疫情和通脹讓中國海外壞賬增多

Thomas

經濟

摘要:

中國2020～2022年答應重新協商融資條件等的事實上的不良債權為768億美元，達到2017～2019年的4.5倍。

中國金融機構向海外融資後難以回收的債權規模在增大。2020～2022年，答應重新協商融資條件等的事實上的不良債權為768億美元，達到2017～2019年的4.5倍。壞賬增加的原因是疫情和通貨膨脹對新興國家的經濟造成直接打擊。

中國通過推進“一帶一路”，提高了對新興國家的影響力。如果對問題債權放任不管，也有可能引發本國的金融風險。

中國2013年提出了“一帶一路”構想。出於對基礎設施資金的期待而與中國簽署協定的國家超過150個。

疫情和通脹讓中國海外壞賬增多_1

美國智庫美國企業研究所（American Enterprise Institute，AEI）的數據顯示，截止到2019年，每年的一帶一路投資達到1000億美元。新冠疫情導致情況發生變化。2020年以後每年的投資減少到600億～700億美元以上。

原因是新興國家的經濟下滑，貸款壞賬越來越明顯。中國按照借款方的要求，答應對利息等貸款條件進行重新協商和免除債務的例子增加。

美國調查公司榮鼎諮詢（Rhodium Group）的調查顯示，2020～2022年未按照最初的約定償還的“問題債券”共計達到768億美元。疫情擴大前的2017～2019年為170億美元。新冠疫情初期的2020年為487億美元，明顯較多。2022年也達到90億美元，是2019年的2.8倍。

圖：老撾經濟特區內介紹一帶一路的說明標識板

隨著問題債權的逐年增加，外幣融資等資金援助也越來越多。世界銀行和美國民間調查機構“AidData實驗室”的分析顯示，2008～2021年中國對阿根廷及巴基斯坦等20多個新興國家提供了2400億美元的援助。其中3成是在2020年以後的兩年內實施的。

使用互通貨幣的貨幣互換協議占到資金援助的7成。中國向外貨支付能力下降的新興市場國家借出人民幣，提供了部分償債援助。

對外債務膨脹、陷入債務違約的斯里蘭卡也是其中一個例子。據世界銀行等統計，利用了貨幣互換協議，或者接受了中國國有銀行容易兌換的資金援助。

在日本等擔任主席的債權國會議上，中國作為觀察員出席。今後的焦點是會不會響應具體的協議。

如果放任不良債權，還有可能增加中國的金融風險。中國的外匯儲備截至4月底，超過3.2萬億美元。處於世界最大規模，而面向發展中國家的融資等不能立即可動用的資金也很多。如果壞賬增加，中國有可能出現外幣短缺的風險增大。

企業及個人通過中國的銀行賬戶實際與國外交易的資金到2023年1～3月連續2季度流出超過流入。隨著出口停滯等，很難從國外流入。如果流出持續超過流入，用於國外融資的資金餘力也會減小。

2023年是中國提出一帶一路的第10個年頭。下半年，將在中國舉行4年一屆的首腦會議。在融資壞賬膨脹的背景下，中方圍繞與債務國的相處方式及今後的投資姿態釋放什麼信號，受到關注。

伊藤忠總研的客座研究員玉井芳野認為：“中國為了考慮對方國家的債務問題並對新興市場國家擴大影響力及確保資源，今後也會靈活運用一帶一路”。

文章來源：日經中文網

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Alex

股市

近期焦點聚焦於“股神”巴菲特增加對日本五大商社的投資且表示考慮加碼對日本股票的投資，這也使得流入日本股市的海外資金在過去一個月出現上坡式增長。受此影響日本股債匯均呈顯著震盪，尤其是日本股市至30000點以上並創下日本經濟1990年7月泡沫崩盤以來的新高。一時間，對於日本企業經營能力的改善、價值的修復、大幅的分紅、創紀錄的股票回購等構成了本輪上行重要因素。

但是同一時間，市場彷彿忽略了歐洲股市創下了近20年來的新高，更是忽略了德國股市創下歷史新高。然而，歐洲各國的通脹並不低，反而是一直居高不下。歐洲各國的貨幣也並不寬鬆，歐洲央行不僅沒有表態暫停加息，反而是持續加息。

因而日本股市的寬鬆貨幣環境、“低估值”都不是日本股市創新高的核心邏輯。日本股市創新高，並不是因為日本股市估值便宜、貨幣寬鬆負利率等，而是因為國際資本市場短期資金短暫流入推高價格的短期現象。日本股市上漲並創新高，對全球經濟來講可能並不是好事且可能是流動性對全球經濟正在構成新的威脅。

從內部因素看，日本繼續寬鬆貨幣政策是其被動核心，目前的通脹預期是由於能源價格上漲和供應鏈割裂等從外面帶來的通脹造成的。相反，隨著通脹長期的增長，貨幣寬鬆的副作用越來越大。最大的副作用便是“壓低潛在增長率”。雖然央行設定2%的物價目標的初衷是通過貨幣寬鬆，以低利率、寬鬆的方式提供資金，使大眾認為未來會發生通貨膨脹，從而刺激消費和投資促使經濟從而實現良性循環。但因目前通脹衝擊導致經濟嚴重偏離原來的增長趨勢而引發泡沫和通貨膨脹，並隨時存在陷入蕭條可能。

對比外部雖然物價上升伴隨著工資上漲，但不同的是，歐美央行上調利率緩解通脹的原因是在經濟實力及潛在增長率不升的情況下，如果出現物價上漲和加薪的螺旋，遲早會導致加薪跟不上物價上漲。但在潛在增長率持續下降的日本，即使加薪也很難抵消物價上漲所帶來的困境，物價上漲導致實際工資同比持續為負，政府和日本央行無法強迫民營企業提高工資以應對經濟循環，因而對經濟增長的展望，僅通過提高工資或併不能實現。

而展望未來，市場普遍認為植田或將在任期內廢除YCC，目前看，確實存在可能。但時機或難在短期出現，原因則在於日本的勞動生產率並無較大增長，為了讓人們轉移到產生更高附加值的企業，應該推進就業市場的證券化，致力於促進民間投資的監管改革等，反而應該停止阻礙有效資源分配的過度貨幣寬鬆，特別是，YCC本身有很大的缺陷。從去年開始，在其他國家提高利率的過程中，只有日本將利率壓低，這便是日元大幅貶值的原因之一。但值得關注的是當美國等國加息停止或轉向降息之時，這將是導致日元升值的主要原因，亦是修正YCC的絕佳機會。

綜上所述，雖然近期日元資產價格的波動逐步加劇，但“與緊縮推遲超過2%的通脹率持續的風險相比，草率緊縮無法實現2%的風險更大，維繫基調保持通脹的成本相較而言更為有利，不過，如果西方經濟惡化，潛在影響定會波及日本，這也將使得日本央行失去正常化的機會。

目前日本經濟正在逐步呈現復甦之勢，股票價格也正在被短期海外資金流入所吸引。但這樣一來，在未來投資吸引力下降之時勢必將出現股票大打折扣，基於此通貨膨脹預期也不再能錨定在給定水平上。不僅如此，對日本央行而言，不明確通脹目標達成時間，不明確政策轉向時間，見機行事可能是應對當下複雜局面的優先選擇。

文章來源：網易財經智庫，作者：張正陽

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John Adams

央行

外匯

今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，美元兌人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期和美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、基礎賬戶順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。往後看，人民幣或將在短期內維持偏弱運行。進入三季度，隨著美元指數趨弱和國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

美元再度走強，非美貨幣承壓

美元於4月中旬後持續走強，對應地主要非美貨幣均呈現不同程度走貶。今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，從4月13日約101.01的低位持續走高至5月31日的104.2，漲幅達3.2%。強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中日元兌美元貶值4.9%，歐元、澳元、新西蘭元等貨幣也表現偏弱，同期人民幣兌美元貶值幅度達3.3%。

美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈。基本面方面，儘管2022年11月以來，美國ISM製造業PMI便在榮枯線以下運行，但今年4月美國製造業PMI較3月讀數出現邊際回升。相比之下，歐洲製造業整體表現或更為疲軟，歐元區製造業PMI在今年以來持續走弱，英法德意為代表的主要歐洲經濟體製造業PMI也未現明顯改善跡象。通脹方面，美國4月整體通脹雖放緩，但核心PCE物價指數同比上升4.7%、環比上升0.4%，均超出市場預期，體現出美國通脹的高粘性。疊加近期美聯儲官員偏鷹派的發言，市場對於美聯儲的降息預期有所回調。此外，美國債務問題擾動同樣從市場風險偏好維度對美元指數形成一定支撐，儘管近期美國債務上限困局出現一線曙光，拜登與麥卡錫已就債務上限問題達成原則性協議，但靴子落地前，預計市場情緒或仍有所波動。

國內經濟復甦程度不及預期導致人民幣偏弱運行

國內經濟修復路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運行的主要內部原因。 4-5月我國製造業PMI持續走弱，連續兩個月在榮枯線以下位置運行，顯示出需求不足仍是核心製約。同時，非製造業的複蘇斜率也出現了放緩跡象，5月的建築業商務活動指數和服務業商務活動指數均較4月讀數出現不同程度的下降。此外，包括固定資產投資、規模以上工業增加值、社會消費品零售總額、CPI等在內的大部分經濟數據4月讀數均低於市場預期，呈現出消費和工業需求不足的特徵，經濟基本面復甦不及預期導致其對人民幣匯率的支撐有所走弱。

國際收支“一順一逆”格局延續，基礎賬戶順差收窄導致其對人民幣的支撐有所減弱。 2023年一季度，我國國際收支呈“一順一逆”格局，經常賬戶在“出口維持一定韌性+進口持續疲弱”的組合下保持一定規模順差，而非儲備性質的金融賬戶仍是逆差狀態。根據國家外匯管理局披露的2023年一季度國際收支初步數，我國基礎賬戶（“經常賬戶”+“直接投資”）錄得518億美元的順差規模，無論是同比還是環比維度均有下降，其對人民幣的支撐也有所減弱。

結合高頻數據來看

1.經常性賬戶有壓力也有韌性，但整體或較過去兩年有所收縮。 2022年四季度以來，隨著各國生產和消費需求的回落，中國出口同比讀數逐步轉負，且降幅逐月增大。在2023年3月出口大超預期，且在市場預期上修後，4月的出口依舊好於市場預期，顯示出我國貨物貿易順差尚存較強韌性。然而，海外衰退邏輯延續下，外需回落將構成中國出口增長的一大製約。從4月製造業PMI來看，美國PMI雖呈現邊際回升，但讀數僅為47.1%，歐元區PMI則跌至45.8%，創2021年以來新低，東盟方面，越南、馬來西亞PMI也位於榮枯線以下，多個經濟體製造業景氣度的下降為中國未來出口埋下一定隱憂。往後看，受益於防疫優化，出境活動熱度提升或將帶動服務逆差再度擴大，而出口有韌性與進口仍疲弱格局下，貿易順差或將保持在一定規模，成為經常項目順差的可靠依賴。總體來看經常性賬戶有壓力也有韌性，但或較過去兩年有所收縮。

2.非儲備性質金融賬戶流出壓力有所緩和，但資本流出的狀態尚未改變。直接投資方面，2023年初，隨著疫情因素的趨緩以及國內經濟預期的改善，外商對於國內經濟基本面的信心逐步修復，1月和2月的當月實際使用外商直接投資金額表現較好。但從國際收支維度來看，今年一季度“直接投資:負債”（即外商來華投資）的規模較去年四季度相比略有下滑。證券投資方面，股債市場重現資本外流或為人民幣走弱增添一定壓力。股市方面，2023年一季度，北向資金維持一定規模的淨流入，而步入4月，經濟修復斜率有所放緩，弱復甦預期帶動市場情緒轉弱，A股市場資本流出壓力邊際增大。債券市場方面，3月外資短暫恢復少量增持，而4月則重回減持狀態，顯示外資持債信心依舊不穩。往後看，外商來華直接投資或仍面臨地緣政治因素的擾動，而吸引外資來華證券投資持續淨回流的關鍵或是未來經濟基本面的修復程度和幅度、中美利差等。

市場供需維度，結售匯順差低位運行顯示出人民幣市場需求偏弱。今年以來，銀行代客結售匯順差規模始終維持在低位，其中3月更是錄得近155億美元的逆差。售匯率的居高不下，以及結匯率的大幅波動，顯示出市場主體對於人民幣的需求偏弱。

總結

今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中美元兌人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟的相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、國際收支中基礎賬戶順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。

往後看，短期內，在美元指數居於高位、同時國內缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民幣或將偏弱運行。進入三季度，美元指數或隨著美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。國內方面，隨著前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或出現觸底回升，經濟基本面對於人民幣的支撐作用料將凸顯，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

文章來源：明晰筆談

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John Adams

央行

經濟

大宗商品

自3月8日至4月24日，黃金拉升超過9%，漲幅超過標普500（同期漲幅僅略超3%）。此次反彈似乎與銀行業危機事件相伴發生，而後者有可能改變美聯儲的加息進程。在接近一年的時間裡，美國國債收益率曲線都處於倒掛狀態，許多分析師因此認為美國經濟即將陷入衰退。

此外，還有其他因素使得黃金更具吸引力，黃金期權的交易量在2023年達到歷史高位。黃金被認為在經濟低迷時期會有良好表現。但真的是這樣嗎？我們不妨回顧歷史，了解一下黃金在通脹、衰退和滯脹三種情景下有怎樣的表現。

黃金期權日均交易量

黃金能對沖通脹嗎？

這個問題假如能用簡單的是或否來回答固然方便，但可惜實際情況要復雜得多。美國上一次嚴重通脹出現在1973年至1979年。那段時期的年均通脹率約為8.8%，黃金的年度回報率達到了驚人的35%。

這樣的情況看起來是合理的，因為通脹與美元走弱相關，而在此環境下，市場參與者為保持購買力，通常會轉向投資大宗商品。但如果深入觀察，就會發現另一個因素。油價上漲是70年代發生通脹/滯脹的主要推動因素。這一點之所以重要，是因為它改變了美聯儲和美國政府對抗通脹的方式。如果通脹的原因僅僅是需求過量，激進加息就是有效的手段，但如果原因在於石油等投入價格上升，那麼美聯儲僅憑加息還無法解決問題。

或許70年代黃金市場大熱反映投資者對整體經濟前景和美聯儲的履責能力缺乏信心。直到上世紀80年代，美聯儲主席保羅·沃爾克決定大規模加息來結束通脹，即便此舉會加劇經濟低迷。目前的通脹情況與當時存在若干不同之處。

2021年的通脹起因包括政府開支、供應鏈中斷和利率長期被控制在過低水平。通脹最初的苗頭出現在2021年3月，當時消費物價指數（CPI）顯著上升，同比增幅達到2.62%。當時的黃金交易價格約為每盎司1,700美元。隨後數月，金價和通脹率開始一路攀升，2022年7月的CPI高達9.06%，而黃金則於2022年3月創下近2,050美元的周期最高記錄。

在衝高後的7個月裡，金價經歷了20%的貶值，2022年10月以1,625美元觸底。那麼在2022年3月發生了什麼情況，導致黃金行情迎來拐點呢？或許不是巧合，當年3月美聯儲開啟史上最激進和最引人關注的加息週期。可以預見的是，美元一路反彈，黃金則陷入萎靡。直到當年10月，市場才開始預想加息進入尾聲。此時，黃金市場的焦點似乎從當前的高利率轉換到央行即將降息以應對潛在衰退的市場預期。

總而言之，黃金似乎會因通脹受益，但如果市場預期美聯儲會果斷採取行動抗擊通脹，那麼這種受益程度便將有限。簡單來說，通脹對黃金有利，但美聯儲為應對通脹而實施的加息或美元升值卻對黃金不利。

黃金在經濟衰退時期是否表現良好？

從1973年到最近的2020年，總共發生了8次經濟衰退。除去其中2次衰退以外，黃金的表現均跑贏了標普500。例外出現在1981年和1990年。 1981年美聯儲主席保羅·沃爾克為應對70年代的嚴重通脹，進行了數次激進加息。 1990年的那次衰退較為溫和，當時由於全球範圍內宏觀經濟狀況良好，全球各央行均為黃金的淨賣家。黃金在其餘的6次衰退中表現格外出色。從衰退開始前的6個月直到衰退結束後6個月，黃金平均上漲28%，漲幅比標普500高出37%。

經濟衰退時期的黃金表現

出現這種現象的原因在於美聯儲和美國聯邦政府對衰退作出的反應超出了衰退本身的作用。隨著經濟開始收縮，美聯儲的應對措施包括降低利率和注入流動性。美國聯邦政府的反應則是恪守凱恩斯主義的增加借貸和開支。低利率有利於黃金，是因為持有黃金的機會成本會因此降低。

黃金還會受益於系統內貨幣量的整體增加，尤其是當基礎經濟低迷，就會影響對經濟較為敏感的股票投資。 2008年全球金融危機便是極好的例子。美聯儲將聯邦基金利率從2007年後期的4.75%降至2009年時的基本為0%，並在接下來6年裡使利率保持在接近於零的水平。在此期間，金價上漲近50%。

黃金在滯脹時期的表現如何？

滯脹是指經濟增長停滯、通脹率和失業率均維持在高水平的時期。最為嚴重的滯脹發生在上世紀70年代中晚期，當時的高油價造成通脹加劇，並且嚴重妨礙了整體經濟增長。歐佩克的石油禁運推高了原油價格，從1973年的每桶25美元漲至1980年的144美元。

原油價格上漲引發了嚴重的經濟下滑。經濟發展停滯促使美聯儲出台刺激措施以及美國政府加大財政干預力度。在正常情況下，這會降低借貸成本，為各個企業及其股價帶來利好。然而在滯脹時期，由於企業難以保持盈利，投資者對於這些舉措能否奏效缺乏信心。

因此，向系統內註入的流動性往往會避開傳統企業股票。黃金通常會成為替代性的受益者。由於滯脹給通脹率和失業率之間的傳統關係帶來挑戰，因而會帶來經濟不確定性。從歷史來看，黃金會因經濟不確定性受益。

由於在當代僅發生過一次滯脹，所以有關滯脹時期黃金表現的數據有限。值得關注是，我們當前所處時期的經濟活動似乎在放緩，而能源價格則節節攀升，尤其當歐佩克4月出人意料地宣布減產，以及美國政府暗示將在未來數月購進原油以補充戰略石油儲備後，這種情況變得更明顯。

文章來源：芝商所CMEGroup

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Kevin Du

經濟

圖：中國內地房地產貸款餘額增速放緩

在去年同期基數明顯偏低的情況下，中國今年4月新增人民幣貸款同比僅多增734億元（人民幣，下同），其中新增居民貸款同比多減241億元，信貸增速也結束了連續四個月的回升勢頭。種種跡象表明，信用收縮只是開始，二季度可能將經歷一個短暫的信用收縮時期。收縮的原因既有主動，也有被動。

信用主動收縮體現為政策有意控制了信用擴張的節奏。中國人民銀行《一季度中國貨幣政策執行報告》增加了“總量適度、節奏平穩”的要求，針對信貸投放強調了“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，同時刪去了“保持信貸總量有效增長”，體現了主動控制信用擴張的意圖。

反映在結果上，基建融資開始走弱。基建相關的融資出現收縮，最直接的體現是5月城投債淨償還293億元，較去年多減361億元，明顯弱於往年同期，僅僅略高於2018年。4月基建投資出現了明顯下滑，從高頻數據看，螺紋鋼表觀需求量、石油瀝青開工率、水泥熟料開工率僅持平於去年同期，基建下滑的趨勢在5月仍然存在。

主動的信用收縮體現政策的收放，而被動的信用收縮往往與風險相伴。

地產融資還有下滑壓力

二季度信用被動收縮之一，是房地產部門，房地產融資還有繼續下滑的壓力。今年一季度，房地產貸款僅新增6718億元，雖然結束了去年四季度的負增長，但仍然同比下降13.8%，房地產貸款餘額增速持續回落的趨勢並未改變。截至一季度末，房地產貸款佔比人民幣貸款餘額24%，從2019年末峰值接近30%的水平明顯下滑；房地產貸款餘額增速僅有1.3%，環比回落0.6個百分點，已經非常接近於零增長。

除貸款外，房地產的債權和股權融資也沒有起色。去年底，監管部門推出支持房企融資的“第二支箭”和“第三支箭”，通過人行再貸款支持民營房企發債融資，並且放鬆了涉房企業的股權融資。但是民營房企債券淨融資除了去年12月短暫轉正外，今年以來仍然延續著此前持續負增長的趨勢。今年1月至5月，民營房企發債淨融資為-554億元，不僅沒有改善，收縮幅度甚至較去年同期又擴大了164億元。股權融資同樣不樂觀，根據Wind統計，自從去年11月政策放鬆以來，還沒有民營房企能夠在A股市場實現股權融資。

二季度房地產融資繼續收縮的趨勢仍然難以扭轉。從30大中城市新房銷售數據來看，隨著積壓需求在前期的集中釋放，地產銷售的修復斜率預計仍將繼續走弱，進而影響到房企回款的改善和金融機構對房地產融資的風險偏好修復。同時地產銷售和新開工還保持著明顯背離，房企的預期仍然不強，拿地意願偏弱，融資意願短期內也難以出現好轉。

二季度信用被動收縮之二，是地方政府融資平台，隱性債務化解的推進也可能加劇信用的邊際收縮。2023年《政府工作報告》中提出，“防範化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量，化解存量”，指明了今年隱債化解的核心思路。

化解地方政府債務風險的目的是收斂風險，而非引爆風險或者消滅債務。但面對諸多的融資平台和隱性債務，推動大規模展期降息的前提，是對存量債務進行甄別和審計。防範道德風險的過程中，難免會造成個體風險的暴露，從而對信用擴張形成抑制。

綜合考慮，二季度市場可能會面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會持續下滑，其中既有政策有意控制信貸和基建融資節奏的主觀因素，也有地產、化債等帶來的客觀因素。信用要從收縮重新轉向擴張，需要以上部分因素發生反轉，即主觀上政策開始重新引導信用擴張，客觀上地方融資平台的信用收縮基本結束。

主觀上，筆者預計財政貨幣工具重新發力的窗口期在7月下旬。客觀上，存量隱性債務的甄別審計也將伴隨著二季度金融改革的推進，進而結束地方融資平台債務的被動收縮狀態。因此，三季度可能是信用結束收縮重回到擴張的開始。

文章來源：大公報

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John Adams

央行

經濟

工業和服務業的分化

5月PMI主要指標顯示，製造業市場需求延續回落，非製造業復甦斜率有所放緩。 1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，環比分別下降0.6pct和0.5pct，生產活動有所放緩而市場需求延續回落。 2、價格層面：原材料購進價格指數為40.8%，比上月下降5.6pcts，出廠價格指數為41.6%，較上月下降3.3pcts，整體價格水平顯著回落。 3、建築業：建築業商務活動指數為58.2%，較上月下降5.7pcts。 4、服務業：服務業商務活動指數為53.8%，低於上月1.3pcts。 5、各規模企業：大型企業PMI上升0.7pct至50.0%，位於臨界點；中、小型企業PMI分別下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，連續兩月位於臨界點以下。

5月的PMI數據，清晰地反映出工業和服務業景氣的分化。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業生產是中國GDP增速的主要支撐，服務業受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨著國內疫情防控平穩轉段，服務業尤其是消費服務業開始出現“報復式”復甦，服務消費也成為政府提振經濟的核心抓手，“五一”假期的服務消費景氣度在4月的基礎上進一步拔高；然而投資、出口需求則呈現邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復性反彈後進入較為平穩的階段，這意味著工業需求可能逐漸承壓。

製造業需求不足，供需矛盾加劇

製造業產需指數均有所回落，核心問題仍是需求不足。 5月生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，較上月分別下降0.6pct和0.5pct，生產活動有所放緩而市場需求延續回落。原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為47.6%和48.9%，分別較上月下降0.3pct以及0.5pct，連續三個月有所下滑。企業端採購意願有所下降，5月採購量指數為49.0%，位於臨界點之下。新訂單指數、庫存指數以及企業採購意願的下滑，反映出需求不足仍是核心製約。

價格指數持續回落，交貨速度繼續加快，供需矛盾加劇。 5月原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.8%和41.6%，較今年4月分別下降5.6pcts和3.3pcts，連續三個月出現下滑。供應商配送時間指數較上月小幅上升0.2pct至50.5%，連續四個月位於臨界點之上。價格指數持續回落，原材料供應商交貨速度繼續加快，背後反映的是製造業供需矛盾的加劇。今年一季度生產快速修復，而需求恢復相對偏慢，這在一定程度上抑制了生產的繼續擴張，使得5月生產指數也降至榮枯線以下。

高頻製造業數據雖持續好轉，但波動更加劇烈。 5月的全國鋼廠高爐開工率延續了一季度不斷抬升的態勢，超過了過去兩年同期的水平。 PTA開工率在經歷了近兩月的較高水平後於5月底出現了下滑，不及2021年同期的水平。半鋼胎開工率在春節後恢復到了2年內的最高水平，此後恢復態勢得以延續，超過了過去兩年同期的表現。 5月份全鋼胎開工率波動較大，整體上來看正逐步縮小與2021年同期的差距。這些高頻數據的走向一定程度上印證了製造業生產端的恢復，但是近期的需求不振仍使得生產活動出現了一定的波動。

需求不足還表現在新開工計劃額顯著下降。去年以來，固定資產投資本年施工項目計劃總投資額一直保持著10%以上的累計同比增速，而新開工計劃投資在去年的高增速後迎來了大幅下降，今年1-4月新開工計劃投資同比增速由正轉負，僅為-0.4%。去年的高投資增速受益於政策支持，尤其是2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發性金融工具，是近年來準財政發力最多的一次。而在今年，隨著疫情擾動減弱、經濟逐步步入復甦階段後，政策性金融工具的力度有所減弱，對基建及製造業投資的刺激有所減弱。

投資及社零的修復斜率放緩是需求不足的內在原因。考慮到2021年及2022年存在基數效應，我們採取2019年為基年，計算今年1-4月的四年平均增速後發現，除出口保持高增外，社零以及三大投資增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，製造業需求面臨一定挑戰。

非製造業復甦斜率放緩

建築業景氣度回落，主要源於地產低景氣以及重大項目前置。 5月建築業商務活動指數下降5.7個百分點至58.2%，其中新訂單指數下降4個百分點至49.5%，低於臨界點，業務活動預期指數也小幅回落至62.1%。建築業整體景氣度有所回落，主要受地產投資和銷售增速下滑以及重大項目前置的影響。據我們估算，今年4月房地產投資增速進一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面積也尚未恢復至2021年的水平，房企對未來的預期仍未改善，影響了建築業的複蘇進程。此外，重大項目前置的背景下，今年一季度新項目多，過去幾年積壓的基建項目也大多在一季度陸續復工，二季度新增項目有所減少，基建增速有所放緩。

服務業

服務業修復斜率略微放緩，未來或仍將延續復甦態勢。 5月服務業商務活動指數相較上月小幅下降1.3個百分點至53.8%，新訂單指數相較上月下降6.9個百分點至49.5%。分行業來看，在“五一”的帶動效應下，旅遊出行、線下消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；服務業新動能行業發展向好，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位於60.0%以上高位景氣區間，持續高於服務業總體水平。值得注意的是，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數均位於收縮區間，景氣水平有所下降。從市場預期看，業務活動預期指數為60.1%，今年以來始終保持在高位景氣區間，且調查的全部行業均位於擴張區間，服務業企業對市場恢復發展持續看好。考慮到受益於疫情管控的放開，線下消費場景的約束不再，我們認為服務業復甦的邏輯沒有發生變化，服務業或將延續復甦進程。

結論

辯證地看待工業和服務業的分化。 4月工業增加值數據公佈後，市場認為讀數偏低，工業表現較差。但其實這一印象的形成很大程度上是由於過去幾年表現較好帶來的高基數效應。如果以2019年1-4月為基準，可以計算出今年1-4月工業增加值的四年平均增速為5.37%，接近2017-2019年的年化增速，處於合理範圍。不過值得注意的是，投資增速放緩、出口仍未見底以及消費復甦遇到瓶頸都是工業需求的不利因素，如果接下來沒有持續的需求刺激，工業表現或許會有進一步變差的可能。與此同時，市場大多認為服務業的表現較好，但這一判斷更多的是基於疫情期間的表現，如果同疫情之前的水平相比，服務業的增速仍有一定程度的下降。

PMI連續兩月出現回落，4月經濟數據低於市場預期，消費及工業需求仍較弱。對於債市而言，經濟復甦程度不及預期，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬鬆，長債利率或將呈現震盪偏多的走勢。

文章來源：明晰筆談

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評論

Devin

政治

土耳其總統選舉塵埃落定，面對在野陣營激烈競爭的總統埃爾多安，在第二輪投票中以200多萬張多數票打敗對手，成功連任，繼續自2003年以總理身份掌權，2014年修憲後改任總統至今的20年執政。選前各種跡象均對他不利，以西方自由派主流媒體為主的國際輿論，也預測甚至期待埃爾多安敗選下台，所以5月28日的選舉結果令外界大跌眼鏡，也大失所望。埃爾多安的勝出，不但反映他圓熟的政治手腕，也凸顯了民主政體當下所面對的挑戰。

長期執政的埃爾多安在西方媒體眼中，是典型的政治強人甚至專制領導人。雖然屬於北約成員國，埃爾多安治下的土耳其卻在外交上拒絕同西方世界亦步亦趨，在諸如對俄羅斯制裁、干涉敘利亞內戰、接受瑞典加入北約等課題上公開唱反調。他在國內也控制主流輿論，打壓異議分子，甚至抓捕有影響力的在野政治人物。儘管反對派批評本次總統選舉有不公現象，但國際觀察家基本同意，選舉沒有重大舞弊，結果反映土耳其真實民意。

全球通貨膨脹構成本次土耳其總統選舉的大背景，土耳其通脹率在去年10月超過85%，4月第一輪總統選舉投票前回落到43.68%，民怨極大。埃爾多安不顧央行和財經官員建議，竟然反其道而行，通過降息來鼓勵投資和出口，而不是加息來抑制通脹，促使貨幣里拉在兩年內貶值超過50%。2月初土耳其和敘利亞發生的大地震，導致超過5萬人死亡，600萬人無家可歸。許多倒塌的“豆腐渣”樓房，揭露嚴重的官商勾結，使得民怨進一步沸騰。

民眾的不滿促使在野陣營看到變天的機會，眾多反對黨迅速整合，共同推出一名候選人挑戰埃爾多安。被媒體形容為“土耳其甘地”的克勒奇達爾奧盧，在選前的多次民調持續領先，並在第一輪投票時獲得44.89%得票率，埃爾多安沒能贏得過半選票，迫使選舉進入第二輪。克勒奇達爾奧盧在第二輪贏得47.9%選票，落後埃爾多安的52.1%，雖然他形容這是土耳其“多年來最不公平的選舉”，卻沒有挑戰選舉結果。

多數分析認為，埃爾多安的勝出，主要是他成功操作民族主義情緒和宗教信仰課題，抨擊對手是西方價值觀代理人，要引入歐美極端的多元主義和性別政治，同情庫爾德族分離主義運動，顛覆土耳其的傳統價值觀和伊斯蘭文化。投票結果顯示，城市選民更多不滿埃爾多安的專製作風，但鄉區選民則擔心西方自由主義價值腐蝕宗教信仰，希望埃爾多安能維繫國家統一，保護傳統價值和信仰。

簡言之，若從改善經濟狀況和民眾生活的理性主義投票，埃爾多安理應敗選。但是結果表明，涉及選民強烈情緒的身份認同政治，顯然發揮更大的動員作用。這一現象，無疑具有時代普遍性。在社會精英同普羅大眾認知上日益南轅北轍之際，對精英和體制缺乏基本信任感的大眾，越來越青睞所謂體制外的政治強人。埃爾多安能夠成功以反制軍事政變為由，在2016年乘機清洗在土耳其政治裡扮演中流砥柱角色的軍隊，憑藉的正是這股沛然莫之能禦的民粹主義力量。

這種民粹主義現象，2016年在美國也因為政治素人特朗普成功當選總統，而向世人展現了四年。儘管在2020年敗選，特朗普如今似乎有東山再起之勢，很可能在共和黨黨內初選再次拔得頭籌，在2024年再一次競逐大位。雖然民粹主義在主流媒體與傳統精英階層眼裡是貶義詞，但藉助它崛起的強人此起彼伏，顯示很多民主政體已經出現社會集體共識崩解，政治互信流失。如何應對這一挑戰，或是民主世界當下最大的課題。