鏈供應鏈融合式發展加快推進，帶動了中間產品貿易規模保持增長。三是能源和農產品的合作更加深入。中國和東盟互為重要貿易夥伴，隨著RCEP生效實施紅利持續釋放，以及中國—東盟自貿區3.0版談判進程加快推進，雙方經貿合作有望繼續保持良好態勢。

另外，雖然俄羅斯在中國出口中的佔比中只有2.5%左右，但近兩年對俄羅斯的出口增速非常高，隨著中俄各方面合作的推進，未來其在中國出口中的比重有望進一步提升。2021年和2022年中國對俄羅斯出口分別增長33.8%、12.8%，2023年一季度同比增長更是高達47.1%。

俄烏衝突之後，俄羅斯經濟受到西方制裁。以汽車為例，很多汽車品牌逃離俄羅斯，而製裁之下俄羅斯本土汽車產量也大幅降低，而這一空白正在被中國車企填補。根據Autostat的數據，2022年中國汽車在俄羅斯市場份額從9%增加到了37%。

總體而言，中國出口對歐美日傳統市場的依賴度在逐漸下降，“一帶一路”國家在貿易上的重要性逐步提升。這種結構的優化會讓中國的出口更有韌勁，更容易抵禦單一或多個出口源的需求下降帶來的衝擊。隨著中國貿易廣度的增加，“一帶一路”國家對貿易中人民幣的認可度也大幅提升，有利於人民幣國際化的推進。

黃金上漲動能之一：“去美元化”和央行購金。進入21世紀後，在逆全球化趨勢抬頭、美國金融制裁頻發以及各國保障自身金融安全等多種因素的推動下，全球“去美元化”進程悄然開啟。且隨著美元吸引力的逐步下行，全球央行對黃金的需求不斷強化，自2010年以來，全球央行連續13年淨購入黃金，從而推升了全球黃金儲備。而全球“去美元”的大趨勢難言終結，未來央行增持黃金的行為仍可能持續強化。預計央行增持行為有望推動金價中樞持續抬升，金價突破前高的概率並不低。

黃金上漲動能之二：美國經濟疲弱信號加強。自去年11月以來，美國10Y-3M國債利差便陷入倒掛且倒掛程度不斷加深，而該指標倒掛往往指向美國經濟面臨一定的衰退風險。近期公佈的PMI和非農數據進一步加深了市場對於美國經濟走弱的擔憂：一方面，美國製造業PMI加速回落，而製造業PMI長期低於榮枯線運行則可能是美國經濟衰退的前兆；另一方面，美國新增非農就業人數和薪資增速延續回落趨勢，勞動力市場逐步降溫的跡象較為明確。若未來美國勞動力市場持續降溫，同樣將指向美國經濟面臨衰退風險。預計未來類似的美國經濟疲軟信號還將持續顯現，黃金有望處於相對順風的宏觀環境之中。

黃金上漲動能之三：美聯儲停止加息在望。矽谷銀行事件已經暴露了美聯儲激進加息對於美國金融系統的負面影響，預計在“防風險”目標的驅動下，美聯儲對於未來的加息路徑可能更趨於謹慎，本輪加息週期的尾聲可能正漸行漸近。並且，銀行業風險引發的信貸緊縮一定程度上等同加息，美聯儲持續加息的必要性有所降低。投資者對美聯儲持續加息的擔憂迅速緩解，實際利率和美元指數持續回落有望帶動金價快速上漲。

兩大變量或決定金價上漲斜率。

海外銀行業風險會否重演？ 3月中上旬，矽谷銀行巨額虧損後的融資公告引發了存款擠兌潮，並最終導致矽谷銀行被迫倒閉。矽谷銀行事件並非個例，其引發的恐慌情緒逐步向其他銀行和其他行業蔓延，避險交易一度成為海外金融市場的關鍵詞。儘管高利率環境下，美國銀行業風險尚未徹底終結，但由於美聯儲等機構救助及時，且美國商業銀行系統資產負債率、貸存比和美國私人部門槓桿率均較為健康，這樣的環境恐難以滋生系統性危機。若海外銀行業風險持續收斂，金價上漲斜率可能放緩。

美國債務上限問題會否發酵？美國債務總額已於今年1月中下旬超過上限，非常規措施和TGA賬戶餘額恐難以長期維繫，暫停或者上調債務上限才是美國政府的最終選擇。不過，美國財政負擔已經明顯加劇，“分裂”的美國國會也可能加劇兩黨在商議債務上限問題時的政治博弈，暫停或上調債務上限可能並非易事。並且，美國債務問題和經濟衰退風險存在共振的可能，若美國債務問題持續發酵，屆時避險情緒可能再度推升黃金價格。

風險因素：地緣政治形勢惡化加劇美國通脹壓力；美聯儲貨幣政策緊縮力度超預期。

2023年以來，海外宏觀環境突變，金價隨之不斷上行並一度逼近歷史最高點。 3月以來的金價上漲既源於“去美元化”和央行增持黃金的大趨勢，也是因為美國經濟疲弱信號加強以及美聯儲對加息趨於謹慎。支撐金價上行的三大動能並未改變，預計金價中長期將依舊保持上漲趨勢，年內金價有望突破前高。不過，海外銀行業風險逐漸收斂，金價的上漲斜率也可能因此放緩。

進入21世紀後，“去美元化”的進程已悄然開啟。 “去美元化”成因複雜，逆全球化趨勢抬頭、美國金融制裁頻發以及各國保障自身金融安全或是三大重要推手。首先，中國“入世”和全球化的紅利逐漸消散，全球經濟增長乏力，類存量競爭的宏觀環境使得國際貿易阻力加劇、全球出口增速觸頂，進而導致各經濟體對外匯儲備的需求邊際回落，美元也難以獨善其身；其次，國際形勢日益動盪，伊核問題、利比亞戰爭、俄烏衝突等地緣政治事件頻頻引髮美國的金融制裁，被制裁國家被迫減少對美元的使用，類似的金融制裁也引發了其他國家對於美元安全性的擔憂，並轉而尋求多元化的貨幣結算方式；最後，美國自身經歷的危機或劇烈變化的貨幣政策易導致全球金融市場大幅動盪（如2008-2009年金融危機和2022年美聯儲激進加息），美元的安全性也因此遭受考驗。

“去美元化”進程中，各大央行對黃金的需求得到強化，金價隨之快速上漲。美元和黃金同為重要的儲備資產，“去美元化”大潮之下，各大央行對黃金的需求快速上行，且2008-2009年的金融危機進一步強化了這一需求，全球央行從此扭轉了長達數十年的黃金拋售，並轉向連續13年的淨買入。央行日益增長的配置需求推動全球黃金儲備從2008年低點3萬噸迅速上升至2022年的3.55萬噸，金價也隨之進入快速上升通道。

央行購金步伐加速，未來央行購金需求可能還將支撐金價中樞抬升。近年來，全球央行購金呈現加速趨勢，據世界黃金協會統計，2022年全球央行淨購金量突破1000噸，達到1950年以來的最高值。進入2023年後，各大央行強勁的購金需求仍在延續，2023年1-2月全球央行淨購金量也創下2010年以來新高。全球“去美元”的大趨勢難言終結，未來央行增持黃金的行為仍可能持續強化。預計央行增持行為有望推動金價中樞持續抬升，金價突破前高的概率並不低。

儘管美國經濟短期內韌性較強，但深度倒掛的10Y-3M國債利差預示美國經濟衰退風險尚未完全解除。自去年11月以來，美國10Y-3M國債利差便陷入倒掛且倒掛程度不斷加深，該指標倒掛往往指向美國經濟面臨一定的衰退風險，黃金隨之見底反彈。近期公佈的PMI和非農數據進一步加深了市場對於衰退風險的擔憂。一方面，美國製造業PMI加速回落。 3月美國ISM製造業PMI僅錄得46.3%，較前值大幅下行1.4 pcts，為連續第五個月低於榮枯線。緊縮貨幣政策仍會持續而滯後地衝擊美國經濟基本面，且美國銀行業存款流失和信貸緊縮對經濟的負面影響可能也尚未完全顯現，預計短期內美國製造業PMI難以快速反彈至榮枯線以上，而製造業PMI長期低於榮枯線運行則可能是美國經濟衰退的前兆。

另一方面，美國勞動力市場正在逐步降溫。儘管美國失業率仍處於歷史低位，新增非農就業人數絕對水平也略超市場預期，但3月美國新增非農就業人數已經創下2020年12月以來的最低值，薪資增速延續回落趨勢，勞動力市場逐步降溫的跡象較為明確。職業空缺數的回落和初次申請失業金人數的反彈同樣印證了勞動力市場的邊際放緩：2月，美國職位空缺數錄得993萬人，自2021年下半年以來首次回落至1000萬人以下，而初次申請失業金人數也自1月以來整體保持上行。若未來美國勞動力市場持續降溫，同樣指向美國經濟面臨衰退風險。

整體而言，儘管預計美國短期內經濟仍有韌性，但國債利差的深度倒掛預示美國經濟衰退風險尚未完全解除，且持續下滑的製造業PMI以及逐步降溫的勞動力市場等信號進一步強化了市場對美國經濟衰退的擔憂。預計美國可能於今年下半年陷入衰退，未來美國經濟疲軟的信號可能還將持續顯現，黃金有望處於相對順風的宏觀環境之中。

銀行業風險事件暴露了激進緊縮環境下美國金融系統的局部脆弱性，美聯儲對加息趨於謹慎以避免進一步放大風險。美聯儲面臨“抗通脹”和“防風險”的雙重難題。儘管通脹短期黏性猶存，但高利率環境下，通脹中長期改善的趨勢較為明確。同時，矽谷銀行事件已經暴露了美聯儲激進加息對於美國金融系統的負面影響，美聯儲在矽谷銀行事件後的“救火式”擴表也反映出了美聯儲對於“防風險”的重視。預計在“防風險”目標的驅動下，美聯儲對於未來的加息路徑可能更趨於謹慎，本輪加息週期的尾聲可能正漸行漸近。

銀行業風險引發的信貸緊縮一定程度上等同加息，美聯儲持續加息的必要性降低。矽谷銀行事件爆發後，美國商業銀行信貸收縮進程已經啟動，3月最後兩週的信貸收縮幅度先後創下有記錄的最高值。若未來信貸緊縮趨勢未能及時扭轉，則信貸緊縮進程將持續對美國投資和消費需求產生壓制，進而在一定程度上發揮遏制通脹的作用。鮑威爾也在3月議息會議中表示信貸條件收緊或可等同加息。因此，若信貸緊縮趨勢持續，預計美聯儲持續加息的必要性也將有所降低。

投資者對美聯儲持續加息的擔憂迅速緩解，實際利率和美元指數回落帶動金價快速上漲。 “防風險”目標的掣肘和信貸緊縮的“類加息”作用共同驅動美聯儲對緊縮更為謹慎，投資者對美聯儲貨幣政策轉向寬鬆的預期迅速升溫，CME利率期貨反映市場預計年底前或存在約2次的25 bps降息。寬鬆預期帶動美國實際利率和美元指數雙雙迴落，預計隨著美聯儲貨幣政策的逐步轉向，美國實際利率和美元指數的下行趨勢依舊有望延續，兩者對於金價的壓制也可能進一步弱化。

矽谷銀行事件所導致的避險交易是推動3月金價飆升的最直接原因之一。將目光回溯至3月中上旬，彼時矽谷銀行巨額虧損後的融資公告引發了存款擠兌潮，並最終導致矽谷銀行被迫倒閉。而矽谷銀行事件並非個例，美聯儲激進的加息步伐已經導致貨幣基金利率和存款利率利差不斷走闊，隨之而來的存款流失加大了美國銀行業流動性壓力，且偏高的持有至到期證券價格未實現損失也成為了美國銀行間的共同風險。隨著矽谷銀行引發的恐慌情緒向其他區域性銀行甚至是其他行業蔓延，避險交易在3月中下旬一度成為海外金融市場的關鍵詞，黃金因此進入快速上漲通道。

美國銀行業風險難言徹底終結，但料不至於演變為系統性危機。儘管美國高利率的金融環境與經濟的衰退風險將持續對銀行系統造成衝擊，但預計即使未來爆發局部風險事件，也難以演變為系統性危機：1）相比於2008-2009年金融危機時期，當下美聯儲應對風險事件的救助更為及時有力，一方面，風險爆發後，美聯儲通過貼現窗口提供的流動性規模大幅擴張、並超過金融危機時期，美聯儲擴表速度也已接近金融危機時期水平，另一方面，新推出的BTFP等工具擴充了美聯儲政策工具箱，預計美聯儲在面對未來可能爆發的風險事件時也會更加游刃有餘；2）美國商業銀行整體資產負債率及貸存比均處於合理水平，這樣的環境下可能難以滋生系統性危機；3） 美國前期寬鬆的貨幣、財政政策呵護了私人部門資產負債表的健康，預計私人部門（尤其是居民部門）出現大規模貸款違約進而衝擊銀行系統的風險偏低。

隨著海外銀行業風險收斂，預計銀行業危機引發的避險交易將暫告一段落，短期內金價上漲斜率可能放緩。在美聯儲等機構及時救助後，海外銀行業風險快速得到控制，其對全球金融市場的影響已經逐漸收斂。當前，花旗等美國大型金融機構信用違約互換利差已較矽谷銀行事件後的高點快速回落，標普銀行精選行業指數也已止跌企穩，市場的避險交易暫告一段落，投資者風險偏好有望逐步修復。而美國銀行業事件是引發本輪金價上漲的導火索，因此，若未來銀行業風險持續收斂，黃金避險價值可能隨之回落，金價的上漲斜率預計也會有所放緩。

美國債務總額已於今年1月中下旬超過上限，非常規措施和TGA賬戶餘額恐難以長期維繫。美國是世界上少有的存在法定債務上限的國家，而其債務規模已於今年1月中下旬超過31萬億美元的上限，美國再度暴露面臨債務上限問題。作為債務規模觸及上限後的應急手段，現行的非常規措施以及TGA賬戶餘額並非長久之計，據美國國會預算辦公室預測，美國財政部的非常規措施將於今年7-9月耗盡。暫停或者上調債務上限才是美國政府的最終選擇。

但暫停或上調債務上限可能並非易事。一方面，2020年新冠疫情以來，美國大規模的財政刺激政策已經大幅推升了政府的赤字規模，而美聯儲激進的緊縮政策推動利率快速上升，進一步加劇了美國政府的財政壓力。本輪債務壓力面前，暫停或上調債務上限的壓力也可能甚於以往；另一方面，中期選舉後，共和黨贏得了眾議院的控制權，美國國會已形成分裂格局。 “分裂”的美國國會可能加劇兩黨在商議債務上限問題時的政治博弈，這同樣指向美國政府難以快速就暫停或上調債務上限達成一致。

若美國債務問題持續發酵，美國債務問題和經濟衰退風險存在共振的可能，避險情緒可能再度推升黃金價格。 2011年的美國債務危機至今仍歷歷在目：當時，儘管美國兩黨已就債務上限問題達成一致，但標普依舊下調了美國主權信用評級，進而引發了金融市場的急劇動盪，黃金價格在短短半個月內飆升300美元/盎司。而今年的X-date可能在三季度降臨，尚不明朗的美國債務問題可能再度引發市場的避險交易，且美國的衰退風險也可能在今年下半年凸顯，若美國債務上限問題持續發酵，屆時避險情緒可能再度主導市場走勢，金價上漲斜率也可能因此抬升。

中長期而言，支持金價上漲的三大動能依舊延續，金價難言已經見頂。不過，黃金上漲之旅可能不會一帆風順，海外銀行業風險和美國債務上限問題可能成為決定金價上漲斜率的重要變量。全球“去美元化”趨勢並未終結，央行對黃金的強勢需求可能持續；美國經濟疲軟的信號不斷顯現，美國可能於今年下半年陷入衰退；“防風險”驅動美聯儲對加息更為謹慎，信貸緊縮也在一定程度上發揮了加息的作用，且通脹中長期改善趨勢明確，故我們認為美聯儲有望於5月停止加息。上述三大動能有望共同支撐黃金在中長期延續漲勢。不過，金價的上漲斜率可能取決於海外銀行業風險和美國債務上限問題這兩個重要變量：一方面，若海外銀行業風險持續收斂，黃金上漲斜率可能隨之放緩，但另一方面，美國債務上限問題正在逐漸顯現，若債務上限問題逐漸發酵，避險情緒可能再度推升金價上漲斜率。

近年來，美國貨幣政策快進快出、大放大收，對全球經濟帶來了明顯的溢出效應，疊加美國債務規模上升，美國政府在地緣政治衝突中頻頻將美元武器化的操作，這動搖了外界對美元的信心，全球掀起新一輪“去美元化”潮流。

2023年1月，沙特阿拉伯財政大臣表示，沙特願意考慮以非美元貨幣結算貿易；3月，東盟財長和央行行長共同商討如何減少對美元等主要貨幣的依賴；4月初，印度宣布和馬來西亞已同意使用印度盧比進行貿易結算。

作為特別提款權（SDR）中唯一的新興經濟體貨幣，人民幣國際化進展一直備受關注。尤其是近期巴西與中國簽訂本幣貿易結算協議、中法完成首單液化天然氣人民幣結算交易，以及人民幣成為莫斯科交易所第一大外匯交易貨幣、巴西第二大外匯儲備貨幣等事件，迅速點燃了市場情緒。不少市場人士對人民幣國際化前景抱有極高期待，甚至認為人民幣國際化將推動全球“去美元化”進程，乃至替代美元。然而，對此不宜過度解讀，更要避免出現誤判。

人民幣國際化是政策支持和市場需求驅動下水到渠成的結果。2008年金融危機之前，人民幣國際化進展較為有限。直到2008年金融危機爆發，全球過度依賴美元等主要國際儲備貨幣的弊端暴露無疑。由於危機之後中國經濟快速恢復、貿易規模明顯擴大，國際上對人民幣使用的需求增加，人民幣國際化迎來了重要的歷史機遇。2009年起，在有關部門推動下，人民幣跨境使用範圍不斷擴大，從貨物結算到投資結算，從直接投資到證券投資，從離岸市場先行到在岸市場開放。目前，人民幣已穩居世界第五大外匯儲備貨幣、國際支付貨幣和外匯交易貨幣。

有序推動人民幣國際化，是服務於中國經濟發展和改革開放的客觀需要，是順其自然的自主選擇，不用看他人臉色。然而，“走自己的路”並不是要讓別人“無路可走”，人民幣國際化從來不以取代其他貨幣為目標。

美元仍是當今最重要的國際貨幣。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2022年末，美元在已分配官方外匯儲備中的份額為58.4%，明顯高於歐元（20.5%）、日元（5.5%）、英鎊（5.0%）和人民幣份額（2.7%）。環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的數據顯示，2022年，美元在國際支付中12個月平均份額為41.3%，高於歐元（35.7%）、英鎊（6.5%）、日元（2.8%）和人民幣（2.3%）。

誠然，美元儲備份額跌至20年來的新低，但相對美國在全球的經濟和貿易地位而言，其重要性不降反升。2021年底，美元儲備份額與美國經濟份額之比由2000年底的2.28倍升至2.48倍；2022年底，美元儲備份額與美國商品貿易份額之比由2000年底的4.57倍升至5.42倍。2022年5月，IMF完成了新一輪SDR定值重估，在提高人民幣權重1.36個百分點的同時，也將美元權重上調了1.65個百分點。

近年來各界對於中國減輕對美元過度依賴有較多呼聲。實際情況是，境內銀行代客涉外收付中，人民幣佔比從無到有升至40%以上，但美元仍占到一半還多。特別是在代客涉外外幣收付中，美元占比穩定在90%左右，2022年佔比90.8%，環比上升了0.5個百分點，較2015年更是上升了4.0個百分點。也就是說，若境內企業和居民不用人民幣跨境收付的話，幾乎就只選擇用美元跨境收付。

根據美國財政部的統計，到2022年底，中國投資者持有美國國債餘額8671億美元，較2021年減少1733億美元，其中淨減持美債120億美元，美債收益率上升、美債價格下跌形成的負估值效應1613億美元，貢獻了93%。但中國投資者在減持美債後，增持了美國機構債和企業債。全年，美國來自中國的跨境證券投資淨流入1898億美元，相當於當期美方統計的對華商品貿易逆差的49.6%。2018年至2022年，該比例平均為27.7%，較2013年至2017年均值高出7.8個百分點。根據中方的統計，2018年至2022年，中國銀行業對外外幣金融資產負債中，美元占比平均為70.0%，較2015年至2017年均值高出4.4個百分點，與之可以交叉印證。

此外，作為“雙邊本幣結算框架協議”（LCS）的延伸，近期東盟各國財長和央行行長討論的本幣交易（LCT）計劃並不涉及人民幣；中國和印尼、巴西等國開展雙邊本幣結算也不一定完全使用人民幣，也可能使用對方貨幣，同時也不排斥繼續使用美元。

改革開放以來，隨著綜合國力不斷增強，以及經濟市場化、國際化程度不斷提高，中國在政策上逐漸完成了從人民幣非國際化向國際化的轉變。2014年底召開的中央經濟工作會議首次提出“穩步推進人民幣國際化”，人民幣在跨境使用中的諸多限制被逐步取消，網絡效應初步形成。黨的二十大更是將十九屆五中全會中“穩慎推進人民幣國際化”的表述變成了“有序推進人民幣國際化”，體現了更積極的政策取向。相關表述做出如此調整，是因為未來人民幣國際化既存在歷史機遇也面臨空前挑戰。

重大機遇有四：一是中國作為全球系統性重要的經濟體和金融市場，人民幣資產對外國投資者吸引力不斷增強。近年來，隨著中國金融對外開放程度不斷加深，金融市場基礎制度建設逐步完善，人民幣股票和被納入國際重要金融指數，外資在國內金融市場參與度逐漸提高。特別是當前美歐央行貨幣政策大收大放釀成的銀行業動盪仍未平息，甚至可能演變為金融危機、經濟衰退，而中國經濟運行有望獨立向上。這有助於人民幣資產扮演全球避風港角色，進一步發揮人民幣的投資貨幣功能。

二是面對逆全球化浪潮，中國堅持高水平開放，穩步擴大規則、規制、管理、標準等製度型開放。2020年以來，在世紀疫情持續衝擊、百年變局加速演進、中美貨幣政策分化背景下，中國外匯市場經受住了跨境資本大進大出、人民幣匯率大起大落的考驗，充分展現了大型開放經濟體的抗風險能力。在此過程中，中國堅持深化匯率市場化改革，充分發揮匯率吸收內外部衝擊的“減震器”作用，進一步增強了更好地統籌發展和安全的底氣。與此同時，中國除重啟了部分宏觀審慎措施外，沒有引入新的資本外匯管制措施，這也進一步增強了境外投資者的信心。

三是與歐美疲於應付過度刺激的“後遺症”，陷入穩物價、穩增長（就業）與穩金融的“三難選擇”相比，中國恪守財政貨幣紀律，保持了經濟金融基本穩定，並為應對新挑戰、新變化留下了充足的政策空間和工具儲備，這有助於為人民幣信用加持。此外，由於歐美央行和中國央行的貨幣政策差異，人民幣從此前的高息貨幣轉變為低息貨幣，融資貨幣功能有望得到進一步發揮。SWIFT數據顯示，2023年2月，人民幣在跨境貿易融資中佔比4.5%，上年同期不到2%。

四是現行國際貨幣體系弊端叢生，多極化發展趨勢水滴石穿。近年來，美元潮汐效應進一步凸顯了美聯儲難以兼顧內外均衡的兩難境地，新興經濟體頻頻被剪羊毛，其他發達經濟體也深受其害。全球範圍內地緣政治衝突頻發，美國多次將美元“武器化”的操作，以及不斷膨脹的債務規模，進一步動搖了美元信用基礎，增強了其他國家降低對美元過度依賴的意願，轉而加強雙邊或區域內的多邊貨幣合作。特別是西方對俄發起聯合製裁後，IMF多次指出，這有可能會導致其他國家減少對美元、歐元等傳統儲備資產的持有，導致國際貨幣體系更加分散化。到2022年底，IMF披露的八種主要儲備貨幣以外的其他貨幣儲備份額合計較2019年上升了0.94個百分點至3.45%，是疫情三年美元份額下降2.39個百分點的最大受益者，略高於同期人民幣外儲份額上升0.75個百分點。最近，美國財長耶倫坦承，經濟制裁或將影響美元主導地位。歐央行行長拉加德也發出警告，不應將美元和歐元的貨幣主導地位視作理所當然。

但是，有序推進人民幣國際化同樣面臨諸多現實約束，主要挑戰有三：一是國際貨幣體系演變存在網絡效應和路徑依賴。網絡效應、路徑依賴是指一種貨幣使用的人越多，交易成本就越低、流動性就越好，使用者就越難改變使用習慣，改為使用其他貨幣。這意味著包括人民幣在內的新興國際化貨幣存在後發劣勢。人民幣作為SDR第三大權重貨幣，最新權重為12.28%，顯著高於其最新儲備份額2.69%，但這不足為奇。因為根據SDR貨幣籃子權重的確定方法，人民幣的權重主要得益於中國出口規模優勢，然而中國外貿企業缺乏議價能力。況且，SDR籃子貨幣中僅有美元儲備份額58.36%超過了其權重43.38%，歐元、日元、英鎊儲備份額同樣低於其權重。

二是國內金融市場與海外成熟市場存在較大差距。從外匯市場看，中國境內外匯交易依然以實需原則為主，影響市場流動性，容易形成單邊行情，不利於發揮價格發現和避險功能。從資本市場看，中國境內的監管規則與國際規則有差異，上市公司質量有待提升，信用評級公信力不足。從資本項目可兌換的最高國際標準——負面清單管理（開放是原則、限制是例外）的角度看，中國祇有個別資本項目交易實現了完全可兌換，大多數還存在不同程度管制。這影響開放政策的透明度和可預期性。

三是地緣政治因素對人民幣國際化是“雙刃劍”。如前所述，傳統儲備發行國將貨幣“武器化”，加速了國際儲備貨幣多極化發展，有助於人民幣扮演區域避險貨幣色。但也導致一些外國投資者因懼怕中國被二級制裁風險，控制對人民幣金融資產的風險敞口，反過來又導致人民幣成為地緣政治風險貨幣，抑制人民幣金融資產的國際吸引力。更為重要的是，如果中國由此被動拉入全球經濟陣營化、對立化的進程，甚至被推為“領頭羊”角色，有違中國高水平開放的本意，不利於中國經濟雙循環和高質量發展。

美元儲備份額下降不及美國在全球經濟貿易份額的減少，這顯示美元國際地位依然穩固，反映了美國“一超多強”的綜合國力。

人民幣的情況是，到2021年底，人民幣儲備份額與中國經濟份額之比由2016年底（當年IMF開始披露全球人民幣外匯儲備構成）的0.07倍升至0.15倍；到2022年底，人民幣儲備份額與中國商品貿易份額之比由2016年底的0.09倍升至0.22倍。這反映了“入籃”以來人民幣國際化取得的積極進展，同時也表明人民幣國際化的潛力仍未充分兌現（歐元、日元、英鎊的相關比例均為1倍以上）。但是，也要清醒意識到“羅馬不是一日建成的”，更要摒棄“冷戰思維”。

有序推進人民幣國際化首先要保持經濟運行合理區間。經濟強則貨幣強。當務之急，要按照高質量發展的要求，更好地統籌疫情防控和經濟社會發展，更好地統籌發展和安全，在全面深化改革開放的同時，用好正常的財政貨幣、政策空間，把實施擴大內需戰略與深化供給側結構性改革有機結合起來，有效防範化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長。

有序推進人民幣國際化還需要進一步清除體制機制障礙。日前，中國人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝表示，下一步要做好以下工作：一是進一步完善人民幣跨境投融資交易結算等基礎性制度，完善跨境人民幣基礎設施，擴大清算行網絡；二是加快金融市場向制度型開放轉變，進一步提高中國外彙和金融市場開放和准入程度；三是支持推動離岸人民幣市場的健康發展，完善離岸市場人民幣流動性的供給機制，豐富離岸市場人民幣產品體系；四是提昇在開放條件下跨境資金流動的管理能力和風險防控能力，建立健全本外幣一體化的跨境資金流動的宏觀審慎管理框架。

有序推進人民幣國際化還要堅持十九屆五中全會提出的堅持市場驅動、企業自主選擇。人民幣國際化離不開國家政策支持，但更取決於市場接受和認可。要引導境內企業用好現有政策，下大力氣培育市場對人民幣跨境使用的需求。金融機構要積極順應市場需求，改進和豐富相關金融服務。2023年一季度，中國外貿進出口中，人民幣結算佔比22.7%，同比上升5.8個百分點。值得一提的是，近年來中國實行本外幣跨境資金池業務的改革，有助於支持中國企業以人民幣跨境計價結算，因為跨國公司通常會以結算中心所在地貨幣進行計價結算和流動性管理。

有序推進人民幣國際化，還要講好中國故事。高調的人民幣國際化口惠而實不至，反而容易招致外界無端的猜忌，給人民幣國際化製造麻煩和障礙。對於抹黑中國對外經貿合作、抹黑人民幣國際化的噪音，有關部門、機構和企業要及時有理有據地給予有力回應，維護中國形象。此外，還要開展持續的市場教育，普及國際金融常識，正確看待跨境資本流動和人民幣匯率波動，為擴大金融開放，推進人民幣國際化營造良好的輿論環境。

美國經濟分析局在周四公佈的數據顯示，美國第一季度國內生產總值(GDP)環比僅增長1.1%，明顯低於經濟學家普遍預期的1.9%。另一項重要數據——第一季度美國消費者實際支出則環比增長3.7%，大幅高於前值1%，但是不及經濟學家普遍預期的4%。

智通財經觀察到，第一季度美國經濟放緩在很大程度上是由庫存驟減所推動，與此同時消費者支出加速為經濟增長提供了主要推動力。然而，經濟學家們紛紛警告稱，隨著時間推移，在高通脹壓力下美聯儲或持續加息至6月而不是市場預期的5月，以及高利率壓力和信貸緊縮恐慌下，消費者支出的增長勢頭將明顯放緩，這對於本季度來說是一大警告信號。

令美聯儲的官員們感到沮喪的是，美聯儲最青睞的核心PCE指標(不包括食品和能源)——在1-3月期間的第一季度環比上漲了4.9%，這是一年來最快的增速，且高於經濟學家普遍預期的4.7%。與此同時，另一份報告顯示就業市場持續強勁，上周初請失業金人數意外下降，使得經濟學家對於美國勞動力市場降溫，以及薪資漲幅放緩的這一預期趨於弱化。

最新的PCE數據以及消費者支出數據都加強了美聯儲主席鮑威爾及其同事在5月2-3日政策會議上，宣布再加息25個基點的可能性。在美東時間週四大部分時間裡，2年期美國國債收益率因這一押注而攀升。經濟停滯不前——即GDP數值趨於衰減，同時核心通脹數據居高難下且遠高於美聯儲2%目標，消費者支出持續面臨高利率重壓，這也意味著出現“滯脹環境”的風險更高。

市場重點關註消費者支出，主要在於美國經濟的主要驅動力來自消費者。美國GDP組成中70%-80%的細分比例與消費者支出密切相關，可以說消費者支出強勁與否直接關係到美國經濟是否能夠持續增長。因此，經濟學家重點關注與消費者支出相關的美國經濟數據，將其視作預測經濟形勢的重要因素。

來自Independent Advisor Alliance.的首席投資官Chris Zaccarelli表示:“(美東時間)週四上午的數據是兩個世界中最糟糕的數據，即經濟增長放緩，同時通脹高燒難退。”

定於週五公佈的經濟數據將讓我們更詳細地了解第二季度美國消費者支出和核心物價的演變情況。經濟學家普遍預計，3月份的實際個人支出將環比下降0.1%，這是繼1月份增長1.5%之後的連續二個月下降，當時1月份溫暖的天氣提振了商品的零售銷售額。

摩根士丹利的經濟學家Ellen Zentner所領導的經濟學團隊在一份報告中表示:“我們觀察到在上一季度末期消費支出趨於疲弱。”他們寫道：“天氣因素確實推動了消費者向更多零售商品和服務的支出比例，但是，聯邦政府對低收入家庭食品支出的支持減少在抑制季度末的購買行為中發揮了作用。

經濟學家Zentner和她的同事們表示，他們預計到2023年第二季度，隨著美聯儲收緊貨幣政策和銀行業壓力的累積效應將經濟增長推向負增長，經濟增長和美國消費者支出將大幅放緩。 ”

美國經濟分析局週四公佈的第一季度重點數據還包括:

消費者支出經年化調整後的季度增幅為3.7%，反映出商品和服務的消費增長，其中包括汽車購買量激增。

消費者服務業支出增長2.3%，醫療保健、餐飲和酒店行業的支出領漲。

商品支出增長6.5%，為近兩年來的最高增長水平。

企業設備支出出現自新冠疫情開始以來的最大降幅，季度降幅為7.3%

庫存對GDP的影響是兩年以來的最大幅度，庫存規模減少了2.26個百分點。

美聯儲或維持加息步伐至6月，下半年美國經濟或將陷入溫和衰退

經通脹調整後，面向美國國內私人買家的最終銷售額(衡量潛在需求的關鍵指標)創下了自2021年第二季度以來的最大增幅，而去年年底則停滯不前。這一數字受到消費者支出數據的提振。

“CME美聯儲觀察工具”顯示，多數利率期貨交易員們押注美聯儲下週將堅持加息25個基點，該工具顯示美聯儲下週加息25個基點的概率接近90%，遠高於上週的79%，同時押注6月加息25個基點的概率也在不斷上升。

週四公佈的另一項數據顯示，申請失業救濟人數三週來首次下降，持續申請失業救濟人數基本上沒有變化。上周公布的數據顯示，持續申請救濟金人數出現激增，該數據在本週趨於平靜，這一項數據可以讓我們了解失業的美國人找到新工作的速度有多快。

近日火熱的通脹數據，以及具備韌性的消費者支出數據，使得一些分析師預計美聯儲6月將繼續加息。來自Cornerstone Wealth的分析師Cliff Hodge表示:“通貨膨脹仍然很頑固，加上勞動力市場的持續強勁，這應該會使美聯儲保持在5月和6月維持加息25個基點的步伐。”

在美聯儲3月份會議紀要中，美聯儲官員們首次提及“溫和衰退”。美聯儲預測，由於銀行業流動性危機仍未徹底解決，2023年晚些時候將出現輕微的經濟衰退。一些經濟學家也預計2023年美國經濟將陷入溫和衰退。

德商銀行高級經濟學家Christoph Balz就美國一季度GDP年化季率發表了觀點，該經濟學家仍預計美國經濟在下半年“溫和萎縮”。他表示，美國經濟在2023年初仍然保持得相當不錯，但是仍預計今年下半年將略有收縮，這是因為由於通常貨幣政策滯後，美聯儲加息的全面影響可能要到下半年才會被感受到。他表示，第一季度的增長主要基於1月份非常好的消費數據，2月和3月的數據已經走弱，此外，許多基於調查的指標，如ISM採購經理人指數，美國消費者信心指數降至9個月低點，都明顯指向經濟下行。

一項最新調查顯示，經濟學家普遍預測，在本季度美國GDP將以0.2%的極緩慢速度增長。根據Trading Economics全球宏觀模型結合分析師預期，該平台的預測數據顯示本季度末美國GDP增長率預計為-0.30%，在下半年陷入輕微衰退，預計2024年出現轉機。

近日，美國財長耶倫在約翰‧霍普金斯大學就中美經濟關係發表講話。這是拜登政府高官首次就美國對華經濟政策進行的全面和系統闡述。整體而言，耶倫講話具有一定的積極意義，為中美關係注入了難得的積極因素。

但也要看到，耶倫表述中也保持了一定的對華強硬姿態。她用“三分法”處理對華經濟關係。看似正反平衡、立場“得當”的表述卻仍充滿了對華偏見，凸顯美國利己主義和保護主義色彩。

耶倫強調從三個方面為美國對華經濟政策“定調”，主要內容為：

第一，把維護美國國家安全、保護自身和盟友利益、保障人權置於處理對華經濟關係之上。一旦美國安全和價值觀遭挑戰，美國將毫不猶豫採取出口管制、經濟制裁、限制投資、協調盟友等手段對華施壓。

第二，希望中美邁向良性的經濟關係。美國願意在增加國內現代供給側投資的基礎上，與中國在經濟領域展開“公平”和“基於國際規則”的競爭。而對中國“不公平”做法，美國要堅決採取措施。耶倫稱：“要想讓這種良性競爭具有可持續性的前提是這種競爭對雙方都是公平的……對中國在經濟領域的不公平的行為，我們要對中方施加壓力，與此同時，我們將繼續與我們的盟友和夥伴協調應對的措施。”

第三，加強中美在重大全球性挑戰議題上的合作。美國將緩解債務負擔和應對氣候變化作為優先事項，發展“建設性對華合作關係”。耶倫認為：“無論我們兩國在其他方面有何分歧，我們兩國都要在全球性議題上取得進展。這正是世界需要美中兩個最大的經濟體所做的事情。”

首先，耶倫積極表述對中美關係回暖具有一定積極意義。約翰·霍普金斯大學是美國最早與中國大學進行交流合作的名校之一。耶倫在這裡演講，傳遞出“摒棄雜音”、“基於理性和冷靜”重新梳理中美經貿關係的意味。其講話的積極面，主要表現在：

一是增強中美共識。耶倫反對中美零和博弈，不希望與中國經濟脫鉤，不認為一方的崛起必須以另一方的衰落為代價，中國經濟發展與美國經濟主導力也不矛盾。這與中方提出的“合作共贏”主張具有相通之處。

二是夯實合作內容。目前，全球面臨著因美西方連續加息引發的中低收入國家債務危機風險，各國缺少協調一致行動帶來的氣候變化危機等挑戰。耶倫呼籲中美要共擔責任和義務。事實上，在美西方摒棄利己主義、採取負責任經濟政策基礎上，中方力所能及地給予幫助和配合，可為中美務實合作增加實質性內容，也符合中美和世界各國利益。

三是有助恢復對話交流。過去兩年，中美經濟關係遭遇前所未有的困難，雙方經貿高層缺少往來和互動。耶倫願意在適當時候訪華、開展實質性對話的表態，具有十分重要的積極意義。如果在此基礎上，兩國重設經貿交流和對話機制，有助於中美關係再穩定。

其次，將安全與人權置於經濟問題之上凸顯“美式標準”。雖然其主張有一定積極立場，但在許多問題上仍迎合了國內對華強硬的政治精英訴求，充滿競爭思維和博弈色彩。耶倫演講中多次強調，要在堅定捍衛美國價值觀和國家安全的前提下，尋求發展對華經濟關係。不僅仍運用出口管制、經濟制裁等一系列對華施壓的傳統工具，而且還醞釀限制美國企業對華投資的方式維護所謂的國家安全。而美國第118屆國會已把限制美企對華投資作為立法優先事項。美國一邊要加強對華合作，但另一邊府會聯動對華施壓毫不手軟。當前中美關係困難的癥結之一是拜登政府把所謂的國家安全、人權等因素與經濟為混為一談，經濟問題政治化、安全化和意識形態化，不斷擠壓中美經濟關係的餘地和空間。

再者，耶倫倡導中美“良性經濟關係”的內涵有失偏頗。中國始終提倡“你追我趕”的積極競爭，也從來不懼怕與美國公平地競爭。耶倫提及“發展良性對華經濟關係”是積極的，但具體內容和概念有待明確和糾偏。例如“公平”競爭的概念沒有明確標準，不能只有符合美國利益的才算是公平的；“基於規則的國際經濟秩序”也需要明確，不能認為美國製定的規則就是國際規則，美國可以合則用、不合則棄，而其他國家只能遵守而不能參與規則修訂。而中國積極推進經濟“雙循環”新發展格局，堅定不移地推進改革開放。如果錯誤地認為中國經濟發展內生動力是“不公平”的源泉，中美必將很難實現真正的良性經濟關係。

最後，美方關注的具體問題存在邏輯矛盾。一是批評“中國經濟脅迫”與美經濟霸凌的所作所為相矛盾。截至2023年4月，美國財政部已將399個中國實體列入“特別指定國民清單”，65家企業列入“中國軍工複合體企業清單”。美國商務部工業安全局已分別將12、586、126、71個中國實體列入“拒止個人清單”、“實體清單”、“未經證實清單”“軍事最終用戶清單”。中國顯然已成為美國經濟脅迫的最大受害者。為應對美國及其盟友的圍賭打壓，中國被迫且非常克制地採取防禦性經濟措施，卻被耶倫批評為“中國利用經濟力量對處於弱勢的貿易夥伴進行報復和脅迫”。一方面對華採取極端經濟打壓和霸凌做法，另一方面卻指責中國在“脅迫”他國，本身就凸顯了美國的言行矛盾。

二是倡導“友岸外包”與對華“不脫鉤”承諾相矛盾。耶倫指出，為應對關鍵商品和生產活動過度集中於中國國內的風險，美國必須採取“友岸外包”政策，通過一大批美國能靠得住的貿易夥伴合作，減少對中國的經濟依賴。一方面，耶倫稱中美不應經濟脫鉤，但另一方面卻又說中國靠不住，必須重塑關鍵產業鏈，是典型的選擇性經濟脫鉤理念。

三是標榜美國國內“增加現代供給側投資”與指責中國“非市場經濟”相矛盾。耶倫指責中國政府為本國企業提供支持，幫助它們獲取競爭優勢，是“非市場經濟”的做法。但同時，她卻標榜美國利用《兩黨基礎設施法案》《芯片和科學法案》《通脹削減法案》增加國內投資供給，支撐美國經濟繁榮。事實上，僅價值7870億美元的《通脹削減法案》就為美國本土企業提供了大量的補貼和歧視性保護政策，就連歐、日等美國的盟友也抱怨連連。中國政府對經濟的支持政策是“非市場經濟做法”，而美國政府主導的巨額補貼和投資政策卻成為“正確的”。這是美國典型的雙重標準，顯露其利己主義的自私心態。

綜上可見，中美關係經歷風風雨雨，經貿關係始終是兩國關係的壓艙石。未來更需要中美相向而行，在經濟領域做出更多的共同努力。

一是相互尊重。中美應始終尊重彼此的國家主權、安全和發展利益，尊重彼此政治道路和經濟制度的選擇。中國對美政策保持高度連續性和穩定性，但美國對華政策卻發生重大變化。美方應當把兩國元首巴厘島會晤共識真正落到實處，重歸理性務實的對華政策，放棄對華經濟打壓圍堵。在此基礎上，中美應攜手推動探索中美兩個大國正確相處之道，為兩國經貿關係轉暖創造必要的政治條件。

二是互利共贏。美方應該正確看待中美關係互利共贏的本質，採取理性務實的對華政策，同中方一道加強對話溝通，深化互利合作，妥善管控分歧。關鍵是要區分兩國在政治、經濟、意識形態、安全、人文、科技、軍事等不同領域的問題。不同議題應交給雙方專業的團隊去處理。經濟團隊應排除非經濟因素干擾，就經貿領域專業問題達成更多共識，為中美關係帶來更多好消息。正如中國外交部長秦剛所說，中美有理由相信互利共贏仍將是未來中美經貿關係的最鮮明特色。

三是拓展合作。中美不僅可以在氣候變化、全球經濟穩定等多邊議題展開必要合作，而且還可以在雙邊層面拓展更多合作。一方面，在所謂的“競爭領域”合作。例如，中美可就美國“小院高牆”政策的邊界問題展開溝通談判，重新激活中美科技領域合作，造福兩國人民。另一方面，在互惠領域合作。即使經歷疫情和中美關係緊張，但中美雙邊貿易額卻屢創新高，中美經貿相互依存的歷史潮流不可阻擋。在農業、能源、綠色產業鍊等領域，中美經貿發展仍大有可為。

正如耶倫所說，中美以負責任方式處理中美經濟關係符合兩國和世界的利益。期待美方言行一致，回歸理性務實的對華經貿政策立場。競爭對抗沒有出路，合作共贏才是未來。